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　　2018年的宏观面有三条线索，在资产定价逻辑上是一个“纠结”的存在。全年宏观环境基本上被三条线索主导，一是中美贸易摩擦；二是主动去杠杆；三是美国加息。

　　而这三条线年比较少见的中美名义增长周期的背离。这一环境下的资产定价是一个比较“纠结”的存在：贸易摩擦的不确定性相当于在经济增长函数中多了一个难以验证的未知变量，随时需要警惕下行风险；而要对冲这一外部环境的不确定，就需要微观经济稳，财政和货币政策有一定扩张性；但财政政策和货币政策又分别约束于实体去杠杆下的负债空间、金融去杠杆下的信用扩张能力和美国不断加息下的内外利差环境。所以2018年对于资产定价方程来说，增长、无风险利率、风险偏好三者都存在约束。

　　2019年这一情况将有所改变，资产定价将变为我们相对熟悉、逻辑也更顺的组合。首先，中美增长会变成更常见的同向存在，都要放缓。我们估计美国实际GDP目前已在顶部区域，名义GDP的上升也比预期要弱，中美名义增长周期在2019年将会有合拢的特征，两边在不同程度上都需要照顾经济放缓压力；其次，中国已从去杠杆过渡为稳杠杆，随着经济进入“两轮放缓”的第二阶段，稳增长举措将会进一步累加；再次，美国加息可能已近尾端，中美利差约束将会弱化，中国货币政策和融资修复的空间也将会打开。和2018年相比，2019年是一个我们相对更熟悉、逻辑也更顺的组合。我们知道在历史上，这样的情形下一般到了衰退后期、企稳前夜，权益投资机会就会出现；而利率也很简单，它会随着名义GDP走，在外部约束触顶后则会更为明显。

　　中美名义增长周期的背离：2017至今。从历史上看，中美名义GDP增速之间的相关度颇高，基本上是同周期，背离的时候更是不多。历史上比较像的背离主要有两次，一次是1996Q1-1997Q3，美国经济扩张，中国经济收缩；另一次是2017Q4至今，也是美国经济扩张，中国经济收缩。

　　这轮背离与政策的“主动去杠杆”有很大关系。这轮背离怎么形成的？我们知道，在2015年底，全球经济基本上是同时见底，同步复苏，中美欧大致经济状况类似；后面共同经历了一年以上的复苏（朱格拉周期第一阶段）；再后面的政策路径则出现了很大不同：美国的顺周期减税、顺周期基建计划意味着它可能会有一个比较强的加息周期；以往的美国加息周期中新兴市场往往风险加大，在这一预期下，中国顺势推动一轮主动地去杠杆，主动做风险排查，以降低在美国加息周期中的资产风险暴露。

　　2018年宏观基本面的三因素框架就此形成，它们之间存在内生的相互约束。于是，我们看到了美国“经济扩张+加息”与中国“主动去杠杆+经济调整+维持内外均衡”并存。这个组合本来就需要货币政策在中性中小心过渡；而这时候又有一个新的外生变量横空出现，那就是中美贸易摩擦，它又进一步增加了宏观面的维度。中美贸易摩擦带来了经济的潜在下行风险，于是需要财政和货币政策重拾一定扩张性；但去杠杆和内外均衡的组合一个约束财政政策，一个约束货币政策。2018年的宏观面，本质上是这样一个有点纠结的组合。

　　贸易摩擦的起源是中美增量资产的冲突。在年中报告《多面体折射》中，我们曾指出中美这轮贸易摩擦的根源是增量资产的冲突。中美存量资产在过去10年是一个互补的关系；在经历了出口产业链、房地产产业链之后，中国想要产业继续升级，就需要进一步往“高端制造+美好生活”（中高端制造业+新型服务业）升级，而这一点与特朗普政府“把制造业搬回美国”的目标存在一定竞争。

　　贸易摩擦的演进路径：232、301、FIRRMA、ECRA。2018年1月11日，美国商务部提交了关于钢铁和铝产品的232调查报告。3月8日，特朗普签署公告，认定进口钢铁和铝产品威胁美国，决定于3月23日起对进口钢铁和铝产品加征关税。

　　2018年3月22日，美国贸易代表办公室发布301调查报告。4月4日，美国发布了对中国产品加征关税的清单；6月15日，加征关税的正式商品清单发布，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税；其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施；7月10日，美国宣布一项针对2000亿中国商品的征税计划；8月7日美国宣布，最终确认加征关税的160亿美元中国商品清单，25%的关税将从8月23日起开征；9月17日，美国宣布于9月24日起对价值2000亿的中国输美产品征收10%的额外关税，并称可能会在2019年1月1日起将关税上调至25%。

　　2018年8月13日，特朗普签署了2018年外国投资风险评估现代化法案（FIRRMA）。FIRRMA强化美国外国投资委员会（CFIUS）的权力，CFIUS是一个由财政部长担任主席的多部门组成的政府机构，负责审查涉及的外国投资。10月10日，美国财政部发布作为FIRRMA过渡期的“试点计划的暂行监管规定”，目标是要保护美国关键技术及知识产权以防止存在潜在的、有害的国外并购。

　　2018年11月19日，美国商务部工业安全署（Bureau of Industry and Security, BIS）根据国会通过的《出口管制改革法案（Export Control Reform Act）》，公布了14类出术产品限制清单，包括AI、云计算、芯片、量子计算、机器人、脑机接口等。

　　贸易摩擦的影响：可以以IMF模型作为一个理解坐标。10月14日，人民银行行长易纲在G30国际银行业研讨会上指出，贸易摩擦创造了不确定性和增加了经济下行风险，IMF刚公布模型对此有一个预测，央行的模型预测也有大致类似的结论。

　　IMF模型把贸易摩擦的演进量级分为五个层级：第一层级，已经实行的关税措施，包括500亿美元和2000亿美元；第二层级，假设美国增加额外2670亿美元25%的关税，中国也增加25%作为回应；第三层级，假设美国对汽车和部件进口增加25%关税（价值3500亿美元），其对手同样回应；第四层级，估计贸易战对投资信心和投资计划的进一步影响，采用Baker-Bloom-Davis模型；第五层级，估计变化的信用环境对于经济的进一步影响。

