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　　国内互联网券商可以分为三种模式：1）“券商+互联网”模式，指传统券商通过联手互联网公司、增加信息技术投入等方式，来提升证券业务竞争力，该模式发展较早、发展较好的代表是华泰证券；2）“互联网+券商”模式，指互联网企业利用互联网流量优势获取客户，通过收购来获取券商牌照，典型代表为东方财富；3）“互联网券商”模式，指成立之初即为互联网券商，这类券商通常为国内投资者提供海外投资服务，如富途证券、老虎证券。今天将介绍近日持续大涨的国内互联网券商的龙头：东方财富。

　　1）PC 端：旗下东方财富网在用户流量和黏性两方面多年稳居垂直财经门户网站第一，2020年10月，东方财富网在金融资讯类网站月度覆盖数达到6101万人，大幅超过第二名1589万人水平；

　　2）移动端：2020年11月，东方财富APP月活为1445万人，位居行业第二（仅次同花顺），大幅领先其他券商。

　　公司依托流量优势，近年来积极布局第三方基金代销（2012年）、证券（2015年）、征信（2016年）、期货（2016年）、互联网保险（2016年）、小额（2017年）、公募基金（2018年）、保险经纪（2019年）等金融牌照，实现从资讯信息、投资决策到投资交易的全覆盖，满足用户一站式、全方位的投资需求，大幅提高了用户粘性。目前，东方财富主要业务可以分为：

　　（1）证券业务收入占比高达65%，主要以线上交易的经纪业务（赚取证券交易佣金）和两融业务（赚取融资/融券的利差）为主，投行业务、自营业务等占比极低；

　　（3）金融数据服务和广告服务占比不到6%，主要是chioce数据平台提供的数据服务、以及广告主投放广告交的广告费。

　　与同花顺相比，由于东方财富具有券商牌照，证券业务占比要更高。东方财富65%收入来自证券业务，而同花顺50%收入来源于增值电信服务（比如股票Level-2行情、研究报告、短线宝等付费版的辅助工具）。

　　（1）高净值客户以及机构客户对研究服务、资金融通的要求高，券商需要建设配套的线下营业部，传统券商模式对他们的吸引力强，因此高净值及机构客户在龙头券商中的占比较高。但高净值及机构客户对价格敏感性较低，以价格取胜的互联网券商对其吸引力不高。

　　（2）具备一定经验的普通投资者多分布在雪球、股吧、东方财富网和天天基金网等，容易被互联网券商的低佣金所吸引，从网站流量转换成互联网券商的客户。

　　（3）小白用户通常是互联网巨头（微信、支付宝）面对的用户，这些用户在积累投资经验以后，仍有可能通过股吧、论坛等转化为互联网券商的用户

　　东方财富主要面对“具有一定经验的普通投资者”，他们多为传统券商忽视的长尾客户（资产规模较小的散户）。而东方财富作为线上服务券商，业务开展不受场地和时间的限制，证券业务具有“客户黏性、成本优势”等两大核心竞争优势，容易吸引这些“具备一定投资经验的长尾用户”。

　　（1）用户粘性。如何运作财经网站、股吧等，需要较长时间的经验积累。东方财富等专业公司长期积累的经验和用户粘性很难被突破。从历史来看，互联网巨头在证券业务上缺乏专业的运营团队，其金融流量的规模及活跃度不足，难撼动互联网券商地位。

　　（2）低成本优势。由于公司基金代销及零售证券业务均为典型的互联网扩张模式，前期渠道、平台、系统等投入成本较大，但边际成本很小，因此在市占率不高时会体现为成本率高企的特点，但一旦市占率越过临界点（即市占率对应的营收可覆盖母公司系统/平台的固定投入成本）时，业绩将会进入到规模效应区间，新增营收几乎都为利润。东方财富2018第一季度的经纪业务净佣金率约0.024%，仅略高于同期的华泰证券（佣金率0.0216%），大幅低于行业平均水平，吸引了大批价格敏感型的长尾客户群。尽管东方财富采取超低佣金率，但以互联网平台为主的经纪业务模式节省了大量开设线下营业部及招募投资顾问的成本，因而与传统券商相比，公司轻资产经纪业务模式的利润率要更高。

　　凭借“客户黏性、成本优势”等两大利器，东方财富迅速抢占经济业务、两融业务、基金销售业务的市场份额。

　　（1）2015年A场取消“一人一户”限制，新开账户和存量账户转户的便利性大幅提升。2015年-2019 年，公司经纪业务市占率从0.02%提升至2.11%，两融业务市占率从0.12%提升至1.55%。

　　东方财富和美国的嘉信理财都是典型的互联网券商。嘉信理财发展阶段可分为三个阶段：折扣经纪商、互联网券商和财富管理全服务型券商。2019年10月，嘉信理财发布公告将取消所有移动和网络交易渠道在美国或加拿大交易所上市的股票、ETF和期权的佣金。由于嘉信理财已经形成成熟的息差收入和财富管理模式，对交易佣金依赖度很低，“零佣金”对其影响很小。

