第二阶段，从2014年头至2014年8月，在消化了美国QE退出的信息以后，持久国债市场收益率从头下滑，一些兴旺国度10年期国债收益率跌落至汗青性低点。招致这一期间国债市场牛市的缘故原由次要有三个。起首，欧央行持续多年施行的低利率政策使得欧洲市场活动性极端丰裕，且欧洲经济在此时期处于连续的改进通道中，重债国度经济提速。其次，美国QE退出预期的影响在2013年被阶段性地充实吸取，提早订价曾经完成，债市再次被余裕活动性所鞭策的悲观感情主导。第三，除俄罗斯外，次要新兴市场国度经济趋稳，根本改变了本钱流出的态势经济低迷仍是低靡，美国的经济增加更加趋于妥当，这些身分催生了新兴经济体和美国的国债牛市。

　　在金砖五国傍边，只要中国在比年来一直连结整体上的贬值趋向，其他四国均处于贬值通道。汇率情势的连续分化次要源于金砖国度实体经济开展的差别。中国在环球金融危急后快速地苏醒，虽然近两年来经济呈现告终构性减速，可是仍然在环球次要国度中保持了最高GDP增速；同时，中国仍然具有较大范围的商业顺差。在如许的布景下，群众币在比年来连结了比力不变的贬值势头。比拟之下，其他金砖国度的经济开展情势比力严重。巴西经济低迷仍是低靡、印度和南非因为存在高常常账户赤字、高通胀、高内债和低经济增加，从2011年至今整体上货泉都处于贬值趋向。俄罗斯多年来遭到通胀率高、对能源出口依靠性强、国有企业把持水平深等身分影响，经济增加乏力，从2013年至今又由于乌克兰危急遭到西方国度制裁，国际本钱大批流出，使得卢布从2013年3月以来显现连续而明显的下跌趋向。

　　●假如中国股市可以在轨制变革的鞭策下真正构成高质量的牛市，则会反过来动员实体经济的开展，就会构成金融周期对实体经济周期的正面影响。

　　●美圆能够在近期呈现明显的贬值趋向，欧元、日元和除中外洋的金砖国度货泉能够持续处于贬值通道，而群众币有能够再次呈现双向颠簸的场面。

　　兴旺国度宽松的货泉政策曾经连续了6年。这类超宽松货泉情况给国际金融市场带来的风险次要表如今两个方面。

　　在宽松货泉政策和根本面的配合支持下，环球股市在2014年整体完成了牛市行情，出格是新兴市场国度改变了2013年股票市场的团体颓势。

　　在宽松货泉政策和根本面连续改进的双轮鞭策下，美国股市从2009年开端一起高歌大进，2014年，美国股市仍然牛气不减，屡创汗青新高，停止9月16日，上涨了7.35%。在宽松货泉政策逐渐退出的阶段，美国股市的微弱增加在必然水平上反响出美国实体经济的妥当改进。可是，陪伴股指的连续爬升，关于美国股市泡沫化的担心也日积月累。IMF 2014年4月宣布的《环球金融不变陈述》指出，假如美国持续施行活动性刺激政策，股市将会呈现泡沫迹象。诺贝尔经济学奖得主、曾两次胜利猜测美国经济泡沫的罗伯特﹒席勒在2014年8月指出，按照他所设想的周期调解市盈率目标，当前美国股市该目标曾经到达26，是近20年来的一个高估值地区。按照席勒的研讨，美国汗青上均匀的周期调解市盈率在16阁下，超越25即进入“非理性繁华期”。这其实不料味着美国股市会立刻转入熊市，而是提醒投资美国股市的风险正在进步。

