当前的宏观经济形势及宏观经济政策的内在逻辑发生了明显变化，一个重要表现是经济数字化和经济金融化的趋势加快。经济数字化和经济金融化相互叠加、相互促进，导致经济运行从原有的实体状态逐步转向虚拟状态。在这种情况下，之前探讨的供求关系、定价机制、资产负债内涵以及风险认知等，都超出了传统理论的解释范畴。同样，运用既有货币与债务概念及理论来解释当前国内外宏观经济政策，也存在较大局限。因此，要结合宏观环境的变化，基于公共风险权衡的思维，来重新思考财政、金融乃至宏观经济问题。

　　当前，宏观经济形势以及宏观经济政策的内在逻辑均发生了根本性变化。从经济运行的基础来讲，主要有两大变化：一个是经济数字化，另一个是经济金融化。两者叠加在一起，相互影响，使经济运行从原有实体状态逐步转向虚拟状态（这并非过去所说的“虚拟经济”）。在这一趋势下，诸如供求关系、定价机制、资产负债的定义，以及对风险的认知等等，都难以用传统的理论进行准确阐释。比如，国外宏观经济政策超出传统规则，进行大规模货币放水的现象，就涉及到对债务以及货币的重新定义。在经济数字化、经济金融化的发展趋势下，需要摆脱传统的理论框架来审视当前的经济形势。比如，针对美国1.9万亿美元的财政刺激方案，很多人认为这是美国进行货币放水，会引发通货膨胀，甚至是恶性通货膨胀。这种预期是按照货币数量论进行推导而得出的。那么，是否必然出现这一结果？货币数量论是否还适用？这在当前宏观条件发生明显变化的情况下，都需要重新思考。

　　按照传统的定义，货币是一个价值尺度，是一种交易媒介。其实，货币本身也是一种资产。作为可与任何商品进行交换的一种权利，货币与资产没有差别。随着货币化、市场化，尤其是转向金融化，货币的功能在发生变化，或者说货币的功能结构在发生变化。货币持有者对货币的态度或认识，其实也在发生变化，已经不只是停留在流通手段的层面。若仅仅按照流通手段的定义去理解货币，认为货币增多，就会引起物价上涨，这是关于货币超发的一般性解释。

　　货币本身是一种资产，如果民众愿意持有，所谓的通货膨胀现象就不一定会出现。“通货膨胀”很可能会逐渐变成一个历史概念。连续多年来，全球货币大放水，而没有出现通货膨胀，这与货币的资产性质存在较大关系。当然，宏观不确定性、公共风险上升，也加剧了这种变化。与之相联系的，货币状态也在发生改变。长期以来，学术界对于货币偏重于“数量”概念，却忽视了“状态”概念，这是一种基于确定性、无条件的同质化假设。从数量的角度来说，货币超发，会导致商品涨价，但如果从货币状态的角度来理解，货币超发不一定出现所谓的通货膨胀现象。

　　在新的形势下，货币存量至少有三种状态。用水做一个生动比喻，货币在不同宏观条件下会呈现类似于液态、蒸汽和冰的属性。在一般状态下，货币就像液态水一样，流动性很强；在经济过热的情况下，货币则像水变成蒸汽，货币运动就会加快，即使没有增发货币，也会出现所谓的通胀。在经济过冷的情况下，就像气温下降，乃至接近零摄氏度，货币就像水变成冰一样，许多流动性就会减弱甚至消失，需要增发货币才能维持经济的正常运行。

　　回顾我们经历的一些历史事件，不难理解这种货币状态的变化过程。譬如，在2008年上半年，由于经济过热，大家明显感觉到流动性过剩，开始警惕物价的过快上涨。但到了下半年，宏观形势急转直下，流动性急剧收缩。四万亿元财政刺激方案就是在这一背景下出台的。当时是不是央行大幅收回了流动性？其实，当时的货币存量并没有减少。为什么短期内会出现流动性紧张？这就是货币状态发生了变化，从而导致了流动性不足。

　　过去较长时间，我们都习惯于假定宏观环境是相对确定的，或者认为公共风险水平是一定的。在这种假设前提下，我们观察货币运动，只需考虑货币数量，而不太关注货币状态。但如今的宏观条件发生明显变化，我们不仅要考虑货币数量，更要考虑货币状态。如果把货币状态这个因素考虑进来，货币数量论只是一种特殊情形罢了，也就不难理解货币放水情况下并未出现商品价格随之普遍上涨的缘由了。因此，货币增发就会导致通货膨胀的推导就失去了普遍意义。

