占全球的比重不升反降，没有为全球带来新动能；发展不平衡加剧、高端技术去全球化、滞胀倒逼、世纪疫情、俄乌战争等偶然中有必然，挑战全球化理念，一些主要国家的本币大贬值很可能才拉开帷幕。

　　2. 全球与中国增长动力转换期重叠。全球“滞胀”的背后，是全球与中国经济增长动能转换的叠加，旧动能后劲不足国际贸易成功案例，新动能尚未形成，集中表现为总需求不足，货币和财政等宏观政策透支等。穿越阵痛期，是未来3~5年甚至更长时间里，全球与中国经济走势的基本特征。

　　3. 发达经济体增长动能持续减弱。美国增长动能减弱，欧元、日元贬值，发达经济体对全球增长的重要性已大幅下降，即使发达国家宏观政策普遍透支，全球传统增长动能继续放慢的势头短期难以逆转。去全球化并没有推动发达国家的再工业化，作为跟随者，新兴市场大国也难以通过出口增长实现自身的经济现代化。

　　4. 我国内需动能转换。从1998年开始，我国房地产投资增速连续17年快于名义GDP增速，平均增速差达9.1个百分点。2014年是一个分水岭，房地产经济开始进入平台期。我们估算，房地产及其产业链影响我国三分之一左右的经济活动，进入后房地产经济时期的一个显著特征是，房地产投资增速慢于名义GDP增速。

　　5. 市场开始重新定价。经济变局时代是一个再定价的过程。美国滞胀或反复，带动美元利率振荡上行，未来美元升值有可能超越前期升幅上限，向上突破110。美日政策分化固化，有可能推动日元超趋势贬值。我国需求偏弱，有疫情负面冲击的因素，更主要的是受房地产转型的结构性影响，开启信用下行周期。

　　6. 未来趋势与投资机会。我们估算，未来1年美国经济陷入衰退的概率已经上升到98.6%，即美国经济大概率会在2023年三季度及之前陷入衰退。我国经济增长逻辑已经发生变化，未来投资应适度去地产化，把握信贷下行周期中直接融资的新机遇，布局大消费和长板制造业，打造困境资产处置业务能力。

　　风险提示：美联储果断加息、缩表，发达经济体通胀超预期回落，国内房地产政策加码，稳增长力度超预期。

　　经济变局时代同时也是一个重新定价或再定价（repricing）的过程，主要表现为以信用为核心的重新定价，如债券价格等资产价格下跌，债务违约和重组、汇率波动等。

　　通胀可以被看做是对货币信用的再定价。原来一美元可以对应一定量的实物，通胀就意味着需要更多的美元来购买同样数量的实物。

　　从这个角度看，通货膨胀确实是迟到了，原因有很多，包括货币流通速度放慢、人口老龄化等；但我们认为更重要的一点，是我国制造业的崛起为全球生产了大量廉价的劳动力密集型产品，压低了全球基础通胀水平。

　　去全球化、我国劳动力密集型产品的竞争力下降国际贸易成功案例、疫情对供应链的冲击、俄乌战争导致全球油价上升等长、短期因素，叠加全球宽松的流动性条件，包括欧美日的零利率政策，发达国家通胀不可避免地到来了。

　　今年以来，美欧通胀已经突破过去40年高位。美国6月通胀达到9.1%，为过去40年来仅见。重要的是，美国通胀已超越俄乌战争和能源价格高企的影响，表现为核心CPI的快速上涨，目前已达到6%左右，为1982年以来新高，表明美国已经进入了全面通胀时期（图24）。

　　可以预期的是，除非美联储能够果断缩表和加息，否则美国滞胀反复的可能性将很大，并带动联邦基准利率迭创近年来新高。

　　当下美国滞胀与上个世纪七十和八十年代相比有很大的差别，主要是目前联邦基准利率处于从零利率的历史底部开始爬升的阶段，而六十年代末时，基准利率已经从二战时期的2%升高到了6%左右。

　　然而，目前的情形与当初也有可比之处，表现为美联储的政策紧缩滞后于通胀周期。七、八十年代，与3次滞胀时期叠加，联邦基准利率经历了三轮上行周期，且后一轮的峰值均明显高于前一轮，直至八十年代初时任美联储主席沃尔克开始大刀阔斧地实行紧缩计划，以严重的经济衰退为代价，将联邦基金利率从1979年10月的11.6%拉升至1980年4月的接近20%，才平抑了长达十多年的高通胀。