　　近一年多来，环球持久国债市场次要遭到美欧日三大兴旺经济体宽松货泉政策的影响。此中，美国QE政策的影响最为明显，市场走向根本能够分为三个阶段。

　　2014年环球股市涨幅前5位的国度中有4个是新兴经济体，而在2013年，股市涨幅前8位的均是兴旺经济体。从近10年的状况来看，新兴经济体在此中的7年，其股市指数增加率均超越兴旺经济体。可是，值得存眷的是，在美国金融危急发作和欧债危急加重的2008年与2011年，新兴经济体股市指数的跌幅较着大于兴旺经济体。起始于兴旺国度的金融危急关于新兴经济体股市的损伤要大于对危急起源地的股市损伤，这一方面阐明，在金融环球化的时期，兴旺经济体的金融市场关于新兴经济体存在明显的感染效应，另外一方面也阐明新兴经济体股市具有较为严峻的内涵懦弱性。

　　二是新兴市场国度本钱活动深受溢出效应影响。国际本钱活动对兴旺国度货泉政策非常敏感。自2013年以来，深受美联储量宽政策退出影响，新兴市场本钱活动阅历了先流出后流入的变革，此中，亚洲新兴市场遭到的影响最为明显。在外汇市场颠簸率较低的期间，一些新兴市场与兴旺国度之间仍旧存在着息差，这使国际投资者在停止外汇套息买卖中将新兴市场的货泉作为目的货泉。但是，美联储前瞻性指引指导市场预期在2015年行将步入加息通道。一旦预期变成理想，国际本钱会重新兴经济体大范围撤离。这关于那些本钱项目开放、对外欠债率较高、本币有贬值压力的国度来讲，其金融不变性将遭到应战。

　　2014年的国际金融市场连续动乱。超持久宽松的货泉情况不竭积累市场活动性，其成果是次要兴旺国产业局债券收益率整体显现先升后降的势头，环球股市遍及上涨，公司债券市场繁华。但是在实体经济方面，企业投资仍旧低迷经济低迷仍是低靡，金融市场充沛的活动性并没有转化为有用的投资，金融本钱与实体经济再度摆脱。活动性增长与环球经济迟缓苏醒并存，这表白金融风险在连续积累。

　　在环球次要央行货泉政策加快分化和列国经济增加呈现明显差别的布景下，美圆相对其他兴旺经济体货泉的贬值，和群众币汇率与其他新兴经济体汇率走势的连续背叛，是2014年环球汇市的主要特性。

　　瞻望环球外汇市场，陪伴美联储与天下其他次要国度央行货泉政策的日趋分化，和美国经济的稳定苏醒，美圆能够在近期呈现明显的贬值趋向，欧元、日元和除中外洋的金砖国度货泉能够持续处于贬值通道，而群众币有能够再次呈现双向颠簸的场面。从持久看，美国、中国和欧元区的经济开展情况将从底子上影响三大经济体的货泉走向。（作者单元：中国社科院天下经济与政治研讨所）

　　在危急后的国际金融羁系变革中，增强对体系主要性金融机构的羁系是少数几个鲜有争议的宏观谨慎变革办法之一。可是，在2014年4月公布的《环球金融不变陈述》中，IMF指出，环球银行业 “太主要而不克不及倒”的成绩仍然非常凸起，将来假如发作危急，当局仍是要用征税人的钱对这些大银行施行救济。

　　从2011年开端，金融不变理事会每一年都公布“环球体系主要性银行”名单海内经济情势严重，共有29家银行上榜。此中资产排名前20位的银行，其资产范围都超越1万亿美圆，这超越了当明天下大都国度的GDP。金融危急后国际社会逐渐收紧了对体系主要性银行的羁系。可是，天下列国的大银行仍旧连续停止着资产扩大。2013年海内经济情势严重，29家环球体系主要性银行的资产总和到达44.4万亿美圆，比2007年增加了10.1%。值得留意的是，与西欧国度比拟，亚洲国度银行业“大到不克不及倒”的成绩特别严峻。中国和日本共有5家银行当选环球体系主要性银行，中国工商银行和三菱日联金融团体分家环球第一和第四。作为西欧银行中范围最大的汇丰银行，其资产比中国工商银行少4537亿美圆经济低迷仍是低靡。从相对范围来看，2013年美国最大三家银行资产之和占本国GDP的比重仅为38.2%经济低迷仍是低靡，而中日两国的该比重不断处于上升形态，在2013年别离到达85.9%和105.6%。假如从海内体系主要性的角度来看，中日两国大银行所潜伏具有的体系性风险和品德风险在环球是首屈一指的。招致这一征象的次要缘故原由在于，中日两国的金融系统均以直接融资为主导，这使得银行业成为经济体系的绝对命根子。

