2008年本次金融危机全面爆发至今已有6年，但主流经济学家对重构宏观经济政策框架的思考却远未达成共识。IMF于2013年4月召开了第二次“反思宏观政策”学术研讨会，吸引了一批顶尖学者与会。此次会议形成的基本判断是，在宏观经济政策方面，经济学家和政策制定者已经闯入了“勇敢的新世界”，面临的问题远多于有效的解决方案，新的宏观经济政策框架的轮廓仍不清晰。本文以此次会议的内容和近年来一些重要学者的论述为基础，系统评述当前主流经济学界对重构宏观经济政策框架的思考，以期为我国正在进行的宏观调控体制机制改革提供借鉴。

　　关键词：金融危机、宏观调控、货币政策、财政政策、产业政策、供需管理、产能过剩、微观规制、资产负债表。

　　主流经济学家普遍认为，本次危机的爆发暴露了货币政策单一目标的缺陷。首先，通胀与产出缺口之间的联系或许并非想象的那么紧密，对实现宏观经济波动的平稳化而言，稳定且较低的通货膨胀率或许是必要的政策目标，但却远远不够。其次，即便实现了通胀率和产出的稳定，如果不考虑资产价格和金融稳定，宏观经济的持续稳定也难以实现。此次危机爆发前的“大稳定”时期，通胀与产出缺口波动都十分平稳，但结构失衡和金融风险却在不断滋生，最终导致危机的爆发。显然，货币政策只依靠短期利率一种工具也是远远不够的。

　　首先，价格型工具未必一定优于数量型工具。本次危机爆发之后，“流动性陷阱”问题随之而来，在将基准利率降至零下限之后，宏观经济形势仍不见起色，美联储迅速采取量化宽松、目标宽松（出售短期资产，购买长期国债）等非常规数量型政策。尽管目前尚不清楚这些非常规工具是特殊时期的非常之举，还是常规工具箱的组成部分，但主流经济学家普遍承认，在某些情况下，数量型工具的效果要优于价格型工具。在中国等新兴市场经济体，中央银行更倾向于价格型工具（短期政策利率）和数量型工具（存款准备金政策和其他公开市场的数量操作）并用，而且效果明显。

　　其次，货币与信贷的不同也使得要采用政策工具组合而非单一工具。在传统的货币理论与货币政策中，人们更多地关注货币，对信贷的重要性关注不够。金融部门的根本职能就是配置资本和提供信贷，但在现实中，这一职能履行得并不理想。在此次危机中，金融中介常常囤积现金，不扩大向实体经济的信贷，致使中央银行的货币政策无法传导到实体经济中去。加上近年来金融创新使得影子银行、衍生工具、金融杠杆等新事物层出不穷，进一步加剧了信贷问题的复杂性。仅仅依靠货币政策工具利率无法解决这一系列结构性问题。斯蒂格利茨（Stiglitz, 2012，2013）认为，我们应该调动一切可支配的工具，采取(利率+其他工具)的政策组合来实现产出、通胀和金融稳定的目标。这些工具中就包括旨在稳定金融市场的宏观审慎政策工具。

　　近20年来，财政政策在灵活性、执行速度、可逆性、独立性等方面都被认为远不如货币政策，即便逆周期财政政策是有用的，但是只应该依赖财政政策的自动稳定器效应，而不能依靠相机抉择（Agnès et al，2010）。

　　但此次危机的爆发改变了这一政策传统。在危机的早期阶段，货币政策面临流动性陷阱，且已经无所不用其极；然而，深度衰退之下的流动性陷阱和名义利率的零下限严重抑制了货币政策有效发挥作用，需要用财政政策来保证短期稳定(Romer，2012)。于是各国政府纷纷祭出财政刺激政策，以避免另一次大萧条。

　　财政政策不只是在危机时才有意义。按照主流理论，经济要发展，就需要融资（即借钱），要么是利用外部资源（借外债），要么是向后代借钱（跨期配置）。欧债危机的爆发说明了乱借钱、乱花钱的危害和财政平衡、遵守财政纪律的重要性；也提醒各国政府要注意在繁荣期减少财政赤字增加财政盈余，以积累财政实力从而在衰退或危机的时候能够游刃有余。这一点在主流经济学界已成共识。

　　第一，多高的公共债务水平是危险的？在危机前被认为是安全的公共债务水平看来并不安全。危机之初，发达经济体的债务/GDP比率约为60%，符合审慎原则。但是到了2012年末，这一比率已达到100%，而且仍在增长。这表明经济学家对高公共债务率的危害认识还不够，人们忽略了高公共债务率的背后隐藏着投资者和政府的或有负债。此外，关于债务与增长的关系也面临激烈争论。

　　经济学家对财政紧缩的必要性已经确信无疑，但对紧缩的程度与速度却没有定论。财政紧缩的程度取决于财政政策对产出的影响程度，过度的紧缩很可能影响经济增长速度，不仅无助于债务问题的解决，反而会进一步提高公共债务水平。

　　财政政策对产出的影响取决于宏观经济状况、财政政策的结构、货币政策的协调配合等各种因素，很难准确测度。财政紧缩的速度也很难自由选择，而是受制于和市场方面的压力。因此，我们无法计算出财政紧缩程度和最优速度。

　　自动稳定器的局限性在此次危机后被越来越多地关注。索罗(Solow，2012)指出自动稳定机制在经济复苏时可能会“帮倒忙”：例如，收入增加会引发自动稳定机制，在经济刚摆脱低谷时，这等于向脆弱的复苏泼凉水。布兰查德等人（Blanchard etc,2013）提出，自动稳定器不能提供最优的周期性反应，1）只有在产出变化是暂时的前提下，自动稳定器对债务削减的效应才能发挥作用，但我们很难区分当前的产出下降是暂时的还是永久的。2）自动稳定器的总体强度取决于社会选择，如政府规模、税收或支出结构等，这并非建立在周期性财政政策目标的基础上，因此，自动稳定器的强度可能不充分，也可能过分。因此，我们不能过度依赖自动稳定器自发地调节宏观波动。

　　前面曾谈及，本次危机是在通胀率和产出波动都很平稳的情况下，由金融部门的结构失衡和系统性风险引发的。斯蒂格利茨（Stiglitz，2013）认为，这表明巨大的冲击事实上并非来自外部，而是来自金融市场内部，市场机制并也不能在短期内自发地熨平这些复杂的、非线性的冲击。利率政策难以解决金融市场中的种种结构性问题，因为它是针对经济总量变化的工具。在解决特定的产出组合、融资或者资产价格问题时，应使用特定工具；宏观审慎政策就是防范金融部门系统性风险的特定工具。

　　第一，宏观审慎究竟是与货币政策、财政政策并列的宏观经济政策的第三根支柱，还是仅仅对前两个工具起到辅助作用？

　　在2013年IMF会议上，主流经济学家们形成了以下两点初步看法：1）宏观审慎工具有作用，但是其效果尚需进一步评估。这些工具减弱了不健康的繁荣，但是却未能使其停止。2）由于这一类工具是结构性工具，影响的是特定部门和特定人群，因此带来了一些经济学问题。除了以上两点之外，我们认为还应注意，过度的实施宏观审慎监管很有可能抑制正常的借贷、投资活动，从而影响经济增长，反而增加了经济运行的风险。

　　目前的主流看法（如Blanchard,2013）是，微观审慎与宏观审慎的协调配合问题相对简单。我们认为，宏观审慎政策的兴起在很大程度上是经济学从微观向宏观的发展过程在金融领域的复制，二者分工相对明确。宏观审慎政策关注的重点是金融系统整体情况，防范系统性风险的发生；而微观审慎则关注单个机构的风险状况，避免单个机构倒闭。

