另外一类是高质量红利资产，即我们这些年倡导的中心资产，本年要从三个维度寻觅具偶然代盈余的中心资产。

　　另外一方面，中海内部身分的改进将会进一步驱动风险溢价的回落。中国资产当前的风险溢价太高，反响了过分灰心的预期昔日股價行情，那末只需实在根本面没有那末差，便可以超预期。究竟上，不管是客岁第四时度仍是本年第一季度，特别是本年第一季度的数据，远超市场预期。出格是制作业和消耗等范畴的数据及微观经济运转状况，较着优于外洋投资者的灰心预期。已往几个月曾经证实，中国经济的韧性究竟上仍然十分强。中国经济的表示比客岁以来的灰心预期要好许多。因而，阅历了深度调解的中国优良资产很有能够呈现反弹。

　　明天报告请示的是《港股的春季：拥抱高胜率投资》。自本年年头，我们提出了“高胜率投资”的理念，这一理念与2016年提出的“中心资产”观点有所区分。中心资产能够被视为高胜率投资的一部门，但高胜率投资的范围更广，包罗但不只限于中心资产。

　　2024年群众币资产和中国股票的设置吸收力将连续提拔。下半年的中国经济和龙头公司根本面都将持续改进，下半年美债收益率进一步下行，港股当地资金面也将受益于美债利率的回落。三季度，10年期国债收益率能够从5月份的靠近5%阁下连续降落，到9月或10月份能够会回落至3.8%阁下。换句说，今朝设置美国国债，持有半年后在四时度播种，仍旧是高胜率投资的挑选。

　　关于美股，我们以为，二季度、三季度美股将面对一段调解期，这多是持久牛市中的震动。二季度假如想投资美股，能够思索颠簸率战略。一种情形是，标普500指数在5000点阁下横盘，用工夫换空间。另外一种情形，标普500指数疾速下跌至4700点以下，那将带来更有益的投资机会。我们以为，将来半年，投资美股的性价比不如设置中国优良股票，出格是港股中心资产。可是，美股仍旧是多头市场，年末标普500指数无望光复失地并上涨。

　　因而，虽然二季度末能够会有一些震动、赢利回吐，但真正大范围外资流入能够会在三季度。三季度，能够会有更多“看数据”的long only的外资加仓中国股市，出格是欧洲、亚太出格是中东等地域的资管机构。我们估计三季度能够会有更多的资金如虎添翼。

　　究竟上，港股不单单是相对外洋市场处于绝对低估形态，相对A股也处于深度折价。港股对A股的折价在此前极度时一度靠近60%，如今回到了约莫50%的折价程度，但仍旧很高。参考汗青，H股无望上涨，回到相对A股折价30%、以至10%的形态都是能够的。

　　如今是新的时期，高质量开展的新时期，很难期望着利润表连续超预期，高胜率投资要安身于现金流量表的可连续性，安身于高质量红利的连续性和高质量分红的连续性。新的时期，高质量开展成为主题，宏观增速回落，企业红利质量的提拔变得尤其主要。因而，投资者应存眷现金流量表，分离资产欠债表和利润表，以评价公司的持久代价。

　　最拥堵买卖排第二的是做空港股，近来状况正在收敛。近期Long only资金流入港股，驱动了空头回补以至是空头踩踏。港股年头的做空比例一度高达30%阁下，4月26日曾经降至16.7%。

　　起首，让我们扼要回忆年头提出的投资理念。高胜率投资的中心在于，当相干资产面对下行风险时，投资者能够放心入睡，同时资产的上行潜力宏大，可以跟着工夫推移为投资者带来优良的报答。

