任泽平先生曾在智囊部门工作，现加盟国泰君安证券公司继续从事宏观经济研究。他在本文中概要提出了分析当前经济需要回答的三个问题，角度别致。对于中国经济未来增速，他认为以5%左右比较适宜。他的这些提法和判断是否确切，可资讨论。

　　■近年来，宏观经济形势分析领域对三个关键性问题展开了广泛的讨论。第一个关键性问题是，近年经济持续下行的主导性力量是什么？对这一问题的回答已接近达成共识，是长期潜在增长率下降。

　　■第二个关键性问题是，增速换挡后新的增长平台是多少？目前对这一问题的回答还存在广泛的分歧和误解，但答案已逐渐水落石出，是5%左右。

　　■第三个关键性问题是，中国经济将以何种方式到达新的增长平台？危机倒逼、衰退倒逼还是平滑过渡？目前还没有答案。

　　■我们深信市场经济的理念已经在人们心中扎根，中国经济能够转型成功，但这个过程可能会存在曲折。毫无疑问，改革是唯一的出路，中国经济将会“真改革、微刺激、大复苏”，不会“假改革、真刺激、大衰退”。

　　近年来，宏观经济形势分析领域存在广泛的分歧，其中有三个关键性问题引起了很多的争议和辩论，对这三个关键性问题的回答决定了对当前的认识和对未来的预判，各界的分歧主要在于此。其中，第一个问题已接近达成共识，第二个问题还远远没有达成共识，第三个问题甚至还没有答案。

　　中国经济（不包括港澳台地区，下同）自2010年以来进入下行通道，至今已历时4年半，如果从国际金融危机算起，已近7年，其持续时间之长、下降幅度之深，为过去30多年所少见。本轮经济下行的主导性力量是什么？大致有四种代表性观点：政策收紧、周期调整、外需不足和长期潜在增长率下降。

　　是政策收紧吗？这一观点在2010-2011年比较流行，2010年由于担心通胀和资产泡沫，宏观调控大幅收紧。但2012年以来政府不断出手稳增长，经济下行压力依然不减，因此，可以排除政策收紧导致此轮经济下行的判断逻辑。

　　是周期调整吗？此轮经济下行已经超越了存货周期、产能周期所能解释的范畴，2012、2013年前后市场上各种周期误判层出不穷，因此，周期逻辑可以排除。

　　是外需不足吗？2013年以来世界经济持续缓慢复苏，美欧日等发达经济体均有不同程度好转，但中国经济继续放缓，因此，外需不足的判断逻辑也可以排除。

　　前三个判断逻辑意味着，如果政策放松、外需回升和周期反转，中国经济将会走向趋势性复苏，但近年来，这些推断先后被证伪。

　　在上述推断被证伪的同时，我们注意到中国经济已经进入了增速换挡的收入阀值区间。2013年中国人均GDP 6700美元，按照购买力平价为9800国际元（1990年G-K国际元，下同），相当于德国1968年、日本1970年、韩国1992年的水平，这些成功追赶经济体均在这一时点前后发生了增速换挡。

　　由人口变化引发了一系列不可逆转的趋势性改变：劳动力成本上升；储蓄率和投资率下降；贸易顺差收窄，外汇占款下降；大规模产业转移，FDI外迁；出口低成本优势削弱，外贸增速回落；工业比重下降，服务业比重上升。

　　在需求侧，住宅需求的长周期峰值到来。2014年初以来，中国房地产市场大幅萧条，当前的房市调整符合人口周期规律，需求和投资长周期见顶信号明确，利率市场化使之略提前。

　　供求两侧的种种迹象表明，长期潜在增长率下降是导致此轮经济下行的主导性力量，中国经济正经历增速换挡。宏观经济形势分析领域对第一个关键性问题的回答正接近达成共识。但是，与第一个问题相关的第二个问题还远远没有达成共识，但答案已经逐渐清晰。

　　如果说长期潜在增长率下降是导致此轮经济下行的主导性力量，中国经济正在增速换挡，那么，换挡后新的档位在哪、新的增长平台是多少、底在何方？有观点认为是8%、7%、6%，也有观点认为中国经济将转型失败并崩溃。我们认为尽管存在曲折，但中国经济能够成功实现增速换挡，新的档位在5%左右，为什么？