　　由于滞胀倒逼美联储快速加息，美国经济衰退的风险在上升，意味着本轮加息有可能随美国经济放慢而停止甚至重启减息周期，但是滞胀反复，将带动基准利率振荡上行，表现为后一轮加息周期的高位高于前一周期。

　　基于超趋势的判断，美元指数未来一年有可能再创近年来新高今日国际油价查询。过去一年，在高通胀的同时，美元也快速升值，最近美元指数已升值至108左右，为2017年以来的峰值水平。

　　汇率是相对于其他货币的信用定价，短期取决于利差，长期取决于经济基本面。美联储快速、超预期加息，是推动美元指数突破趋势向上发展的主要原因。从上个世纪七十年代以来，美元指数一直展现韧性，月度最大同比跌幅（贬值）和升幅（升值）维持在-26.86%（1986年3月）~30.45%（1981年8月）的范围之内，八十年代以后波动范围缩小至-16.71%（2003年5月）~20.38%（2015年7月）（图25）。

　　截止到今年6月国际新闻速览，美元指数同比已升值14.07%。考虑到通胀和美联储加息超预期的可能，美元指数本轮升值有可能突破22.35%的升幅上限，向上突破110的可能性大。

　　然而，滞胀时期，受通胀和加息预期驱使的美元升值幅度有可能脱离经济基本面。美元升值挑战的是美国的出口竞争力，出口竞争力下降，会损害经济基本面，导致后续美元贬值。历史经验显示，美国出口同比增速一般领先于美元升值1-2个季度。

　　美元指数同比增速见顶前后，美国出口增速大概率持续下行，明年出现负增长的可能性较大，这是助推美国经济衰退的一个重要因素。

　　日本自九十年代后期即进入零利率时代，迄今已经历过3轮美元加息，这次是第4轮（图26）。在全球风险偏好下降时，零利率并没有妨碍日元成为“避险资产”，日元通胀稳定、货币政策方向明确等，在风险驱动市场波动时，往往成为投资者的避风港。

　　说明：美国政策利率为联邦基金目标利率中值，欧元区政策利率为主要再融资操作利率，日本政策利率1998年前以贴现率为准今日国际油价查询，1998年起以无担保隔夜拆借利率为准，中国政策利率1989年2月前以1年期存款基准利率为准，1989年2月-2019年7月以1年期基准利率为准，2019年8月起以1年期LPR利率为准。数据来源：圣路易斯联储，CEIC，Wind，广发证券发展研究中心

　　最近日元对美元的贬值幅度较大，但仍在过去周期波动的范围之内。今年以来，斯里兰卡卢比对美元贬值超过40%，成为美元加息潮下新兴市场经济的首个“裸泳者”。与此同时，日元对美元贬值16.5%，贬值幅度甚至大于通胀更高的欧元，同期欧元对美元贬值10.6%，显示日元的避险货币功能减弱。

　　过去的经验表明，美日基准利差扩大往往会导致日元贬值，这一次自然也不例外（图27）。所不同的是，这次美国面临的是40年一遇的通胀，倒逼美元快速放弃零利率政策，这很可能代表了一种新的“较高通胀、较高利率”组合，如果日元无力加息，美日之间的政策分化不可避免，且分化还可能继续扩大。美日政策分化固化，将进一步施压日元，特别是美元利率超趋势上行，有可能推动日元超趋势贬值。

　　一是日本政府出手干预日元走势 ，但在实行零利率政策20余年之后，日本经济基本面仍无起色，政府干预的可信度或已大大降低。上一次日本政府出手干预日元，是1998年，日元对美元汇率跌破140，最终日元于147.66见底。

　　二是日元加息结束零利率政策 ，但加息会加大日本日益膨胀的利息支出压力，目前日本公共债务利息支出占GDP的比重为1.4%，高于欧元区 （图28） 国际新闻速览。

　　过去一年以来，全球出现加息潮。去年6月至今，金砖五国中，巴西、俄罗斯、南非和印度已分别加息900、400、125和90个基点，我国是唯一一个没有加息的金砖国家（图29）。

　　发达国家中，加拿大一次性加息100个基点，澳大利亚和英国都已开启加息周期，欧洲央行于7月21日宣布加息50基点，日本则暂未加入；相对而言，欧元区跟随美联储加息的能力大于日本，只是受经济基本面影响，可持续性不如美国。

