文/梧桐课堂

01

认识我国多层次资本市场

随着北交所的建立，我国的多层次资本市场已基本成型。

最底层，是全国各地的区域性股权交易市场（四板市场），基本上每个省都有一个，门槛很低，只要求公司有一定的成立时间（头部市场有较低的收入和利润要求）。四板市场不是一个公开的融资市场，公司融资完之后穿透后的股东不能超过200人，而且只能服务于当地。

再往上，是新三板及沪深京交易所的各板块，它们都是公开市场。新三板全称全国中小企业股份转让系统，主要服务创业成长型中小企业，分有基础层、创新层2层（原精选层已平移至北交所），最底层的基础层，最低财务要求是2年累计1000万营收。

新三板之上是北交所，北交所由原新三板的精选层平移而来，主要服务创新型中小企业。北交所上市算是一个小IPO，各方面要求均参考常规IPO，只是财务门槛有所降低（最低要求最近2年净利润均超过1500万）。其实，北交所才算是目前真正意义上的中小板（原中小板已于2021年4月与主板合并）。目前，北交所上市公司可以转科创板和创业板，只能往上转。未来，预计主板、科创板和创业板也可以转北交所，然后转新三板，可以往下转。

之后，是创业板、科创板和主板，也就是常规的IPO板块，也被称为一板、二板。创业板要求三创四新，科创板要求科创属性4+5，主板对科技属性要求不严但对利润要求比较严。各板块定位和要求不一，不同的先后顺序也基本对应了其上市的难易度情况。目前，除主板还是核准制外（也就是由证监会进行审核），其余板块皆采用注册制（由交易所审核，证监会注册）。

目前，全球已建成多层次资本市场体系的主要代表是美国。其多层次资本市场由场内和场外市场组成，场内市场主要有纽交所（主板、高成长板、美交所）和纳斯达克（全球精选市场、全球市场、资本市场），美国的场外市场则比较丰富，有另类交易市场ATS、场外市场OTC（如粉单市场OTC Pink）以及特殊OTC等。

其他的热门资本市场，如香港、日本、韩国、新加坡、英国、德国、沙特、印度、加拿大等，大多数主要由1到2个核心市场组成，很少有建立整个多层次资本市场体系的。

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关于多层次资本市场，为什么要叫它多层次资本市场？其关键就在于多和层次，这里的多不是一味的要求板块多，而是因层次需要而多。因此，每个板块是有其核心及单独定位的，各板块要错位发展，同时还要互联互通，既可上也可下，这样才能形成真正的多层次资本市场体系。

另外，多层次资本市场的发展，还要对各个板块及交易所鼓励竞争，不仅对内竞争（板块内部竞争、二级市场优胜劣汰），还要对外竞争（比如与境外上市地竞争），创新制度设计，这样才能吸纳更多的优质公司上市，壮大我国的多层次资本市场。从这方面来说，北交所作为第一家实行公司制的证券交易所，有很重要的现实指导意义。

02

A股上市制度30年

2022年，A股迎来30周年。这30年，中国的资本市场、投行业务、IPO制度从无到有，从有到丰富，经历了翻天覆地的变化。

1984年，在全国还在普遍争议股份制到底是姓资还是姓社的时候，全国第一家股份有限公司诞生了。曾在50年代比、学、赶、帮、超社会主义劳动竞赛中获得全国第一面商业红旗荣誉的天桥百货在当年完成了股份制改造，并委托同年成立的宇宙行中国工商银行代理其股票发行，首次发行300万元的股票，成为了新中国的首支股票。

后来相继发行的飞乐音响、延中实业等，均是由工商银行代理发行，这也让工商银行被称为投行的鼻祖。当时，做股票承销业务的主要是以工商银行为代表的银行业，即便是如申银、万国和海通这类隶属四大行的券商，依然得靠边站。

直到1992年，证监会成立，券商的投行业务才算开始有了起色。1992年，第一单向证监会申报的IPO项目青岛啤酒，被申银证券拿下。

1993年4月25日，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，标志着审批制的正式确立。在审批制下，国务院每年会确定一个股票总发行额度，这个总额度会分配给各个省市以及部委，由各省市和部委在各自分到的额度内预选企业，并将预选的结果推荐给证监会进行最终复核，这就是我们常说的额度管理，也就是IPO审核的额度制。