　　市场预期在多大程度上Price-in？以及我们在本报告估算2019年经济增长的基本假设。关键问题并不是数字，数字在一定意义上总是主观的；而是市场在多大程度上Price-in。我们倾向于的一个理解是资产定价隐含着的一个假设是既有已成事实和到此为止，即上述假设的层级一。这也意味着如果中美之间关于双边经贸关系的交流积极进展，风险资产大概率会有一轮向上重估；反之则相反。

　　在美国加息周期中主动去杠杆是为降低资产端风险。上世纪70年代以来，新兴经济体（EM）出现过3次影响较大的经济及金融危机——80年代的拉美危机；90年代末的亚洲金融危机；2015-2016年的资源型EM经济体危机。这三次危机共同的背景都是强势美元影响，即当时发展最快新兴市场突然出现资金流出和流动性急刹车。2015年底美国首次加息，一轮加息周期开启。逻辑上来说，在加息周期中，可能受冲击最大的莫过于高杠杆、高负债。所以，我们不难理解为何政策在2015年底的中央经济工作会议提出“三去一降一补”是2016年主要任务。

　　从杠杆率数据看，中国宏观杠杆率大致持平于发达国家均值水平。其中政府杠杆率偏低但非金融企业杠杆率偏高，这与体制特征有关，即部分国企承担准政府职能。

　　主动去杠杆的积极成效有待解决的部分问题：从信用市场二元化到基建的过快回落。去杠杆取得了两个显著成效，一是金融去杠杆降低了部分金融产品的杠杆风险（资管新规）；二是实体去杠杆初步建立了地方举债的增量规则（资管新规、隐性债务）。但在取得积极成效的同时，它也伴随着一些问题：一是在金融去杠杆过程中，由于表外定价机制的缺失，高风险资产缺少风险识别和风险定价补偿的机制，利率在某种意义上形成了一个最高限价，信用市场呈现出“二元化”的特征（我们在前期报告中一直在论述什么叫信用二元化，以及为何会出现信用市场二元化）；二是在实体去杠杆过程中，全口径基建增速从过去三年的15%一度下降到单月负增长。地方政府投资是地方增长的发动机，基建投资增速的过快回落带来一系列连带影响。

　　漂亮去杠杆的原则和政策的积极调整。达利奥（Ray Dalio）在Economic Principle中曾指出存在三种不同类型的去杠杆，其中“漂亮去杠杆”的要义是名义增长率高于名义利率，收入增长要高于债务。

　　在政策重心调整的背景下，中国去杠杆的政策逐步朝“漂亮去杠杆”调整和过渡。7月2日金融委会议使用“结构性去杠杆”一词，指出要“维护金融市场流动性合理充裕”，以及“把握好监管工作节奏和力度”。7月31日局会议指出经济运行“稳中有变”，“外部环境发生明显变化”，指出要做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的工作。10月19日，刘鹤副总理讲话指出，通过毁灭性创新，中国经济中一些过剩领域的价格水平回归均衡，供求关系明显改善”，“下一步重点应是增强微观主体的活力、韧性、创新力”。

　　我们估计这一趋势在2019年，至少在2019年上半年将会是延续的。在上述回顾中我们可以看到两个脉络，一是金融和实体去杠杆中所伴随的问题，最突出的是“信用二元化”和民企、中小企业融资难，以及相对于名义增长率来说基建的过低增长；二是贸易摩擦带来的外部环境的明显变化，以及由此带来的“六稳”压力。这两个脉络下的经济状况仍目前没有实质性变化。所以我们估计从去杠杆向稳杠杆转变的趋势，在2019年尤其是2019年上半年将会是延续的。

　　政策从去杠杆向稳杠杆过渡所带来的影响。政策从一轮集中去杠杆向稳杠杆过渡，这会对资产定价带来什么样的影响？

　　从总体上这一过程会降低风险资产的不确定性折价。如果去杠杆最终目标是快速出清，则经济会经历一轮阵痛，资产价格会包含明确折价。这一过程替代为稳杠杆，则经济出现主动的、系统性调整的情形就会排除。

　　与经济结构性出清关联度最高的是高风险资产，所以我们也一度看到高风险资产在政策调整后出现弹性更大的短期反应。

　　中美利差是2018年宏观面实质上的逻辑之一。2015年底，美联储启动本轮周期以来首次加息。美债是全球无风险收益率的锚，也是全球资产流动的源头驱动，这轮加息意味着2016年之前持续很久的低利率时代的终结，主要经济体的利率基本上均出现不同程度的上行。中美是全球经济中最重要的两个大国，在美国加息周期继续的2018年，中美利差和内外均衡成为宏观面的关键逻辑之一，比如对政策来说，需要更多关注“不可能三角”的影响。从这一角度，我们可以理解利率的表现、汇率的表现，以及货币政策的大致特征。

　　中美利差也是2018年相当一部分时段利率保持粘性的原因。伴随着名义GDP从11%下降至10%左右，以及中美利差中枢的下移，中国10年期国债收益率从年初的4.0下降至Q2初的3.6，但在后来7个月的时间里，利率中枢一直徘徊在3.6附近，即使在Q3名义GDP已经有进一步下行。这里中美利差就在一定程度上形成一个现实约束。名义GDP把利率往下拉，利差约束带来一定粘性。

　　不可能三角：对利差和内外均衡的关注是2018年“中性货币政策”的缘由。再进一步看，利差对于国内利率及政策的影响，大概在几个层面上形成：

　　一是外资持有中国国债。1-10月外资在中国新增国债的持有量占比是50%，这部分资金对于利差来说有追求，从而导致利率存在粘性。

　　二是汇率的现实影响。从经验数据看，利差与人民币汇率之间有一个正相关的关系，在利差过低的时段，汇率压力会偏大。

　　三是政策对于内外均衡的关注。4月11日易纲行长在博鳌论坛上曾指出“中美利差处于比较舒服的区间”，显示政策对内外均衡指标的关注。在G30会议回答什么时候降息条件成熟时，易纲行长的回答是“考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的”。

