上半年中国宏观经济参数出现了大幅度的反弹，复工复产的进程取得超预期的胜利。但是，要深入研判下半年经济的走势和必须解决的问题，我们必须对以下几个问题进行重点研究：一是中国经济取得超预期反弹的核心原因是什么？二是这种反弹的性质是什么，内在机理是什么？三是外资外贸逆势上扬是否就意味着中国外部环境已经渡过了其最艰难的时期？四是3.6%以上的财政赤字率似乎比很多国家财政扩张的幅度要小，中国财政政策的规模是否足以充分应对当前疫情和经济复苏，未来调整的空间是否很大？五是货币政策面临结构性存款上扬、脱实向虚加剧、金融泡沫初现以及对实体经济的渗透性大幅度下降等问题，是否意味着货币政策应当做出大的收缩？六是下一步经济复苏的关键在哪儿？

　　5月中国宏观经济参数反弹发生质的变化。一是发电量连续两个月正增长，到5月达到4.3%，比去年年底和同期增速分别高0.8个百分点和4.2个百分点，仅低于过去5年平均增速1.1个百分点；二是货运量由负转正，5月达到0.4%；三是工业增加值增速连续两个月转正，达到4.4%；四是服务业生产指数由负转正，5月达到1%。由此测算的5月供给侧参数对应的名义GDP增速达到2.25%，由此宣告中国供给侧复苏基本完成，中国成为新冠疫情之中第一个取得疫情阻击战和供给侧复工复产胜利的大国。但是，按照3-5月期间世界各个团队预测的结果是，中国经济难以在上半年转正，全年仅为0.5%-1.8%。取得这种超预期的反弹的原因主要在于以下几个方面：

　　2） 利用社会主义市场经济体系制度优势，利用行政力量打通资金流、人力流、供应链和产业链的堵点和断点，成功实施全产业链和全域性复工复产，全面加速供应链复苏和供给侧参数常态化。

　　3）中国经济的巨大弹性韧性是快速复工复产的基础。(1)大中型企业和主干企业的资产负债表相对健康。4月份规模以上工业企业的资产负债率为56.8%，比去年年底上升了0.2个百分点，与去年同期持平，优于2014-2015年的状况；(2)金融市场十分稳定，没有发生欧美金融市场极端的震荡，避免了流动性危机，为整体经济和疫情救助提供了良好的资金支持。2010年1月20日上证指数为3046.9，到6月20日为2967.6；债券市场违约率不仅没有上升，反而从2018年0.88%、2019年0.76%下降到今年4月的0.71%，而债券融资同比多融资2.8万亿；(3)中国较高的宏观储蓄率和居民储蓄水平很好缓冲了疫情大停摆带来的居民收入-支出困境，为中国选择疫情严控管制和保持良好的社会经济秩序提供了物质经济基础。40%多的宏观储蓄率和88万亿居民储蓄是中国经济缓冲疫情停摆的关键。(4)健全的国内供应链、产业链和生产体系可以很好依赖自身力量进行全产业链和全地域复工复产；(5)庞大的市场和内部需求为内部经济大循环的启动提供了很好的动力源。(6)新时代以来的供给侧结构性改革和新动能的构建为中国经济抵御新冠疫情奠定了经济基础，特别是降杠杆和金融风险的防抗保证了中国金融市场在疫情冲击下的稳定和资产负债表的稳定，调结构和新经济建设保证了中国无接触经济的发达和在疫情期间大量网上办公和网络经济能够持续。

　　各类参数的反弹是行政性复工复产的产物，很多参数的近期变化表明行政性复工复产已经完成其历史使命，中国市场循环的常态化不能依靠行政性复工复产，必须转向快速收缩不断扩大的供需缺口。其中最为重要的证据就是供给侧参数反弹更为迅猛，而需求侧参数反弹相对滞后，供需缺口在复工复产的进程中加速扩大。这种没有市场需求支撑的复工复产在本质上是行政化的产物，是我国制度显著优势的又一体现。但必须明确的是，这种行政性的复工复产难以在中期持续，难以直接转化为市场自我良性循环，如果没有快速缩小扩大的供需缺口，过度行政化复工复产反而会成为二次停工停产的原因，并成为市场经济循环常态化一个关键堵点。具体而言，下列数据说明了当前参数反弹的性质，说明了行政性复工复产已经推动到它的尽头，我们很难依靠行政性复工复产使各类指标进一步地持续上扬:

　　第一，各类高频数据反弹迅猛，但绝对水平依然没有达到常态化水平，不宜过度解读。6月的第一财经中国高频经济活动指数为86%，还没有达到常态化的100%。

　　第二，将5月的供给侧与需求侧参数进行GDP名义增速核算表明，供需缺口在不断扩大，复工复产在全产业链、全区域的行政推动下，供给侧复苏明显。5月份，供给侧参数对应的名义GDP增速已经达到2.25%左右的正增长，但是需求侧对应的名义GDP增速却是-1.7%左右，供需缺口能够达到差不多4个多百分点。

　　第三，各类价格参数持续回落进一步说明有效需求不足问题已经快速显化，并成为复工复产的最大阻碍。CPI 和PPI5月较3月分别下滑了1.9个百分点和2.2个百分点，代表总供给与总需求状况的核心CPI在5月仅为1.1%，比3月下滑0.1个百分点，GDP平减指数5月开始接近于0，较3月下滑了1.4个百分点。这些参数都表明总需求不足的问题已经显化并将进一步恶化。这将导致我们在复工复产之后没有足够的需求和订单，从而导致复工复产出现二次停工停产。PPI持续4个月负增长表明新一轮工业萧条已经出现，PPI环比负增长和同比负增长及其进一步扩大必将使复工复产的企业面临持续的亏损，甚至破产。

　　第四，大型企业、大型项目与中小企业的分化、复工复产率与达产率的分化说明复工复产面临瓶颈性约束。工信部公布，到5月底，中小企业复工率达到91%，大型企业已经达到了99%；到6月份，很多企业复工复产率很高但达产率和产能利用率却很低，只有5%的企业达产率达到了90%以上，规模以上工业还有15%达产率不足50%，规模以上服务业还有30%企业达产率不足50%，有资质的建筑业40%企业达产率不足50%。这些数据说明，复工复产的行政化推动已经达到极致，复工复产率提升速度的下滑以及达产率的低迷说明复工复产面临明显的瓶颈约束，有效需求不足是复产率和达产率进一步提升的核心障碍，中国经济在完成行政化复工复产，开始步入到经济循环市场化加速的破冰时刻，需求刺激的大推动十分重要。如果任由复工率与达产率长期分化，复工复产企业受到的成本冲击将越来越大，宏观经济的供给损失也将进一步加大。目前是稳定内部经济循环的窗口期。

　　第五，就业问题还没有完全显化，随着市场循环的常态化，企业倒闭、就业质量恶化以及失业等问题将逐步抬头。在全面停工停产的行政管控以及政府救助之下，并不存在企业倒闭问题和失业问题，但是在复工复产和救助结束之后，没有市场订单的企业必定将面临二次停工停产和大规模解聘工人的冲击。所以5月份几个参数证明下一步的就业问题将进一步严峻。一是按照天眼通数据显示，接近50万家企业已经倒闭，远远大于去年同期；二是智慧足迹大数据表明，由于企业裁员和倒闭导致很多返城打工的农民工出现返乡潮，占外出农民工总比重在5月22号已经达到了7.5%，个别省份已经达到了11%；三是大量企业开工不足，工人有效工作时间不足常态的80%。

　　在研究中国宏观参数反弹性质中必须研究近期外资外贸超预期反弹的原因和机理。在1季度，所有市场主体和分析团队都预计，由于全球经济的深度下滑、全球贸易的深度收缩、贸易冲突的加剧、全球供应链的重构以及“去中国化”抬头等因素，中国出口和外资将在2季度延续1季度深度下滑的态势。但是，外资外贸3月份到5月份却出现了逆势正增长，4月份按人民币计价出口同比增长了8.1%，5月份我们出口同比增长了1.4%， 4月份全国实际使用外资同比增长11.8%，其中中美冲突的产业焦点——高技术产业实际使用外资同比增长2.7%，信息服务、电子商务服务、专业技术服务同比分别增长46.9%、73.8%和99.6%。