　　相比之下，宏观审慎监管与货币政策的协调配合则要复杂得多。二者之间存在互相影响的机制：货币政策影响金融机构承受风险的能力；而宏观审慎通过影响总需求对货币政策产生影响。由此看来，本次危机之后，各国宏观政策当局以利率政策稳定通胀和产出、以宏观审慎性监管稳定金融市场的做法也存在问题，因为两套措施存在复杂的多重、相互影响。

　　发展中国家的产业政策，很长一段时间以来，成为国家干预和扭曲的同义词，很难被主流学者纳入宏观经济政策框架之内。主流经济学反对产业政策的理由是：虽然产业政策的初衷是弥补市场失灵，但实际上，却可能带来政府失灵。不过，产业政策真的这么糟糕么？或许，有很多是出于发达经济体担心发展中国家的贸易保护和扭曲性赶超。

　　在中国，产业政策更是非常典型。中国有发改委这样一个独特的宏观调控机构，其产业政策涉及了行业准入、支持创新、节能减排、扶持新兴产业、淘汰落后产能等等，无论是新产业的出现还是夕阳产业的退出，以及现有产业结构的调整和升级，都与产业政策分不开。

　　因此，产业政策不是要不要的问题，而是如何实施的问题。产业政策最好不是直接的补贴，而是一些制度性的支持和提供一些与信息不对称、基础设施、外部性等有关的服务。

　　关于汇率，曾经占据主流地位的观点是：要么是完全的固定汇率，如货币局制度，欧元、美元货币联盟；要么就是完全的自由浮动（这被称作是角点汇率制度）。没有中间道路可走。特别是从欧洲汇率机制到亚洲金融危机，似乎表明这一判断是对的。不过随着时间的推移，特别是新世纪以来的经验，让人们有了新的思考。从现实的操作来看，大多数国家都处在中间地带而非角点。

　　中间汇率为什么行不通呢？这主要来自于克鲁格曼所谓的三难问题，即本国货币政策的独立性、汇率的稳定性及资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。理论上，这三难中可以有所选择，有所放弃，但在主流经济学看来，三难中，可以不要货币政策的独立性（货币局制度），也可以不要汇率稳定（自由浮动），但不能不要资本自由流动。也就是说，三难中间，只有资本自由流动是要坚决捍卫的。这实际上是为推动金融全球化所做的重要的理论上的铺垫。因为货币政策独立性或汇率稳定，似乎只是关涉本国的利益，而资本自由流动却关乎世界的发展。或许这才是最深层的理由。

　　不过，资本的自由流动真的就是那么好吗？越来越多的证据表明，特别是危机以来的事实表明，金融全球化可能走过头，资本流动需要控制了。于是，曾经备受批判的资本管制又受到了青睐。我们认为，这肯定是来自于发展中国家的经验，比如马来西亚、中国等。另外，关于三难问题，亚洲国家也有一些解决的办法，即一方面是维持汇率稳定，另一方面是持有大量外汇储备，外汇储备不仅是危机预警的重要指标，而且也是应对危机的重要手段。

　　全球金融危机引发了人们对金融监管的全面反思。宏观审慎政策视角的缺失以及未能有效通过宏观审慎政策控制系统性风险，已被广泛认为是此次国际金融危机发生且长期延续的一个重要原因。加强宏观审慎政策、构建宏观审慎与微观审慎监管有机结合的金融监管框架，已成为金融稳定理事会（FSB）、国际货币基金组织（IMF）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）等国际组织和美国、欧盟、英国等主要西方国家金融监管体制改革的重要内容。中国不仅积极参与了上述国际组织设计宏观审慎政策的全过程，而且将建立宏观审慎政策体系作为下一步金融改革的重要内容。

　　早在19世纪上半叶，银行学派和通货学派的争论之中，就已蕴含了有关宏观审慎的概念。只不过，当时的争论是从货币供给机制角度展开的，讨论的是如何克服货币供给的顺周期问题。可见，此次全球金融危机以来被人们热议的金融运行及金融监管的顺周期问题，自金融业产生之日便已存在。如今讨论宏观审慎政策，实质是在讨论老故事中的新内容、新形式和新对策。

　　20世纪70年代末，作为巴塞尔银行监管委员会前身的库克委员会（Cooke Committee）的会议备忘录中和英格兰银行的文件中，就已出现了“宏观审慎”一词。20世纪90年代发生在世界各地的几次金融危机，特别是亚洲金融危机的爆发，使得立法机关和金融监管当局逐渐意识到传统微观监管的局限性以及对防范系统性风险的准备不足，因此，引入宏观审慎政策的概念和措施实属必要。2000年9月，时任国际清算银行行长、金融稳定论坛主席的科罗克特先生在金融稳定论坛的一篇演讲中，首次对这一概念进行了界定并阐述了宏观审慎监管的目标和监管政策含义，分析了宏观审慎监管与微观审慎监管的区别。但是，由于当时金融体系还没有达到今天这样的深度和广度，且传统银行监管框架基本上能够通过确保单个金融机构的稳健而保证整个金融体系的稳定，宏观审慎政策并未获得足够的重视和实质性推进。

　　2007年全球金融危机的发生，使得宏观审慎问题真正引起各国际组织、各国货币当局和监管当局、甚至私人部门的广泛关注和认同。最初，人们使用的概念是“宏观审慎监管”。由于货币政策和金融监管政策在很多国家由不同的机构来承担，而宏观审慎本质上需要货币政策和监管政策密切配合，故而，在货币当局和监管当局之间引发了诸多无谓的争论，以至于有“宏观审慎管理”等具有部门色彩的概念提出。2010年以来，金融界逐渐统一使用“宏观审慎政策”概念，方使得基于部门分割的概念之争归于平息。

　　此次次贷危机表明，基于单个金融机构稳定的微观审慎监管会失灵。原因是什么？直接原因是金融创新和金融发展破坏了微观审慎监管作用的条件，加剧了金融体系的复杂性，阻碍了货币政策的有效传导；根本原因则在于，现有的微观审慎监管缺乏宏观视野，过于关注单个机构风险而忽略金融体系整体的风险状况。

　　金融创新导致了金融脱媒，使得金融市场的直接融资功能不断加强。金融市场上交易成本的大幅降低和交易品种的不断丰富，吸引了更多的金融交易从传统的金融机构转向金融市场，转向以资本市场为核心的新金融体系。简言之，金融创新使得金融活动从透明度低的金融机构转向透明度高的服务机构。金融业也最终完成了从机构、市场和产品具有清晰分野的架构，全面转向了统一且同一的金融服务。

　　在新金融体系的架构中，传统的商业银行扮演的角色逐渐弱化，优化社会资源配置的功能更多地由资本市场来承担。商业银行地位不断下降，必然使以控制银行货币乘数为中心设计的传统货币控制方法难以发挥作用，因此，中央银行控制货币的能力大大降低，货币政策效力也大大下降。结构化金融工具的产生，更强化了金融市场的主导作用。

　　货币供给内生性和私人性的发展，强化了实体经济与金融体系的分离趋势，致使金融泡沫时常出现。影子银行体系的兴起和商业银行负债方式的变化，极大地扩大了私人货币的范围，使得存款保险制度并不能完全防止挤兑的发生。存款保险制度是为商业银行存款持有人设计，而非为金融机构的所有债权人设计。未得到保险的债权人，由于不存在将私人货币转换为央行货币的可能性，在金融机构资产负债表发生剧烈变化之后，往往会挤兑，以确保私人货币安全。

