2017年来，美国核心CPI同比由年初2.2%逐步回落至当前1.7%，而同期核心PPI同比由1.4%上涨至2.4%。核心物价的走势背离，对市场判断美国经济造成一定干扰。

　　美国核心CPI和核心PPI走势背离，缘于消费表现疲软，而投资增速持续改善。2016年来，美国私人消费增速持续下滑，主要消费分项增速均表现不佳；受消费下滑拖累，核心CPI同比持续回落。与消费走势相反，受非住宅建筑和设备等投资改善支撑，美国私人整体投资增速持续修复，并带动核心PPI同比大涨。

　　受居民收入改善带动，美国私人消费增速有望止跌修复。2017年来，美国就业环境持续趋紧，多项失业率指标已接近金融危机前最低点，进一步下降空间有限。在劳动力有效供给面临不足背景下，薪资收入或加速增长。受此支撑，消费增速有望止跌修复。同时，伴随减税在2018年实施，消费或进一步加速增长。

　　受企业盈利修复支撑，美国私人投资增速有望继续改善。历史数据显示，美国企业盈利一般领先私人投资变化2~4个季度。随着2017年企业盈利持续修复，美国私人投资增速有望继续改善，制造业PMI新订单等领先指标的上升也支持这一结论。同时，伴随减税在2018年开始实施，私人投资或进一步加速增长。

　　受私人消费增速修复带动，美国核心CPI同比中枢趋于抬升。伴随私人消费增速逐步止跌修复，美国核心CPI同比有望结束跌势、中枢趋于抬升。同时，美国2018年实施减税后，核心CPI同比或受消费加速增长带动而进一步上涨。

　　美联储2018年或加快加息节奏。2018年，受美国经济向好和核心CPI同比中枢趋升支撑，美联储大概率多次加息。同时，伴随美国减税在2018年开始实施，美联储或进一步加快加息节奏。回溯历史，在1986年和2003年减税后的几年内，美联储分别加息16次和17次，总加息幅度分别高达331.25bp和425bp。

　　美元或总体弱势，10Y美债收益率中枢或趋上行。虽然美国经济前景向好，但受欧央行不断推进货币政策正常化影响，美欧利差趋于收窄，欧元兑美元汇率或保持强势，美元或总体保持弱势。此外，伴随美国经济加速增长和美联储继续缩表，叠加其他经济体对美债配置需求趋弱，10Y美债收益率中枢或趋上行。

　　2017年，美国核心CPI同比下跌和核心PPI同比上涨并存，对市场判断美国经济发展现状及前景造成一定干扰。为何美国核心物价走势出现背离，这背后显示出美国经济的哪些特点？2018年，美国核心CPI能否重回升势，美联储加息节奏以及美元和10Y美债等资产走势又将如何演绎？

　　2017年，美国核心物价走势出现背离——核心CPI同比逐步回落，核心PPI同比大幅上涨[1]。核心物价走势背离的背后，是美国经济内部的结构分化。2016年以来，美国私人消费增速持续下滑，而私人投资增速却逐步改善[2]。

　　美国历史数据显示，物价的周期性波动，是经济周期变化的滞后表现。物价是经济中供给和需求达到均衡时在价格层面上的体现。在经济内部，由于从生产、流通到消费需要一定的传导时间，物价的变化因此一般滞后于经济变化。比如，美国历史数据显示，其物价（核心CPI[3]和核心PPI）走势与经济（GDP）走势基本一致，且一般滞后于经济变化3~5个季度左右。

　　1983年至2013年，美国共经历7轮物价周期。1983年至2013年，美国共经历7轮物价周期，大致可分为1983年-1986年、1987年-1993年、1994年-1998年、1999年-2003年、2004年-2007年、2008年-2010年以及2011年-2013年，每轮周期平均持续4年左右。上述7轮物价周期中，美国核心CPI与核心PPI同比走势基本一致。

　　2014年12月以来，核心CPI和核心PPI走势持续背离。具体来看，2014年12月至2015年12月，核心CPI同比持续上涨，而核心PPI同比大幅下挫；2016年1月至2016年12月，核心CPI同比总体走平，而核心PPI同比止跌上涨；2017年1月至今，核心CPI同比大幅下滑，而核心PPI同比保持上涨态势。与核心物价走势出现背离不同，包括能源和食品价格的CPI和PPI走势依然保持一致。

