我谈一点对环境治理的宏观含义的思考。首先，一个最根本的理解，环境治理反映的是资源对经济和社会发展的约束。资源对人类社会发展的约束并不是今天才有的，从近代来讲，过去两三百年，从马尔萨斯讲人口过剩，认为粮食生产满足不了人口增长带来的需求开始，不断地有资源限制人类生活水平提高、人口扩大的担忧。然而人类社会发展的历史说明，技术进步最终都能解决或者放松资源约束，但是这是长远的角度，并不代表短期内资源约束对经济、对社会不重要，技术进步、生产生活方式的改变等都需要时间，在某些阶段资源约束可能对经济总量、结构、物价以及政策有较大的影响。

　　资源约束有两个层面，一是资源供给相对需求不足，最典型的例子就是1970年代石油危机导致的能源供给不足。我们知道，70年代的石油危机在当时对经济社会的冲击很大，但最终这并不是大问题。能源供给不足的缓解要靠什么？靠价格的引导，靠市场的作用，70年代石油价格大涨引导了能源投资，到80、90年代石油供应增加，油价就跌了。油价下跌又使得下一个阶段能源投资不足，因此本世纪初几年能源价格又上涨，这又带来新的投资、包括页岩油的开发，导致能源供给增加，最近几年油价又显著下跌。

　　第二类资源约束，就是我们今天探讨的环境污染。环境污染的特殊性，在于它不能靠市场价格来自动引导供需调整，因为环境污染具有较强的外部性——收益是自己的，对环境的危害却是整个社会来承担。怎么理解外部性呢，这不仅是一个理论概念，更重要的是外部性在现实生活中的体现，这包括社会经济发展形成的一些惰性、一些既得利益格局的阻碍。比如说一些传统行业/企业，已在这个领域投入了很多的资金，建立了这么多相关的基础设施等，转型的成本很大，他们试图影响政策，维持现状。外部性的产生和持续和惰性或者说社会既得利益的阻碍是有一定关系的，这需要公共政策的干预。

　　政策干预的力度和发展阶段有关，社会在不同发展阶段有不同的追求。在温饱问题未解决的时候，人们会更多追求物质的增长。中国今天已经在从中等收入向高收入水平的发展阶段，我们对环境质量的追求提高了。十九大提出建设美丽中国、发展生态文明，我们今天关心环境问题，符合经济发展新阶段的自然要求。

　　这种环境治理的政策干预主要体现在外部性的定价上。石油供给减少使得油价上升，这是价格调节机制，环境治理其实也是一种价格调节机制，无论是经济导向的环保措施，比如税收、排放权交易等，还是行政性的措施，比如直接的关停并转，最终发挥作用的载体和体现还是在资源的价格上，带来消费量的减少和价格的上升。

　　我们为这次会议准备的宏观报告强调中国环保措施的特殊性，和外部性的特殊性有关，大家可以关注一下。从中央环保督查组的环保督查情况来看，力度在不断加大，所以我们需要高度重视国家这次环境治理的决心以及持续性。

　　那么，我们该如何理解环保的宏观含义？第一是环境治理在短期带来的类滞胀效应，就像我一开始讲的，环保首先是在某些阶段资源对经济增长约束的反映，在一段时间内它会体现为对增长的制约，同时资源相关的价格上升；从宏观政策来看，货币放松空间在其他条件相同的情况下会受到限制。这个是我们明年看宏观经济的一个方面，环保力度加大、范围扩大对成本上升的压力值得关注。

　　第二，环境治理促进金融周期调整。金融周期上半场房地产的繁荣和城市化叠加，使得中国的房地产交易以新建住房为主，有别于美国、日本的金融周期以二手房交易为主，尤其是投资性住房需求和空置房导致房地产建筑投资和相关的建筑材料生产加剧了中国的环境污染问题，地方政府的土地财政也起到促进作用。反过来，环境治理对金融周期也有影响，上面提到的成本上升导致的“类滞胀”效应限制货币宽松的空间，宏观政策更有利于促进金融周期转向下半场调整。

　　第三，环境治理带来消费和投资结构的变化。环保政策给“外部性”定价，引导高污染产品/行业退出市场、清洁（替代）资源进入市场。这是一个加法和减法，体现在对传统行业和污染行业的限制，对新兴行业和技术进步的促进，高污染产品消费和投资下降，环保行业的投资增加。我们的策略报告对环保的加法和减法在行业层面的可能的影响有一些分析。

　　上述的总量和结构的影响对资产配置有一定的含义。环境治理在短期产生的类滞胀的效应可能增加宏观经济（增长和通胀）的波动性，从资产估值来讲，这意味风险溢价上升。在债券上体现为期限溢价上升，也就是支撑长端利率，在股票上体现为对估值的抑制。

　　从上市公司的盈利来讲，可以关注两类增长点，一类是上述的减法，带来相关行业集中度上升，增加企业的定价能力，提升盈利。关停部分小型企业，当然并不是说所有小型企业都不符合环保要求，但总体来讲，大型企业具有规模效应，能以更低的成本达到环保要求，所以会提高相关行业、尤其是上业的集中度。另一类是加法，治理环境需要创新和技术进步，需要新的基础设施，这就需要新的投资。这两类应该怎么看？减法带来行业集中度上升对企业盈利的刺激在短期内比较确定，但中长期难以持续。加法在中长期比较确定，但是短期里难以判断哪些领域、哪些企业会胜出，不确定性比较大。

　　除了上市公司盈利，股票价格也受贴现率的影响。每个行业的贴现率不一样，行业未来盈利的不确定性越大，风险溢价越高，把预期的未来盈利贴现为现值的利率就越高。环保政策越明确，执行效率越高，意味着清洁资源（能源）和环境治理板块未来的不确定性下降，贴现利率下降，而污染板块的不确定性增加，贴现利率上升。

　　最后，回到我开始提到的资源约束的两个形式，一个典型的例子就是上世纪70年代的能源危机，70年代投资界开始强调分散投资、资产配置，但是回过头去看，70年代真正带来正投资收益的资产非常少，主要就是两大类，一类是能源和与能源基础设施建设相关的行业，一类是银行，为能源的基础设施和供应提供融资的行业。70年始强调分散投资，比较有讽刺意味的是结果对分散投资不利。当然今天的经济环境和1970年代有很大差别，不能简单类比，但一个值得借鉴的地方是要重视资源约束在短期的含义，对整个经济来讲意味着成本上升，这个时间有多长、成本推升的力量有多大、哪些行业受到的影响大，有较大的不确定性。比较确定的是那些既满足资源（能源）需求、又能降低污染的行业/企业将会最受益。