　　1960年以来，全球有101个国家和地区经过一段时期快速追赶，进入中等收入经济体行列。但是到2008年，只有13个国家和地区完成了追赶任务，迈入高收入经济体行列。在这13个成功实现增速换挡的经济体中有几个优秀毕业生：德国、日本、中国和韩国，这四个优秀毕业生大约在人均GDP11000国际元附近，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。这4个经济体的规模大小各异，增速换挡的时代背景跨越上世纪60-90年代，但增速换挡的人均GDP阀值时点和增速降幅具有较强的一致性，这背后隐藏着内在的规律性。

　　也有观点认为，中国目前人均GDP只相当于美国的30%，还有很大的后发优势，未来20年还可以增长8%。但经验证据不支持这样的判断，德日韩及中国增速换挡时人均GDP分别相当于美国的68.5%、68.5%、51%、41.4%，差距巨大。这可能跟追赶的起点不同，德日是二战后继续追赶，韩国和中国则是以农业社会为起点开始追赶，中国经济追赶的起点与之接近。以此推测，中国经济增速换挡成功后新的增长平台在5%左右，降幅为50%。

　　5%是增速换挡期德日韩以及中国等交出的成绩，是101个追赶经济体中13个增速换挡成功的4个优秀生的成绩。中国未来新的增长平台如果能够实现5%，成绩堪称优秀。

　　未来的5%比现在的7%-8%微观感受要好，增长模式从速度效益型升级到质量效益型，企业盈利水平更高，居民就业更充分，步入繁荣、稳定、可持续的新常态。

　　尤其需要强调的是，高速增长期过后并不必然有一个中速增长平台在那接着，拉美直接掉了下去，未来5%的增长平台需要经过艰苦卓绝的改革努力才能构筑起来。

　　而部分学者提出的8%则是拒绝减速、不断刺激的8%，是传统增长模式继续“冒烟”、新增长模式被抑制的8%，是风险不断积聚后摊、酝酿大规模危机的8%。因此，未来的5%是乐观的5%，是推动改革的5%，是重新唤回企业家精神的5%。

　　如果说未来增速换挡后新的增长平台是5%，当前经济增速在7.5%左右，那么，中国经济将以何种方式到达新的增长平台？

　　德日韩及中国在增速换挡期展现了三种调整方式：危机倒逼、衰退倒逼和平滑过渡。德国在1967年出现了二战后首次严重的衰退，增速超调到0附近；日本在1973年受第一次石油危机冲击较大，韩国在1997年爆发了金融危机，增速超调到负增长；只有中国比较幸运，在上世纪80年代末较为平滑地实现增速换挡。

　　德日韩及中国等成功追赶经济体，在增速换挡期均经历了先加杠杆、后去杠杆的过程。上半场加杠杆是因为拒绝减速，寄希望于依靠传统增长动力重回高增长轨道，结果导致负债循环和杠杆攀升。德国在1967年、日本在1973年、韩国在1997年发生了衰退或危机倒逼式的调整和改革，经过下半场去杠杆之后，重新再出发，实现增速换挡。

　　2010年以来，中国经济传统增长模式不断加杠杆，重化工业、地方政府和房地产部门负债率大幅上升，这三大部门正是过去经济高增长的主引擎，现在则沦为资金“黑洞”。旧增长模式不断加杠杆的直接后果，是无效占用信用、土地和人力资源，推升要素价格，导致新增长模式被动去杠杆，出现“逆结构调整”现象。

　　2014年初以来，中国房地产市场开始调整，这将是一个标志性事件，标志着去杠杆进程的开启，中国经济进入增速换挡期的下半场。

　　中国住宅需求的长期峰值已经到来，2012年中国劳动年龄人口开始出现下降，当前房市调整符合人口周期规律，利率市场化使调整略提前。近期房市尚不会出现崩盘式调整，高首付比、三四线城市房价收入比基本合理、库存可通过城镇化消化、政策放开刚需和改善性需求等因素有望使房市软着陆。并且房市提前调整的好处是，将减少无效资金需求，降低生产成本，企业家精神重回实业，新开工下降可避免未来更大的泡沫。

　　房市无论“软着陆”还是“硬着陆”，最终都会着陆。2014年房地产累计投资增速将从年初的20%下降到年底的10%和2015年上半年的0%附近，重化工业的产能过剩将充分暴露，过去还幻想靠房地产加库存进行抵抗，近期将彻底幻灭，倒逼钢铁、煤炭等领域国企将加快出清。土地收入重挫，将推动财税改革和市政债提速，融资平台和影子银行加快清理。上半场三大加杠杆部门全面转入下半场调整。