　　核心CPI和核心PPI走势差异，主要表现为核心服务价格的表现分化。核心CPI中，核心服务主要包括住宅、医疗、教育、通信和交运等服务；核心PPI中，核心服务主要包括交运、仓储和贸易等服务。2014年12月至2015年12月，核心CPI服务价格同比持续上涨、支撑核心CPI增速抬升，而核心PPI服务价格同比持续下挫、拖累核心PPI增速下跌；2016年1月以来，核心PPI服务同比持续上涨、支撑核心PPI增速显著抬升，而核心CPI服务同比先走平、后下跌，导致核心CPI增速表现疲软。

　　美国核心CPI走势疲软，主要缘于私人消费增速持续下滑。美国历史数据显示，私人消费同比增速一般领先核心CPI同比变化3~5个季度左右。2015年1季度，美国私人消费同比增速达到近年高点4%，随后不断下滑。受私人消费增速表现疲软拖累，美国核心CPI同比增速自2016年起结束升势、震荡走平，并从2017年1月起加速下滑。

　　美国私人消费中，服务和商品消费均表现不佳。美国私人消费支出中，服务类消费和商品类消费占比分别为65%和35%。历史数据显示，美国私人消费增速与服务类消费增速走势基本一致，而商品类消费增速的波动相对较大。本轮周期中，美国服务消费和商品消费同比增速均表现不佳，拖累整体私人消费增速自2015年起逐步下滑。

　　2015年以来，美国服务消费表现疲软，主因家庭服务消费增速持续下滑。美国服务类消费中，家庭服务消费占比超过95%。2015年以来，美国家庭服务消费增速持续下滑，拖累整体服务消费增速下挫。家庭服务消费主要分项中，包括医疗服务、餐饮酒店服务和交通运输服务等，走势与家庭服务消费走势一致、均持续下滑。

　　受耐用品消费表现不佳拖累，美国商品消费增速持续下挫。美国商品类消费中，耐用品和非耐用品消费占比分别为39%和61%。由于耐用品价格更为昂贵，耐用品消费一般被认为是商品消费表现的风向标。实际数据也印证了这一点，商品整体消费和耐用品消费的走势基本一致。2015年以来，受耐用品消费（尤其是汽车消费）下滑拖累，整体商品消费增速持续下挫。

　　美国核心PPI止跌上涨，主要缘于私人投资增速持续修复。美国历史数据显示，私人投资同比增速一般领先核心PPI同比变化。本轮周期中，美国私人投资同比增速于2016年年初止跌企稳，随后持续修复。受私人投资增速改善支撑，美国核心PPI增速于2016年结束跌势，并从2017年起加速上涨。

　　美国私人投资增速修复，主要缘于非住宅类固定资产投资（建筑和设备类投资）增速改善。美国私人投资中，非住宅和住宅类固定资产投资占比分别为80%和20%。历史数据显示，非住宅类固定资产投资和整体私人投资增速走势基本一致。2016年年初以来，虽然美国住宅类固定资产投资增速大幅下滑，但受非住宅类固定资产投资增速持续改善支撑，整体私人投资增速逐步修复。美国非住宅类固定投资中，建筑和设备类投资增速明显改善，而同期知识产权类投资增速却有所下滑。

　　美国非住宅建筑类投资增速修复，主要缘于采矿行业的建筑类投资增速改善。2016年1季度以来，美国采矿行业的建筑业投资增速大幅改善，从低点的-48%持续修复至当前的77%。其他行业中，电力和制造业等在建筑投资上未有明显扩张，而商业和健康行业的建筑类投资改善相对有限。总体来看，本轮美国非住宅建筑类投资修复，主要受采矿行业的建筑类投资改善支撑。

　　美国设备投资增速修复，主要缘于工业和信息等行业设备投资增速改善。美国设备投资增速自2016年3季度起止跌反弹，改善时点略滞后于整体私人投资和建筑业投资增速。设备投资中分行业来看，美国工业、信息行业以及其他行业（农业、建筑、采矿和电力）等，设备投资增速均有明显改善，而交运行业设备投资改善相对有限。

　　美国消费弱、投资强的格局或将在2018年有所改变。一方面，美国就业环境持续趋紧或将支撑居民收入增速改善，进而带动私人消费增速止跌反弹；另一方面，企业盈利的修复将支撑私人投资增速继续向好。同时，伴随减税在2018年开始实施，美国私人消费和投资或均进一步加速增长。

　　2017年以来，美国劳动力市场就业环境持续趋紧。从失业率来看，美国U6、U5、U4和U3（官方失业率）目前已分别降至8.0%、5.0%、4.4%和4.1%，已接近、甚至低于2008年金融危机前最低点。就业结构方面，从U6-U5（因经济原因从事兼职工作的人）、U5-U4（其他边缘工人）和U4-U3（对找工作失望的人）的走势来看，它们均在2017年进一步下滑，显示出原来不在劳动力市场中的劳动力加速回归。由于U6-U5、U5-U4和U4-U3均已接近2008年金融危机前的最低点，进一步下降空间相对有限，美国劳动力有效供给或因此面临不足，就业环境持续趋紧。