　　资产证券化以后，金融机构持有流动性更好的证券资产，同未证券化的长期资产相比，尤其是资产按市值计价的情况下，其资产负债表更易受到金融市场波动的影响，金融市场波动有可能加剧金融机构资产负债表的不平衡，进而导致金融不稳定。随着金融机构对金融市场依赖性的日益加深，传统的货币传导机制也相应发生了变化甚至出现了“失灵”，货币政策的效能因此大大降低。在很多情况下，货币政策，尤其是利率政策的变化，至多只是影响到金融机构的融资成本，而对金融机构持有的资产价格的稳定难以发挥作用。

　　目前来看，金融体系顺周期性的来源至少包括内部因素和外部因素两类。所谓内部因素指的是金融机构的内部风险管理机制和治理机制的缺陷。包括风险计量方法和模型采用过短的时间跨度；鼓励追求短期利益的激励机制；金融机构在发展战略、风险管理模型与风险暴露方面的趋同性等。所谓外部因素指的是，若干监管规则具有顺周期特征，强化了经济波动。包括新资本协议和损失准备计提着眼于降低顺周期的“新举措”，事实上都会随着经济周期和资产组合的变化而变化；公允价值会计准则所规定的“盯市原则”则会导致“价格下跌-市值缩水-抛售-价格继续下跌-流动性短缺与信贷紧缩”的恶性循环。

　　总之，金融发展、金融创新等微观领域的新变化，破坏了原有微观审慎监管的基础。而以巴塞尔协议为代表的微观审慎监管框架缺乏宏观视野，最终导致微观审慎监管的失灵。

　　在本质上，宏观审慎的出现源于金融与经济活动所蕴含的外部性。它确认，外部性的存在使得它们无法实现最优的市场均衡，并导致了金融与经济体系的非线性复杂性。就金融稳定而言，这种复杂性体现在合成谬误和分解谬误两个方面。

　　“合成谬误”，亦称金融活动的不可加性，即各金融主体的行为对于金融体系的总体效果并不等于其个别行为的效果之和。在金融危机过程中，面临经济衰退和资产价格下跌，为了满足资本充足率要求，各金融机构会纷纷收缩信用投放，而这样做的结果是市场流动性的枯竭，使得大批金融机构面临更为严重的流动性风险。因此，从个体金融机构角度来看的审慎行为却导致了金融体系总体的不稳定。这是微观审慎监管的一个致命缺陷。

　　“分解谬误”，亦称金融系统的难分析性，即金融系统的总体变动很难在个体金融机构的层面上加以解释，它是“合成谬误”的镜像，也是我们当前在金融体系微观机制上认识局限的一种反映。某种维持总体金融稳定的政策可能难以转化为微观审慎措施，并很难在个体金融机构的层面上实施。换句话说，总体金融稳定问题很可能需要总体层面的政策来加以解决。

　　无论上述复杂性或局限性都不是一种偶然现象，而是一种常态。既然由这些因素造成的金融不稳定是常态，就需要一种常态性的安排予以调控。宏观审慎政策便是这种安排。

　　根据监管目标与工具的不同，我们可以就目标与工具的组合给出下列四种方式：宏观目标/宏观工具、宏观目标/微观工具、微观目标/宏观工具、微观目标/微观工具。这里的“宏观目标”指的是着眼于金融体系稳定性对实体经济运行影响的政策目标，“微观目标”指的是着眼于金融个体运行对于金融体系总体稳定性影响的政策目标。可以看到，在上面的四种目标/工具组合中，第四种属于传统的微观审慎监管，而前三种则都可以纳入宏观审慎政策的范畴，虽然第一种组合有一部分是属于与宏观经济政策的交叉领域。

　　如果说宏观经济理论直接带来了它特有的宏观层面上的工具——总需求管理，那么，宏观审慎政策则没有这样的创新，而是更多地依赖于传统的微观审慎监管工具。这使得宏观审慎政策多少有些“新瓶装旧酒”的意味，并且直接威胁着这一概念的未来发展前景。

　　在实施微观审慎监管过程中要有宏观视野，要高度关注其宏观效应；货币政策的制定和实施要基于对微观结构的深刻理解，并高度关注基于市场微观结构的政策传导机制，可能是提出宏观审慎政策真正可以确认的东西。因此，真正要做且能够做的事情，是在货币政策、监管政策和消费者保护之间，建立稳定的协调机制。

　　在现实中，宏观审慎政策的视角主要包括横向与纵向两个维度：前者关注某个时点上风险在金融体系之中的截面分别与系统风险之间的关系，重点是系统重要性金融机构；后者关注金融稳定状况随时间的变化情况，主要是顺周期性问题。

　　在横向的宏观审慎政策视角上，目前的着眼点是强化系统重要性机构的稳健性，所依靠的方法或工具包括资本充足要求、压力测试以及有序清算机制等。实践的难点在于系统重要性机构的实时评估和确认。在纵向的宏观审慎政策视角上，目前的着眼点是基于宏观经济周期的不同阶段，对金融机构的监管标准进行相应的动态调整。其具体的监管工具包括动态资本要求、差别准备金率、杠杆率要求、流动性要求、信用评级调整等等。实施难点在于对宏观经济状况与系统性风险状况的前瞻性评估。

　　监管目标。宏观审慎政策的基本目标是金融体系的安全性或系统风险防范，即防止由于某些金融机构的倒闭导致金融体系功能的丧失。宏观审慎政策的直接目标是防止系统范围的金融危机的发生，以限制其在宏观经济中的成本。最终目标包括金融稳定和宏观经济稳定。金融稳定不仅要求保证金融体系的健全，而且要求尽量减少金融中介功能也即信用供给的波动。它的提出，主要是针对微观审慎监管所表现出的顺周期性。宏观经济稳定着眼于金融体系对于实体经济的效应，它是金融中介功能稳定的进一步扩展，而且，就其实质而言，它更具根本性，因为金融的最终目标是为实体经济服务。但是，这一目标与具体金融活动的距离太远，因而可操作性相对较弱，也未能成为宏观审慎政策的主流意见。

　　监管重点。宏观审慎政策关注的重点是金融系统整体情况，而并不仅仅局限于单个机构的风险状况。包括：（1）系统性风险的来源——系统重要性金融机构（SIFIs）、系统重要性基础设施和工具；（2）金融结构对系统风险的影响；（3）宏观经济特征及其结构对系统性风险的影响。

　　宏观审慎政策认为风险是内生的，产生于金融体系的相互作用的集体行为之中。换而言之，由于金融体系的各个机构通过对金融资产价格和交易量的影响，进而影响整个经济的发展状况，这种影响又继而反作用于各个机构，从而形成虚拟经济与实体经济的互动。系统性金融风险的累积，正是在这样的相互作用之中发生的。微观审慎恰恰忽略了金融与经济的相互作用，把风险看作外生因素，在对机构监管之中并不考虑资产价格、市场条件以及经济行为等因素的影响。

　　宏观审慎政策关注金融体系的共同风险暴露。共同风险因素可能是金融机构间相似的商业模式而致，也可能是金融机构和市场的单个理性决策活动导致的集体行为的非理性。面对单个机构的微观审慎监管无法识别共同的风险暴露形成的系统性风险累积，只有针对整体金融稳定的宏观审慎政策才能将共同风险暴露纳入监管视野。