　　导致这种超预期逆势上扬的原因有几个：一是中国在4月8号武汉开城之后进行全面复工复产，使中国出口供应链和产业链得到很好恢复，这说明，中国经济内部大循环和产业链是出口能力和竞争能力的根本，只要我们自己不乱阵脚，就能够很好应对外部冲击。二是2-3月由于供应链与产业链断裂而中断的订单出口在4-5月得到补偿性的弥补；三是世界疫情蔓延，特别是第三波在墨西哥、巴西、印度、俄罗斯等新兴市场和发展中国家的蔓延，导致这些国家的出口能力下降，抗疫物资需求上扬，中国产能和供应链的全面恢复正好弥补了这些市场空缺；四是已经近半年的世界疫情的蔓延和疫情防控让大部分跨国公司和外资明白了一个最基本的道理，在这个风雨飘渺的世界经济之中，只有保住中国市场以及在中国的供应链才能稳住其基本盘！因此，疫情导致这些世界经济主体反而看好中国，反而进一步布局中国。这导致各种直接投资和外商出口逆势上扬。

　　但我们不能就简单地得出我们的外部冲击已经减弱，我们已经渡过最艰难的时期的结论！我们必须警惕以下几个参数的变化：

　　第一，各类外贸先行参数都持续处于十分低迷的状态。新出口订单指数已经连续5个月处于50%的枯荣线之下。

　　第二，世界疫情的高点还没有显现，每日新增确诊病例还在持续增长，这导致世界经济的底部还没有完全显化，世界贸易增长改善的基础还不存在。随着世界疫情的持续以及未来面临的超级不确定性，未来世界经济还将面临极大调整：一是发达国家疫情阻击战面临大调整；二是很多国家的第一轮疫情救助政策已经用光了资金，疫情救助政策面临大幅度的调整；三是发达国家在天量货币政策作用下已经出现严重的脱实向虚的问题，金融出现第二次大调整是大概率事件；四是美元流动性过度的注入很可能导致下半年汇率体系面临巨大的调整，人民币锚定效应加强，很可能导致全球资本流动模式发生变异；五是很多国家的地缘策略可能面临大幅度调整，导致各种社会风险大幅度上扬，并对经济风险带来强劲的外溢效应。在这些调整的过程中，类似上半年世界经济所出现的5诗级的大变化也可能再次显现，千万不能对于新冠疫情的超级黑天鹅属性掉以轻心。

　　第三，世界经济的底部延迟将导致原来预期的2季度经济底部的判断存在误差，3季度很可能超越第2季度。目前世界银行、IMF、OECD等机构都纷纷下调全球贸易增速和GDP增速，都表明世界经济的底部出现了后移。

　　第四，5月用美元计价的出口数据已经出现明显回落，同时进口增速1-5月持续回落，1-5月同比下滑16.7%。这些数据充分说明外贸形势正在缓慢恶化，3季度外部环境的恶化依然是大概率事件。

　　问题4：3.6%以上的财政赤字率是否足以充分应对当前疫情和经济复苏？财政政策未来调整的空间是否很大？

　　对于财政政策是否充分这个问题，中国人民大学团队做了很多测算，按照《政府工作报告》和《预算草案》的细节进行分类，把一般公共预算、政府性基金预算和社会保险基金预算三项赤字加在一起，2020年实际财政赤字规模将达到11.7万亿，那么比去年扩张了6.8万亿，这意味着我们的财政名义赤字率为3.6%以上，但实际支出赤字率将达到11%，如果再考虑财政实施的方式、货币政策配套的及时性等因素，财政政策对经济的这种扩张效能可能比我们想象的要大得多。我们测算的结果是将拉动GDP名义增速提升6-7个百分点。因此，当前更加积极的财政政策不是像很多专家所认为的不够，而是对于经济启动是充足的，相比世界各国的支出力度应当是偏强的。

　　但这也意味着未来财政政策的空间并不像想象的那么大。深入研究，我们会发现下一步财政政策将面临以下几个问题：一是实际赤字率和政府债务率的可控性问题；二是在债务压力下可能出现的金融利润上缴、央行铸币税上缴以及潜在赤字融资等问题；三是我们利用政策性和市场融资创新对于重点项目资金支持力度与匹配的问题，例如采用PLS、REITS等工具面临的各种问题；四是基层财政与债务虽然通过2万亿财政资金直达能够得到很好的缓解，但基层财政管理能力的低下是否会导致直达资金使用效率大打折扣；五是积极财政政策是否会产生强烈的挤出效应，特别是在所有制和企业规模等方面产生强烈的挤出效应、产业挤出效应和规模挤出效应；六是与货币政策之间的协调与配合的问题。