　　从的角度来看，高性价比消耗时期降临了，最看好互联网龙头。从广义的消耗来说，互联网、生物医药、食物饮料、物业和社会效劳等范畴的龙头公司，都值得存眷。互联头是本年港股中心资产行情的主疆场，如今跟已往两年比，互联网的做空比仍然是在较高分位数，即便是近期反弹以后公司的股价能够快速上涨，可是做空比例仍是比力高的。后续能够会有阶段性的震动，但震动以后，我们仍旧需求对互联头公司赐与充足的正视。以中国挪动为例，在2008年从生长股走向代价股，但每次市场反弹时，其表示都不容小觑。一样的如今的对互联网而龙头而言，他们的估值曾经不是高屋建瓴的生长股了，曾经进入到是一个代价股的逻辑了，可是红利的连续性不变性反而进步了，回购的力度也在不竭加大。

　　已往一个季度，市场对港股上市公司的红利远景十分灰心，连续下调，最新分歧预期以为本年恒生指数的红利增速只要6%阁下。我们的研讨则以为，恒生指数功绩增速能够会有8%到10%的增加。这意味着，跟着中国经济企稳，恒指的红利增速的分歧预期将会上修。

　　从中国经济的维度来看，持久来讲是高质量开展，新动能驱动；从短时间来看2024年名义GDP企稳，新旧动能切换的历程的疾苦减缓。这与2016至2017年时强苏醒差别，我们不该希冀本年传统中心资产的行情会像2016-2021年头那末大。我们该当寻觅预期差，出格是在行业合作格式较好的范畴，不管是上游资本的央国企龙头，仍是已往几年新旧动能切换、合作范畴优越劣汰出清后的中心资产，其现金流量表、利润表都获得改进。

　　环球来看，已往几个季度最拥堵的买卖排第一的是做多美国大盘科技股，排第三的是做多日股，如今曾经开端有所收敛，近来美股科技股、日股等呈现了震动和颓势，这意味着有些资金开端从这些市场流出。

　　驱动中国资产风险溢价的回落，一方面来自内部身分，即全部环球资金再设置的身分，就是所谓的上下切换——long only型的资金出格是环球大型资管公司只需求从过分拥堵的做多美股科技股、做多日本的战略里获爽利袋，并拿出少部门的钱配一点中国资产，就可以带来四两拨千斤、激发空头回补的结果。

　　Long only型的外资资金也能够分为两类，一类是old money，如巴菲特、养老金或西欧的一些主权基金等，它们对地缘政治的考量较多；另外一类是短时间查核的资金，如资产办理公司，不管是BlackRock、Capital 仍是其他外资机构，它们次要是为了红利。

　　关于中国股市，本年的根本面和估值都无望完成戴维斯双击，不管是A股的沪深300或上证综指，仍是恒生指数，都有能够回到客岁的高点，以至超越客岁的高点。

　　在权益市场，股票范畴的高胜率投资，安身于内生增加，不只包罗根本面的鞭策，还涵盖了回购和分红等。回忆已往几年，我们见证了科技驱动的美股市场，M7为代表的科技股龙头连续走强，这是高胜率投资的典范案例。也见证了，这几年港股市场中的高股息资产，特别是央国企港股的表示远远逾越了市场均匀程度，以三桶油三大运营商四大肆动代表的中心央国企实践上曾经逆势走出一个自力的“牛市”，这也是高胜率投资的典范案例。

　　以是，虽然我对港股持悲观立场，而且我们此次集会的目的是进一步强化对港股的看多态度，可是，必需熟悉到风险偏好的改进并不是一挥而就。从汗青经历来看，每当港股市场活泼以后，本地买方和卖方分歧看多的时分，港股行情城市有震动。因而，从节拍角度来看，最迟6月中旬，一旦美债收益率升至5%以上，大概，港股感情快速升温（许多大V喊牛市或攫取订价权）、做空比例回到10%阁下，那末港股市场能够会阅历一次像样的震动。

　　别的，在云云低的红利增速分歧预期下，当前的远期市盈率（forward PE）也处于汗青低点。想一想看，在估值处于极度低位的状况下，一旦宏观经济数据超预期，特别是在优良港股连续公布超预期的中报以后，更多的做多资金会增持港股。以是，我们以为三季度港股能够会有一个加快上行的趋向。