　　随着房地产转型，我国也面临需求不足的挑战。我国需求偏弱，有疫情冲击的负面影响，但更主要的是受房地产转型的结构性影响，带动信用周期下行。

　　首先，市场利率明显低于政策利率。今年以来，我国票据转贴现利率延续去年下行的趋势，3个月期票据到6月下旬的利率仅为1.73%，低于去年同期近0.8个百分点，反映市场需求明显偏弱（图30）。

　　其次，房地产利率回落至历史低位。2021年8月，首套房贷利率为5.95%，为2015年以来新高，到今年6月已回落至4.42%，在历史低位左右，过去10个月的降幅达153个基点（图31）。

　　再者，实体经济偏弱客观上要求央行减息，但受制于美联储加息及中美负利差。从十年期国债收益率看，今年4月开始出现的中美负利差，为2010年来第一次，在主要新兴市场国家并不多见（图32）。

　　我国的信用下行周期，还没有在资本市场上完全反映出来。房地产转型是大势所趋，可以释放更多的资源给消费和制造业，但新旧动能转换往往不是一个平滑的过程，有一个明显的阵痛期。对应资本市场估值，包括美国在内的全球主要市场，过去一年估值总体下行，最低的是俄罗斯、土耳其和巴西，相对而言，我国沪深300的估值比较稳定，与美国标普500指数的估值迅速接近，与英国相同，明显好于欧元区和韩国等（图33）。

　　我国信用周期下行同时叠加美联储快速加息，仍然使得中美实际利差倒挂。本轮美元加息周期有可能因美国经济衰退而终止，甚至会因后续的美元减息而有所缓解，但受房地产转型影响，中美利差倒挂有可能会存在较长时间，增加人民币对美元贬值压力（图34）。未来人民币汇率之锚很可能将从房地产周期主导，转向新增长动能主导今日国际油价查询，这个新增长动能可能是消费，也可能是制造业。

　　全球进入增长动能转换期，将对以美元为中心的国际信用体系和经济秩序产生巨大冲击。在新的增长动能形成之前，在新的均衡形成之前，全球经济与资本市场有可能持续出现超预期、超趋势的波动。

　　美元信用建立在具有充分竞争力的美国经济基础之上，辅之必要的市场基础设施建设，如政策纪律和自由兑换等。

　　在这全球经济变局中，或者美国经济具有充分的自我革新和自我修复能力，加上新的技术，使美国维持其世界经济中心的地位，或者新的经济力量崛起，成为全球增长动能重要的补充，与美国形成新的均衡，推动全球经济的巨轮继续向前。

　　中国增长动能的成功转换，对全球经济增长具有重要意义。在未来3~5年年甚至更长的时期内，全球经济处在这个双转换的过渡时期和阵痛期。

　　今年以来，发达国家40年一遇的滞胀，意味着2008年以来主要发达国家实行的极端量宽政策开始终结。这是一个反复倒逼的过程，发达国家退出量宽越早、越彻底，这个过程就有可能越快结束，反之则有可能演变为一个冗长的痛苦调整过程。

　　目前看来，美国十年与二年期国债收益率已经倒挂，原油、铜等大宗商品自高点下跌均超30%，市场对美国经济的衰退预期已明显升温。市场衰退预期大幅领先经济基本面升温，主要来自于以下几方面：

　　2021年12月份以来，美联储议息会议对今年经济增速持续下修，截至6月份议息会议，已从4%下修至1.7%；而对2023年的经济预测，美联储尚未做出明显调整，截至6月份仍预测为1.7%，显示出美联储仍认为，本次政策紧缩大概率可以实现经济“软着陆”。

　　对未来美国经济会否陷入衰退，我们参考美联储的预测方法，结合期限及信用利差等金融数据和就业、通胀等经济数据，构建模型，对美国经济未来1年陷入衰退的概率进行预测。在相对保守假设下，我们将预测时间节点外延至2022年3季度末。

　　其中假设至9月末国际贸易成功案例，美联储继续加息125BP（7月75BP，9月50BP），10年美债利率升至3.4~3.5%，美国信用利差仅小幅走高10BP，通胀、失业率维持2季度均值水平。

　　若单纯用美联储的金融模型预测 （信用利差和美债与政策利率利差） ，由于本次美联储加息节奏相对滞后，模型预计美国未来1年 （即2022年Q4至23年Q3） 陷入衰退的概率为 43.6% ，相对不算太高 （图36） 。 参考历史经验，金融模型预测的概率达到此水平时，美国经济未来1年并不一定会陷入衰退，典型如1986年和1998年。