　　就业环境持续趋紧下，美国劳动力收入增速或趋抬升。我们以时薪收入来衡量美国劳动力收入水平。回溯美国历史数据，从事兼职工作劳动力比例（U6-U5）和职位空缺数均领先时薪收入增速变化。即随着就业市场持续趋紧（劳动力由从事兼职工作转为全职）以及就业缺口不断扩大（职位空缺数上涨），雇主对雇员的加薪压力将不断上升。考虑到2017年从事兼职工作劳动力比例加速下滑和职位空缺数显著扩大，美国劳动力收入增速或将加速抬升。

　　美国企业盈利的修复，也将对美国劳动力收入加速增长形成一定支撑。美国历史数据显示，企业盈利增速一般领先时薪收入增速和个人总收入增速变化3~5个季度。2016年1季度以来，美国企业盈利增速止跌，随后大幅反弹。伴随美国企业盈利修复，美国居民收入（时薪收入和个人总收入）增速均自2017年年初起止跌上涨。由于美国企业盈利依然处于改善过程中，美国2018年居民收入增长或趋加速。

　　受居民收入改善支撑，美国私人消费增速有望止跌反弹、加速增长。美国历史数据显示，时薪收入增速一般领先私人消费增速变化，而个人总收入增速与私人消费增速变化基本同步。受美国劳动力就业市场趋紧和企业盈利改善等支撑，美国居民收入（时薪收入和个人总收入）增速将趋于抬升。在居民收入增速改善带动下，美国私人消费增速有望扭转近年来的跌势，并加速增长。

　　2017年，美国企业利润同比增速延续改善态势。2016年年初，美国企业利润同比增速跌至近年低点-12%，随后止跌反弹。2017年以来，美国企业利润增速延续改善态势，1季度、2季度和3季度同比分别达到3%、6%和6%。分行业来看，美国制造业、采矿、零售、批发和交运仓储等行业企业利润增速均有明显改善。

　　受美国企业盈利修复支撑，美国私人投资增速有望继续改善。美国历史数据显示，企业盈利增速一般领先私人非住宅固定资产投资增速变化2~4个季度左右。2015年12月以来，美国企业盈利增速持续修复，带动私人非住宅固定资产投资增速于2016年6月开始企稳改善。考虑到2017年美国企业盈利依然处于改善通道中，美国私人非住宅固定资产投资增速有望继续修复。受此支撑，美国私人整体投资增速或延续改善态势。

　　核心资本品订单增速和制造业PMI新订单等领先指标的改善，也预示着美国私人投资增速有望继续修复。从数据变化来看，美国核心资本品订单同比增速和制造业PMI新订单指数等均领先私人非住宅固定资产投资增速变化。2017年以来，美国核心资本品订单同比增速和制造业PMI新订单指数持续改善，预示着私人投资增速有望继续修复。

　　2018年，美国将开始实施减税新政。在完成对参议院和众议院初始减税议案的协调后（两院初始议案存在差异[4]），美国国会两院联席会议委员会推出了最终版本的减税议案。12月21日，国会众议院和参议院分别以224票支持、201票反对和51票支持、48票反对通过最终版本减税议案。12月22日，特朗普签署减税议案，标志着减税新政正式落地。

　　美国实施减税新政后，美国居民收入和企业盈利将显著增加。实施减税后，一方面，劳动力的可支配收入将增长，叠加减税刺激就业人数扩张，美国居民总可支配收入水平将显著抬升；另一方面，受企业所得税税率下降和固定资产折旧税负抵扣等税收优惠政策影响，美国企业的税后利润规模将大幅增长。根据美国税收联合委员会（Joint Committee on Taxation，JCT)的测算，未来5年中，减税将使美国居民可支配收入和企业税后利润规模分别年均提高1486亿美元和1038亿美元。

　　美国实施减税后，私人消费和投资或进一步加速增长。美国实施减税政策后，受居民可支配收入增速提升支撑，美国私人消费增长或趋加速；同时，在企业税后利润增速提高后，美国私人投资增速或将进一步抬升。历史数据也印证了上述结论。比如，美国在1986年和2003年实施减税政策后[5]，私人消费和投资均加速增长。本轮美国减税后，根据JCT的测算，美国私人消费和投资增速或将分别年均抬升0.6%和1.1%左右。

