3、万科在2018年春季喊出“活下去”，比照2018年前后Z值的走势，能够以为公司确其实当时发作了改动。

　　因为这一变动，中国恒大的股东权益削减了1024.84亿元，对付商业账款及其他对付金钱削减了1752.02亿元，合约欠债增长了7219.67亿元。

　　[i] 韩洪灵 , 陈华文 等｜庞氏分红举动的界定、鉴别与羁系——恒大团体分红征象激发的考虑网页链接

　　别的新浪财经官网装置，表7、表8中管帐科目标称号我同一利用了中国恒大的，实在三家公司的称号各有差别，口径也不完整一样。不外，这些对我们的阐发成果影响不大。

　　2、碧桂园于2023年堕入财政危急，在除中国恒大之外的4家公司中，2022年它的Z值是最低的。

　　再来看一下中国恒大2020年年度陈述中“主席陈述书”中的一段笔墨，我们就晓得甚么样的欠债请求最简单到达了。

　　由图1可知，在5家公司中，中外洋洋开展的资产欠债率较着偏低。但是，即使云云，按谢德仁传授的累计流量法判定，中外洋洋开展也是庞氏分红公司。思索到中外洋洋开展早在1992年就在香港上市，数据其实太多，我们在此只展现其2016—2020年五年的现金流状况。需求出格阐明的是，中外洋洋开展在2019年从前利用港元作为记帐本位币，2019年及当前利用群众币为记帐本位币。在表1中我们没有对货泉单元停止转换，这其实不影响我们的判定——不管是2016年至2018年，仍是2019年至2020年，每一个阶段累计自在现金流-分派股利、利润或偿付利钱付出的现金均为负数。

　　我思来想去，大概Z值只能协助我们判定一家企业能否存在停业的能够，而其能否真正堕入财政危急还要看内部情况怎样。中国恒大早在2016年就曾被看空[vi]，而其2016年Z值为0.56，与2020年一样。那末，为何一样的Z值，而第二年的成果纷歧样呢？我们无妨来看一下中国恒大这几年的有息欠债（公司年报中“告贷”项目）状况。

　　中国恒大在回应做空机构的廓清通告中称，“本公司过客岁度的财政报表均经由过程罗兵咸永道的审计，得到尺度无保存定见。即便在其离职信中，也没有对本公司过客岁度的支出确认提出质疑。”

　　由表8可见，中外洋洋开展几年来两项目标变革都不大。假如有甚么处所能够有成绩，大概就是其“预收客户垫款/贩卖额”也比力小。我想，这多是与中外洋洋开展年报中表露的“贩卖额”口径比力大有关，其口径为“本团体系列公司合约物业贩卖金额”，而碧桂园为“本团体连同其合营企业及联营公司完成了归属本公司股东权益的条约贩卖金额”，中国恒大为“团体完成合约金额”。从字面意义了解，中外洋洋开展的贩卖口径最大，而中国恒大的最小。

　　我很惊奇地发明，中国恒大的“预收客户垫款/贩卖额”目标在2018年至2020年间却降落了，这意味着公司的完工速率比以往更快了，预收客户的购房款比以往更快地转化成了公司的停业支出。

　　“三条红线月31日，现金短债比到达1以上；2022年12月31日，资产欠债率降至70%以下，到达“三条绿线”。

　　一不买有存款股票，二不买没有拿出三五成净利润分红的股票。屏障有大批银行存款的上市公司能躲避许多风险

　　2017年底，中国恒大的有息欠债比一年前增加了36.92%。若非云云，这家公司能够在2016年就被做空机构击倒了。2021年，跟着“三道红线”政策的施行，公司没有了增长有息欠债的能够，这才堕入财政危急。

　　由表7可见，碧桂园的资金愈来愈慌张，表如今每一年贩卖额愈来愈不敷以付出年底应在一年内付出的对付款，但预收客户的购房款也随之需求更长的工夫才气转化成支出新浪财经官网装置，二者其实不违和。