　　从筹马博弈阐发，本年港股市场的行情最少季度性的行情，以至年度性的，当前才刚开端。今朝的港股做空仍旧过分拥堵，做空占比远没有降到每次反弹行情靠近见顶时的程度。已往5年多，每次港股反弹，做空比例根本上都能降到10%阁下，如今仍高达16%。这意味着，如今另有未平仓的空单，逼空另有肉吃。以是，如今从港股全部做空比率来看，行情另有很大的操纵空间。假如做空比率曾经低于10%，那末就需求当心了，但如今为时髦早。

　　A股夸大开展宁静、通明、标准、开放、有生机、有韧性的本钱市场，出台了很多十分故意义的政策导向，如国九条等，鼓舞投资，限定过分融资，包罗鼓舞分红等，这些都长短常准确的政策标的目的。

　　一类是传管辖域的高胜率资产，受益于供应侧膨胀、合作格式不竭改进，这些公司的现金流和资产欠债心情况优良，可以连续分红或回购。日本、欧洲以致于澳洲的高股息公司，和中国的高股息的央国企，能够说都是“剩”者为王、存眷分红连续性。

　　我们以为美国假如本年有一次降息的线月份的议息集会。相似于2007年9月18日的美联储集会，降息能够不是由于经济差或通胀低，而更多是出于防备性和前瞻性的思索。到三季度，美国经济相对本身而言处于低位，通胀也无望进一步回落，为降息供给了“借坡下驴”的前提股市行情最新动静。从政治逻辑看，9月份降息多是鲍威尔协助拜登的最好机会。如今降息能够会加重通胀，对拜登的选情倒霉。到年末再降，对推举没有影响了。

　　总结来说，我们保持客岁年末对港股的观点，估计本年三季度高点能够到达22000点阁下。不管是上下切换带来的增量资金，仍是环球资金再设置的力气，仍是说中国经济相对动能没有那末蹩脚带来根本面和估值的双修复，和本年下半年出格是三季度，环球资金利率无望回落昔日股價行情，从而，改进港股当地资金面，鞭策股市向上。

　　今朝，外资增持港股和A股的趋向仍无望持续。美债收益率在5%以下，金融市场没有体系性风险的状况下，外洋机构投资者情愿寻觅性价比，某种水平上是寻觅落伍补涨的时机。关于美国、欧洲、日本、中国台湾和印度的股市而言，它们的成绩是赢利回吐，由于其表示曾经充实反应了经济根本面的状况。与之相对，港股比年来逐步与支流市场脱钩，2021至2023年根本上是在外洋市场下跌时跟从下跌，而在外洋市场上涨时则没有跟从上涨。从本年春节开端，港股开端表示出更多的自力性。

　　相反，中国则阅历差别的走势。颠末上半年政策的连续推出，下半年中国经济的动能无望进一步提拔。同时，思索基数缘故原由，中国经济同比动能能够会鄙人半年表示得更好，这使得本年三季度中美之间的相对动能有益于中国。

　　关于以法币权衡的大批商品，如铜和油，我们仍然持短线震动、长线看好的立场。受美国货泉政策节拍的影响，大批商品价钱二季度能够呈现颠簸，短时间内不宜追高。但铜和油作为具有必然金融属性的大批商品，其供需干系的紧均衡，这意味着在阅历震动后，中持久仍有时机。由AI驱动的新一轮环球朱格拉周期是局势所趋，有益于铜的新需求。

　　近来，当美股下跌时，港股反而上涨，显现出内资作为港股市场的主导力气，港股开端有了“主心骨”，因而，港股和A股与外洋市场的联系关系度显现某种负相干股市行情最新动静。美债收益率在高位震动但未激发体系性风险担心的阶段，外洋机构资金仍会停止上下切换。