在额度管理下，券商投行业务的开展，只能依靠自己跟各部委以及地方政府的关系和人脉。这让当时的IPO业务产生了不少灰色交易和灰色地带。

随着时间的推移，证监会对IPO业务的控制力度在不断加强。1996年，国务院证券委员会公布了《关于1996年全国证券期货工作安排意见》。1997年，证监会下发了《关于做好1997年股票发行工作的通知》。这两个文件将过去投行业务额度管理的审批制，变为了总量控制、限报家数的审批制，开始对各省市和部委每年上报的企业数量进行限制，这就是过去所谓的97指标，也被称为指标制。

2000年以前，IPO监管主要实行审批制。审批制基本没有书面标准，它是通过官方限额和指标来进行管理的。

2001年~2020年，我国开始实行核准制。核准制是指监管机构公开了很多上市条件，但同时监管机构又掌握着许多窗口指导意见，而且这些窗口指导意见往往与公开门槛相差甚远。比如，主板理论门槛是三年累计3000万利润，但实践中，申报企业最后一年基本上都要8000万以上的利润。核准制下，类似的审核差异还有很多。

2001年3月17日，证监会宣布取消股票发行审批制，正式实施股票发行核准制下的通道制，把过去审批制下的地方政府和部委推荐，改为了由券商进行选择和推荐。

关于通道制，2001年3月29日，中国证券业协会做出了具体解释：每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家才能再报一家，即过会一家，递增一家，具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。2001年6月24日，又调整为每公开发行一家才能再报一家，即发行一家，递增一家。

由此，券商的投行业务真正进入了春天。因为有了通道，也就代表着有了钱，券商开始正式有了自己的话语权。

不过，通道制好景不长。2003年12月，证监会颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，保荐制来了，它将过去的券商推荐责任真正落实到了保荐代表人个人。

2004年3月20日，中国证券业协会，组织了第一次保荐代表人考试，当年有1549人参加考试，最终614人通过。5月10日，首批67家保荐机构与609名保荐代表人完成注册登记，保荐制开始正式实施，并持续至今。

进入2019年后，注册制不断加速。2019年6月，试点注册制的科创板正式开板。2020年8月，创业板注册制首批企业在深交所上市。2021年9月，实行注册制的北交所成立。

目前，除主板未实行注册制外，其余所有板块均已实行注册制。不过，市场普遍预测主板注册制也将在明年上半年实施。

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03

不同板块错位发展

（1）四板市场

四板挂牌市场又称区域性股权交易市场，它是为特定区域内的公司提供股权、债权转让和融资服务的私募市场。通常，一个省只有一个区域性股权交易中心，比如北京有北京股权交易中心，深圳有前海股权交易中心。

四板市场主要服务初创期、创业型公司，挂牌门槛很低，无行业限制，一般只要求公司有一定的成立时间。各个地方的交易所分有不同的层次和板块，有些板块有较低的收入和利润要求（比如一年300万销售额），或有一点利润要求。实践中，还有些交易所有一定的纳税要求。

（2）新三板

新三板全称全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所。目前，新三板分有基础层、创新层，原来的精选层已平移至北交所，层层递进，每年定期按照条件升层（6次）、降层。

新三板主要面向创业型、成长型企业。基础层的最低门槛是两年累计1000万营收，如果是研发性企业，营收达不到要求，只要最近一年有3000万净资产也可以。新三板门槛整体较低，企业只要愿意，财务规范，有一定的规模，去新三板挂牌不存在什么障碍。

不过，虽然新三板的理论门槛很低，但是实务中大家的申报门槛是比较高的。2022年上半年，新三板共挂牌了79家企业，收入平均值是2.61亿，利润平均值是2352万。今年上半年挂牌的79家企业，有近半的企业已经满足了北交所的上市财务指标。

（3）北交所

北交所于2021年9月3日注册成立，2021年11月15日揭牌并开市，至2022年6月底，北交所上市公司已达100家。

北交所是经国务院批准设立的我国第一家公司制证券交易所，受中国证监会监督管理。其基本制度，总体平移原新三板精选层的各项基础制度，同时还参考借鉴了沪深交易所的相关制度，实行注册制。

北交所主要服务创新型中小企业，如专精特新和小巨人，北交所的服务对象相较沪深交易所更早、更小、更新。北交所上市，需要先在新三板挂牌满12个月，上市条件基本参照IPO要求，有一定的门槛。