　　若结合当前美国的失业率和通胀率，构造经济金融模型 ，如此至三季度看，未来1年美国经济陷入衰退的概率已经上升到 98.6% ，即美国经济大概率会在2023年Q3及之前陷入衰退。

　　截至6月份，美国通胀率升至9.1%，已创1976年以来新高，而美国失业率则降3.6%，为1970年以来的次低点（前低为2019年9月的3.5%）。

　　当前的通胀和就业组合下，我们认为当前美联储对2023年美国经济估计过于乐观，预计美国经济2023年大概率陷入衰退。

　　在经济大变局中，主要国家的汇率将会持续发生激烈变化，是全球大分化的主要标志之一。从一个较长的时期来看，汇率变化归根结底取决于经济基本面之间的竞争，这在未来几年里将是一个动态演进的过程。

　　一是那些基本面不支持快速加息的国家，加息步伐滞后于美联储的确定性较高，本币将面临持续贬值的风险，如新兴市场的土耳其、斯里兰卡等，以及发达经济体的欧元区和日本等（图37）。

　　二是一些经济体本身通胀压力较大，为避免本币贬值而超前加息，但本国经济难以承受加息的冲击。过去一年中，一些主要新兴市场国家包括阿根廷、巴西等采取了较美联储更为激进的加息政策，分别较美联储多加息1250和750个基点。即使如此，阿根廷比索仍然不能避免对美元的贬值，主要是因为本币的大幅度加息不具可持续性。

　　三是更多的国家加息滞后于美国，但本国经济有足够的韧性，贬值范围仍然可控，如英国、加拿大、印度和印尼等，也包括我国在内。

　　四是本轮通胀的受益者，如俄罗斯、沙特等，政策操作有一定的自主性，但汇率受非经济风险因素影响较大。

　　总体而言，随着疫情防控政策的优化和政策支持力度加大，短期我国经济复苏的确定性较高，只是复苏反弹的高度受增长动能转换节奏的影响，决定于出口和房地产之外的经济内生能力。

　　我国出口增速与美国经济领先指标高度正相关。美国Conference Board的美国经济领先指数显示，经历了快速反弹之后，领先指标趋于下行，在这个过程中，我国的出口增速通常是同步放慢的，这为下半年出口增速带来压力（图38）。

　　进入后房地产经济时期，是我国经济高质量发展的应有之义，是必经之路，也是基本特征之一。与过去四十多年的发展路径不同，后房地产时期的经济增长有明确的结构性特点：

　　我国已经是世界第二大经济体，未来有可能成为第一大经济体，需要建立独立的人民币信用，并使之成为国际信用体系的一个重要组成部分。

　　惟此，人民币才可能成为全球硬通货，更好地利用国内和国际两个市场的资源，支持我国的现代化建设。

　　百年变局是巨大的挑战，也是难得的布局机会。增长动能转换，国外通胀和利率上行，国内房地产转型和经济调整，危与机并存，可以倒逼推动经济和企业的高质量发展，是大国和世界级企业崛起的最好时期。

　　在国内房地产转型时期，应优先配置与房地产行业相关性较低的产业。从申万一级行业指数的相关性看，有一些行业的确定性较高，其中电力设备、汽车与电子行业与房地产行业指数的相关性为负，机械设备、通讯、基础化工、国防军工和食品饮料等虽正相关但相关系数较低的，应该成为后房地产经济时期行业配置的核心（图39）。

　　银行、建筑材料等与房地产行业指数的相关性较高，应适度降低其配置的比重。非银金融与房地产的相关系数为最高，显示其明显的房地产经济的特征，去地产化有一定的紧迫性。

　　进入后房地产经济时期，房价上行通道受阻使得房地产相关的抵押品风险上升，受抵押品供给不足影响，银行信贷扩张速度下降。短期为保证信贷增速，银行将不得不进入其不熟悉的产业金融领域，信贷不良率或上升。

　　这或将倒逼部分银行摸索出一条产业或产业链的新模式，银行绩效分化可能性大。在信贷下行周期，间接融资规模难以满足产业发展的融资需求，优质企业将更多地通过直接融资渠道获得产能扩张所需的资金，推动直接融资占比上升，这是我国资本市场发展的重要机遇。

