思索到宏观金融收集的构造身分，传统单一维度的宏观杠杆率阐发便显现出其不敷的地方。现有大批文献讨论清偿权与宏观经济的干系，特别是环球金融危急后，许多研讨证实高杠杆对金融风险和经济阑珊的影响（Reinhart and Rogoff，2009；Drehmann and Juselius，2014；Jorda et al.，2016；张晓晶和刘磊，2020）。从金融周期的角度来看，宏观杠杆率具有周期性纪律。Keynes（1936）以为货泉和活动性的存在乎味着一个部分的总收入无需遭到总支出的限定，企业投资只受企业家对将来希冀的影响。当企业家为了增长投资而向银行存款时，货泉和债权便被缔造出来，投资也响应上升了。因而在金融周期的假说中，杠杆率上升仅是企业主对将来经济遍及悲观的成果，繁华期后也一定会对应着阑珊期，但这其实不克不及阐明太高的杠杆率是有害的。究竟上，债权是资产的背面，在宏观经济部分间必然存在着逐个对应的资产欠债干系，高欠债的背面恰是高金融资产中国国际经济协作局。中国宏观杠杆率上升与金融资产相对占比上升的趋向是分歧的，纯真从宏观杠杆率上升这一个维度来考查宏观金融系统的不变性是远远不敷的。

　　宏观金融收集的明显特性是部分间的互相联系关系，牵一发而动满身。2007年美国次贷危急即是宏观金融收集相互感染的一个实例。始发于住民部分的债权违约损伤了次级债券持有者（次要是影子银行部分）的资产代价，持有这些影子银行所刊行单据的部分的资产进而遭到感染；金融系统间的活动性遭到资金挤兑的影响而疾速降落，从而使传统贸易银行受损；银行在欠债端所面对的活动性收缩迫使其膨胀资产发出活动性，这进一步招致金融系统内部活动性的加快膨胀和非金融企业从银行得到信贷资金的艰难；企业融资本钱上升，红利才能降落，股权代价也随之降落；而持有这些企业股权的主体的资产质量进一步降落。这一系传记染历程会连续停止下去，直至到达一个新稳态，大概呈现其他正面打击抵消负面打击的影响。这是金融感染征象的典范表示，每一个百姓经济部分城市在宏观金融收集中蒙受丧失，且终极丧失常常会大于最开端的原始打击。与之相对应，任何正面的打击一样也会发生响应的放大效应，在繁华期间增进宏观经济的进一步收缩。

　　宏观金融收集是当代宏观经济系统的根本特性之一，表如今部分间互相联系关系，牵一发而动满身。金融风险在部分内部和部分之间经由过程资产欠债联系关系停止感染，使得终极丧失被放大。学术界关于金融体系风险的传导方法睁开了必然的研讨与会商，构成了很多研讨功效。本文节选自原载于《天下经济》2020年第12期的《中国宏观金融收集与风险：基于国际资产欠债表数据的阐发》，使用数理办法构建了违约风险和活动性风险的传导模子，并对体系风险等提出了量化测算的尺度。终极研讨发明，清算僵尸企业会带来明显的乘数效应，优化宏观金融收集构造，低落体系性风险，研讨成果具有必然的政策鉴戒意义。

　　研讨所持久聚焦国际金融、货泉银行、宏观经济、金融羁系、金融科技、处所金融等范畴，按期举行国际货泉论坛、货泉金融（青年）圆桌集会中国国际经济协作局、大金融思惟沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融课堂、IMF经济瞻望报揭发布会、金融科技公然课等高条理系列论坛或讲座，构成了《群众币国际化陈述》《天府金融指数陈述》《金融机构国际化陈述》《宏观经济月度阐发陈述》等一多量具有主要实际和政策影响力的学术功效。