　　一是国际金融市场杠杆性融资不竭增长。持久宽松货泉情况的间接效应是大幅度增长了市场的活动性，市场颠簸性也随之明显低落。这一期间以收益驱动的投资主导国际金融市场的资金走向，其表示是资金流向高收益、高风险的股票市场、初级此外债券和杠杆性存款市场。环球范畴看，2013年末非金融公家部分的总债权占GDP之比已上升至危急前的程度。企业资产欠债表仍旧懦弱，而其杠杆率却有增无减。

　　从2011年11月以后，美圆在震动中呈现迟缓的贬值态势海内经济情势严重，而在2014年8月以后贬值速率忽然放慢。美圆贬值速率的忽然提拔是兴旺经济体央行货泉政策加快分化的成果。美国的苏醒态势较为妥当，欧元区行动困难，日本的激进政策固然迄今为止结果明显，可是将来的不愿定性相称高。因而，美国与欧日之间在央行政策和经济增速上的分化于近期内不会削弱，这很有能够鞭策美圆在一段工夫内连续贬值。可是，从中持久看，因为美国的财务赤字和商业赤字成绩并没有找到有用的处理路子海内经济情势严重，美圆可否不变保持贬值态势另有较大疑问。

　　国际社会关于防备体系主要性银行“大到不克不及倒”提出了诸多倡议，归纳综合起来次要有以下几方面内容：对体系主要性银行施行更高的本钱充沛率请求；针对这些银行施行“规复与处理方案”；限定银行范围和举动范畴；削减对银行的救济；向体系主要性银行征收金融不变税。可是，今朝看来，撤除第一条和第二条之外，其他政策的可行性与有用性非常有限。因而，在可预感的未来，银行业“大到不克不及倒”的关键将仍然较为凸起，对这一成绩的处理任重而道远。

　　近期的地缘抵触和政局动乱增长了不变和增加的变数。但是，美国经济先行苏醒和妥当增加还是环球经济步入繁华通道的主要引领力气。这也让美联储货泉政策调解的工夫和水平成为环球金融市场的风向标。曾经积累的金融风险能否酝酿新一轮危急，在相称水平上取决于美联储能否胜利指导市场预期，安稳完毕本轮超长信贷扩大期。

　　第三阶段，2014年9月以来，环球持久国债市收益率同时呈现爬升。宴会总要散场。在阅历了一轮大牛市以后经济低迷仍是低靡，市场再次听到了美国QE行将退出的警示。因为国际市场遍及承受了美联储能够提早升息的猜测，投资者开端兜售列国国债，环球国债市场能够将再次进入收益率的上升通道。

　　第一阶段，从2013年5月至2014年头，在美联储QE退出预期的影响下，环球次要持久国债呈现收益率上升。

　　中国股市在2014年末究给投资者带来了“拨云见日”的觉得。从7月下旬开端的单边持续飙升，使得中国股市从年头停止到9月16日播种了10.7%的涨幅，完成了近5年来的最高增加。一个明显的究竟是，中国股市与经济根本面的相干性较低，整体上是个政策市。从今朝状况看，经济根本面其实不撑持“长牛”行情，可是在本钱市场轨制建立方面，的确有一些亮点：沪港通的落地，退市轨制变革已构成计划，新股刊行的注册制有能够于2015年推出。一切这些都成为中国股市构成“长牛”行情的利好身分。假如中国股市可以在轨制变革的鞭策下真正构成高质量的牛市，则会反过来动员实体经济的开展，就会构成金融周期对实体经济周期的正面影响海内经济情势严重。从这个意义上讲，中国股市的“长牛”的确值得等待。