　　不可能三角（Impossible trinity）是指资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三者之间在理论上不可能兼得。2018年货币政策整体偏中性，即使在经济下行压力有所加大的Q3和Q4，主要是基于对不可能三角的敬畏。这是影响2018年资产定价的重要因素之一。

　　2019年美国经济大概率会确认触顶，中美经济周期背离变合拢。2019年面对的第一个变化就是美国经济衰退的风险上升。

　　美国3.7%的失业率已是近50年来低点之一，近期地产销售、开工数据均显疲弱，我们估计2018年Q3或Q4大概率为这轮实际GDP的顶部。从油价等价格先导指标看，明年名义GDP即使上冲也不会太陡，最晚明年年中美国应会确认本轮名义GDP的顶部。鲍威尔演讲The Federal Reserves Framework for Monitoring Financial Stability偏的风格也显示美联储对经济动能放缓已有预期。美国经济放缓意味着中美经济短周期由背离变为合拢。

　　中国经济将进入“两轮放缓”的第二阶段，经济下行压力需要政策进一步放松。从企业中长期、就业指标、外贸订单、机床订单等数据看，Q4已经在出现经济的收缩，这个阶段的经济放缓主要表现在预期收缩，即没有完全反映在出口量、国内产量和增加值上，但企业已经开始对未来谨慎，我们称之为第一轮放缓。2019年上半年经济将进入第二阶段收缩，现实的出口、地产开工将开始走低。经济下行压力加大需要政策进一步逆周期放松。

　　内外均衡压力减小，中国货币政策和融资修复空间打开。中美名义增长周期背离使政策“不可能三角”变得更为显著；在经济周期合拢后，不可能三角效应减弱。就中美利差这样一个核心问题来说，美联储最后一次加息落地前后，美债收益率大概率就会触顶下行。利差压力下降，中国货币政策可以由“中性”变得更积极一些。

　　和2018相比，2019年“经济退，政策进”的组合我们更为熟悉。和2018年相比，2019年是一个我们相对更熟悉、逻辑也更顺的组合。从历史经验看，这样的情形下一般就是一个“增长退、政策进”的简单组合，而到了衰退后期企稳前期，权益投资机会就会出现；而利率也很简单，它整体会随名义GDP往下走，在外部约束触顶后则会更为明显。

　　美联储自2015年底启动加息，至今已有八次加息。2015年12月中旬，美联储启动本轮首次加息，将联邦基金目标利率提升0.25个点至0.50%。然后2016年底加息1次，2017年加息3次，2018年至今加息3次，共8次加息，目前联邦基金利率在2.25%的水平。

　　四个迹象显示美国经济增长或在峰值附近，目前已有疲态。在《美国经济增长或峰值已现》中，我们指出美国经济增长可能已经触顶的四个理由：1）4月以来，OECD综合领先指标（CLI）、Sentix投资信心指数及密歇根大学消费者信心指数等经济领先指标均逐渐远离年内高点；2）季度及高频房地产相关数据均现边际走弱迹象；3）税改对经济增长影响大概率趋弱，我们估计税改拉动2018年美国经济0.5-0.6个百分点，拉动2019年美国经济0.2-0.3个点。4）美股同比变化领先美国个人总收入增速约两个季度，若美股继续调整，2019年美国个人总收入增速及消费将现回落。

　　美国标准普尔/席勒20大中城市房价指数同比增速在2018年4月-8月间持续5个月放缓，为2014年12月以来的首次。此外，2018年11月代表美国地产市场景气度的指标NAHB房地产市场指数已经跌至60，为2016年8月以来最低水平。在加息与缩表的同时作用下，预计2019年美国房地产景气度大概率进一步下滑。

　　美联储表态开始边际变化。11月16日美联储理查德·克拉里达表示，美国利率已“非常接近”中性利率水平，未来美联储在制定货币政策时将更加注重经济数据。在11月28日的演讲The Federal Reserves Framework for Monitoring Financial Stability中，关于利率，美联储主席鲍威尔使用just below一词，即略低于中性水平，这与前期表态还是有明显变化的。

　　从原油价格变化来看，2019年美国名义GDP上升动力可能会低于预期。利率本质上是跟随名义GDP周期，所以即使实际GDP触顶，如果通胀显著起来，加息也依旧不得不发。通胀主要受两条线索驱动，一是充分就业后工资增速的上升；二是原油等重要工业品价格的上升。前者属于经济内生，后者则受供求等一系列复杂因素的影响。从最新的油价变动（11月环比-18%左右）来看，2019年美国名义GDP上升动力可能会低于预期。

　　金融市场对于经济放缓和衰退的担忧情绪也在上升。12月第一周，美国2年期国债收益率与10年期国债收益率差收窄至11年以来最低；3年期国债收益率和5年期国债收益率也出现倒挂，这显示金融市场对于美国经济衰退的担忧有所上升。

　　出口和棚改是观测这轮经济的两个标尺。我们在2018年初报告《出口和棚改是观测这轮经济的两个标尺》中指出，过去两年来需求端有两个线索对中国经济产生了重要影响。一是出口，二是棚改。前者决定沿海发达区域的经济活跃度，后者决定县域经济的活跃度。

　　至2018年Q3，出口和房地产新开工都已处于经验顶部区域。出口这轮的高景气度与全球经济同步复苏有关；地产开工的高景气度与一二线库存偏低、三四线一轮棚改货币化驱动有关。到了2018年Q3，出口增长的12%、房地产新开工增长的25%、房地产投资增长的10%都大致到了一个经验顶部区域。

　　这一经验触顶同时还会受到贸易摩擦影响的继续落地（2000亿落地是9月24日）和棚改货币化安置在部分区域收紧的附加影响。

　　经济第一阶段的放缓在2018年Q3和Q4，主要表现是外贸订单收缩、地产数据拐点和企业预期收缩。2018年Q3末Q4初的经济数据依然算不上太差，但一些前期信号陆续出现：