　　东方财富目前处于从互联网券商向财富管理转型的阶段。公司目前已基本具备搭建财富管理平台所需的主要牌照——公募基金管理、基金销售（公募/私募/资管/信托等）、券商（A股及海外市场交易及融资）。在金融监管趋严的背景，公司转型财富管理，具有拥有显著的牌照优势以及流量优势。

　　（1）与互联网巨头相比，公司拥有牌照优势。2015年大幅震荡，监管对于金融牌照态度趋严。以阿里巴巴为例，自2014年起，其先后尝试收购长江证券、控股德邦证券、设立合资证券等，但均以失败结束。2020年蚂蚁集团也暂停上市。

　　（2）与传统券商相比，公司拥有流量优势。东方财富网在金融资讯类网站流量位居行业第一（公司月度覆盖数达到6101万人，大幅超过第二名1589万人），东方财富APP月活排名行业第二，流量大幅领先其他券商。此外，相比券商，公司用户群体偏年轻化，东方财富PC端使用人群中24岁及以下人群占比39%，而同年龄段，华泰证券、平安证券及广发证券占比分别为10%、14%及12%。随着这些年轻用户步入中产（可支配收入更多），将为公司未来财富管理提供更广阔的空间。

　　（1）高研发投入。2019年，公司信息技术投入为4.21亿元，占营业收入比例高达25%，在国内证券行业排名第一。

　　（2）营业网点开拓。根据监管要求，临柜业务、鉴证服务等均需要线下办理。为了更好服务包括游资私募在内的高端客户，公司持续完善各城市的营业网点布局。2019年，东方财富证券营业部数目为148家，2016-2019年复合增长率为52.2%，大幅高于行业（7.63%）。

　　短期而言，东方财富股价与股票交易活跃程度关系密切。2013年以后，公司股价和A场换手率的相关系数为0.713。未来国内T+0制度的引入，将提升交易的活跃度，利好经纪业务占比较大的互联网券商（东方财富）。

　　（1）经济业务。互联网券商由于边际成本低、规模效应强，容易形成高集中度。以日本为例，前5名互联网券商经纪业务交易资金额占据了80%的市场份额。目前公司经纪业务市占率为2.11%，机构预期公司未来证券经纪业务市占率可以达到4.0-4.5%。

　　（2）两融业务（融资、融券业务）依托公司海量互联网用户基础及具有竞争力的融资利率（6.99%），发展非常迅速。考虑到两融业务市占率提升存在滞后效应（投资者开通融资融券业务通常须在开户满6个月以后），而且对资金消耗很大（需要借出钱给客户），资金成为公司扩大两融业务的瓶颈。2020年12月，公司可转债募集说明书明确将投入不超过140亿元，扩大融资/融券业务规模。目前，公司两融业务市占率为1.55%，随着资本金补充，机构预计公司两融业务未来市占率有望达到3.0%-3.5%。

　　（3）基金销售。公募基金旗下的直销渠道通常只销售自家基金产品，产品单一，选择空间狭窄。而独立基金销售机构（如东方财富）可以代为销售丰富多样的基金产品，客户挑选空间大，发展迅速。独立基金销售机构份额从2015年2.14%上升至2019年11%；同时，基金公司的直销渠道从2015年61.9%下降至2019年57.3%，未来独立基金销售平台占比还将继续提升。

　　2020 年11月，公司基金代销客户转化率约为10.82%，对比几家金融流量属性平台（支付宝16%、招商银行14%），转化率依然存在一定提升空间。同时，天天基金（东方财富）作为第三方独立代销龙头，对尾随佣金的分成比例也具有一定议价权，盈利能力较强。

　　2009-2019年，东方财富的营业收入年复合增速高达38%、归母净利润年复合增速高达38%，业绩高速增长了10年。未来，公司经济业务、两融业务、基金销售业务的市占率都还有较大提升空间，同时财富管理也将打开公司新的成长空间，预计公司高业绩增速还将持续较长时间。

　　横向对比美国嘉信理财，虽然东方财富的总资产收益率和净利率更高，但除了2015年以外 ，公司净资产收益率都远远低于嘉信理财，主要差异在于权益乘数。近三年嘉信理财的杠杆在13倍左右，而公司在3倍以下。预计未来公司盈利能力还有较大提升空间。

　　东方财富是国内互联网券商的龙头，公司流量优势显著，旗下东方财富网多年稳居垂直财经门户网站第一，东方财富APP月活位居行业第二。公司依托核心流量优势，积极布局各类金融牌照，满足用户一站式、全方位的投资需求，目前逐步转向财富管理。公司转型财富管理，具有拥有显著的牌照优势以及流量优势。同时，高研发投入及营业网点开拓也将保障公司财富管理战略推进。公司凭借“客户黏性、成本优势”等两大利器，东方财富迅速抢占经济业务、两融业务、基金销售业务的市场份额，未来三大业务的市占率也都还有较大提升空间。