　　也有人认为，货币超发导致资产价格上涨，只是一个表象，与通货膨胀的内在逻辑不同。资产价格上涨，与其说是价格问题，不如说是资产结构的调整，把货币资产转换成了其他资产。在这种情况下，货币更不会盲目追逐商品和服务。作为一种短期无风险资产，货币可以和其他资产进行替换，形成与风险结构相匹配的资产结构。因此，持有一定数量的货币资产，也是防范风险的一种措施。出于资产配置的需要，资产结构的调整会使货币存量扩张，且不必然导致通货膨胀的发生。

　　探讨债务问题，离不开对利率的分析。当债务利息降至很低，甚至接近零的时候，债务本身直接就变成了资产。在企业的资产负债表中，资产=负债+所有者权益，企业一部分资产是由债务转化而来的。在利率为零的情况下，债务本身就是零收益资产，根本就不需要转化；若利率为负，债务则反转成为了有收益的资产。因此，我们常说债务率或杠杆率过高可能引发金融风险或债务风险，这往往是忽略利率因素的情况下所做的逻辑推断，或是基于利率大于零的假设前提。

　　针对利率为何会下降或上升，过去都是按照供需关系去解释，也就是说，资金的供求关系决定了资金价格。但在不确定性很大的环境下，定价尤其是金融产品定价，则主要依据风险来进行确定。风险定价的主要依据不是供需关系，而是风险的变化。为什么会出现负利率？从风险定价的角度就不难解释。投资者宁愿倒贴钱，也希望持有这项资产，比如，购买负利率的政府债券，这更多是基于公共风险的考虑。从这一点来看，资产与负债的关系、货币与通货膨胀的关系，在公共风险水平很高的条件下，可能都并非传统理论所描述的那样，这类似于物理学领域电磁环境下的电荷变化。

　　因此，运用传统理论解释货币与通货膨胀的关系、资产与负债的关系，并以此观察当前的经济形势，很可能出现误判。我们需要有一种新的视角来分析当前问题，尤其是看待国外一系列量化宽松政策。

　　当前，一些发达国家实行的财政、货币政策，实际上是在宏观环境极度不确定、疫情风险水平处于高位的条件下实行的“新政”。这些政策类似于当年的罗斯福新政，打破了古典经济学关于市场可以自动平衡、政府不能搞赤字、财政不能扩张的观点束缚。正如凯恩斯颠覆了古典经济学理论，现在的经济学理论也正在被实践所颠覆。不只是因为疫情，而是全球经济已经发生了传统理论难以解释的变化。这与经济金融化和经济数字化是存在紧密关联的，或者说与经济的虚拟化趋势内生的不确定性有直接联系。

　　美国等发达国家出台的一系列“新政”，是从更高维度提升国家竞争力，既具有短期应急的特征，也蕴含了一些战略考量。很多人认为，靠增发货币对冲风险只是权宜之计，是非常态的政策安排。但从战略上来看，或从更高维度来观察，超常规的宏观经济政策将会进一步提升发达国家的国际竞争力。当然，并非任意国家都有条件、有资格实施这样的“新政”。美元等世界货币大量增发，货币存量规模迅速增加，会意味着什么？仅仅是货币数量增加？或者说全球美元多了，就一定会“洪水滔天”，从而导致全球资产价格剧烈波动？笔者认为，政策更深层次含义是，美元存量的增加意味着美元市场的扩大，也就是美国市场的扩张，从而对其他市场形成挤压，有利于进一步加大美国的国际话语权。