　　由表6可见，中国恒大的“对付商业账款及其他对付款/贩卖额”目标在2016年和2017年连结不变，2018年起急剧上升，最高在2019年到达了1.19——这意味着，虽然中国恒大每一年贩卖额比年增加，一年的贩卖额却不敷付出该当在一年内付出的对付金钱，公司的资金慌张到了如许的水平么？假如是如许，为公司房地产项目施工的修建企业能受得了么？会不会影响公司的房地产项目完工速率？

　　由表3可知股票十大财经博客，当期存量法2在碧桂园爆雷前并未提出预警。我以为这与其只存眷公司欠债中的一年内到期的有息欠债这一小部门有关。2022年底，碧桂园一年内到期的有息欠债只占据息欠债的34.54%，占总欠债的6.53%。

　　成绩是，罗兵咸永道仿佛从没有当真看待过中国恒大的支出确认成绩。从2016年到2020年，积年审计陈述中的枢纽审计事项都没有支出确认。

　　Z值模子固然简朴有用，却不克不及替代我们对上市公司的深化阐发。我主意对房地产开辟企业的欠债做片面、深化的阐发，在此根底上，我以为“（对付单据+对付账款）/贩卖商品、供给劳务收到的现金”是一个比资产欠债率和净欠债率更能精确反应房地产开辟企业资金压力的目标[vii]。不外，用这个目标阐发中国恒大时有一个小停滞——中国恒大在香港上市，它的现金流量表中没有表露“贩卖商品、供给劳务收到的现金”，资产欠债表科目也和A股上市公司差别，我们只能以“贩卖额”替代“贩卖商品、供给劳务收到的现金”，以“对付商业账款及其他对付金钱”替代“对付单据+对付账款”。

　　对中外洋洋开展利用当期存量法停止鉴别，我们发明即便像中外洋洋开展如许财政妥当的公司，当期存量法1仍旧在大大都工夫断定其为庞氏分红，大概说对行将到期债权宁静性发生要挟。但是，我们很难设想中外洋洋开展会遭受财政危急。

　　在2021年从前，本团体以为客户承受物业或按照贩卖合约被视为物业已获客户承受（以较早者为准）时确认收益。但自2021年以来，因为本团体逐步堕入活动资金艰难，本团体以为归入获得完工存案证或将房地产存货将会业主利用作为收益确认的分外前提将更佳反应本团体的情况且更具操纵性。

　　严厉说来，中国恒大在年报中表露的“贩卖额”常常要大于贩卖房产收到的现金。公司偶然也表露相干的数据，比方，2020年中国恒大（房地产）贩卖回款6531.6亿元。按此计较，年底预收客户购房款/贩卖回款=0.28。假如公司在已售房地产完工后才确认支出，这意味着购房者昔时买了中国恒大开辟的楼盘，交了款，三个月多一点就可以拿到房，这使人感应难以想象。更况且，假如按贩卖回款计，中国恒大的对付金钱就需求更长的工夫才气付清。

　　持久以来，人们对房地产开辟企业的欠债只存眷有息欠债部门，对预收买房款则常常置若罔闻，以至连羁系部分也是云云——2020年8月股票十大财经博客，住建部与央行召开12家重点房企座谈会，明白请求加强房企融资的市场化、标准化和通明度新浪财经官网装置，对别传达了“三道红线”融资新规，即“房企剔除预收款后的资产欠债率不得大于0.7、净欠债率不得大于1倍、现金短债比不小于1倍”，并据此将试点房企分为“红、橙新浪财经官网装置、黄、绿”四档，对企业有息欠债增速停止限定[iii]。

　　但是，归还预收款真的不需求企业支出资金么？并不是云云。我们来看一条消息，1月23日，有报导称，“据杨惠妍集会上传出的信息，2024年碧桂园估计托付量超48万套，仍旧是天量的托付使命，公司高低要从资金、资本和小我私家形态上做好充实筹办。”[iv]

　　以史为鉴。假如没有对恒大、碧桂园等的研讨，怎样能判定如今还在一般运营的公司能否可连续呢？并且，本文的写法更多地是讨论该怎样阐发判定，所谓授人以鱼不如授人以渔。

　　在对上市公司停止财政阐发时，我们常常要比较研讨偕行业的公司。在本文中，我们停止比较研讨的公司有万科（000002）、保利开展（600048）、碧桂园（02007.HK）和中外洋洋开展（00688.HK）。这几家公司和中国恒多数曾在比年来的房地产贩卖排行榜中首屈一指[ii]。

