起首是对美国股市的判定。美国股市迩来表示使人注目，部门股指曾经创出汗青新高。但祸兮福所伏，市场在过分悲观以后能够会迎来严重调解。作为一个持久存眷国际金融危急的学者，我想指出，当市场感情过分倾向单边投资时，一旦成绩呈现，反向调解的力度常常会相称激烈。在2024年，美国股市的颠簸性将会从头加重。之以是做出这一判定，次要有两方面缘故原由。起首，高利率对美国经济增速的倒霉影响将招致上市公司根本面逐步弱化，这会和美国股市当前的高估值构成愈来愈大的背叛。其次，在来岁美联储降息之前，环球利率程度仍然处于相对高位。面临根本面弱化和高利率两重压力，估值太高的股票市场能否会呈现较大颠簸，存在较大不愿定性。假如美国股市在来岁阅历相似于2022年那样的调解，我以为其实不不测。22年美股约莫跌了20%，纳斯达克的跌幅更加明显。

　　第一重压力是环球地缘政治风险加重。俄乌抵触曾经连续了快两年工夫了，甚么时分完毕其实不分明。近期巴以抵触固然临时性和缓，但将来演进标的目的也不开阔爽朗百姓经济。中美双边慌张干系从2018年商业战发作连续到如今，近来跟着习主席访美获得了边沿改进，可是中美博弈必定是持久连续的。思索到2024年包罗美国、中国台湾地域等会停止推举，这会为国际地缘政治注入新的不愿定性。地缘政治对环球经济的影响次要基于两个渠道：一是经由过程影响大批商品价钱来打击环球增加和通胀，二是经由过程影响投资者感情来加重金融市场颠簸。

　　其次，当前搅扰市场预期的次要成绩之一是金融体系性风险。中国今朝面对的体系性金融风险次要包罗处所债、房地产和中小金融机构。我想指出的是，在本年10月尾举办的中心金融事情集会后，相干部分曾经开端出台一揽子政策来防备化戒严重金融风险。比方，当前中国房地产市场的次要伤害在于民营开辟商的活动性窘境。这能否会招致大批民营开辟商个人违约以至停业开张，以至激发体系性风险呢？本年，诸如碧桂园、融创、万科、龙湖等企业都十分艰难。但在中心金融事情集会召开以后，呈现了一些主动的迹象。比方，在万科第三季度功绩公布会上，深圳国资委主任和深圳地铁董事长均揭晓了枢纽行动。深圳地铁董事长暗示，他们从未思索减持万科股票，须要时还能够增持。深圳国资委主任则流露了一个信息，也即万科早就是国资委报表企业，这意味着鼓舞贸易银行向其供给存款。此次集会以后，万科的活动性危急获得了很大水平地减缓。又如，央行百姓经济、国度金监局、证监会与住建部结合召开集会，约请了十多家开辟商参与，次要会商怎样处理后者的活动性成绩。

　　本文 系盘古智库学术委员，中国社会科学院金融研讨所副所长、国度金融与开展尝试室副主任张明 在2023年第四时度横琴聪慧金融论坛上的 讲话。文章滥觞于“张明宏观金融研讨”微信公家号。

　　为何在连续加息布景下，美国经济照旧具有很强的韧性呢？按照我们在美国的实地调研来看，次要包罗以下缘故原由：

　　按照IMF10月份的最新猜测，2023年环球经济增加约为3.0%，而通胀约为6.9%，通胀照旧是增加的两倍。近来两年均为典范的滞胀格式。

　　二是美国贸易房地产与中小贸易银行面对调解风险。今朝，美国贸易房地产市局面对两方面压力。一方面，基准利率上行会打压房价。另外一方面，新冠疫情以后，美国企业、金融机构、国际构造的办公形式发作严重改变，即居家办公愈来愈盛行，这意味着贸易房地产的租赁需求能够永世性降落，加州、佛罗里达州等贸易地产集合的地区将来面对较大调解压力。别的，思索到美国贸易地产存款80%都是由中小银行供给的，一旦贸易地产价钱大幅下跌，美国中小贸易银行会晤对新的资产端打击，以至激发危急。

　　基于上述三方面缘故原由，我以为2024年中国经济远景值得等待。2024年经济增速会在5%阁下，且来岁的5.0%会好过本年的5.3%。

　　第三重压力是新冠疫情的持久影响。虽然新冠疫情自己及对经济的短时间影响曾经完毕，但疫情对环球财产链供给链的影响才方才开端。和已往比拟，如今次要兴旺国度开端寻求财产链供给链的韧性，韧性一定意味着冗余，即以捐躯服从为价格。寻求“中国+1”一方面会低落资本的环球设置服从，形成福利丧失。另外一方面会推升许多产物的制作本钱，逐步推升环球通胀中枢。换言之，去环球化趋向是环球通胀中枢不竭抬升的深条理缘故原由之一。