　　1）PMI新出口订单震荡走低，广交会对美订单回落三成。第124届广交会对美出口成交金额同比下降30.3%，显示贸易摩擦关税逐步落地后，影响也在呈现

　　2）2018年10月地产系四大指标（销售、购地、开工、投资）均拐头放缓，地产系数据典型加速期过去

　　3）PMI就业指数连续低位；其他一些可以佐证的指标如长江商学院BCI企业招工前瞻指数自9月快速下行后连续三个月低位

　　5）企业中长期弱于季节性。9月和10月企业中长期分别只有3800亿和1400亿，同比-24%和-39%均弱于季节性。

　　2019年上半年将会是经济的第二阶段放缓，主要表现是出口、房地产投资数据实质性回落。出口在2019年上半年将会面临三重压力：

　　2018年大部分时段的特征是货币环境中性，金融环境偏紧。货币环境主要是衡量货币供应量的多少，金融环境则主要衡量信用传递、金融行为监管、金融创新等。2018年上半年，货币环境大致中性；由于金融去杠杆和实体去杠杆是经济两个主线索，金融环境明显偏紧，资管新规和隐性债务两大规范方向对金融环境产生明显约束。2018年下半年，经济下行压力初步呈现，政策逐步对金融环境进行修正；稳增长客观上需要货币政策也要从“中性”过程中走出来。但如前所述，由于去杠杆的大环境（去杠杆向稳杠杆转变差不多到了四季度初）和经济内外均衡的约束（利差、汇率、资金流动等），政策存在明显掣肘。

　　2019年美国加息周期触顶，中国货币政策空间将会打开。我们估计2019年随着美国加息周期的触顶，美债收益率将会确认顶部，并在最后一次加息落地前后进入显著调整；经济放缓第二阶段将确认“去杠杆”向“稳杠杆”的过渡，中国货币政策空间将会打开。

　　社融扩张可能继续受约束于信用二元化，但政策会继续通过一些手段去修复融资环境，边际好转将大概率出现。社融在2018年上半段主要受金融去杠杆影响；下半年政策调整后，信用环境二元化和融资需求下行的边际影响又开始显现，由此导致社融在Q4一直底部徘徊。政策将继续通过一些手段去修复目前的融资环境，比如对民营企业的增信，推动债券融资功能的进一步恢复，以及一些政策工具的创新使用，我们估计社融的边际好转最早于2018年Q4末，最迟于2019年Q1末可能会出现；当然，再度显著扩张的条件并不具备。

　　关于降息，我们认为目前仍不具备条件，窗口若出现可能要到二季度初。我们不排除2019年出现降息的可能性，但倾向于目前仍不具备条件：1）当前内外利差的约束尚未打破；2）当前经济数据已有回落，但不同行业景气分化比较明显，整体仍算不上太差；3）当前地产领域预期仍未显著下来，投资端还在高位；在低库存情况下降息，必须要考虑到房地产价格可能存在的上行风险。

　　政策在目前情况下更愿意对经济变化斜率进行观察。如果2019年出现降息，我们倾向于可能要到二季度初，主要是：1）2018年Q4经济数据估计仍算不上太差，而2019一季度是数据线）考虑到出口产业链的影响，开工季后就业压力可能会进一步上升；3）一季度后的局会议会总结年初以来的经济形势，进一步定调后续经济政策。

　　降息如果有，抓手可能是MLF利率。基准利率的淡化被视为利率市场化的成果之一，政策应该不会轻易再动基准利率。

　　如果把收益率周期当作一个坐标来看商品、股票、债券的位置，可以把收益率周期当作一个中性情形的坐标系。

　　我们用股指、利率、CRB、PPI这四种价格分别代表、债券、商品、工业这四个领域的景气周期。股指代表权益类资产的价格，利率债券类资产的价格，CRB代表大宗商品的价格，PPI代表工业产成品的价格。每一价格的同比，则代表着这种资产的跨年收益率，即今年这个时点相对于去年这个时点的同比涨幅。

　　四种收益率周期基本同步，即它们都是经济名义增长率的影子指标。从经验数据看，除了少部分时段，比如2014-2015年的杠杆牛市，其余绝大部分历史时段四种收益率都是同步的。这实际上就是约翰·墨菲的跨市场比较假说，从经济学逻辑上我们也很容易理解：无论是工业产成品价格、权益价格、债券价格还是大宗商品价格，它们都是经济名义增长率的投射，它们理应走势一致。

　　收益率拐点相当于一个“二阶拐点”，它比较符合边际变化的涵义。这种方法下我们用的是各种价格的“同比”，这与直觉习惯不太一样。同比和绝对值之间什么关系？其实我们可以把同比拐点视为“二阶拐点”，有时候同比下降了，绝对值可能依旧在上升，但已经在开始减速度了。二阶拐点会领先于绝对值的拐点。

　　这种方法下资产的相对位置是一个“理论值”，或者可以视为中性情形，它的参照意义是不容忽视的。宏观分析的目标就是寻找位置感，它往往分为逻辑派和经验派，可能绝大部分人习惯的是一环套一环的逻辑推演；但从历史规律来看，经验规律之下的参照系依然是一个我们可以相信的重要坐标。在很多时段事实可能会有偏离经验规律，但背离一般不会太久。我们可以把这种方法的结论当作一个“中性情形”。

　　CRB工业原材料指数收益率调整始于2017年1月，2018年8月进入负值区间，目前处于下行期后半段。本轮CRB工业原材料调整始于2017年1月，后续CRB指数还在继续上升，但二阶动能下降。至2018年Q3，CRB收益率进入负值区间。调整仍在继续，但目前应处于后半段。从环比趋势和基数分布来看，CRB可能于明年二季度某个时段见底。

