4月17日，国家统计局公布2020年一季度宏观经济数据。对于这份经济成绩单，尽管GDP增速同比下降6.8%，但经济增速仍在预期之内，并且政策的积极效果得以在数据中体现。

　　由《经济观察报》发起的经济学人季度预测调查显示：45%的经济学家预测2020年一季度GDP同比增速在-5%以下，40%的经济学家预测全年GDO增速为3%～4%。

　　尽管对部分经济指标的设定和政策下一步的走向上仍有诸多讨论，但目前已经形成的共识是：中国对经济增长目标可能会给出更为实际的考量标准，宏观政策也将重新梳理“底线思维”，关注就业和企业生存。在积极的财政政策和稳健偏松的货币政策的“双松”政策之下，“新基建”会承担起投资引导功能，民生托底政策力度加大，房地产继续落实稳预期的长效管理调控机制，要素市场化配置体制机制再推进一程。

　　光大证券首席宏观分析师张文朗解读：一季度GDP同比下滑6.8%，符合市场预期。从分项来看，复苏亮点是消费中的粮油食品、饮料等必需品，以及通讯器材、医药、日用品，此外受复工提振的还有文化办公用品。从生产端来看，医药制造、计算机电子行业也不错。

　　为应对疫情，政府开支加大，也有助于防止经济增速降幅过大。复苏较慢的是消费中的家电、家具等耐用品，服装、金银珠宝等可选品，而餐饮消费同比降幅则进一步走阔，投资中则是制造业复苏不及预期。宏观政策还是应该以供应端对症支持为主，比如财政减税降费、增加受冲击行业的补贴、减免房租等。

　　关键信息二：3月全国城镇调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点。2020年的就业压力有多大？

　　广发证券首席宏观分析师郭磊解读：从数据上看，就业比1-2月有所改善，这一点与PMI、BCI数据亦匹配；但当前的就业变化反映的只是3-4月经济“恢复期”的影响，关键在第二个阶段即“承压期”。

　　3月城镇调查失业率5.9%，好于1-2月的6.2%。新增就业人数累计同比也从1-2月的-37.9%恢复至-29.3%。数据和PMI从业人员、BCI企业招工前瞻指数也大致匹配。如果单纯按照1-3月的新增就业来看，-30%算是比较好的一个数据；如果年化也是意味着今年可以在目标上较去年的1100万目标最多打三分之一的折扣。

　　但需要注意的一点是，3-4月经济处于复工率上升、消费条件恢复所带来的“恢复期”。从工信部公布的中小企业复工率来看，2月25日为30%，3月2日为45%，3月24日为72%，3月30日为76%，4月10日已超过80%。同样，3月四周发电耗煤分别相当于去年同期的75%、 80%、 79%、 86%；4月前10天发电耗煤相当于去年同期的88%。

　　等到4月底中小企业复工可能差不多完成，经济将取决于需求的边际增量，这时候出口和固定资产投资双承压所带来的压力就会上来，经济将进入“承压期”，会是第二季度中后段和第三季度。就业作为一个经济的滞后指标，在承压期的压力仍需要考虑。

　　中银国际证券首席宏观分析师朱启兵解读：居民收入抑制可选消费增速。从同比增速来看，3月限额以上企业商品零售总额同比增速-12.9%，较1-2月大幅反弹9.3个百分点，同比增速正增长的细分行业从粮油食品、饮料和中西药品，扩大到了通讯器材、文化办公用品和日用品，增速最低的行业则包括服装、金银珠宝、家电等。与1-2月相比只有服装的增速继续回落，增速回升幅度较大的则有汽车、建材、通讯等。从累计同比增速来看，1-3月只有粮油食品、饮料和中西药品正增长，负增长幅度较大的则包括金银珠宝、服装和汽车。预计4月社零增速仍将继续上行，但受到居民收入下行的影响，预计2020年社零增速继续下台阶是大概率事件。

　　交通银行金研中心副总经理、首席研究员唐建伟解读：重大基础设施项目建设将加快，成为今年拉动投资的关键。一季度制造业投资同比-25.2%，降幅比1-2月份收窄6.3个百分点。企业复工一定程度上带动了制造业投资改善，但需求偏弱导致制造业投资预期较差，预计二季度之后仍将负增长。一季度房地产开发投资同比-7.7%，降幅比2月份收窄8.6个百分点。疫情抑制短期房地产投资需求但不会消灭需求，疫情之后相应需求将逐渐释放出来，房产销售有望改善，融资环境也将边际趋松，房地产开发投资也将逐渐回升。