　　因此，财政政策的积极程度比3.6%名义赤字率要高很多，未来财政政策调整的空间并没有想象的那么大。

　　这个问题的答案是，货币政策必须做出调整，但调整的依据并非当前宏观数据的反弹或一些脱实向虚问题的出现，调整的方向应当是配合财政政策和经济复苏的进程进一步在数量上和价格上进行适度宽松。

　　从M2和社会融资总额的增速来看，当前货币政策在流动性上应当是适宜的。但是这种适宜性并不能代替在目前宏观环境下货币政策面临的一系列问题：

　　第一个问题是随着中国经济的复苏，名义GDP增速将在3-4季度出现明显反弹。按照目前估计，名义GDP增速将从2季度的0-1%的增速上升到6-8%，那么M2增速11%，社会融资总额保持在12%的增速可能就难以担任经济复苏的重任。更为重要的是，下半年大规模的政府债券和一些重大项目的上马，保持现有的增速就难以进行很好的流动性和资金的配合。

　　第二个问题就是货币政策在实体经济预期收益和金融收益率之间缺口越来越大的作用下，将出现严重的脱实向虚和资金空转的现象，货币政策的渗透性即将大幅度下降。目前，企业行为和居民行为开始出现变异，银行发放了很多的，但是这些并没有很好进入到实体领域，反过来转投到金融领域了。5月底，居民存款增加5.67万亿，比2017-2019年同期平均水平多增2.6万亿；4月底企业存款新增2.94万亿，比2017-2019年同期分别多增2.7万亿。这种变异的一个很重要的原因就是实体经济与虚拟经济之间的收益差太大。目前实体经济的投资平均收益仅为3.2%，而银行利率平均达到5%左右，一季度GDP-6.8% 增长，而金融增加值增速达到6.0%，商业银行利润同比增长5.1%。

　　解决这两个问题可能需要我们对货币政策有一个大的调整。一是下半年的货币政策在数量上要进一步宽松；二是在价格上必须进一步降息，而不是简单地加强监管。最近CPI和PPI的持续回落以及未来的进一步回落，将给货币政策的宽松提供进一步的空间。当然，货币政策的空间与财政政策一样比想象的要窄。

　　第一个关键就是中小企业的救助与中小企业的市场复苏和发展之间要形成很好的平衡，不能用救助代替复苏，更不能用行政性帮扶代替市场自我良性循环的发展。如何在保持中小企业生存的基础上，给予企业足够的订单是中小企业当前政策转变的一个关键。

　　第二个关键就是要使民营企业投资增速能够快速得到回升。中国经济的复苏依然决定于投资的复苏，而固定资产投资中60%左右是民营企业投资。而民营企业民营投资快速回缓不仅仅需要民营投资的预期收益率要提升，更为重要的是需要通过改革为民营经济提供空间，提供法律的保驾护航。如何落实上半年出台的“要素市场改革”，“中国特色社会主义市场经济体制完善意见”以及“民法典”，这将是结构性改革和深度改革的重点。

　　第三个关键就在于我们如何能够快速缩小日益扩大的供需缺口，以防止出现第二次停工停产。这要求我们的一些政策必须做出系统调整。一是部分供给侧救助的政策在进一步夯实的基础上可以适度转向供给侧结构性改革、需求侧救助和需求侧扩张。二是需求侧救助必须进行适度梳理，将部分需求侧救助扩张为需求侧刺激。需求侧复苏不能还像原来那么慢悠悠地实施，必须强化以尽快使国内经济大循环能够常态化。

　　第四个关键问题就是必须全面确保财政直达和货币直达的效率，防止出现由于基层组织能力弱化带来的各类资金使用效率低下。资金管理、项目规划以及治理监管都需要上级单位强化顶层规划。

　　第五个关键问题就是要进一步强化底线管理，全面布局以有效对冲3、4季度的外部冲击。下半年中美冲突的激化、地缘的恶化、世界疫情的蔓延以及全球经济在金融和政策层面的大调整都意味着对我国外部环境提出全面的挑战，加强内部基本盘和经济大循环的稳定是我们底线管理的关键，也是中国率先全面复苏的关键。