　　这一轮由于供给侧的影响，PPI并没有足够的调整深度，通缩风险并未有彻底释放，估计还会有两个季度左右的下行。PPI周期一般三年多的时间，这一时长与库存周期特征有关，在中国可能还受到房地产短周期的强化。本轮PPI自2017年初触顶，至今已震荡下行接近7个季度的时间；但与CRB相比，下行幅度却非常有限，下行周期相对偏平。

　　这一点也是本轮中国经济的特点：由于供给侧改革的影响，供给保持着收缩特征，上下游价格并未有市场化的、出清式的调整。这在一定意义上平滑了经济下跌深度，导致不同产业链的景气度有明显分化，比如部分中上业景气度明显好于以往的调整周期。特别是到了2018年Q3，经济的实际值（量）往下走的趋势已经非常明显，但是价格并未有等量调整，量价剪刀差对应着美林时钟意义上的“微滞胀”。

　　Q4之后情况有所改变，一是原油等重要上游价格调整；二是政策改变了去产能和环保的“一刀切”，南华工业品指数11月环比调整在6%以上，经济量价调整合一，从微滞胀走向微衰退。后续PPI相当于要继续去走完被拖延了的调整周期。我们估计PPI（它背后的原材料和工业品）可能还有两个季度左右的下行，即2019年年中前后见底。

　　权益市场收益率调整已经在7个季度左右，收益率距离历史极值点并不远，2019年机会应整体好于2018年。事后看，本轮股指收益率调整始于2017年3月，2018年4月后进入负值区间。由于不少事件带来的加速，收益率位置下降很快。10月的-23%收益率（股指收益率10月-23%、11月-22%）距离历史上底部有一定距离，但已不是太远。对于经济的通缩因素和风险偏好的下降，市场已反映相对比较充分。毕竟，权益市场经验上领先于PPI。

　　从这一规律整体看，2019年权益市场环境似乎应好于2018年，机会时段会比2018年更多一些。

　　债券本轮收益率周期始于2017年10月，按历史情形有较大概率于2019年Q1见底，由此我们对利率变化做粗略推演。历史上几轮十年期国债收益率同比的下行期都是1年左右（2004.9-2004.10、2007.11-2008.12、2011.7-2012.7、2014.4-2015.2），本轮基数超高点在2018年1月，估计正常的环比变化之下，2018年Q1都将会是一个同比底部区域，以1月值3.2-3.5来匡算，收益率同比大约在-19%至-11%之间（11月-12.5%）。-19%是低点假设，后续如果按照在-18%-0的范围内收窄的变化推演，无论个别月份速率如何，对应的2019年其余月份月均值都大约分布在3.05--3.65之间，即如果周期不变形，月均3.1左右大致是一个利率底。

　　当然，这种估算只具有坐标意义，只能给我们一个大致量级的概念。它相当于假设内生变化是稳定的，没有考虑美债收益率变化带来的约束，以及政策可能出现的变化所带来的影响。

　　前面《逻辑篇》整体来说还是偏资产定价的；在本部分《展望篇》中，我们将偏经济。我们将从经济驱动要素的角度，仔细分析以下2019。

　　首先，出口是外需基本面影响下的指标。我们首先需要意识到出口是外需基本面决定的，即中国商品主要出口目标国的经济景气度决定中国出口的增速。比如，我们以OECD-G7综合领先指数作为一个观察指标，它对于中国出口走势有很强的解释力，它决定出口实际值的部分。

　　其次，我们平常关注的出口是名义值，会受价格周期影响。从经验走势上看，出口与PPI即价格贡献有很大相关性，这是因为出口价格指数与PPI大体同步。所以出口额增速还会受到价格周期的影响。

　　最后，出口同时也会受当期贸易条件（汇率、关税、政策预期等）影响。我们可以看到，在贸易摩擦开启后（160亿是7月落地、340亿是8月落地、2000亿是9月落地），出口订单下滑比较快；此外，我们也可以看到人民币汇率强弱变化对于出口的影响。

　　1）2018年形成了高基数。2018年Q1出口增长了13.7%，前10个月出口增长了12.6%，属于过去几年中基数比较高的年份，这带给2019年一定的基数压力

　　2）2019年PPI均值不会太高；贸易摩擦之后2018年Q3部分出口企业又刚涨了一轮价。2018年PPI在5%左右，价格相对处于高贡献期；而2019年价格增速不会那么高了。同时，在贸易摩擦关税落地之后的2018年Q3，出口价格指数（HS2为例）又刚出现跳升，这意味着一部分产业链上主导权比较强的企业已经涨过价了，2019年可能不会再有新一轮涨价

　　3）贸易摩擦前期落地关税影响的继续呈现。G20之后，中美经贸关系取得了一定程度的缓和。但前期落地关税，包括7月6日落地的340亿美元，8月7日落地的160亿美元，以及9月24日落地的2000亿美元，其影响有一个逐步呈现的过程

　　4）美国经济放缓及全球地区需求进一步放缓的影响。如前所述，美国实际增长可能已经到了顶部区域；2019年全球需求大概率会进一步放缓，这将对出口带来影响

　　目前已经开始变化的是订单，目前订单的变化后续会转化为2019年上半年出口的变化。PMI新出口订单在9月回落至48.0，10月和11月连续两个月回落至47.0。除新出口订单的变化之外，另一个典型案例是2018年10月广交会对美订单下滑30.3%。外贸订单一般分3个月内的短单、3-6个月的中单、6个月以上的长单。任何一期的出口都是前期订单的落地。当前的订单变化后续会转化为2019年上半年出口的变化。

　　我们初步判断2019年上半年出口增速会下降至一个低个位数。从2017年Q4开始的四个季度出口增速分别为9.6%、13.7%、11.4%、11.9%，我们估计2019年上半年出口将下降为一个低个位数。

　　这是一个比较中性的假设，即金融市场波动不会引发全球经济进入危机模式或准危机模式；以及中美贸易摩擦的双边关税不会再继续上升。

　　2018年房地产新开工、投资整体偏高。2018年1-10月房地产新开工面积同比增长16.3%，投资同比增长9.7%。新开工是过去7年最高；投资是过去4年最高。年初至Q3初经济韧性明显偏强，除了出口带动之外，房地产投资的贡献显而易见。

