市场上对地产复苏的质疑越来越多，甚至很多投资人不满于销售仅仅略同比高于2022年疫情严格管控时期，很多投资人也开始在地产债、地产股、地产链期货乃至于利率债上交易起了地产二次衰退。

　　而与此同时，城投债市场风云涌动，各种不利传闻充斥在市场间，而也有部分投资人选择用脚投票，出库低等级主体。

　　资产荒大背景下，投资者们不敢拉长期限，只能一遍遍纠结下沉的底线和边界在哪里。而市场主流的观点，都将地产形势的恶化，作为城投风险恶化的源头。

　　究竟地产持续走弱，究竟如何影响城投风险的演变？传导路径是怎样的？我们邀请了嵩山论市的专家，由专家为我们分享下对于地产城投风险联动的分析和对未来的判断。

　　主持人：最近地产市场又边际走弱，原本一季度市场预期的销售持续改善落了空，而城投债方面，各地风险事件频发，虽然没有酿成最终打破城投债刚兑的情景中国房地产业排名，但是整个市场的风险偏好也是发生了变化。这其中存在着什么关联？您是如何理解地产、土地财政与城投风险之间的关联？

　　毕竟对于中国的地方政府，其综合财力中与房地产有关的部分大概占比在50%，而地产行业拿地百强权益拿地金额，也占全国300个地级市土地出让金的比例也接近50%。

　　的确，自从2021年下半年以来，整个地产行业爆发信用风险，地产行业拿地每年同比下降实际幅度，在30%左右。而因此很多城市丧失了对应部分的土地出让金。

　　但是，我们也发现，成都土地财政依赖度94%，杭州140%，但是较高的土地财政依赖度之下，当地财政与城投平台整体运作尚良好。

　　所以，去深入理解地产与城投之间的联系，特别是风险传导路径，绝不能仅仅停留在对静态的“土地财政依赖度”的分析上，而是应该充分理解土地财政的机理。

　　90年代之后，城乡土地二元制度的存在，叠加上地方政府官员在“GDP考核”下的驱动苏州房地产公司排名，利用地方政府基于其在土地征收和出让环节的垄断优势。

　　一方面可以采取低价供应土地的措施进行招商引资（土地引资），另一方面又通过享有超高的土地增值收益来为城市建设融资（卖地财政），同时土地抵押的杠杆效应不仅放松了地方政府的信贷约束，更是有效缓解了快速发展阶段全社会的信用融资需求（土地金融）。

　　而从土地引资，到卖地财政，再到土地金融，中间是一个演进的过程。首先土地引资刚开始是主要针对工业企业，地方政府通过低地价、零地价甚至负地价（补贴）的方式来吸引企业入驻和外商直接投资的流入，以此换取本地经济、就业的持续增长和稳定的税源。

　　当然，地方政府竞相压低工业地价的做法也造成了工业用地的超量供应房地产走势。如下图所示，中国100大中城市的工业用地出让面积，占总出让土地面积的比例，始终在50%左右。

　　而1994年的分税制改革之后，土地引资逐渐向我们熟知的卖地财政让位。政府要发展城市，但是纯税收资源有限，需要通过土地出让收入去弥补；另一方面，地方政府掌握土地定价权，本质上是可以轻易获取级差地租。这两点相结合，就是产生了传统的卖地财政模式。

　　而地产行业的快速发展，也推动了2002年招拍挂制度的推出。地方政府的财政支出开始飙升，并在2011年左右达到了中央政府财政支出的5.7倍左右，土地出让收入对政府财力的强力支撑也证明了，对于政府而言，土地出让具有超高的融资效率。

　　而2008年之后房产中介软件排名，由于地方支出压力加大，但是地方收入即使是在卖地财政背景下，仍然会有巨大的缺口，所以真的承载政府融资功能的城投平台，才真正蓬勃发展起来。

　　通过城投平台去融资，实际上放大了土地作为潜在/实际抵押物的抵押率，为政府的融资和投资形成载体和通道。而地产行业的进一步发展，也是推进加速了这个过程。

　　具体来说，全社会的土地抵押规模从2008年的1.82万亿元迅速飙升至2015年的11.33万亿元，是2015年土地出让规模的3.4倍，也远远大于当年城投债2万亿元的发行规模。

　　正是从2010年起，土地抵押规模相对于土地出让规模开始飙升，这正好是土地征收成本开始大幅上涨的年份。土地征收成本的飙升使得土地出让的纯收入急剧下滑，诱使全社会越来越依赖通过土地抵押来进行融资。