（4）创业板

创业板最早于2009年10月开市，2020年6月改革为注册制，同年8月首批注册企业上市。至2022年6月底，注册制下创业板新增上市公司300多家。

深市创业板主要服务于成长型创新创业企业，突出三创四新，要求企业符合创新、创造、创意的大趋势，或者是传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合。

同时，设立了负面清单。发行人除非是与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业，否则如农业、房地产、餐饮、金融业等12个行业的企业均禁止申报创业板。

（5）科创板

科创板，对公司的硬科技属性要求非常高，目前采用4+5标准。

一般企业，需同时满足4项标准：

1）研发投入：最近三年研发投入占营收的5%以上，或最近三年研发投入累计超过6000万。

2）研发人员：研发人员占员工总数比例不低于10%。

3）发明专利：形成主营业务收入的发明专利超过5项。注意软件行业不适用本条要求，软件行业要求研发投入占营收10%以上。

4）营业收入：最近三年营收复合增长率超过20%，或最近一年营收超过3亿元。注意采用上市标准（五）申请上市的不适用本条要求。

如果是科技创新能力比较突出的企业，可以不受上述4项指标限制，但是要满足下面这五项指标之一：

1）技术领先：发行人拥有的核心技术经国家主管部门认定具有国际领先、引领作用或者对于国家战略具有重大意义。

2）重要奖项：发行人或核心技术人员获得国家科技进步奖、国家自然科学奖、国家技术发明奖，并将相关技术运用于公司主营业务。

3）重大项目：发行人独立或者牵头承担与主营业务和核心技术相关的国家重大科技专项项目。

4）进口替代：发行人依靠核心技术形成的主要产品（服务），属于国家鼓励、支持和推动的关键设备、关键产品、关键零部件、关键材料等，并实现了进口替代。

5）多项专利：发行人形成核心技术和主营业务收入的发明专利（含国防专利）合计在50项以上。

另外，科创板还设置了负面清单，限制金融科技、模式创新企业在科创板上市。禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。

（6）主板

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主板，目前分有上交所主板和深交所主板，其定位基本一致，都是面向已经成熟的行业企业，科技含量要求较低，但业绩门槛较高。

从实践情况来看，限制类产业、产能过剩产业、淘汰落后产能的产业、房地产开发、舆论影响较大的行业（比如债务催收和殡葬业）等难以在主板上市。

其他诸如餐饮业、农业、工程施工、教育（特别是K12类）、游戏等行业以及很多新兴行业因为规范难度大或各种限制等因素，在主板上市的难度也非常大。

主板对企业科技属性要求不高，但对盈利能力要求较高。未来，随着主板注册制的改革与实施，其对盈利能力的注重会逐步过渡为对持续经营能力的要求。

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股票投资小常识：懂得寻找一片充满机会的森林并不是最好的猎手，懂得狩猎的猎手很完美，但最完美的猎手还是活的最久的猎手。

04

IPO上市5大条件

北交所、创业板、科创板及主板IPO上市，其条件主要分为5个方面：主体资格、规范运行、财务会计、独立性、募集资金，详情如下。

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（1）主体资格

（2）规范运行

（3）财务会计

（4）独立性

（5）募集资金

05

上市流程（核准制+注册制）

目前，A股上市流程分为核准制模式与注册制模式。其中，采用核准制的主要是主板，采用注册制的为北交所上市、创业板上市和科创板上市。我们分别各举1个例子来介绍A股IPO流程。

（1）核准制：主板上市流程

目前，主板分有上交所主板和深交所主板（原深交所中小板已并入主板），无论是上交所还是深交所，其上市流程基本一致，分为股份制改造、尽调与辅导、IPO申报、IPO审核、发行与上市等流程。

其中，IPO审核工作又分为受理、反馈会、初审会、发审会、封卷、核准发行等主要环节，分别由证监会的不同处室负责，相互配合、相互制约，各环节均通过会议集体决议，避免个人决断。