　　上半场加杠杆漫长而痛苦，下半场去杠杆可能会很迅速，而且痛并快乐着。去杠杆进程开启，预示市场出清、政策加码和改革提速。如果房市软着陆，则中国经济增速换挡有望软着陆。当水落石出的时候，新增长模式和平台将浮出水面。

　　增速换挡期，潜在增长率下降也不会“一竿子插到底”，经济将在短周期波动中寻找长期底部。这会不断干扰市场的预期，当短周期回升或政策托底使得经济短期企稳时，部分市场参与者幻想经济重回高增长轨道。当短周期回调与长期潜在增长率下降叠加导致经济下行压力偏大时，部分市场参与者又转入极度悲观。这是过去这些年我们经常看到的情景。

　　近期经济短期企稳，市场对宏观经济走势的判断再度出现分歧，乐观者甚至认为经济将在下半年步入复苏回升轨道。这一判断有两个隐含假定：一是未来中国经济的长期增长平台是7%-8%，经济结构已经调整到位，经济增速已经见底。但从微观现实和国际经验来看，显然难以接受这样的假定；二是此轮经济下行的主导性力量是周期调整，这在过去几年已经被多次证伪，种种迹象表明，长期潜在增长率下降是此轮经济下行的主因。

　　我们认为，经济增长长期的底部还未到达，下半年还将继续寻底。近期政策面和资金面趋于宽松，但市场预期仍十分谨慎，主要是担忧基本面还将寻底和政府改革诚意不够。3月下旬以来的基本面企稳，主要来自两股力量：1、财政支出扩大和货币政策宽松推动的基建投资反弹；2、世界经济缓慢复苏和人民币贬值推动的出口改善。

　　就近期经济形势而言，三季度经济回调压力未减弱，出口的弱势复苏难以弥补房市萧条留下来的巨大缺口，地产销售低迷对消费、投资和生产的拖累效应显然更大。具体而言：

　　出口将弱势复苏而不会大幅逆转。1-5月剔除水分以后出口实际增长6.3%，这与4.9%的出货值增速吻合，表明出口正边际上小幅改善，但按照当前世界经济缓慢复苏的特征，出口将以弱势复苏为主而不会大幅逆转。除非世界经济出现强势复苏，目前还难以逆料，更看不到这种推动力来自何处。从更长远来看，随着中国劳动力成本趋势性显著上升，中国外贸产品的低成本竞争力削弱，出口增速难以回到过去高增长的时代，新常态很可能就是5%-10%。

　　房市调整引发消费、房地产投资和相关制造业投资显著下降，土地出让收入和房产五税收入重挫将拖累地方基建投资。

　　从方上，研判中国经济形势可以很复杂，但粗线条看也可以很简单：增长看投资，投资看地方。地方项目占固定资产完成额的94%，地方财政支出占全国财政支出的85%。年初以来地方财政收入大幅下滑，保障支出的难度明显加大。5月全国300个城市土地出让金环比下降30%，同比下降38%；5月房地产营业税增长0.1%；房地产企业所得税下降2.5%；契税同比增长7%。我们预计2014年地方政府土地出让收入增长将下降40%左右，房产五税收入增长下降10%左右，这两项将直接导致地方可用财力比2013年减少1.5-2万亿元左右，大致相当于2009年4万亿刺激的1/3-1/2。如果考虑房市调整对消费和生产的影响，其间接导致地方财力比2013年减少2-3万亿元。地方财力下降将拖累财政支出和基建投资，黑龙江、山西等地GDP增速一季度掉到4.1%、5.5%，已然在坍塌边缘。中央动用财政存款存量、再、地方增加非税收入、增发地方债和城投债等仅可弥补部分缺口，综合测算，2014年地方可用财力比2013年下降1.2万亿元左右。长远看，未来划转消费税为地方税可解决8000-10000亿元、开闸市政债可解决5000-10000亿元，但消费税改革方案下半年公布、2015年施行，修订《预算法》和全面施行市政债至少还需半年。

　　近期随着房市调整逐步蔓延至重化工业和地方投资，经济将在三季度继续回落，预计二、三、四季度公布的GDP增速为7.4%、7.3%、7.2%，全年7.3%，实际微观感受的增速可能更低。预计2015年GDP增速步入“6”时代，在6.5%左右。中国经济有望在2017年前后经过改革努力到达5%的新增长平台。

　　三至四季度行业景气将明显分化。房地产链上的地产、钢铁、建材、煤炭等将大幅下降，出口链上的纺织服装、消费电子、家电、灯具照明装置等将边际改善，受益于消费税改革的汽车、节能产品、家装等消费品行业景气度或有重大上升。