　　另外一类是具有生长属性的高胜率资产，不管是阶段性仍是趋向性的生长，不管是美国的科技股M7、AI财产链昔日股價行情，仍是中国的基于老苍生新兴需求相干的、出海相干的、新质消费力相干的和在其他细分行业中可以完成“赢家通吃”的公司，都值得重点存眷。中国这些 “赢家通吃”型的高胜率资产更存眷红利的高质量，固然，宏观经济、行业增速、杠杆率以致毛利率都比2016~20年下台阶，可是昔日股價行情，龙头公司红利和现金流更安康、研发才能进一步提拔，科技立异更连续，相似于进阶版中心资产的投资逻辑。

　　高胜率投资的素质在于辨认和据守基于优良资产的投资，这些资产是工夫的伴侣。百年未有之大变局的布景下，环球宏观层面最肯定的判定就是较长工夫布满不愿定性，不管是地缘政治仍是货泉信誉系统的不不变性，我们都需求在资产设置中增长法币替换物或货泉等价物。因而，不管是黄金仍是数字货泉，它们的货泉属性决议了它们在将来环球宏观不愿定性连续的状况下，将显现出持久走牛趋向，相似于70年月的黄金牛市。短时间，这些资产也会遭到美国实践利率和筹马构造等身分的影响，因而，黄金或的短时间震动是一般征象。但从计谋角度，对货泉等价物的看好是基于时期的盈余和趋向，是高胜率投资。

　　我分三个方面来说为何看多中国股市，第一，估计风险溢价将降落，风险偏好将改进；第二，宏观根本面也将有所改进，虽然改进幅度能够较为平和；第三，微观股市情况也将比已往几年有较着改进。

　　面临当前情势，我们以为高胜率投资不再简朴同等于“茅指数” “宁组合”为代表的中心资产，如今的高胜率资产的利润增速或ROE（净资产收益率）能够其实不高，与2016年到2021年头的状况有所差别。其时的中心资产行情实际上是安身于供求干系改进、 “胜者为王，赢家通吃”所带来ROE的改进。

　　整体而言，我们以为高胜率投资多是将来数年中国经济企稳和新旧动能转换期的枢纽投资理念。经济高质量开展，增速固然能够不会太高，可是，那些传管辖域“剩”者为王的高股息盈余资产，和生长范畴“赢家通吃”、红利质量提拔的绩优生长中心资产，都将走出阿尔法行情，也就是“好公司的牛市”。

　　以A股市场为例，从2021年头到本年年头，中国基金指数的下跌实践上比上证综指还要大，这表白公募基金持仓所代表的A股优良公司，不管叫赛道龙头仍是中心资产，公募基金都持有较多，这些公司曾经阅历了已往三年的完全调解，如今它们的估值性价比曾经相称吸惹人。关于A股而言是如许，港股的状况更是云云，港股阅历了2020年以来数年的调解，不管是调解的工夫长度仍是幅度，都是相称稀有的。

　　关于中国股市，不管是A股仍是港股，我们对2024年的市场都持悲观立场，主动看多以恒指和沪深300指数这些代表着中国各范畴龙头型“好公司”的指数。但是，关于客岁表示活泼的、代表小盘题材股的中证2000等指数，投资者应连结警觉。本年的投资战略该当是安身高胜率资产，特别是那些同时具有高胜率和优良赔率的好公司。

　　本年，中国股市行情的构造十分明晰，不再是客岁的哑铃型，而是更像“雷神之锤”，就是有合作力的好公司，不管是高股息高分红的央国企出格是央国企港股龙头，仍是具有中心合作力和生长动能的各范畴中心资产，都无望走出构造性牛市。另外一方面，小盘渣滓股的熊市本年能够刚开端，金融羁系将鞭策本钱市场的优越劣汰、标准开展。

　　当前港股和A股的风险溢价在环球次要权益市场中是最高的。中国的风险溢价远高于西欧，可是，从逻辑上说不应当比欧洲高这么多，究竟结果欧洲经济面对着地缘政治、生齿老龄化、海内政治，制作业面对中国的合作等诸多成绩。我们以为，中国资产风险溢价太高，属于被毛病订价，今后面来看股市行情最新动静，有期望在本年呈现比力较着的回落。