　　工具选择。与货币政策相类似，在宏观审慎政策工具中同样存在着规则（内在稳定器）与相机抉择之间的争论。基于规则的工具，尤其是动态资本金要求等自动稳定器，有着良好的透明度、可靠性和有效性，但失之刻板，难以应对复杂的情况。相机抉择的政策工具虽然更加灵活、迅捷，它的问题在于高度依赖于监管当局的形势判断，而且很容易导致“自我实现”效应：如果监管当局发表对当前局势的不利看法，就很有可能导致市场的恐慌，使得市场滑向萧条并推高风险。

　　实践上，实现宏观审慎监管的政策工具除了内嵌于监管政策中的“内在稳定器”外，监管当局的相机抉择也必不可少，如根据经济金融形势对银行提出额外的资本、拨备和信贷管理要求等。但如前所述，受宏观审慎分析局限性的影响，以及可能受到政府和市场的干扰，相机抉择的政策工具在实施上存在一定的局限。而且，考虑到监管政策不宜经常调整，否则不利于市场参与者建立稳定的预期，相机抉择也只应在非常必要时期才使用。

　　对于中国而言，宏观审慎政策的实施同样存在着目标与着眼点选择的问题。处于改革与发展双重进程中的中国金融体系，其主要的系统性风险来源于实体经济增长势头的放缓。因为如果没有足够的实体经济增长为金融体系提供流动性和收益预期，那么当前这种“边干边学”与“边干边修”的金融发展策略就难以为继，而潜在资产泡沫的破灭、地方政府融资平台的存在、金融机构资产负债的同质性及其行为的趋同性、金融机构治理机制的不完善等因素，则会进一步放大上述风险，使得整个金融乃至经济体系出现巨大震荡。从这一角度来看，对于正面临经济发展方式调整任务的中国，一方面，我们最重要的任务仍然是要运用传统的方法来保持经济的长期稳定增长的势头，另一方面，我们需要通过宏观审慎政策对上述风险进行抑制与化解。

　　中国金融体系面对的另一个问题是缺乏适当的调控工具。虽经三十余年的改革与发展，由于金融市场发育不足和金融市场化尚在进行之中，政策当局仍然缺乏有效的（常规化的、基础的）市场化手段对金融体系进行调控，从而不得不依赖于一些具有浓厚行政色彩的措施，如信贷规模控制和准备金管理。随着金融改革的进一步深化，行政性手段的运用必将受到越来越大的限制，而市场化调控机制的建立与完善又需要相对较长的过程，所以，在过渡阶段，如何弥补调控手段的缺口，或者更本质地说，如何补上“传统”的市场化调控机制发展不足的一课，就成为政策当局迫切需要解决的问题。在金融主体对于市场化信号尚不敏感的情况下，通过微观监管手段来实现宏观经济目标，可能是中国宏观审慎政策未来应用的重要领域。

　　对于中国来说，规则的修订、新方法的引进，并不存在重大的障碍。问题主要是机构协调机制的设立。2003年，中国最终形成了“一行三会”的金融监管格局。这无疑提高了货币政策制定和监管水平，但时至今日，我国仍然没有建立金融监管协调、货币政策和金融监管协调、以及货币政策和财政政策协调的正常机制，则是最明显的缺陷。这种缺陷，阻碍了宏观审慎政策在我国的建立。为了建立并有效实施宏观审慎政策体系，我们需要以改革的精神，进一步做出体制上的安排。包括监管当局的协调——功能监管体制的建立及监管规则的统一；监管当局与货币当局的协调——总量政策的协调、总量政策和结构政策的配合；监管当局、货币当局、财政当局与发改委之间的协调——发展政策及战略的统一。

　　由于我国经济增长进入了结构性减速的通道，未来10年甚至更长时期内，我国宏观经济运行的目标，宜从“平稳较快”转变到“稳速增效”上。所谓“稳速”，就是将经济增长速度稳定在潜在增长率左近，并依据它的趋势变化进行增速目标调整，宏观经济政策绝不刻意追求超越潜在增长率；所谓“增效”，就是要切实尊重经济规律，将提高质量、降低成本、提升劳动生产率和发展的可持续性置于更为重要的位置，并以此为依托，改善收入分配，防范金融风险。

　　经济运行的目标既已改变，宏观调控的格局自然也须调整，转变的基本方向就是：慎用需求管理，加强供给管理。

　　需求管理源自凯恩斯。凯恩斯主义产生于上世纪三十年代的大萧条时期。在理论上，它提供了一个全新的视角，勾画出宏观经济学的基本框架，构造了一个“一般理论”，从而将以微观分析为特色的古典经济学作为一个特例，包含在自己的框架中。这套理论的产生，不仅有助于人们认清大萧条的本质，而且将西方经济学理论体系提升到了新的高度。在政策上，它首次力倡政府采取积极行动，并设计了一套以财政赤字为枢纽的需求管理政策。客观地说，在防范危机恶化，从而避免产生长期萧条方面，凯恩斯主义的需求管理政策确有明显效果，但是，由于这些政策致力于从外部“注入”需求，并将自己的眼界囿于短期，其疗效或属缓释，或属引鸩止渴，并不能从根本上解除结构性失衡，矫正经济发展方式的扭曲，从而不可能最终引导经济走出危机。

　　首先，需求管理或能发挥扩张需求总量的作用，但显然无助于结构转型与结构优化。如今全球各大经济体均陷入危机而难以自拔，根本原因在于，这些经济体长期形成了以过高的消费率、过低的储蓄率和过滥的福利制度为特征的消费拉动型经济发展方式；在于存在着以产业空心化和服务业过度发展为主要弊端的深层次结构扭曲；在于金融业过度放松管制和滥用金融创新，形成了过高的金融杠杆率；在于其政府的赤字率和债务率均长期超越正常水平，滑到了破产的悬崖边缘。所有这些问题，岂是简单地增加需求所能解决？我们看到的事实是，美国的货币扩张并未能有效提高其国民储蓄率，未能使美国政府脱离财政悬崖，从而并未能使美国经济真正走上复兴之路；而中国的货币扩张，则客观上也产生了导致结构进一步扭曲的负作用，诸如产能过剩、单位GDP 能耗上升等等问题，近年来事实上均有所恶化。

　　其次，全球需求刺激政策已经走到末路。由于需求管理政策长期过度使用，其效率已然递减，如今已成强弩之末。更值得警惕的是，需求刺激政策的潜在风险由微而著。危机以来各国相继采取的“非常规措施”，固然避免了危机产生多米诺骨牌死亡效应，但也带来了过多的货币供应，致使政府债台高筑，造成市场纪律松懈，并引发了愈演愈烈的社会动荡。如此等等，均使得需求管理的调控效果开始转向负面。

　　因此，如果我们判断当前全球危机的本质是实体经济层面的结构性失衡、发展方式偏颇和创新能力缺失，如果我们认定转变经济发展方式和大力发展实体经济，构成我国未来10年甚至更长时期发展的真正基础，那么，我们的宏观政策就要及早转型，需求管理应当缓行、慎行，而供给面的体制机制调整则应尽快进行。如果还片面地固着于需求管理，热衷于通过需求扩张来把经济增长速度“搞上去”，我们可能错过战略性调整的良机，失去引领全球转型发展的先机。

　　产能过剩实为我国经济发展的痼疾。统计显示，当前我国产能利用率平均仅达80%稍高，按照85～90%系正常水平的标准，我国目前的产能利用率已接近危险水平。应当说，产能过剩已经形成阻碍经济健康发展的“死荷重”。在这个意义上，中国经济发展方式转型的关键，就是解决好产能过剩问题。