　　说假话，我对当期存量法的表示并分歧意——当期存量法1从2010年起就提出预警，不免过分敏感，究竟结果中国恒大2021年才堕入财政危急；当期存量法2只是比法1稍强；当期存量法3则最不靠谱，2018年至2020年，中国恒大间隔崩盘愈来愈近，却反被断定为不属于庞氏分红，大概说对行将到期债权宁静性不发生要挟，这与究竟相悖。

　　Z值模子有三个版本，我经常使用的为Z2模子。许多人利用Z3模子猜测房地产行业上市公司的停业风险，来由是Z3模子的使用范畴长短制作业上市公司，而Z2模子的使用范畴长短上市公司。

　　固然云云，我仍是更喜爱Z2模子——它利用的变量比Z3模子多了一个X5（=贩卖支出/总资产）。营运才能对阐发企业的停业风险明显是有效的，以致于上面这篇文章还出了个小乌龙[v]。

　　如许看上去，当期存量法2仍是相对靠谱的，实在也一定。我们来看一下碧桂园的状况。思索到这家公司在2023年爆雷，我们察看其2018年至2022年的数据。

　　——上市公司超越才能分红研讨系列之六在《庞氏分红举动的界定、鉴别与羁系——恒大团体分红征象》[i]一文中股票十大财经博客，韩洪灵传授以 中国恒大 （0333.HK）为例对庞氏分红停止了研讨。在庞氏分红举动的鉴别办法上股票十大财经博客，韩传授立异性地提出了别离基于现时导向和将来导向确当期流量法和当期存量法，此中当期...

　　说假话，我不大承认中国恒大对上述管帐处置变动的注释。枢纽是变动前后的不同过于大了，合约欠债增长了7219.67亿元，这险些相称于公司2020年整年的贩卖额（7232.5亿元），对应的是8085.6万平方米的贩卖面积，但是其2020年完工面积只要7392万平方米。也就是说，中国恒大在从前年度其以为客户曾经承受了一些房产或按照贩卖条约视为客户承受了房产，但是这些房产一般状况下也要过一年多才气完工——这使人难以置信。

　　很明显，Z值模子也不克不及精确辨认上述5家公司的停业风险——按其设定的临界值判定，除中外洋洋开展外，其他4家公司早在2016年以至更早就将堕入财政危急了新浪财经官网装置，而究竟并不是云云。

　　在鉴别上市公司的财政风险时我常常利用Z值模子。这一模子猜测企业的Z值小于1.20时将停业，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色地区”，Z大于2.90则企业没有停业风险。计较办法以下：

　　假如真的是严厉施行三道红线，恒大不克不及够倒。成绩出在银行停贷上，谁碰到了都得倒。老许不外是冤大头

　　[iv]碧桂园曾经或正在让渡多项严重资产 市场解读：正在加快回笼资金，减缓现金流压力_新浪财经_新浪网网页链接

　　在《庞氏分红举动的界定、鉴别与羁系——恒大团体分红征象》[i]一文中，韩洪灵传授以中国恒大（为例对庞氏分红停止了研讨。在庞氏分红举动的鉴别办法上，韩传授立异性地提出了别离基于现时导向和将来导向确当期流量法和当期存量法，此中当期存量法以当期现金分红的经济结果能否间接表示为对行将到期债权宁静性的要挟作为鉴别枢纽。我一贯主意上市公司分红要成立在财政宁静的根底上，因而对当期存量法更感爱好。

　　韩传授确当期存量法细分为以下三种严厉水平逐渐递增的鉴别办法：（1）分红后现金存量-有息欠债余额；（2）分红后的现金存量-将来一年内到期的有息欠债余额；（3）分红后的现金存量-昔时新增有息欠债。在上述三个公式中，其成果若小于0，则属于庞氏分红；反之，则不属于。