　　再次是对以原油为代表的大批商品价钱的判定。我们猜测，来岁原油价钱将环绕每桶80美圆的价钱中枢睁开双向颠簸。为何油价不会大幅上涨呢？这与环球经济增速放缓、总需求降落有关。为什么油价难以大幅下跌呢？这与地缘政治抵触易发频发有关。

　　起首，从高频月度数据来看，中国经济曾经开端触底反弹。中国经济的底部出如今本年7月份。在7月，很多经济目标都降至周期性低点，特别是天下新增群众币存款不敷400亿元。这意味着其时呈现了信贷市场停摆。从8月起至今，大大都数据都显现改进趋向，比方消耗增速、出口增速、产业企业利润增速等。固然也还存在一些不太幻想的目标，好比CPI和PPI增速在11月份双双为负，M1同比增速也未到达2%等。白璧微瑕，中国经济曾经在停止自我修复并触底反弹。

　　最初是对黄金价钱走势的判定。我以为将来黄金价钱能够会不竭创出新高。近期金价曾经创出汗青性新高。一方面，地缘政治抵触晋级成为鞭策黄金价钱上升的主要身分。另外一方面，美国国债收益率回落也对金价构成了支持。在俄乌抵触发作后，跟着美国对俄罗斯施行金融制裁，环球投资者开端从头评价黄金订价逻辑。之前美国国债不断被视为环球最宁静的金融资产，现在投资者遍及以为美国国债宁静性低落了。在环球范畴内真正可被视为宁静资产的工具未几，黄金固然存在一些缺点，但最少被以为是一种相对牢靠的避险东西。究竟上，黄金价钱的中枢程度在俄乌抵触以后曾经较着进步。固然，虽然我们估计它会持续上升，但也必需熟悉到它将阅历必然的震动。单边对赌黄金价钱将会线性上升的做法长短常伤害的。

　　三是美国国债市场颠簸性加重。美国国债市场的投资者范例正在发作严重变革。已往次要为主权投资者，比方2008年以后的美联储和像中国如许的主权投资者。而近期这些投资者都显现退出态势。美联储退出是因为收缩货泉政策需求，缩表不单要截至对新国债的购置，并且存量国债到期以后也不再续做。俄乌抵触以后美国解冻了俄罗斯的外汇储蓄，相称于颁布发表美国国债对俄罗斯投资者定向违约。该变乱发作后，中国、印度、沙特等次要投资者都在迟缓而坚决地减持美国国债。但是另外一方面，美国国债的高收益率吸收了包罗养老金、保险公司、配合基金在内的公家投资者加大购置力度。主权投资者与公家投资者的最大区分在于主权投资者对价钱不敏感如今海内经济情势，更喜好持久持有，而公家投资者对价钱十分敏感，能够会频仍生意，从而加重国债收益率的颠簸性。再思索到2024年美国将会进入大选周期，政治动乱能够进一步加大国债市场动乱水平。

　　当前的天下经济格式是三重压力塑造下的滞胀格式。所谓滞胀就是经济窒碍加通货收缩。本轮滞胀格式是从2022年开端的百姓经济。2022年环球GDP增加了3.5%，环球通胀则是8.7%，通胀大要是经济增加的两倍。按照IMF10月份的最新猜测，2023年环球经济增加约为3.0%，而通胀约为6.9%，通胀照旧是增加的两倍。近来两年均为典范的滞胀格式。滞胀压力从何而来？我以为是三重压力配合塑造的成果。

　　在本年十月份，我揭晓了一篇文章如今海内经济情势，指出中国的汇市和股市均在阅历拐点。如今来看，汇市的灰心感情曾经较着改进，近来群众币兑美圆汇率开盘价不竭上升。但是迄今为止，股市投资者仍然缺少自信心。但是，假如来岁中国经济增速目的设在5%，假如来岁宏观政策更具扩大性，假如来岁三中全会决定可以供给一个使人奋发的变革开放新蓝图，那末中国股市也必然会迎来迁移转变。 ■

　　其次是对美国十年期国债收益率和美圆指数的判定。我以为它们将在双向颠簸中平和下行。在美联储降息之前，美国十年期国债收益率能够会在3.0%到4.2%之间颠簸。美圆指数能够会在95到104之间。但需求留意的是，不管持久利率仍是汇率的下行趋向都并不是线性。当前在美国债券市场上，投资者遍及偏向于做多。但是需求警觉的是，假如忽然发作新的通胀打击，招致买卖大范围回撤，美国持久国债收益率能够会再度上升。因而，这将是双向震动中的平和下行。