　　长期以来，我们主要从需求管理的思维定势来分析认识产能过剩现象，治理的方法自然也是需求管理型的。毋庸讳言，从需求管理角度立论，我国产能过剩的局面日趋恶化了。

　　首先，从产能过剩的表现来看，更多应归因于供给过剩而非需求不足。目前，一些传统产业甚至新兴产业出现产能过剩，主要是因为，在投资主导型经济增长模式下，为了刺激增长，我们必须加大投资，而新增投资的越来越多的部分，或者形成“胡子工程”甚至是“豆腐渣工程”，以至于长期不能形成生产能力，或者形成生产能力，但生产出来的产品卖不出去，形成规模日大的流通库存，进而迫使业已形成的生产能力长期闲置。如此持续不断地依靠增加投资需求来刺激经济，必然使得产能过剩愈演愈烈。

　　其次，从产能过剩产生的原因来看，尽管有周期性因素影响，但更主要是体制性的、供给面的原因。一些微观企业（特别是那些有政府背景的企业）在扩张过程中不计成本和不顾后果，是导致产能过剩的主要因素。有人认为，重复建设在市场经济中也是正常现象，但需要注意的是，在市场经济中，盲目投资、重复建设造成的损失是由企业自己来买单的，而在中国目前这种情况下，造成的损失将积累在银行的资产负债表中，最终基本上要由政府来买单，因此，在我国，一些企业和地方政府在投资决策时，势必比市场经济国家的企业更“大胆”，由此导致的产能过剩问题越不容易暴露，一旦爆发便越难以收拾。申言之，本轮的产能过剩大部分是投资品产能过剩，而这些大都是有政府驱动或政府扶持的。民营企业在本轮产能过剩中偶有推波助澜的行为，也是由于地方政府以行政方式推动投资所致，通过给土地、赠与矿产资源、低价甚至免费的方式诱使企业投资，使得它们的投资行为发生严重扭曲。我院的一项经验研究表明，产能过剩较严重的地方，恰恰正是政策倾斜区域和政府扶持的产业。

　　再次，从治理产能过剩的思路看，要想从根子上解决产能过剩，还需要供给管理的思维。过去，我们主要从需求管理角度，即通过更快的增长，扩大需求，来吸纳过剩产能。这种需求管理的思路很直接，也有其合理之处，但不能从根子上解决问题。特别是，通过扩大需求的方式可能暂时缓解了当前的产能过剩，但会导致未来新一轮的更大的产能过剩。质言之，从需求角度来解决产能过剩的合理性，潜在地是以经济增长速度不断提高为假定前提的；一旦增长速度因各类实体经济原因而进入减速通道，依靠需求（投资）管理来解决产能过剩，便立刻成为无源之水了。

　　说到供给管理，人们很容易将之归诸产业政策，并联想到如金融、财政等各项具体政策中着眼于鼓励或限制的正、负向菜单等等。这是误读。简言之，产业政策与供给管理政策的区别在于，前者以政府为主导，通常要拟定详细的产业调整规划，并高度依托各级政府部门，通过行政、经济、法律等多重手段予以实施；后者则以企业为基础、市场为主导，依靠企业和市场去发现并纠正结构失衡，政府的功用，只是为企业和市场发挥作用创造体制和机制的条件，维持良好的竞争环境。显然，转向供给管理的要义，是全面推进新一轮以市场化为方向的改革，创造并获取“改革红利”。

　　发达经济体和发展中经济体之间的差距，并不主要存在于经济总量上，而是深藏于劳动生产率的差距之中；正是这种劳动生产率的差距，在根本上决定了两类国家的经济差距。因此，所谓发展问题，所谓赶超问题，所谓超越“中等收入陷阱”问题，实质上就是缩小两类经济体之间劳动生产率的差距问题。因此，供给面体制机制的调整，其要旨即是提高增长潜力，改进生产效率，提高劳动生产率，使经济发展更多依靠科技进步、劳动者素质提高以及管理创新驱动，从而为我国经济发展迈上新的台阶打下坚实的基础。

　　宏观调控与微观规制都是政府重要的经济职能。长久以来，在对两者的认识上，从而在政策实践上，我们始终存在着一定程度的模糊倾向。这使得我们的政策或南辕北辙，或偏离市场取向。在一定意义上，政府越来越深地介入市场活动，与对此两者认识模糊有关。本文旨在围绕两者的内在规定性、彼此之间的关系和边界等问题作一简要梳理。同时，对金融危机以来出现的宏观审慎管理与宏观调控和微观监管之间的关系，以及放松管制与宏观稳定之间的内在联系等相关问题，也拟作一初步分析。

　　所谓宏观调控，在成熟市场经济中一般被称为稳定政策（stabilization policy），是指政府利用财政政策和货币政策等手段调节总需求水平（或总供给水平），以达到熨平经济周期波动的目的。历史地考察，宏观调控政策是上世纪30年代经济大危机的产物。

　　所谓微观规制（regulation），又称为管制、监管，是指政府依据法律权限对微观经济主体的行为进行直接的控制和干预，以弥补市场失灵，实现社会福利的最大化。微观规制一般分为直接规制与间接规制。

　　间接规制以维护市场竞争秩序为目的，不直接介入经济主体的决策，而只制约阻碍市场机制发挥职能的行为，主要是指反垄断政策。直接规制则是为防止某些市场失效的发生，依据政府认可和许可的法律手段直接介入经济主体的决策。直接规制又可分为经济性规制和社会性规制。

　　经济性规制是指在自然垄断和信息不完全的领域，为了防止资源配置低效率和确保需要者的公平利用，政府在法律权限内通过许可和认可等手段，对企业的进入、退出、价格、服务的质和量等方面的活动进行规范和限制。社会性规制则是为了应对经济活动中存在的外部性（特别是外部不经济）、非价值性物品、信息不完全和信息不对称以及为提供某些公品而设置的，以克服上述市场失灵状况下发生的资源配置的非效率性和分配的不公正性为目的，通过设立相应标准、发放许可证和收取费用等方式限制特定行为的发生，以保障劳动者和消费者的安全、健康，防止灾害和促进环境保护。

　　从历史上看，微观规制政策的发端要大大早于宏观调控政策，现代意义上的规制伴随着市场经济制度的产生而形成。

　　第一，两者作用的范围不同。宏观调控政策主要作用于经济总量，其影响是整体性和全局性的；而微观规制政策主要作用于经济个量，其影响的局部性更强。

　　第二，两者作用的目的不同。宏观调控政策旨在调节社会总供给和总需求之间的不平衡，以实现经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡为目标。而微观规制政策则着重解决微观层面的市场缺陷问题，以增进社会福利为目的。

　　第三，两者作用的手段和方式不同。宏观调控政策的实施主要以经济手段为主,通过调节一些政策变量来引导微观经济主体的行为, 从而使经济总量发生变化，进而实现宏观经济的平衡。宏观调控政策的这一作用机制，使其更多具有非强制性和间接引导的特征。而微观规制政策的实施多以行政手段和法律手段为主，通过控制微观经济主体的行为而达到矫正市场缺陷的目的。微观规制政策的这一作用机制，使其更多具有强制性和直接干预的特征。

　　当然，上述作用手段和方式的区隔也不是绝对的。比如，在宏观调控政策实施的过程中，有时也会辅之以法律手段和行政手段。而在微观规制政策实施的过程中，也不排斥经济手段的使用。特别是上世纪70年代末80年代初以来兴起的激励性规制政策，就是针对信息不对称条件下被规制企业可能存在的隐藏信息和隐藏行动，以及相应的逆向选择和道德风险问题，通过利润刺激或竞争性刺激的经济手段，来诱导被规制企业采取与规制目标相一致的最优行动。