　　第一，房地产库存整体不高，存量压力小。从待售面积看，“房地产去库存”政策之后，待售/当月销售一直震荡下行，2018年维持在低位；待售面积增速也一直在低位

　　第二，三四线的棚改带动了一部分开工。在过去五年，中国每年完成500-600万套的棚户区改造；棚改的货币化比例也在不断上升，2016年为48%，2017年各方估计比例超过60%，2018年货币化安置比例下降，但其对投资拉动仍处于旺盛状态

　　第三，预期变化之下，房企倾向于“高周转”，即加快拿地和开工，加快预售和销售回款。我们看到2018年的特点是拿地、开工增速特别高，施工和竣工增速偏低，这意味着开发商倾向于快拿地，快开工，快预售，加快销售回款，这也带来了整体新开工数据偏高

　　从经验规律看，对地产销售倒不用过于悲观，目前处于三年一轮销售调整周期的后半程。经验上看，地产销售周期一般3年多时间一轮，过去几轮分别是2005.6-2008.11，2008.11-2011.2，2012.2-2015.2，2015年Q1以来的这轮至2016年4月触顶，后续持续下行。这轮下行周期形态有所变化，2018年销售大致走平，目前已经是单月负增长，年累计2%左右。这轮调整时间可能较以往周期有所延长（可能和按揭贷利率周期钝化，长效机制部分搭建，以及政策周期偏平有关），但目前位置下行空间并不是太大。

　　最近几个月按揭利率已有变化，我们的SVAR模型估计明年一二季度可能会形成一线及部分二线城市销售的低点。

　　地产系需求（销售和投资）对于2019年上半年的贡献低于2018年。如果以上推演成立，那么至少2019年上半年，地产投资（带动上游）和销售（带动耐用消费品）对于经济的贡献将低于2018年。

　　以上推演是建立在地产政策没有明显调整的假设之下。我们倾向于认为政策对放松房地产领域调控仍会比较谨慎：一则“房住不炒”的长效机制已经形成一定预期；二则这轮地产库存比较低，低库存情况下刺激需求，价格很容易上来。当然，如果后续有政策变动，则我们需要跟随调整对销售和投资的推断。

　　2018年基建投资增速整体上是一个硬着陆。2015-2017年基建投资增速每年为15%左右，2018年口径有所变化，第三产业口径（不含电力）基建投资增速1-10月为3.7%，全口径基建增速只有1.3%，基建投资增速整体上来看是一个硬着陆。

　　2018年基建增速快速下降的原因是什么？我们理解一则是融资空间，2017年11月资管新规征求意见稿落地；2018年4月资管新规正式稿落地。基建投资在融资空间上受到比较大的抑制；二则是投资意愿，《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发[2018]27号）和《地方政府隐性债务问责办法》（中办发[2018]46号）之后，地方以清理和控制隐性债务为工作重心，新增投资会有一个下降。

　　三季度后政策从去杠杆变为稳杠杆，再度强调基建要“补短板”。2018年10月31日，国务院下发《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，指出“今年以来整体投资增速放缓，特别是基础设施投资增速回落较多，一些领域和项目存在较大投资缺口，亟需聚焦基础设施领域突出短板，保持有效投资力度”。

　　关于2019年基建投资增速的测算：中性情形是增长7%左右。我们对2019年广义财政的各分项提供了一种可能的预测，以保守估计为主，进而再根据广义财政预测2019年基建投资增速。我们测算基建增速上下限分别为14%和0增长，中性情形为增长7%左右。

　　在当前发展阶段，中国基建增速保持在名义GDP增速附近是合理的。中国是否到了不需要基建的程度？当然不是。一种常见的误解是基建效率低，因为不赚钱。其实基建因为定价要部分从公共服务角度考虑，它存在市场失灵，基建项目本身的回报率并不能完全代表基建的经济效率。基建项目最大的特点是正外部性。比如借助于高铁网络和高速公路网络的下沉，一些二三线城市和它的卫星城近年形成了新的工业中心，承接一二线因为过高成本而下沉的制造业；这客观上缓释了经济的二元化，避免产业过早转移。基建对整体经济效率提升的影响可能是被很多研究低估的。中国显然还没有到基建完全饱和，不需要基建的程度。基建需要修正的一个过程是控制负债成本、控制负债风险。2018年已完成了资管新规、隐性债务两个文件对于新增举债的规范，基建就需要从前期超调的过程中适度修复，回归合理水平。在当前发展阶段，中国基建增速在名义GDP增速附近是合理的。

　　2018年制造业投资基本上是全年上行。2018年制造业投资整体是上行的，从一季度末的3.8%上升至10月的9.1%。到了三季度，数据开始下行，制造业投资是宏观数据少有的亮点之一。

　　第一种力量是“错位”，短周期下的投资滞后于盈利。制造业投资滞后于营收和盈利周期，即当前投资是滞后反映前期的盈利增加。我们前期的研究指出，制造业投资相对于建筑业产值（基建+地产的原发需求）稳定滞后12个月左右（下图）。

　　第二种力量是“更换”，即朱格拉周期下的设备更新。2009年投入的一轮设备，到了2017-2018年有相当一部分折旧完毕，于是带来了新增设备需求。我们看到2018年1-10月专用设备增长达15.8%，通用设备增长8.2%。

　　第三种力量是“新兴”，是十三五下的新产业布局。十三五的新产业在加快布局。1-10月高技术制造业投资增长达16.1%，比全部制造业投资高7个百分点。高新制造业投资中，以统计局统计的1-8月数据看，集成电路制造业投资增长64.7%，光缆制造业投资增长60.7%，光电子器件制造业投资增长58.2%，医疗诊断、监护及治疗设备制造业投资增长49.7%，光纤制造业投资增长21.2%，半导体分立器件制造业投资增长18.3%。