　　美国私人消费增速的改善，意味着核心CPI将迎来修复，其同比中枢趋于抬升。伴随着通胀压力上升，美联储2018年或加快加息节奏。资产走势方面，美国经济加速增长、欧央行货币政策转向以及美联储继续缩表等影响下，10Y美债收益率中枢趋升；同时，受欧央行货币政策转向影响，美元指数中期内或继续保持弱势。

　　受美国私人消费有望加速增长支撑，美国核心CPI同比中枢趋于抬升。正如上文所述，在美国居民收入增长趋于加速（受劳动力市场就业环境趋紧等支撑）背景下，美国私人消费有望止跌反弹、加速增长。最新的高频数据也印证了这一结论，美国零售销售增速自2017年7月以来持续改善。考虑到美国私人消费增速一般领先核心CPI同比变化，在私人消费增长趋于加速的带动下，美国核心CPI中枢趋于抬升。

　　2017年以来，美国微观层面涨价压力也在不断积累。美国核心CPI中，核心服务和商品占比分别为76%和24%。从历史数据来看，美国核心CPI走势主要由核心服务主导；同时，核心服务价格主要受核心非住宅类服务价格影响。今年7月以来，美国核心非住宅类服务价格同比逐步止跌反弹，10月同比增长更是达1.9%。劳动力就业成本上升是核心非住宅类服务价格上涨的核心原因。具体来看，美国就业成本指数领先核心非住宅类服务价格变动12个月左右。伴随美国就业成本指数自2016年下半年来止跌反弹，核心非住宅类服务价格也自今年7月起逐步上涨。总体来看，美国微观层面的涨价压力在不断积累。

　　在劳动力市场持续趋紧背景下，美国微观层面的涨价压力或将导致核心CPI同比“易上难下”。美国历史数据显示，职位空缺数领先就业成本指数增速变化。即随着就业缺口不断扩大，雇主对现有雇员的加薪压力大幅抬升，进而推高其雇用成本。2016年以来，美国就业成本增速的止跌反弹，也主要缘于就业缺口的显著扩大。受美国就业缺口持续扩大影响，美国就业成本增速或将继续趋升，进而导致核心CPI同比“易上难下”。

　　本轮周期，伴随美国经济增长趋于加速以及美国房价持续上涨，美联储将继续缩表，通过构造一个“陡峭的”利率曲线以防止经济过热。在美国2004-2006年经济周期中，虽然美联储连续上调联邦基金目标利率，但长端利率的抬升非常有限。走平的长端利率使得美国30Y抵押利率持续保持低位，美国房地产行业利用“便宜”资金野蛮增长，最终造成经济泡沫、并引发经济危机。本轮周期中，随着美国经济增长趋于加速以及房地产价格持续上涨，美联储有必要抬升长端利率水平以防止经济过热。考虑到加息（直接抬升短端利率）对长端利率的影响相对有限，美联储已于2017年10月开始“缩表”，通过减持资产中的长期债券以抬升长端利率水平。

　　2018年，美联储将减持4200亿美元左右的长期债券。根据美联储缩表计划，它起初每月将缩减60亿美元国债和40亿美元MBS；此后每季度上调60亿美元国债和40亿美元MBS缩减规模，直到达到每月缩减300亿美元国债和200亿美元MBS的缩减上限。根据该计划，美联储将在2018年分别缩减2520亿美元的国债和1680亿美元的MBS，共缩减4200亿美元左右的长端债券。

　　在美国经济向好和通胀压力趋升背景下，美联储2018年将继续加息。美联储的政策目标是最大化就业和物价稳定。1980年以来，美国通胀水平抬升一直是美联储加息的核心推动力[6]。在美国2018年核心CPI同比中枢趋于上行的“压力”下，美联储将继续加息。当前，美联储官员们预计2018年美联储将加息3次左右，而市场预期美联储仅加息2次。

　　美联储2018年或将加快加息节奏。首先，2018年，由于美国核心CPI同比中枢将高于2017年，美联储因此大概率多次加息。其次，伴随美国减税新政在2018年开始实施，美联储或将进一步加快加息节奏。回溯历史，美联储均在减税政策实施后大幅加息。比如，1986年，减税政策实施后，由于美国通胀水平显著抬升，美联储随之加息16次、总加息幅度达331.25bp；2003年，减税政策实施后，随着通胀水平持续上涨，美联储也由降息转为加息，并连续加息17次、总加息幅度达425bp。