　　第四，两者作用的方向特征不同。宏观调控政策主要关注的是短期内的问题，其政策作用的方向具有周期性和更迭性的特征；而微观规制政策作用的方向具有相对长期性和稳定性的特征。

　　在具有差异性的同时，宏观调控政策与微观规制政策之间也具有一定的相通性。两者最显著的共同之处是都在纠正市场失灵方面发挥作用。宏观调控政策纠正的是宏观层面的市场失灵，而微观规制政策纠正的是微观层面的市场失灵。

　　如果说微观层面的市场失灵是一种狭义的市场失灵，那么，宏观层面的市场失灵则归属于广义的市场失灵，宏观经济不稳定即是其中之一。宏观经济不稳定之所以也作为一种市场失灵的形式，是因为市场机制不能自动出清，也就是消除超额供给（供给大于需求）或超额需求（供给小于需求），从而无法自发地达到供给等于需求的均衡状态。

　　由于有了狭义市场失灵和广义市场失灵的界定，有的经济学家也因此将规制做了广义和狭义的区分。日本著名规制经济学家植草益就认为广义的（公的）规制涵盖了所有与广义市场失灵相关的法律和政策，具体包括了八项内容。其中第一项是与宏观经济有关的政策，主要是以保证分配的公平和经济增长与稳定为目的政策；其余七项政策是与微观经济有关的政策，包括提供公共物品的政策、处理不完全竞争的政策、以处理自然垄断为目的的政策、以处理非价值性物品和外部不经济为目的的政策、以处理信息不完全为目的的政策、产业政策和科学技术振兴政策、劳动政策以及与土地、自然资源相关的政策。由此来看，广义的规制涵盖的范围较宽，几乎包括政府干预经济的所有职能。

　　宏观审慎政策框架形成于2008年国际金融危机深化以后。2009年初，国际清算银行提出用宏观审慎性的概念来概括导致危机中“大而不能倒”、顺周期性、监管不足、标准不高等问题。在2009年9月G20匹兹堡峰会上，最终形成的会议文件及其附件中开始正式引用了“宏观审慎管理”和“宏观审慎政策”的提法。

　　所谓宏观审慎管理（prudent macro-management），是从宏观的、逆周期的视角采取措施，防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险，维护货币和金融体系的稳定。

　　宏观审慎管理的核心是防范金融体系的系统性风险。这一风险主要来自两个方面，跨行业方面（cross-section dimension）风险，主要是由于金融机构之间、金融机构与市场和基础设施之间的相互关联性导致金融体系的脆弱性。跨时间方面（cross-time dimension）风险主要是由于金融体系存在顺周期性，在经济周期的更迭过程中，金融风险通过金融体系内部以及金融体系与宏观经济的相互作用被催生甚至放大。

　　宏观审慎性政策本质上是宏观调控的组成部分，因为它以维护宏观经济和金融稳定为目标，旨在建立更强的、体现逆周期性的政策体系，具体内容包括：对银行的资本要求、流动性要求、杠杆率要求、拨备规则，对系统重要性机构的特别要求，会计标准，信用评级、衍生产品交易的集中清算，影子银行的监管等等。这些宏观审慎管理工具与常规的宏观经济政策之间具有内在关联性。特别是金融危机之后，各国普遍认识到在制定宏观经济政策时需更多考虑金融稳定，货币当局的政策目标也逐渐从单一的价格稳定转为兼顾价格稳定与金融稳定。在此背景下，主要经济体和国际组织都在积极探索拓展新的宏观调控和系统风险管理工具，宏观审慎政策工具遂进入了国际社会的视野，成为金融危机后国际金融管理改革的核心内容。

　　从宏观审慎管理与微观审慎监管的关系看，后者主要关注单个金融机构的风险敞口和稳健运行，而前者则是着眼于维护整个金融体系的稳定。微观审慎性的总和并不等于宏观审慎性。考虑到金融风险的外部性和溢出效应，需要宏观审慎政策工具来管理整个金融体系的风险。当然，宏观审慎政策工具的实施，也依赖于微观监管工具，如资本、流动性监管要求等。正是在这个意义上，构建宏观审慎管理与微观审慎监管协调配合、互为补充的金融监管框架正成为各国金融改革的重要内容。

　　长期以来，在对宏观调控的把握上，有一种泛化的倾向。也就是说，将政府等同于宏观，将政府所有管理经济社会的职能都视为宏观调控，宏观调控也由此成为政府干预的代名词。按照这一理解，既然微观规制也是一种政府的职能，那么就应归入宏观调控职能中。这样就将宏观调控扩大到微观规制领域，把一些本属微观规制的职能，当作调节宏观经济的手段。

　　客观而言，微观规制在特定情况下可以作为宏观调控的手段，因为两者具有一致的政策效果。但微观规制并不能作为宏观调控的常规手段，只能是作为特殊条件下宏观调控的辅助性手段和临时性手段。毕竟两者的行为方式是有本质区别的。宏观调控是针对经济运行的短期波动和变化而采取的措施，需要根据经济形势的冷热变化，相机抉择地调整其方向和力度。但微观规制却有着刚性和常态化的特征，不论经济过热还是偏冷，政策方向和力度都应保持相对一致，而不应随着经济波动时紧时松，随着宏观政策的松紧而同步振荡。

　　同时应强调的是，尽管在中国市场经济体制还不够完善的情况下，还有必要运用某些行政手段；而且从调控结果看，行政性直接调控方式也确实可以取得立竿见影的效果，但对它的局限性和副作用应有充分的估计。特别是它可能无法实现宏观调控的政策初衷，反而会加剧经济的波动。这是因为，在以经济诱导为主的间接调控体系下，调控当局通过向市场参与者传递政策信号，来引导各经济主体预期和调整微观主体行为。这样一种基于市场的调节方式一般是温和的，而不是大起大落的。但在以直接干预为特征的调控体系下，由于缺少市场反馈链条的平滑作用，容易加大经济起、降的幅度。计划调控时期“一放就乱，一乱就收，一收就死，一死再放”的怪圈就深刻反映了这一矛盾。

　　宏观稳定政策（特别是货币政策）的有效实施需要有一个良好的政策传导系统。在这个系统中，企业部门、银行部门和利率体系，是三个关键性的环节。而从中国现实的情况看，由于与这三个环节相关的各种不合理的管制措施仍然存在，使得间接型的市场化调控政策的传导机制（链条）出现不畅：

　　首先，在微观基础层面，仍然存在着各种进入管制。特别是在垄断性行业中，至今仍在市场准入方面实行比较严格的管制，由于进入壁垒依然严重，限制了不同所有制企业的进入。在一些竞争性行业，非国有企业的生存空间近年来也被某些行政力量进一步挤压。这就使得国有企业在整个经济体系中仍占有较重，因为缺乏必要的产权软约束和市场竞争，尚无法按照市场化的原则自觉接受政策信号的反馈。

　　其次，在银行部门，同样由于市场准入环境远未宽松，造成国有股权结构过于集中。在此情况下，政府作为其主要出资人，凭借着国家信誉和最后救助者的身份为其提供了某种隐性风险担保，由此所引致的预算软约束和道德风险，再加上资金的行政化配置特征依然一定程度的存在，使得银行机构无法根据经济形势和金融市场的变化按照市场化的原则完全自主决定资金方向，阻碍了政策信号的有效传导。