　　一是政策基调。与2009年面对金融危机时政策的突然转向相比，当前的房地产调控仍然保持着相当的定力。中央层面，3·27局会议明确“坚决打好三大攻坚战”，预计房住不炒定位和“三稳”原则均不会动摇；地方层面，虽然地方政府在小心翼翼地试探着放松需求端调控，但最后的结果都是又退了回去。如4月14日青岛撤回了此前出台的限售松绑，成为继驻马店、海宁、广州、济南、宝鸡之后第6个收回楼市松绑政策的城市。

　　二是金融环境。去年四季度货币政策执行报告中仍强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，一季度货币政策委员会例会再次强调“打好防范化解金融风险攻坚战”“守住不发生系统性金融风险的底线月央行推出LPR改革以来，1年期LPR已下降20个基点，但5年期LPR仅下跌10个基点。与发达国家货币政策一踩到底不同，中国仍有一定空间，央行对于政策操作非常谨慎，坚决反对“大水漫灌”。

　　三是基本面。2008年末，中国居民部门杠杆率仅有17.9%，但经过数轮加杠杆，2019年末已经飙升至55.8%，继续加杠杆的空间已经不大。而且，随着经济下行幅度加深，失业率明显企高，居民部门收入增速下滑，继续加杠杆的能力已显著下降。

　　结合近期国内疫情得到有效控制，货币政策、财政政策加大逆周期调节，各地政府出台多项涉及支持房地产企业复工复产、调降土地出让门槛，放宽预售、城市人才吸引、购房补贴、税费减免等方面优惠政策叠加，短期速冻的需求将快速释放，市场回暖有望。但逆周期调节并非向市场放水，“房住不炒、因城施策”结合房地产金融长效机制将有效制约市场泡沫化发展。预计未来市场整体价格将实现稳中有升，一线城市及强二线城市价格增长将更加稳定，三四线城市则会出现一定分化。

　　重阳投资总裁王庆解读：最坏的时刻已经过去，从需求端来看，3月消费和投资跌幅皆明显收窄。从整体来看，一季度和3月数据显示国内经济供给端领先、需求端跟随的短期格局，供需两端皆在继续恢复和改善，3月宏观经济回升的势头是扎实的。但是，疫情在欧洲、美国和全球其他地区的蔓延导致全球经济自3月中旬以来陷入停滞，对下一阶段中国的外部需求造成了较大的负面压力。

　　好消息是，欧洲大部分和美国部分地区的疫情已经接近拐点，新增病例、重症病例、死亡病例数量均成下降态势。5月开始欧美国家重要的制造业，特别是全球产业链的关键环节有望率先重启，全球贸易将逐步恢复。

　　资本市场作为经济基本面的领先指标，全球主要股票市场自3月下旬以来持续走强，已经收复了前期下跌幅度的50%。随着国内外各项保就业、保增长政策的实施，海外疫情逐步走向稳定，无论是实体经济还是资本市场，最困难的时刻已经过去，我们有理由保持乐观。

　　中泰证券首席宏观分析师梁中华解读：疫情的影响不仅仅是短期的，例如居民收入减少、失业增加，部分企业或个体经营户退出市场，都会影响到中长期经济的总需求。

　　根据第四次经济普查公布的结果，2018年底时中国城镇第三产业个体经营户就业占比达到了37%，远高于第二产业13%，其中餐饮旅游（76%）、居民服务（75%）等行业占比尤其高。疫情导致这些行业受到更大的冲击，居民收入减少、失业增加都是有乘数效应的，这些影响可能需要一年，甚至两年的时间来消化。

　　房地产市场本来就处于下行周期，如果短期经济冲击导致泡沫破裂，影响可能远远比“病毒”的影响要大得多。就像美国的情况一样，的泡沫被看空了那么多年，可最终却被病毒“打败”了。即使病毒过去了，美国居民的股票财富已经损失了30%,这个时候病毒本身还重要吗？

　　经济的暂停可以很快，但要重新启动恢复正常，其实是个漫长的过程。所以V型大反弹可能很难看到，还是要对经济恢复有更多耐心。

　　广发证券宏观首席分析师郭磊解读：一季度实际GDP增长-6.8%，将会打破之前市场关于“增长锚”的预期。后面如果第二、第三、第四季度的增长分别是2%、4%、6%，则全年的实际GDP增长为1.6%；若二、三、四季度分别为5%、6%、6.5%，则全年的GDP增长为3%。翻番目标在今年应该不再会是重点。

　　从逻辑上来说，打破“增长锚”并不意味着政策不需要大幅加码。一则这次疫情对全球经济影响特殊，直接影响200个以上的国家和地区，基本上主要经济体都出台了力度较大的刺激措施；二则目前只是反映停摆期的影响，外需压力尚未形成传递；三则如前所述，就业相当于隐形下限。

　　但在召开之前，财政空间如何变化尚待明确，逻辑不太容易证实或者证伪。这会增加短期内市场对于全年政策力度和政策风格的分歧。