1、中国家庭的资产负债表没有大家想象得那么稳健。进入疫情这三年，中国家庭的杠杆率上升速度还是偏快的。

　　2、现在疫情放开了，每个人都成为自己健康第一责任人，但大家自发地选择了减少外出和跨区域流动。这一块对于短期消费场景的抑制也非常明显。

　　3、我赞同消费光靠内生的修复较慢，如果有外生的刺激可能会更高，比如大家讨论的大规模发放消费券的形式。

　　站在当下的时点，对于中国经济的发展，毫无疑问我们的态度可以更乐观一些。但在乐观分析之前，我们先看看最近发生的一些变化。首先看拉动中国经济的三驾马车中的出口，出口在过去疫情这个三年，中国出口市占率一直是非常平稳甚至略有回升的状态，中国产业链和供应链的韧性非常不错。出口最大的问题是外需，外需主要是判断欧美经济衰退的风险如何，我的看法是欧洲经济衰退风险明年依然存在。

　　最近欧洲经济表现不错，包括欧元对美元汇率也有点反弹，一个重要的原因是俄乌战争带来的能源危机的冲击，没有之前想象那么大。欧洲的原油和天然气储备也比较充分，加上今年比较幸运是暖冬，所以，冲击没有之前想象得那么强，所以欧洲的制造业和经济景气程度好像还可以。但也不能过于乐观，因为天然气储备只够今年冬天使用。明年俄乌战争还没有一个明确的结局，不排除俄罗斯完全切断对欧洲的天然气供应。欧洲明年的天然气储备要从何而来又是悬而未决的一个问题，所以，能源危机对欧洲的冲击并未远去。

　　关于美国经济。美国消费数据整体不错，美国房地产市场在回温，整体看美国经济衰退压力不那么大。但非常矛盾的是，美国经济表现越好，美国的高通胀就越难下去。现在拉动美国通胀的因素已经从供给逐渐转向需求，需求的第一大因素是房租，第二大因素是核心服务，服务与实际工资增速飞快上扬是相关的。所以，简单的说经济越不冷，通胀越下不来，美联储也挺左右为难的。美联储也大幅下修了明年美国经济预期，也大幅上调了对失业率的预期。换句话说，在美联储看来，美国经济硬着陆的风险在增加，软着陆的概率在降低，换言之说，为了“驯服”高通胀，需要付出更多经济衰退的代价。所以，这里的问题不仅仅在于对美国经济体制的判断，而在于经济和通胀之间，美联储该做何权衡。

　　不管怎样，如果欧美经济衰退的风险加大，中国出口回落的压力会进一步体现。其实从11月份中国出口数据-8.7%，回落速度比之前大家预期得更快。所以，出口外循环虽然很重要，但是外循环的贡献率肯定要明显下降。

　　接下来谈消费，今年消费增速一直在回落，但前三季度居民存款比去年同比多增4.72万亿，四季度会更高。大家对明年消费修复高度的看法关键在于超额的储蓄能否充分的利用。如果像美国，美国当时家庭的超额储蓄率一度高达22%。但中国更多是预防性的储蓄，这一轮预防性储蓄的动用可能不会那么充分，也不会那么迅速。

　　第一个原因是中国家庭的资产负债表没有大家想象得那么稳健，我们算了一笔账，按照还本付息占可支配收入的比例看，今年二季度中国的比例是15.7%，比大多数发达经济体都要高，所以中国家庭财务状况并不是那么稳健。进入疫情这三年，中国家庭的杠杆率上升速度还是偏快的。

　　二是目前经济和就业的不确定性依然很高，在高债务的压力之下，预防性储蓄的需求还是很强。举个简单的例子，今年有1000多万大学生毕业，明年还有1000多万大学生毕业，除非经济有明显修复，这2000多万的大学生去哪里就业是一个问题。如果一个家庭里有一位大学生迟迟无法就业，影响的不仅是这一位大学生的消费，也会影响整个家庭的消费。

　　第三，现在疫情放开了，每个人都成为自己健康第一责任人，但大家自发地选择了减少外出和跨区域流动。这一块对于短期消费场景的抑制也非常明显。从周边国家尤其从越南、新加坡放松疫情防控的经验来看，至少需要半年时间，才能恢复到疫情冲击前的水准，中国在预防性储蓄高企的背景下，加上第一轮冲击还没有过去，消费恢复的节奏和高度，我个人持谨慎的态度。因此，我赞同消费光靠内生的修复较慢，如果有外生的刺激可能会更高，比如大家讨论的大规模发放消费券的形式。

　　另外，基建毫无疑问是未来稳增长或稳投资的重中之重，现在基建投资融资的最重要来源不是公共财政，也不是银行或市场化融资，主要来自地方专项债的支持，也来自于广义财政工具，比如政策性金融工具的支持，这块依然会维持高增。

　　今年我们也对中国制造业投资做了全景分析，主要从终端需求来源和投入产出表的角度分析，制造业投资要高增，总要有一个终端需求的来源。我们分析过去两年，中国制造业新增投资中，有两成的终端需求来自于地产，有六成左右的终端需求来自于出口，所以，基本上有八成左右来自于地产和出口。现在地产还在调整之中，出口已经颓势尽显，所以制造业终端需求的来源是一个很大的问题，终端需求会承压。这是制造业遇到的问题。

　　制造业遇到另外一个非常重要的问题，制造业投资里有八成以上是民间投资，所以它高度取决于民间企业家信心。我们一直在观察一个指数，经济政策的不确定性指数，这个指数反映了大家对宏观经济前景能否看得清楚，这个指数从2020年下半年到去年的三季度一直是平稳回落的，我们疫情封控比较好，对未来政策前景相对看得更清晰一些，那时候民间投资保持了不错的增速。但这个指数从去年四季度开始又重新攀高，这当然与新一轮奥密克戎疫情肆虐有关，也与对地产、平台企业的整顿脱不了关系。这种情况下，可以看到从今年年初开始整个固定资产投资还维持不错的增长，但民间投资增速一路下滑。这里还有一个很重要的问题，是企业家信心的问题，所以，制造业投资这块，一是终端需求不足制约，二是企业家信心如何提振。

　　房地产在三箭齐发政策之后，11月份数据进一步全线回落。短期疫情的冲击对房地产的销售和施工也会带来很大的影响，另外纾困政策从落地到见效也需要时间，因为地产产业链毕竟非常长。所以，在这种情况下怎么看明年的房地产，明年大概率是房地产的跌幅收窄，收窄到什么程度，能否转为零增长或者正增长？这需要去看总体上支撑的逻辑，我们看一个领先指标，叫做100个大中城市的土地购置面积，从这个领先指标看新开工面积的增速短期有望触底，能反弹多少再看。从存量项目施工来看，从去年三季度到目前，新开工面积和竣工面积之间出现了很大裂口，这当然因为开发商的流动性出现问题，保交楼出现问题。所以现在主要是保交楼，有助于存量项目的施工，有助于房地产投资的向上修复。总之，目前的期待是，全年房地产投资在-3%，如果保交或房地产这块有额外的政策，有可能向0附近贴得更近。

　　（整理自钟正生于12月17日在CMF月度数据分析报告会“从筑底企稳迈向温和复苏的中国宏观经济”论坛上讲话，未经本人审定。）

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