　　最后，由于利率管制，导致利率市场化程度依然不足，特别是作为资金价格主体的存利率（尤其是存款利率）改革相对滞后，表现在金融机构自主确定存利率（尤其是存款利率）水平的权限较小，根据经济形势和金融市场变化调整利率的灵活度不够。由此造成缺乏必要的市场化基础来提供有效的政策信号。

　　上述三个方面的体制性障碍，使得在某些情况下只能倚重直接干预式的宏观调控举措，进而在事实上形成了对行政性调控的某种“路径依赖”。如果这种自我强化机制不断持续下去，可能使宏观调控长期锁定在低效率状态。

　　基于此，应该汲取上世纪70年代末出现的供给学派以及在此基础上形成的“里根经济学”、“撒切尔夫人经济学”的理论精华，进一步放松管制。一方面，放松市场准入的管制，简化和取消不必要的行政审批，给各类市场主体公平地进入市场的机会；同时，改变国有银行主导的金融体制，鼓励非国有银行的发展；并进一步推进利率市场化进程，促使金融资源的配置进一步向市场导向转变。由此完善宏观调控的体制基础，使市场化调控得以畅行。

　　本轮金融危机促发了诸多宏观经济政策的实践创新与理论反思。这些创新和反思，很多都可以从资产负债表的角度加以理解。这意味着，资产负债表分析，为宏观政策提供了崭新的考察视角和制定依据，它已经成为当今宏观经济政策分析不可或缺的重要工具。

　　首先，资产负债表本质上是一种存量分析框架。长期以来，无论在国内国外，对于宏观经济形势的判断和宏观政策的制定，往往基于GDP、投资、消费、贸易额、财政收支等流量指标，而对宏观层面的资产、负债、财富等经济存量有所忽视。然而，对于决策者而言，仅有流量视角，显然不足以全面审视经济发展的长期累积效应与发展路径。而且更为重要的是，对于衡量宏观经济风险——特别是金融系统风险时，必须对可动用的经济资源和负有的债务责任两方面的存量规模、项目结构、相互关联、以及变化趋势有清晰的把握，并需要对国民经济各部门内部以及各部门之间各项债权债务的逻辑关联与传导机制有深刻认识。而国民经济整体和部门的资产负债表分析，正是为理解、讨论、评价宏观政策考量提供了一个不可替代的重要存量视角。

　　其次，资产负债表分析改变了对传统货币、财政政策的理解角度，并提出了新的政策选择。如在货币方面，以往的政策往往仅限于通过调节利率控制通胀。但这种单一目标与单一工具的政策设计忽视了金融部门高杠杆化操作等结构失衡风险。这也是导致此次危机的重要因素之一。而只有通过对资产负债表进行分析与介入，揭示其中的结构问题（下文详述），才能及时发掘风险，并防范化解。而本轮危机中的量化宽松等非传统手段，则也可以理解为央行资产负债表的扩张以及央行同部门的资产置换过程。又如在财政方面，通过对政府部门资产负债表的剖析，能够更为全面地评测财政负债压力与财政操作空间，从而为相关政策工具的选择做出指导。

　　最后，资产负债表分析也有助于提高宏观调控与宏观审慎政策水平。这不仅是因为通过这一框架可以对经济整体风险水平与趋势有全面的判断，还因为资产负债表视角为理解部门间金融风险的传导扩散机制提供了新的思路，同时也利于相关调控政策的制定与效果评估。

　　事实上，以上宏观层面资产负债表概念的提出由来已久。特别是随着相关理论、工具的完善和数据质量的提高，近年来在国际上有关国家整体和部门资产负债表的统计框架与研究日渐丰富。如在官方统计方面，美国、加拿大、日本、英国、德国等国都已经建立了较为完善、系统的国家资产负责表数据系列。而在学术研究方面，在美国经济学家戈德史密斯等人的开创性工作的基础上，以此视角对经济结构与金融危机的考察受到越来越多的重视，并形成了所谓的资产负债表方法（即Balance Sheet Approach）。这一分析框架从资产负债表的扩张、衰退、结构变动、部门传导等多方面考察金融危机，并已经实际应用到拉美债务危机、亚洲金融危机、日本经济衰退、本轮全球金融海啸等研究之中。而在国内，在2008年爆发的国际金融危机的背景下，有关资产负债表的分析也日益活跃，并涵盖了地方政府债务、金融部门风险、财政货币政策、国民经济所有制结构、房地产价值评估、社保基金积累、自然资源消耗等一系列中国经济当前所面临的重要理论和现实问题。

　　以资产负债表视角研究金融和宏观经济危机时，可以区分四个方面的风险，即货币错配、期限错配、资本结构风险、以及清偿力缺失。而相应地，近年来中国宏观风险的累积与政策应对，也可以从这四个方面来考察。

　　这指的是，当资产与负债以不同币种计价时，由于履约的需要，使得会计主体不得不承担汇率变动的风险。应当指出，由于后发国家在国际货币体系中的弱势地位，其资产往往以本币计价，而对外债务往往以外币计价（主要是美元），因此面临着更高的货币错配风险。事实上，这一问题也是导致1990年代爆发的拉美、亚洲金融风暴的重要推手。而对中国而言，情况则较为特殊。由于人民币的国际地位较低，目前我国还不得不积累大量的外汇储备，其中又以美元、欧元等发达经济体的资产为主。进入新千年以来，这一趋势愈加明显。如在1999年至2012年间，外汇占款在人民银行总资产中的比例从38%飙升到80%。由此也使我国央行储备资产暴露于更大的外汇波动风险之下。此处应指出的是，近年来推进的人民币国际化——特别是跨境贸易结算——对央行资产负债表货币错配的影响不容忽视。

　　这指的是在资产与负债期限不一致的情况下，如长期债权与短期债务的结合，以及“借短用长”情况的出现，则会发生即使资产总量超过负债，但仍不能按时偿付债务的危机。在某种意义上讲，这是一种最典型、最直接的流动性风险。对于中国经济而言，期限错配在诸多部门都有体现。如在政府部门，其直接或间接拥有的土地、矿产、基础设施、非经营性资产等项目的变现性较差，而负担的债务则往往具有“刚性”，一般有明确的偿还期限与条件。两者的结合，使得即便政府部门在账面上拥有较大规模的净资产，但债务违约风险仍不容忽视。近年来，这一问题又集中体现在地方政府主持投资的基建项目和相应债务的错配问题。再如居民部门，尽管其资产远大于负债，资产负债率极低（据笔者估计2010年该比率仅为8%），但由于其中最主要的资产项为住房，其变现力通常较弱且房产价格具有明显的顺周期性，所以居民部门——特别是爆发系统性危机时——不能如期履行偿付义务的可能性依然不可小觑。

　　这主要指在经济实体的资本结构中，负债融资比例过高，而资本金或所有者权益比例过低。本质上，这是一种高杠杆化的资本结构。由于债务偿付的刚性约束，使得相应经济实体面临较高的履约偿债压力。特别是这一问题同上述货币错配、期限错配相互纠结，进一步加剧了流动性风险。具体在我国，资本结构错配主要集中在非金融企业部门，且问题相当严重。众所周知，由于中国一般企业资金来源主要以银行等债务性融资渠道为主，所以债务负担较为沉重。如李扬等（2012）的研究显示，非金融企业部门债务占总债务的比例高达62.4%，几乎为发达经济体同样指标的2至3倍。此外，这一资本结构也紧紧将一般企业同银行绑定。一方面，如果前者出现偿债困难，银行将面临坏账损失；另一方面，如果银行收缩资金，减少或停止放贷，则一般企业则会出现融资困难。显然，这一机制促成了危机在部门间的相互传导。