　　环球金融危急后，愈来愈多的学者曾经意想到宏观部分之间的收集毗连是打击感染的次要路子，成立宏观金融收集模子来讨论宏观金融不变性是须要的。Castrénand Kavonius（2009）按照国度资产欠债表的分类，将欧元辨别为住民、非金融企业、银行、保险、其他金融机构、广义当局和外洋7个部分，并构建了这7个部分间的宏观金融收集模子。在此根底上，他们还做了非金融企业股权代价降落和住民部分坏账率上升的模仿实验，发明这些原始打击会使企业和银行的股权代价蒙受丧失，从而传导至股权的持有方，使丧失在部分间感染。宫晓琳和卞江（2010）接纳相似的办法将中国宏观团体分为5个部分：住民、非金融企业、金融、当局和海内部门，并接纳中国群众银行（下文简称央行）宣布的资金流量表数据来阐发部分间的感染效应。这类办法关于研讨宏观金融不变性具有很大的启表示义，也克制了传统办法只存眷金融部分本身所带来的范围性。这一办法提出后，被海内学者普遍使用。宫晓琳（2012）、苟文君等（2016）、刘磊等（2019）都是将宏观金融收集与或有讨取权阐发法（CCA）的办法相分离，会商了颠簸率经由过程对各部分资产市场代价的影响而终极感化于局部百姓经济部分和宏观金融风险。与这一思绪类似，殷剑峰（2018）机关了存款和信誉所组成的宏观金融收集，会商信誉缔造机制和金融扩大乘数。Castrén and Racan（2014）以为宏观金融收集模子的劣势次要表如今两个方面。起首，从团体上描画了百姓经济系统之间的金融干系和部分间的风险表露，对宏观金融体系性风险的研讨相当主要。第二，这个收集描写了各种打击感染的能够途径和幅度，为宏观政策模仿供给了有力的阐发东西。

　　自20世纪60年月环球金融放松管束和金融自在化以来，当代宏观金融系统阅历了深远的构造性变革。当前宏观金融系统的根本特性体如今两个方面。一是金融资产遍及超越什物质产，成为社会财产的次要表示情势。中国全社会金融资产与非金融资产的比率从2000年的1.4上升到2016年的1.9，而英国、美国、日本等兴旺本钱主义国度的这一比率均高于中国（李扬等，2018）。二是微观主体之间经由过程资产欠债干系而互相毗连，大批的金融资产和其对应的欠债构成了一套金融资产欠债表收集。以存款为例，站在住民的角度，其持有的存款是资产，站在银行角度则是欠债。各种金融东西的素质都是两个主体之间的债权讨取权或盈余讨取权左券。这些左券，关于其持有方属于资产，关于刊行方属于欠债。任何两个主体只需发作了这类金融左券，两者的资产欠债表即已联系关系到一同国际经济批评期刊。如许的联系关系加总在一同，便构成了宏观金融收集（Castrén and Racan，2014）。

　　宏观经济部分之间经由过程资产欠债干系互相毗连，构成宏观金融收集，金融风险在部分内部和部分之间经由过程资产欠债联系关系停止感染，使得终极丧失被放大国际经济批评期刊。本文使用投入产出阐发中的收集矩阵办法构建了违约风险和活动性风险的传导模子，并提出了基于部分比力的体系主要性指数和基于全局的宏观金融风险指数等量化尺度。经由过程最新的国度资产欠债表数据阐发发明，2009年以来体系性风险呈现上升趋向，此中金融部分的体系主要性最高，而住民和当局部分相对自力。政策模仿表白，清算僵尸企业会发生3.8倍的乘数效应，但同时也会优化宏观金融收集构造，低落体系性风险。鉴于体系性风险自2008年起快速上升，我们倡议：要对峙构造性去杠杆标的目的；去杠杆的重点在于调解宏观金融收集构造；在去杠杆过程当中严防处理风险的风险。

　　2018年，研讨所荣获中国群众大学优良院属研讨机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据陈述（2018）》中获评A品级，在参评的1065其中国智库中排名前5%。2019年，当选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。

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　　本文前面的内容构造以下。第二部门细述宏观金融收集的构造及违约风险和活动性风险的感染机制；第三部门引见宏观金融收集模子的构建办法，给出计较打击颠末多轮感染后的放大乘数的办法，并构建各种形貌体系性金融风险的量化目标；第四部门阐明李扬等（2018）最新宣布国度资产欠债表数据，并扼要形貌数据的构造特性；第五部门用中国数据构建宏观金融收集，阐发收集构造的演变途径，辨认各部分的体系主要性指数，并在此根底长进行政策模仿尝试。最初一部门为结论与政策倡议。

　　本文的次要目标在于将宏观金融收集模子分离到中国的经历数据中来，重点阐发中国宏观金融系统近20年来的变革趋向，并详细会商主要部分在体系不变性中所起到的感化。详细来讲，一是在收集模子中推导出宏观系统面临外生打击时的放大乘数模子，并分离中国的数据描画放大乘数的变更趋向；二是给出每一个部分面对打击时的影响，并由此辨认出体系主要部分；三是在这个收集系统中停止响应的政策模仿尝试，会商清算僵尸企业和去杠杆等宏观政策在宏观金融收集中的终极结果。