　　主持人：专家的分析很精彩，的确，我们复盘过往30年土地财政相关的演变，从刚开始注重工业用地出让的土地引资房产中介软件排名，到后来着重卖地为城市提高收入和扩充资源的卖地财政房产中介软件排名，再到使用土地作为潜在和实际抵押物的土地金融。

　　答：特别是在卖地财政和土地金融阶段，房地产行业的景气，推动了地价上行，不仅仅让政府赚到了财政收入，还提升了城市的融资能力，也推动了城投平台的诞生与成长。

　　那回到我们今天的主题，地产走弱对城投风险的传导，是不是也可以结合这个动态的土地财政机理来看？

　　回答这个问题，我们需要考虑城投债的常见偿债来源。首先，城投本身所投资的项目，一般会有收入来源，或者会有对政府的应收款。这也代表了城投的经营性现金流。

　　而因为地产行业出现负面，地产持续走弱中国房地产业排名，导致各地政府的收入出现问题，对城投平台的账期拉长。而城投本身经营项目的收入，也受到土地财政不可持续的影响，出现重大问题。无论是市场化经营的收入，还是来源于政府的收入，都受到地产疲软的影响。

　　具体举例说明，比如城投平台常见的一级开发或者保障房建设，基本上收入来源都是政府在成本基础上加成返回。

　　城投自己的市场化业务，比如经营商业物业或者城市运营收入，这都在地产下行周期中受到了较大损害，地方政府支付能力变弱，回款周期延长，让城投平台的经营性现金流受损。而城镇化进程整体趋缓，也让很多区域的城投业务与项目收入下降。

　　对于自身经营出现困难的城投平台，当地政府可以通过注入土地（包括储备地、划拨地及出让地），以及学校、医院、公园等公益性资产的方式，对城投公司进行资产性支持。

　　而地产持续走弱，当地政府实际上可用于救助的资源减少，而且资产减值的影响下房产中介软件排名，很多土地资源反而变成难以周转的棘手资产，而非可以用于增信的优质资产。其实这就对应了城投债的投资性现金流。

　　而城投平台最主流的偿债来源，就是本身再融资。正如我们上一个问题回答中提到的那样，利用土地作为潜在/实际抵押物的土地金融。

　　而地产行业持续走弱，让原本上一个十年全国普遍景气的地产市场，变得区域分化加剧，很多城市的土地本身并没有增信能力，也无法给城投平台提供再融资功能。

　　整体上看，城投债常见的三大偿债和纾困来源——项目收入、资产注入和再融资苏州房地产公司排名，分别对应了现金流量表的经营性、投资性和筹资性现金流，也最终对应了过往两年宏观经济乃至于城投行业的三重压力——需求收缩、供给冲击和预期转弱。具体框架详见下图。

　　主持人：那对于我们今天的主题，对未来城投债风险的预判房地产走势，您有哪些心得？究竟如何结合地产与城投，搭建关于未来的分析框架？

　　因为按照我之前的逻辑，地产通过卖地财政和土地金融，动态地影响了城投债偿债和纾困的三大现金流来源，而区域地产市场的变化，也客观反映了当地城镇化绝对水平和相对发展趋势。

　　虽然不能仅仅通过地产偏好分化来决定城投分化，但是从边际上看，比如过去几年昆明和郑州受停工和烂尾楼盘影响，不仅减损了土地价值，也影响了政府救助能力。

　　在一定程度上看，地区房价的稳定度、保交付任务压力和尚未违约房企新拿地情况、民企拿地占比，都能体现当地区域的综合经济实力和可协调的资源充裕度。

　　毕竟城投债乃至于城投平台的产生，是卖地财政向土地金融转型的重要产物，也是分税制、08年四万亿两件大事之后诞生的历史性产品，随着土地金融模式的走弱，以及城镇化进展趋缓，城投债的持续滚动，对于信用风险和金融系统风险是大事，但是个别城投违约，监管层面认可区域性风险出清来推动整体的风险化解房产中介软件排名，未必不会出现。

　　而在这种背景下，城投平台需要从土地资源的运营商，开始市场化转型。转型的开始，必然是不受到投资人认可的，但如果不转型，未来城投债违约并产生扩散，就是一件不可避免的事情。

　　在这样的背景下，中央对基建投资的发力力度在放缓，整体上地产和基建对经济整体的支撑，一定是逐渐走弱。3月和4月，政府发债规模同比下滑超过10%，财政发力主动放缓，也体现了这一趋势。