　　这指的是经济实体出现资不抵债或破产的风险。同上述三项“错配”不同，此处的关键并非是短期内的偿债能力（即流动性风险），而是指经济实体的全部资产价值，包括未来各期收入（经过折现调整），对债务的“覆盖”能力，因此是长期的分析视角。值得强调的是，如果私人部门（如企业）出现清偿危机，往往难逃破产的命运。而如果政府出现清偿危机，则只能通过债务违约或重组的方式解决。对中国而言，清偿力缺失普遍存在，而公共部门的问题尤其突出。如当前受到高度关注的地方政府债务问题，其中的核心即在于相应的投资项目能否产生足够的收益和现金流，用以覆盖相应债务？如果不能，其中的缺口如何解决？地方政府债务违约又会受到何种惩罚？显然，从长期看，以上疑问都可以归结为资产负债表中的清偿力问题。

　　最后还应指出，上述四方面风险还可以通过资产负债表的途径，在微观主体、部门、甚至国家间传导蔓延，从而催生、加剧金融危机。对此，Kiyotaki and Moore（2002）将这种资产负债表传导机制划分为直接与间接两类途径。一方面，直接传导通过部门间的债权债务关系或信贷链条直接发挥作用。即如果债务人不能履约偿债，将直接导致债权人的资产价值受损。上述中国非金融企业与银行间的联系即属于此类机制。另一方面，间接传导则通过资产市场的价格变动，改变抵押品价值，进而间接传导危机。

　　鉴于以上论述，宏观调控或各种宏观审慎政策，必须考虑其对国家整体，以及政府、金融机构、一般企业、以及居民等各个部门资产负债表的影响。而在本轮金融危机中，美国、欧洲、中国、日本等主要经济体的相关政策应对正充分体现了这一思路。这可以从以下几方面来认识。

　　首先，在金融海啸的初次侵袭下，多国采取了凯恩斯式的经济刺激计划，导致政府或央行等部门的资产负债表规模经历大幅扩张。如欧美等国的政府资产规模在2008年9月雷曼兄弟破产事件前后的短短数周内，经历了近乎戏剧般的扩容。而其中又以美国政府的反应最为激烈：在2008年4季度，其资产规模比同年7月整整翻了一倍。当然，相比之下，中央银行的资产负债表扩张则更为突出。如IMF（2009）的数据显示，在2008年9月之前的一年中，大多数国家的央行资产负债表规模变化不大。而同样是在雷曼破产前后，这一规模迅速放大。特别是英国、瑞典、美国等国的扩充幅度达到了2到3倍，大大高于同期中国、巴西、印度、俄罗斯等新兴国家的变动幅度。而以美联储为例，在2007年末，其资产总额仅为9292亿美元，而到2008年末，急速飙升到2.29万亿美元。此后增幅虽明显放慢，但截止到2013年5月22日，美联储资产规模已经达到3.44万亿美元，约占美国2012年GDP的22%。

　　其次，危机不仅使公共部门资产负债表的规模扩大，还使其结构发生剧变。此处仍以美联储为例。据官方数据显示，在2007年末，其负债方近90%为流通货币，而自2008年9月以来，金融机构存款准备金和财政部的特别账户数额迅速放大。前者主要归因于美联储对准备金的付息政策，后者则是政府为避免货币增发而提供的财政拨款。尽管途径不同，但总体而言，两类账户的扩张目的都是为市场提供流动性支持。较之于负债方，美联储资产方的结构变动则更为引入注目。事实上，在雷曼破产之前，美联储的资产主要由财政部发行的国债组成（占比近80%）。然而，随着危机的演进，美联储在利率政策操作空间收窄（联邦基金利率接近零）的背景下，相继推出一系列金融工具（如定期拍卖工具TAF等），用以置换金融部门的有毒资产，并接受高风险抵押品。此做法始于次贷危机，而后在2008年9月雷曼倒闭时一度达到。然而，最近的趋势也表明，尽管美联储的负债规模仍居高不下，但是随着国债持有比重的上升，以及TAF等特殊金融工具的相继退出，其结构正在向危机之前的正常状态回归。同时，除美国以外，欧洲央行、英格兰银行等机构也通过各种政策工具吸收私人部门的有毒资产并向市场注入流动性。但总体比较而言，欧洲央行及英格兰银行更多利用传统的金融工具，即主要通过长期化和扩大抵押品范围等方式稳定金融市场。所以，其资产负债结构变化相对较小，且更趋向于长期、低流动性的资产持有。

　　再次，危机使私人金融部门的资产规模与结构也发生了重大变化。如通过对资产负债表的研究， He et al.（2010)发现，本轮危机给美国商业银行、保险公司、政府支持企业（GSE）、投资银行，以及对冲基金造成巨额损失，从而导致了显著的资产负债表衰退。同时，金融危机给各个部门的资产结构也造成了不同影响：一方面，在2007年4季度到2009年1季度期间，凭借政府的支持，美国商业银行持有的证券化资产增加了5500亿美元，这使其杠杆率（资产与资本金的比率）从10倍上升至20到32倍。而另一方面，在同一时期，由于抵押品价值的下降和回购市场的萎缩，对冲基金与投资银行却不得不减持了8000亿美元的证券化资产，进而导致其杠杆率降低。此处的关键是，以上现象同传统观念——即危机对于金融机构来说是一个去杠杆的风险释放过程——有所差异。然而，无论其中的估算是否准确，这都表明通过资产负债表分析可以加深对金融危机的理解。

　　最后，在本轮危机之中，作为最后人的广义政府通过直接注资、资产置换、提供担保或方式，为经济系统提供了暂时的流动性支持，并接纳了私人部门的金融风险。但显然，国家的整体风险只是在部门之间发生了转移，并未消散。特别是大量接管有毒资产和对无偿付能力企业的救助必然导致广义政府资产负债表的健康急剧恶化。这无疑将给未来（特别是中期）经济运行埋下了财政失衡与通货膨胀两大隐患。如果经济复苏不能如期而至，这种隐患将很有可能变为现实。事实上，正在上演的欧洲主权债务危机就是支持这一论点的生动案例。而显然，中国也需要对经济刺激政策的后续影响予以高度关注和警惕。

　　通过以上分析可见，借助资产负债表，可以更为清晰、深入地反映、评估宏观经济整体和部门层面各种风险的来源、积累、演进、以及传导扩散机制，从而为防范化解风险、阻断危机蔓延提供参考依据。事实上，在近年来的多次经济金融危机中，这一方法已被广泛应用，而且取得了较为丰富的实践效果，同时也日益成为宏观政策研究的主要内容与方向（见Galati and Moessner，2011）。然而，此处也应强调两点：一方面，相对于GDP等流量指标，资产负债表的统计框架与工具还不成熟，有关会计原则、科目设置、数据估算等的科学性、标准性还亟待提高。显然，这无疑会削弱其对政策制定的参考价值。另一方面，资产负债表本身只提供了一个分析视角或框架，而非问题的解决方案。宏观政策的制定者还需要结合各种传统的财政货币政策，以及基于经济流量的分析框架，对宏观经济运行进行更为全面地剖析。同时，还需以资产负债表为线索，将宏观、微观层面的诸多经济关系相互疏通，以便将追求宏观政策目标同尊重微观主体诉求两者保持一致。返回搜狐，查看更多