　　从这个框架去理解2019年的制造业投资，后两个逻辑依旧存在，但第一种逻辑可能进入负贡献区间。从内生的朱格拉周期需求来说，一轮上升期一般3-5年的时间，这轮从2016-2017年两年后被主动去杠杆和融资紧缩打断，但设备更替需求在相当一部分行业应该存在，2019年还在这个过程之中；十三五的新产业投资明年也将继续。这两个逻辑依旧对制造业形成支撑。但由于2018年偏高的基数，可能力量会有一些弱化。

　　第一个逻辑将进入负贡献区间。从营收端变化（建筑业产值变化）的领先性来看，明年Q2可能就会滞后影响到制造业投资。

　　我们估计2019年制造业投资增速将低于2018年。可以提供参考的一个坐标是库存周期，制造业投资与库存周期具有经验上的同步性。如前所述，2018年Q3经济有微滞胀特征，即被动补库存；而Q3末供给侧的松动和上游价格的调整意味着主动去库存可能即将开启。我们估计2019年相当长一段时间可能处于主动去库存周期，同时伴随着制造业投资调整。

　　2018年社会消费品零售总额整体偏弱。2018年1-10月社会消费品零售总额累计增速9.2%，是过去几年最低（2016年和2017年分别是10.4和10.2%）。

　　但这不是什么消费降级，消费降级是一个伪概念。首先，社零并不完全代表消费，它不包含服务性消费和虚拟消费。其次，消费的下降速率是三驾马车中最慢的，消费对于GDP的贡献2003年以来一直在震荡上升。再次，从居民消费支出结构来看，逐步升级的特征比较明显，比如恩格尔系数一直在下降，居民在教育文化娱乐服务上的支出近年整体上升，医疗保健上的支出上升也比较明显。最后，从产品内的消费结构看也是在升级，比如乘用轿车的B级、C级车比例，一二类卷烟的比例，高档白酒的消费比例整体在上升。

　　消费整体来说是名义GDP的影子指标。名义GDP增长决定居民收入，居民收入决定消费。整体来看，消费是名义GDP的影子指标。消费的长趋势收敛，比如社零增速从2011年的18.5%逐步降至2018年的10%不到，与名义GDP从9.5%下降至6.5%是同一过程。消费的周期性波动，反映的同样也是名义GDP的周期。

　　笼统地讲2019年消费如何意义不大，我们把消费划分为五个部分。从名义GDP的角度看，2019年名义GDP增速向下，消费增速依旧不会太高。但笼统地说消费如何没有意义，我们可以把消费划分为五个部分：

　　第一部分：汽车（汽车零售）。汽车2018年对消费拖累比较大。汽车低迷与房地产销售低增、前期脉冲的释放，及贸易关税的预期等因素都有关系。我们粗略判断2018年Q4可能是一个同比增速底部区域，后续未必会显著好转但可能不再下行加深

　　第二部分：地产系（家电、家具、装修）。2018年地产系消费基本平稳，我们理解和9月前地产销售大致平稳有关。但如果地产销售后面还有一个寻底的过程，那么地产系消费的反映可能还没到，比如会在2019年二季度之后有一个滞后呈现

　　第三部分：高弹性消费品（白酒、化妆品）。这类产品特点是销量基本和名义GDP相关，本质上属于周期性产品。在名义GDP放缓的周期中，这一类消费品在量上会有周期性下行

　　第四部分：消费电子类产品（通讯器材）。它的特点是有行业自身规律，与经济关联度偏小。比如经济低迷的2013-2015，它的增速反在高峰

　　第五部分：低弹性消费品（粮食、食品、服装、日用品）。这些产品不能说没有周期性，但历史弹性较低。2018年整体增速也和2017年差不多，甚至基数效应下还略高。估计2019年也不会差距太大

　　PART6: 政策：由破转立，内外均衡、上下游均衡、短期中期均衡将会是三大主线开始逐步由破转立。

　　10月19日，刘鹤副总理指出，“过去3年来，我们在三去一降一补方面取得了阶段性成果，国际社会普遍认为，通过毁灭性创新，中国经济中一些过剩领域的价格水平回归均衡，供求关系明显改善”，“下一步重点应是增强微观主体的活力、韧性、创新力，从而推动经济转型升级，促进国民经济良性循环”。

　　10月31日局会议指出，“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策”。

　　基于就业、财政两个考量，至少在明年年中之前，“六个稳”都会是政策主基调。在经济放缓周期中，有两个环节的传递会是比较直接的，也是会对政策主基调有较大的决定意义的，一是就业，二是财政。

　　。9-11月PMI就业指标连续徘徊在48.1-48.3附近，显著低于9月之前的49以上水平，显示就业压力有所加大。长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）的招工前瞻指数，在9月前一直在70以上，9月后下行至56-58的水平。12月5日，国务院下发《关于做好当前和今后一个时期促进就业工作的若干意见》。财政是另一个压力端。9月财政收入增速下降为1.96%（1-8月为8.4%），10月进一步下降为-3.12%。2018年土地出让金收入在一个相对高位，2019年应该也会下降。

　　有一种认识是贸易摩擦风险缓和，政策可能会再度转向调结构和去杠杆；但实际上，经济放缓周期中，就业和压力属于内生约束，我们估计至少在明年年中之前，六个稳都会是政策主基调。

　　和以往任何一轮经济周期一样，在稳增长的阶段，财政（基建）、货币（融资环境和利率）是两个抓手，这一点我们在前文已有探讨，包括会不会降息等。但2019年的政策不止是逆周期，我们做一个更广泛的探讨如下：

　　2019年政策线索之一：内外均衡。估计2019年中国将进一步扩大进口，扩大市场对外资开放；同时以积极的减税降费等措施对冲这一过程可能带来的国内产业冲击。

　　另一个推论就是2019年顺差规模可能会进一步减小，这意味着从基本面的角度，人民币汇率可能是一个低位均衡，不排除延续2018年小幅贬值的趋势。当然，由于美国加息周期可能提前终结，人民币整体面临的压力将低于2018年。