　　今年3月以来，受欧元汇率走强影响，美元指数总体呈下跌态势。具体来看，今年3月初，美元指数达到年内高点102.2，此后，美元指数逐步下跌。与美元走势相反，同期欧元兑美元汇率升值幅度超过10%，对美元指数跌幅（欧元在美元指数构成中的占比达到57.6%）的贡献率超过70%。显然，欧元汇率的走强，是拖累美元大幅下跌的“头号力量”。

　　在欧央行不断推进货币政策正常化背景下，欧元兑美元汇率或将保持强势，而美元指数总体或继续保持弱势。今年以来，欧央行逐步推进货币政策正常化。比如，欧央行自4月起，开始实施每月600亿欧元的购债计划，较3月前缩减200亿欧元；10月，欧央行再次宣布缩减QE购债规模，将自2018年1月起将每月600亿欧购债上限下调至300亿欧，货币宽松幅度大幅下降。随着欧央行不断推进货币政策正常化，美欧利差或趋收窄，欧元兑美元汇率或保持强势，而美元指数总体或继续保持弱势。此外，虽然美国减税政策即将落地，但它更多地是提振美元指数短期内走势，较难改变美元中期格局[7]。

　　伴随美国经济加速增长和美联储继续缩表，10Y美债收益率中枢或趋抬升。美国历史数据显示，其GDP增速一般领先10Y美债收益率变化。2016年以来，美国经济逐步企稳改善，10Y美债收益率随后不断上行。2018年，伴随美国经济趋于加速增长（私人消费和投资增速趋于抬升），10Y美债收益率或“易上难下”、中枢趋升。与此同时，美联储缩表也将对10Y美债收益率上行形成一定支撑。根据美联储官方预测，“缩表”或将使10Y美债收益率每年较不缩表情景下“多”上行15bp左右。

　　欧央行推进货币政策正常化进程，也将导致10Y美债收益率“易上难下”。在欧央行处于宽松货币周期时，由于美国一般已率先开始紧缩货币，叠加10Y美债风险较低、绝对收益率较高，欧元区国家有着较高的美债配置需求，进而对其收益率形成下行“拖力”。本轮周期中，随着欧央行逐步推进货币正常化进程，欧元区对美债的配置需求或趋减弱。受此影响，10Y美债收益率或将“易上难下”。市场数据也印证了这一结论。比如，10月26日，欧央行宣布缩减QE购债规模后，10Y美债收益率大幅上行。

　　在消费弱和投资强的格局下，美国核心物价走势在2017年出现背离，核心CPI同比持续回落，而核心PPI同比大幅上涨。2018年，美国核心CPI或将重回升势。一方面，在劳动力市场就业环境持续趋紧支撑下，美国私人消费增速趋于改善，进而带动核心CPI同比中枢抬升；另一方面，伴随美国减税开始实施，核心CPI同比或受消费加速增长带动而进一步上涨。在通胀压力逐步抬升背景下，美联储2018年或将加快加息节奏。

　　[1]由于能源和食品价格受全球供需因素的影响较大，因此相比于CPI和PPI（包含能源和食品价格），核心CPI和核心PPI（不包含能源和食品价格）更能准确衡量美国国内消费者物价和生产者物价的变动情况。本篇报告中，我们主要采用核心CPI和核心PPI这两个物价指标。

　　[2]本篇报告中，私人消费（及分项）、私人投资（及分项）、GDP和时薪收入等数据均是实际值。

　　[3]CPI和PCE物价指数是美国衡量消费者物价水平的常见指标；CPI（核心CPI）与PCE物价（核心PCE物价）的走势基本一致，但由于统计方法存在差异，两者的绝对值不尽相同。由于PCE价格指数中的商品权重和篮子每个季度均会调整，而CPI中的商品权重和篮子更为固定，因此对CPI的预测相对更简单和直接。本篇报告中，我们选择核心CPI来分析美国消费者物价走势，最终结论同样适用于对核心PCE物价指数未来走势的判断。

　　[4]国会两院初始减税议案主要差异包括：众议院建议将个人所得税税档由7档降为4档，而参议院建议保留7档税率；众议院建议立即对企业实行减税，而参议院建议推迟企业减税至2019年。

　　[5]虽然美国在1981年、1986年、2001年、2002年和2003年共推行过5轮减税政策，但美国在1981年、2001年和2002年均处于经济衰退期，美联储也因此持续降息。为了更好地与当前（美国经济运行平稳，美联储持续加息）做比较，我们最终选择1986年和2003年作为分析对象。

　　[7]历史数据显示，美国减税期间，美元指数虽然在美联储加快加息节奏后存在阶段性上涨可能，但中期内整体走势并未受显著影响。

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