　　第二重压力是美圆强周期。跟着美国通胀率连续超越美联储所能容忍的范畴，从2022年3月开端如今海内经济情势，美联储不竭加息缩表，迄今为止加息了11次。今朝美国隔夜利率在5.25%~5.5%，10年期国债收益率近来有所降落，跌到4%阁下。不管短持久利率都处于已往十余年来的高点。美圆强周期一方面会打压环球经济增加，基准利率上升会招致经济增加减速，另外一方面也会加重环球金融市场颠簸。从客岁到如今，环球大要有8个新兴市场或开展中国度发作了因为短时间本钱流出而激发的危急，别离为斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、赞比亚、阿根廷。本年二季度西欧银行业呈现了一次动乱。美国的硅谷银行、署名银行、第一共和银行开张，其配合缘故原由都是资产方购置了大批包罗国债和高档级机构债在内的牢固收益产物，跟着基准利率快速上行，这些固收产物遭受严峻账面丧失，招致储户发生惊愕，后者的挤兑激发了典范的银行业危急。从美联储最新亮相来看，本轮加息曾经完毕。今朝市场预期2024年美联储能够会有3次、每次25个基点的降息，但我以为，因为美国经济今朝另有较强韧性，降息其实不会很快到来，最早能够历来岁6月份开端。因而，2024年上半年环球仍然会处在美圆强周期的布景下，能够会有一些新风险浮出水面。

　　二是很多家庭与企业提早将融资本钱锁在较低利率，以致于当前的高利率对其影响较低。我们对贸易银行的实地访谈表白，固然当前美国30年期住房典质存款利率曾经到达7%~8%阁下，但大要70%的储户提早将其住房典质存款利率锁在了2%~4%。一样的逻辑也合用于美国企业，后者在低利率期间刊行了大批持久企业债，从而将融资本钱掌握在较低程度。对上述两类主体来说，迄今为止高利率对他们影响有限。

　　三是新的手艺反动正在发作。以ChatGPT为代表的天生式野生智能曾经开端改动美国企业的消费形式、运营形式及办公形式。一些文献指出，当前美国全要素消费率和劳动消费率正在快速提拔，但美国经济软着陆与潜伏增速上升的内涵联系关系还需求进一步印证。

　　再次，方才召开的中心经济事情集会通报了来岁的宏观政策将会愈加扩大的信息。在此我想援用集会通稿的三句话。第一句话是关于来岁政策总基调的，三个词是“稳中求进、以进促稳、先立后破”。“以进为主”，意味着要经由过程更高的经济增加来保持经济金融次序的不变。我觉得来岁的GDP增速目的能够会设定在5%阁下。第二句话是财务政策要适度加力提效。在微观主体缺少信贷需求的条件下，财务政策的扩大相当主要。我以为2024年实在中心财务赤字占GDP比率不会低于3.5%，这意味着来岁的财务政策将比本年更具扩大性，第三句话是“加强宏观政策取向分歧性，增强宏观政策、失业政策、财产政策、地区政策、科技政策、环保政策之间的和谐共同，把非经济性政策归入宏观政策取向分歧性评价。” 这几年经济增加比力艰难的缘故原由之一，是处所当局面对许多的束缚和批示棒。比方，一边请求处所当局鞭策开展，另外一边对环保、减排、疆土、宁静消费、隐性债权等方面限定十分严厉。这就像一边在踩油门，一边在踩刹车，让处所当局有些莫衷一是。上述三句话的中心机想是，将来我们要把更多留意力同一到开展上来。究竟结果，高质量开展是新时期的硬原理。

　　在2023年头，各路研讨者都在会商美国经济硬着陆成绩，也即美国经济本年大几率会堕入阑珊。但是停止今朝百姓经济，美国经济不但没有阑珊，反而表示微弱。比方在第三季度，美国经济环比折年率超越了5%。

　　本年中国宏观经济增速其实不差，整年增速大抵在5.3%阁下。但是微观层面的感触感染其实不幻想，不管是从家庭仍是企业的角度来看，都未感遭到经济的明显好转。部门缘故原由在于客岁基数相对较低，我们是在客岁3.0%的根底上本年到达5.3%，因而实践改进能够并没有那末明显。

　　一是美国高收益债券也即渣滓债券市场的调解风险百姓经济。固然部门美国企业将融资本钱锁在低利率，可是高收益债券具有限期短、本钱高的特性。今朝美国渣滓债市场大要有1万亿美圆的市场范围，因为市场利率大幅上升，这类债券一旦展期，其融资本钱会急剧提拔，因而2024年这些发债企业具有较高违约风险，并会对投资者带来潜伏负面影响。

　　一是美国劳动力市场连续连结微弱。虽然美联储不竭加息缩表，可是停止到11月份，美国赋闲率仅为3.7%，阐明美国劳动力市场仍然慌张。后者包罗两层寄义，之一是人为薪金面对上涨压力，因而美国中心CPI增速在短时间内进一步降落有难度，之二是美国度庭支出增加微弱，因此消耗也增加微弱。思索到公家消耗约占GDP 70%，美国经济增速天然会连结较高水准。值得一提的是，低赋闲率也与劳动力市场构造性变革有干系。比方，和疫情前比拟百姓经济，美国劳动到场率降落了一个百分点。又如，当前的低赋闲率和高职位空白率并存，阐明手艺身分会招致一部门人退出劳动力市场。

　　四是新兴市场和开展中国度的债权成绩。对当局债权较高的新兴市场国度而言，转动融资将会晤对较高融资本钱。换言之，海内储备率很低、常常账户赤字较高、外币债权较多的新兴市场和开展中国度在将来一段工夫仍然面对较高风险。