　　第三个推论是内外政策的协调性。我们在前文逻辑篇中指出，与2018年相比，2019年政策受不可能三角约束小，政策空间将进一步打开。但这一过程是循序渐进的，一个事实是美国目前仍处于加息后半段。因此我们的理解是财政空间释放在先，货币空间释放在后。货币政策仍会是逐步从中性走向中性偏宽松。

　　2019年政策线年经济在一定程度上面对的上下游失衡问题。统计局数据显示，上游五大行业（钢铁、建材、石油开采、石油加工、化工）对工业利润增长的贡献是75.7%。民企问题在某种意义上是产业链失衡的一个表象，中国国企和民企主要分布在上下游产业链的两端。

　　2019年经济将进一步放缓，这一形势下上下游均衡问题将显得更为重要。估计可能的政策方向包括：

　　继续推进民企纾困工作，看点之一就是给民企增信对于缓解信用市场二元化的影响。除了货币政策，金融政策的调整和融资环境的修复也是一个重点。

　　减少产能收缩和环保的“一刀切”。所以我们估计2019年中下游企业的营收虽然会面临压力（营收由增长周期性决定），利润空间却可以得到一定释放。中下游民企的状况会有分化，部分企业可能反而好于2018年。

　　2019年政策线索之三：短中期均衡。除了短期政策之外，预计2019年将会是一个中长期政策出台非常密集的时段。

　　国企的“竞争中性”框架值得关注。央行行长易纲G30国际银行业研讨会指出中国考虑以“竞争中性”原则对待国有企业；国资委发言人的后续表态也证实了这一点。“竞争中性”是OECD提出来的一个框架，而且OECD也详细界定了竞争中性的八大原则（见我们前期研究报告《什么是竞争中性》）。

　　进一步开放传统垄断领域是一个趋势。逻辑上说，对外资扩大开放必然伴随着对国内民企扩大市场开放。我们估计，一些自然垄断领域和公共服务领域可能会择机向民营企业开放，这也将有利于这些产业领域竞争性的形成和经营效率的提升。

　　对知识产权保护将进一步重视。无论是基于内外均衡，还是经济的短期长期均衡，这都是政策一定会着力的一个点。中国经济发展到现在阶段，传统动力总归是趋于下降的，“工程师红利”会逐渐成为主要驱动因素之一。就像曾经的《劳动合同法》推动企业被动转型升级一样，加强知识产权保护确实也意义重大。

　　推动乡村振兴，缩小城乡二元化。乡村基建和宜居环境是中国经济的一个短板，我们预计未来政策可能进一步推动乡村振兴。

　　PART7: GDP增速：中性情形6.3%，年中拐点；下限由出口弹性和债务风险决定，上限由下游利润改善、基建修复决定

　　我们估计中性情形下2019年实际GDP增长6.3%左右。我们提供了关于经济主要驱动因素增速的关键假设表（见下表），在这一系列假设下，我们估计2019年实际GDP增速在6.3%左右。这是一个相对偏中性的假设。

　　Q2末或Q3初将是本轮经济短周期企稳的边际拐点。预计出口产业链下行、房地产新开工和投资调整将是2019年上半年的主线末这两类指标至低位；基建修复的效果也逐渐上来，经济边际企稳。

　　V型反弹的条件并不存在，我们估计实际GDP将会横几个季度，至2020年之后下台阶，进一步向“中速增长平台”过渡。

　　围绕6.3%，下限弹性由出口弹性和负债风险决定，上限弹性由下游利润改善、基建修复决定。对跨年预测来说，逻辑好判断，斜率不好判断。

　　低于6.3%的可能是出口下跌幅度比想象的要大；或是隐性债务和“实体去杠杆”的压力在2019年进一步扩大，基建基本上没有太大表现空间。这两种情形也对应着GDP波动的下限。

　　而如果我们寻找可能超预期的力量，值得关注的也有两点：一是下游利润空间的释放。上下游问题是2018年宏观面的焦点之一，我们曾经谈到的微滞胀、市场一度关注的民企问题，源头上都与此相关。目前上游价格对下游利润的压迫开始减弱，资产风险又随着纾困等过程的推进有所缓解，2019年广大中下游企业感受有较大概率好于2018年，再加上新产业布局加码，制造业新增投资有可能比想象的要好；二是基建的修复，我们是采用中性假设即名义GDP水平，如果基建最终的弹性大于这一区间，则对于经济的带动可能也会比想象要大。这两种假设构成2019年经济波动的上限。

　　前面讲的经济波动的上下限，属于我们考虑在内的因素，只是无法估算其影响弹性。而还有一部分因素属于“二元情形”，即往往是要么A，要么-A，我们从研究上很难把握，它属于我们的假设例外，或称为潜在风险。

　　我们的假设例外情形之一是贸易摩擦深度演绎。在逻辑篇的第一部分，我们引用了IMF关于贸易摩擦影响的模型，这个模型分为五个层级。我们目前所处的阶段是第一层级的非全部。

　　中美G20会谈发出积极信号。中国商务部新闻发言人12月5日指出，双方经贸团队将在90天内按照明确的时间表和路线图，积极推进磋商工作。

　　我们相信积极的结果出现是一个大概率。但如果贸易摩擦在后续出现短期内深化，比如2000亿美元商品关税由10%变为25%，以及双方互征关税扩展到另外2600亿美元商品，则对经济的影响量级是我们前述预测之外的；对金融资产来说也会更适用于避险情形。

　　我们的假设例外情形之二是美股剧烈调整并带给全球金融市场风险传递。从席勒周期调整市盈率（Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio，CAPE）来看，目前美股的估值确实偏高，这还是对应着较大的调整风险的。

　　2019年，如果美股调整幅度过于剧烈，一则会引发美国经济的下行风险（居民消费和企业投资预期）；二则也会对全球金融市场形成风险传递。

　　这是一个理论上没有办法预测的过程，只能当作风险假设。如果这一状况出现，金融资产会更适用于避险情形。