1）股份制改造（申报3年前）

股份制改造工作主要有：

①企业拟定改制方案，聘请证券中介机构对方案进行可行性论证；

②对拟改制的资产进行审计、评估，签署发起人协议，起草公司章程等文件；

③设置公司内部组织机构，设立股份有限公司。

2）尽调与辅导（3-12个月）

①拟上市企业向当地证监局申报辅导备案；

②保荐机构和其他中介对公司进行尽职调查、问题诊断、专业培训和业务指导；

③完善公司组织机构和内部管理，规范企业行为，明确业务发展目标和募集资金投向；

④对照发行上市条件对存在的问题进行整改，准备首次公开发行申请文件；

⑤当地证监局对辅导情况进行验收。

3）IPO申报

①企业和证券中介按照证监会的要求制作申请文件；

②保荐机构进行内核并向证监会尽职推荐。

4）IPO审核（7-12个月）

IPO审核分为受理及预先披露、反馈会、初审会、发审会、封卷、核准发行等6个主要环节。

5）发行与上市（2~4个月）

核准发行后，发行人在交易所网站及符合证监会规定的媒体，披露招股书及发行公告等信息；然后，组织路演，向投资者推介；以及确定发行价格，排队上市。

关于发行有效期，核准制的主板6个月，注册制的科创板、创业板、北交所12个月。

整体来说，主板上市，从股份制改造到IPO尽调&辅导，到申报，到IPO审核，到发行上市，一共需要约5年的时间。如果5年能上市成功还算比较快了，很多企业拖时间是因为耽误在了申报前的环节，因为辅导、规范花了不少时间和成本。

（2）注册制：科创板上市流程

科创板上市流程分为三个阶段：申报阶段、受理审核阶段（上交所负责）、注册及发行阶段（证监会负责）。

1）申报阶段

①由拟发行人通过董事会、股东会进行内部决议，审议、表决各项上市方案。

②申报前，发行人、保荐人对于重大疑难、无先例事项等涉及交易所业务规则理解与使用的问题，如需要的，可提前向交易所预约咨询。这里注意，预沟通只能由保荐人进行申请，可书面沟通，可线上视频沟通，也可当面沟通，所有预沟通问题和材料需要由质控岗负责人进行审批并签字，预沟通内容不得涉及具体项目名称。

③如无需预沟通的，则由保荐人直接向上交所进行IPO申报，同步报送工作底稿。

2）受理审核阶段（3-6个月）

受理审核阶段，主要由交易所负责，整体时间约3-6个月。其中交易所审核时间不超过3个月，发行人及中介机构回复问询的时间不超过3个月。

①受理。交易所在收到上市申请文件后，在5个工作日内作出是否予以受理的决定。

②审核。受理后20个工作日内，交易所通过问询方式向保荐人反馈意见，由保荐人组织发行人和中介机构进行回复。如有必要，可能存在多轮问询。如无需进一步问询，交易所出具审核报告提交科创板上市委员会。

③上市委会议。科创板上市委召开会议对交易所出具的审核报告及发行人的上市申请文件进行审议，与会委员提出审议意见，上市委可以要求发行人代表及保荐人进行现场聆讯。之后，上市委员会通过和议，形成发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审议意见。

从实践来看，上市委会议的决议至关重要，它往往决定了发行人能否成功发行上市，这有点类似于证监会的发行审核委员会。

④报送证监会。上交所结合上市委的审议意见，出具同意发行上市的审核意见或者作出终止发行上市审核的决定。交易所审核通过的，将汇总上市文件和审核意见报送证监履行注册程序。若证监会认为还存在需要进一步说明或落实事项的，交易所会进一步问询。交易所审核不通过的，则做出终止上市审核的决定，但发行人可以向上交所申请复审（5个工作日内），原审议委员不得参与复审会议，复审期间原决定的效力不受影响。

3）注册及发行阶段（20个工作日+1年）

①证监会注册。上交所提交注册材料后，证监会在20个工作日内对发行人的注册申请做出同意或不同意注册的决定。如果证监会认为存在需要进一步说明或落实事项的，可由交易所进行问询，发行人反馈、回复。如果是证监会做出不予注册决定的，自决定做出之日起6个月内，发行人可以再次提出上市申请。

②发行上市。证监会同意注册的决定自决定之日起1年内有校，发行人可在1年有校期内自由选择时间发行股票。在证监会做出注册决定后、发行人股票上市交易前，如监管机构发现可能影响本次发行的重大事项的，证监会可以要求发行人暂缓或暂停发行上市；相关重大事项导致发行人不符合发行条件的，证监会可以撤销注册。

整体来说，科创板上市，从申报开始计算，一共需要约1年半的时间，其中半年时间申报、审核、注册，1年时间承销、发行上市。

以上，便是截至目前（2022.12）最新的四板、新三板挂牌实务及北交所、创业板、科创板、主板IPO上市实务。

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