　　一类是高股息资产昔日股價行情。客岁和前年我们都在保举高股息资产，但本年略有差别，由于本年的经济边沿改进。客岁和前年是纯债的思绪，枢纽看股息率。本年，可转债战略能够比地道的高股息战略表示更好，根据可转债的思绪停止设置——股息率在3%阁下便可，没必要太刻薄，要正视现金流量表、存眷优良的现金流，以支持分红的连续性；可是，对功绩弹性的存眷要更高，要功绩增速到达10%以上，最好能够15%阁下。关于港股的高盈余资产，出格是一些央企港股，假如本年有港股通的盈余税减免的潜伏能够性，则能够视为看涨期权。

　　第二，从根本面角度阐发，我们判定，跟着对中国宏观预期的改进，这些long only的增量资金无望连续流入，不但是短时间博弈。

　　到了三季度，跟着美国经济环比动能削弱，不管是因为逾额储备耗尽的身分，仍是客岁美国财务刺激出格是进步个税起征点带来的惯性效应，这些身分到二季度末将逐步削弱。从同比角度来看，客岁5月份当前，基数曾经举高。因而，本年三季度，不管是同比仍是环比，美国经济都处于低点。

　　5月下旬开端，外洋资金的短时间举动形式的变革或需求担忧，从当前高位资产向低位资产的上下切换形式，转向避险形式。我们估计，4月份美国通胀数据仍然连结较高粘性，10年期美国国债收益率在5月下旬仍将保持高位震动以至能够会触及5%阁下的程度。一旦10年期美债收益率疾速上涨以至超越5%，市场能够会晤对超预期的风险，出格是关于那些在贸易地产范畴有较大敞口的金融机构不解除会呈现幺蛾子，纽约社区银行就是前车可鉴，这能够会对环球风险偏好形成打击。

　　以港股为例，比年来港股全部市场的成交金额萎缩的很凶猛，比美股M7里的单只股票成交额还低，2021年至今，港股逐渐与美股“脱钩”，当前港股与美股的相干性较着降落。近期，港股和美股以至开端呈现某种负相干和跷跷板效应，有long only资金从美国大概跟美国的相干性比力高的如日本、印度、中国台湾等市场流出，并回流港股和A股。

　　因而，近来伴跟着long only资金在环球市场停止了上下切换、再设置，这类切换迫使港股的对空基金把空单平仓（short cover）。固然，有些空头已往数年养成了惯性思想，他们会先辈行空头回补，然后等候港股快速上涨后再择机增长空单、持续做空。近来，互联网行业龙头的表示就是例子，快速上涨以后，未平仓空单反而增长。以是，后续不管是互联网仍是恒指在某些手艺点位上呈现手艺型的震动，将很一般。

　　虽然我们没法猜测这类状况能否会发作，但假如发作，能够会在5月下旬至6月份。由于，到二季度前期美联储的逆回购账户余额将回归至2018至2019年的程度，美国银行间资金将变得慌张。加上，届时，美国的筹办金比率也将到达一个相对不那末宁静的形态，任何小的颠簸都能够惹起市场打击，颠簸率指数（VIX）能够会飙升，进而影响环球风险偏好。

　　关于港股而言，香港出力进步股票市场的合作力，中国证监会对港协作的五项步伐，下半年也将是一个正面的鞭策。我们出格存眷在优化互联互通的税务摆设方面能否会有停顿。我们近来写了一份陈述，具体解说了A股和港股通今朝的税收差别。

　　前些年我们提出的“中心资产”投资理念股市行情最新动静，素质上属于高胜率投资。高胜率投资常常就是投资于符合时期最强音的资产，具有很强的时期烙印。比方，从1998年到2018年，中国最肯定的高胜率投资是购置一线都会中心肠段的学区房；00年月的五朵金花也是时期的盈余的代表，这是城镇化和产业化时期的盈余；而2016年到2021年头我们提倡中心资产，恰逢房地产周期的上行和供应侧变革带来的供应端膨胀，各行业龙头成为高胜率投资的代表。