　　宏观金融收集的阐发办法能够协助我们扩大阐发视角中国国际经济协作局，从部分间资产和欠债联系关系的角度阐发宏观金融构造的不变性。金融收集模子是会商金融系统面临外生打击时感化机制的主要实际，最后的金融收集模子次要用于阐发银行系统内部的联系关系。银行的主停业务便是运营资产欠债表，吸取存款发放存款，其收集特性最为较着。Diamond and Dybvig（1983）最后构建了一个银行挤兑模子，阐明在一个相互干联的银行收集中，外生活动性打击会经由过程收集毗连分散至其他银行，以至终极激发体系性风险。银行最后所蒙受的原始打击既多是违约，也多是挤兑。Eisenberg and Noe（2001）在银行收集的债权违约模子上做出了主要奉献，他们证实了体系蒙受打击后会到达一个新的稳态且终极丧失大于原始打击。Allenand Gale（2000）则在银行收集的活动性挤兑模子根底上创始了阐发办法，比力了差别收集构造下的金融懦弱性，以为收集构造是对银行系统不变性发生影响相当主要的身分。

　　其次，本文起首测验考试用中国国度资产欠债表数据来构建模子，并模仿阐发各种打击对经济所发生的影响。因为国度统计局还没有完成中国国度资产欠债表体例事情，研讨者没法精确得到各宏观部分资产欠债的数据，海内的这类研讨文献只能以其他方法来近似替换处理。如宫晓琳和卞江（2010）、苟文均等（2016）和李俊峰等（2016）均是接纳资金流量表数据的积累来替换存量的资产欠债表，宫晓琳（2012）在用央行信贷出入表等数据起首自行构建了各部分的资产欠债表的根底上，再成立宏观金融收集模子停止阐发。而按照我们对国度资产欠债表的阐发，这些近似替换的办法都有着不成无视的缺点，其与实在数据间常常差异极大，所得结论有待商讨。李扬等（2018）公布了基于百姓账户系统（System of National Accounts，简称SNA）体例划定规矩完成的2000-2016年一套完好的国度资产欠债表。这套数据的宣布既弥补了中国SNA系统下国度资产欠债表范畴的空缺，也为相干的学术研讨供给了有力的数据撑持。本文领先接纳这套数据停止阐发和政策模仿。

　　本文的立异奉献次要体如今两点。起首，本文机关一个反应部分间感染的体系性金融风险指数。现有宏观金融收集文献关于放大机制的假定过于简朴，普通仅限制于股权层面上的感染渠道（Castrén and Kavonius，2009；Castrén and Racan，2014；Stolbova et al.，2018；宫晓琳和卞江，2010；苟文均等，2016）。本文鉴戒Leontief（1941）所创始的投入产出阐发法放宽这一假定，构成一个普通意义上既有股权层面也有债务层面上的感染渠道模子。究竟上，当一个部分遭到打击后，不管是股权资产国际经济批评期刊，仍是债务资产城市发生一部门缩水。美国的次贷危急恰是发端于住民存款没法获得偿付，继而发生了打击感染效应。而对这一债务层面感染的研讨在当前的宏观金融收集文献中是缺失的国际经济批评期刊。本文彩用投入产出模子革新现有的宏观金融收集研讨办法，辨别各部分在差别资产欠债率前提下，打击被内部消化和向别传染的比例。我们的阐发更切近于金融感染的经历究竟，能够说这类办法既老且新。新是由于投入产出模子还没有被使用于宏观金融收集的阐发中，总是由于投入产出模子在财产、能源、情况经济学等范畴具有大批使用，Hirschman（1958）最早使用这一模子来辨认开展中国度中的中心产业部分，这对我们的阐发具有枢纽的鉴戒意义。在投入产出阐发法中，既能够从产出反推投入而构建需求侧模子，也能够由投入决议产出而构建供应侧模子，使得在一个系统内同时研讨违约风险与活动性风险成为能够（Aldasoroand Angeloni，2015）。这里需求特别阐明的是，金融风险感染的途径十分丰硕，存在大批的正负反应机制，本文仅会商由资产欠债表组成的宏观金融收集中风险的感染及放大效应，并不是描画风险感染的全景。我们以为这一感染途径相当主要，是触发金融危急的次要动力，因而本文的阐发办法具有主要意义。

　　中国群众大学国际货泉研讨所（IMI）建立于2009年12月20日，是专注于货泉金融实际、政策与计谋研讨的非营利性学术研讨机构和新型专业智库。研讨所延聘了来自国表里科研院所国际经济批评期刊、当局部分或金融机构的90余位出名专家学者担当参谋委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担当研讨员中国国际经济协作局。