　　我们常说，中国有超大规模市场优势，这个优势主要来源于我国的人口基数。但这只能算是潜在优势，放在世界范围来看，还取决于人民币在全球市场的存量规模。另外，市场的大小，关键还在于是否具备相应的购买力。单纯从金融角度来看，我国扩大对外贸易，获取的是国际货币，有助于提升国际资源的支配能力。在人民币尚未成为国际货币的情况下，中国对全球资源的购买力和支配力还是用持有多少美元等国际货币来进行衡量。从全球范围来看，美元的货币存量越大，意味着美国直接可控的市场规模就越大，它远远大于美国的本土市场规模。从这个意义上来讲，美元大放水，实质上就是在新的宏观经济形势下，从战略上做大市场规模，为美国经济复苏创造战略空间。因此，以后很难再有这样的观点：认为美元是美国对世界的负债，美国将需偿还债务。美国发行货币、国债，实质上是在发行美国股票。当我们持有美元，要么转让，要么购买以美元计价的货物及资产。通过赤字货币化来实现美元存量的放大，表明货币发行方式已经不再是唯一的金融方式。

　　市场是一种稀缺资源，谁的市场大，谁就有竞争力。这种稀缺资源又是如何获取呢？在经济金融化的条件下，可以通过货币发行来扩大市场，从而加大对全球资源的支配权。从这个角度来看，笔者认为，针对当前国外宏观经济政策的评估要进行适当调整，尤其对政策风险的评估，不能只看到一面，而忽视了另一面。目前，不少人认为美国等发达国家的财政、货币“双宽松”政策是不正常的。事实上，宏观经济政策什么条件下是正常的，什么条件下是不正常的？如果按照传统理论来解释，很容易造成误判，甚至会令我们错失战略机遇。

　　当前，全球经济呈现数字化、金融化发展趋势，逐步突破物理世界的规则，变得越来越虚拟化。在这种情况下，原来存在于物理世界的农业、工业、服务业等传统经济，将逐步成为发展的基础。而推动未来经济发展的主要动能，则可能来源于虚拟化的新经济。就像进入工业社会，农业成为了发展的基础，而不再是经济增长的主动力。进入数字经济时代后，加上经济的金融化，工业特别是制造业虽然仍非常重要，但未必还是经济增长的主导力量。

　　可以说，经济增长的潜力已经从工业化转移到数字化、金融化。在这一领域，美国目前是领先的，并且又利用数字化、金融化工具促进了该国高端制造业的发展。发展就是增量，就是在存量基础上的拓展、扩展；所谓潜力，就是增量的来源。可以预见，世界未来经济发展的增量，将越来越多地依靠数字化和金融化。这也是人类社会的财富创造在经历农业、工业后，进入现在的数字时代所发生的又一个颠覆性变化。类似于工业经济颠覆农业经济一样，数字经济正在对工业经济产生颠覆性影响。

　　面对这一新趋势，当前很多关于货币、债务、通胀和杠杆率的风险判断，都需要转换思路。具体到财政政策，其内在逻辑也发生了质的变化，就是要从传统的需求管理逻辑，即社会总供求的平衡转向公共风险的权衡。这个逻辑的转换，意味着我们的政策不仅要着眼于熨平经济的短期波动，即所谓的逆周期调节，还需更多进行逆风险操作，即如何更加科学地权衡风险。笔者认为，财政政策的根本功能是以风险去对冲风险，货币政策也同样如此。如何准确把握货币政策的对冲力度，关键是如何认识、判断公共风险——赤字风险、通货膨胀风险、资产价格风险、房地产风险、失业风险、环境风险、气候变化风险等。从这个角度来看，宏观经济政策，赤字率、债务率、货币超发等基本问题和宏观变量都可能需要重新进行定义。中央当前强调财政的更可持续，其中就包含对财政风险的预期。

　　针对宏观经济政策的风险预期，应根据什么逻辑作出判断？这里有许多内容需要展开深入研究。财政政策更可持续，涉及到风险预期的逻辑和理念。当市场的传统观念没有转变时，赤字、债务扩张都可能形成风险扩散的预期。在这种预期下，就需要考虑如何合理控制赤字及债务规模。财政政策更可持续的提法，本身就是在引导市场预期，避免“李嘉图等价”形成的不利影响。在新经济快速发展的趋势下，“李嘉图效应”会不会出现？事实上是很难再出现的，因为市场对宏观经济政策的风险预期已经发生了明显改变。

　　因此，对于财政政策可持续的内涵，在新的形势下需要进行全新的认识，而不能仅按照传统的理论去判断。从整体来讲，现在的经济形势以及宏观经济政策的内涵、逻辑都已发生转变，我们应当改变观察视角，更多基于新经济的逻辑去研究未来的宏观经济走势以及宏观经济政策的取向。