　　从客户的角度看 ，既要满足政府、机构、企业和个人客户的投融资需求，也要为客户提供优质资产，满足客户的保值增值需求。

　　从金融产品的角度看 ，后房地产时代，优质资产稀缺是常态，而有持续盈利能力的制造业企业是有优质资产的基础。

　　从交易的角度看 ，交易创造流动性，而流动性是定价的基础，也是金融机构非方向性业务收入的重要来源之一。

　　在后房地产时期，能够替代房地产及其产业链实现稳制造业的产业并不多，从国际经验来看，主要有两个途径：

　　根据发达国家的经验，随着收入的增长，消费占比将不断提高。全球主要国家的经验显示，人均GDP与消费占GDP的比重呈“勾型”关系（图40）。与G20人均GDP相当的新兴市场国家相比，我国消费占比明显偏低，位于较远的“离群值”区域。

　　新消费崛起，也将成为消费升级的重要组成部分国际新闻速览，如随着新能源汽车的快速发展，将带动汽车产业链下游的消费产业，包括车载冰箱、车载娱乐项目等。

　　制造业升级是对冲房地产转型压力的主要手段。经过过去40年的发展，我国制造业已具备了良好的基础，已具备进口替代、产业集群发展和出口升级等实力。

　　首先，短期看，一些产业进口替代的确定性高国际贸易成功案例。日本与韩国在制造业方面仍然保持了较好的国际竞争力，且制造业占GDP的比重相对稳定，装备制造业的优势地位发挥了关键作用。从日本和韩国的经验看，要着力提升装备制造业的占比。市值代表市场对优势产业的估值和看好度，从上个世纪九十年代以来，日本和韩国中，占主流的制造业行业有明显的共性，即机电仪器制造、能源化工和运输设备制造。更为重要的是，这些产业具备兼具规模与技术优势，可以成为我国进口替代的主导产业。

　　其次，关注长板产业，发挥后房地产经济时期的制造业的集群和产业链优势。据InsideMoney估计国际新闻速览，全球十大产业，从其市值估算排序，分别为金融服务、建筑、地产、电子商务、人寿与健康保险、IT、食品、石油与天然气、汽车和电信，其中，IT和汽车同时具备赛道优势和产业规模优势，这也与基于我国投入产出表分析的结果一致，具有替代房地产及其产业链的潜力。

　　再者，我国出口竞争力优势日益明显，出口升级大有可为。经过多年的积累，特别是新能源汽车的发力，我国汽车出口已经成为一个新亮点。2021年，我国汽车出口首次突破之前多年徘徊的局面，实现出口汽车数量翻番（图41）。

　　今年前5个月，汽车出口数量已过百万，已超越除去年外的历年出口规模。与此相适应，1-5月，汽车零部件供应逐步恢复，汽车生产明显加快。

　　作为资本市场的重要工具国际贸易成功案例，困境资产处置将成为一项常态的金融业务，并逐步从房地产业扩展到其他行业。在资产重新定价的过程中，不可避免地会出现一批困境资产，如价格跌破面值的中资美元债等。

　　困境资产属于广义的不良资产，专指“市场价值低于内在价值（intrinsic value）”的资产，资产所有者因为高债务杠杆、破产违约、业务调整和监管要求等以低价出售，通常发生于整体或局部金融危机时期。

　　困境资产属于广义的不良资产，专指“市场价值低于内在价值（intrinsic value）”的资产，资产所有者因为高债务杠杆、破产违约、业务调整和监管要求等以低价出售，通常发生于整体或局部金融危机时期。

　　困境资产处置要求有综合的专业能力，包括定价、债券与股权重组、并购、融资和销售等。在我国，大规模的困境资产处置始于1999年银行不良资产的处置，在此后的房地产上行周期中，困境资产规模并没有明显上升。

　　未来，随着需求的上升，将产生一批新的有竞争力的困境资产处置机构，补上我国困境资产处置能力的短板。

　　01.美联储果断加息今日国际油价查询、缩表，发达经济体通胀超预期回落：美联储进入上个世纪八十年代初的“沃尔克时刻”，大幅度缩表叠加快速加息，不惜以经济深度衰退为代价，促使通胀快速有效回落。欧元区和日本等效仿美联储做法，展现去化流动性和遏制通胀决心，重启新增长周期。02.国内房地产政策加码，稳增长力度超预期：国内加大房地产政策刺激力度，容忍房价快速上涨，快速实现稳地产、稳增长。

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