刚刚过去的3月份，银行间市场出现了久违的“小钱荒”现象，尽管去年以来商业银行对于“资产荒”的抱怨还历历在目，但仅仅半年时间，市场已经从“资产荒”问题转变为了“负债荒”。一位区域性银行业内人士的评述十分形象：“水多了应该加面，如今面多了，水却没了……”

　　从3月中下旬的市场运行来看，市场紧张主要发生在两个时点，一个是3月20-22日，一个则是月末。从短期原因看，第一次紧张恰逢美联储加息、央行上调MLF与逆回购利率，以及光大银行发行可转债；而第二次紧张恰逢月末MPA考核时点，尽管财政资金到位，但央行连续暂停逆回购，当周回笼2900亿资金。从市场参与者来看，显现出中小银行负债端压力大于大型银行，非银机构流动性压力大于银行机构的特点。

　　从表面看，从“资产荒”向“负债荒”的切换与上述的各项事件息息相关，但若从宏观长周期来剖析其背后的深层原因，我们不难发现，“资产荒”与“负债荒”的切换，其不仅与宏观环境大周期密不可分，同时也反映出我国在金融不断深化的背景下所的诸多问题。

　　所谓“资产荒”，指的是资产端需求相对不足，而负债端供给相对充足。从商业银行运行层面的理解，就是找不到好的资金运用渠道，不知道“钱往哪里投”。

　　产生资产荒的原因可以有很多，其中最重要的一点在于实体经济收益率的下滑。从2010年开始我国GDP已经连续7年出现下降，据我们测算，中国的资本产出比（当年产出/上一年资本存量）已经由2010年的34%下降到2016年的26%左右，而资本边际产出（当年产出增量/上一年资本增量）已经由2010年的25%下降到2016年的18%左右。从微观层面来看，根据刘陈杰（2016）的测算，中国企业的投资资本回报率（ROIC）已经由2008年的16%下降到2015年的4.2%，甚至已低于企业的融资成本。

　　实体经济收益率的下滑，就是投资回报率的下降。从商业银行层面来看，将是资产端需求的下降。在利率市场化条件下，利率作为供（银行）和需（企业）之间的均衡价格，将会存在下行趋势。（从理论来看，均衡利率也等于资产边际收益率。）这是经济下行期的内因，或者说是市场自动调节的结果（新古典角度的理解）。

　　从外因看（凯恩斯角度的理解），经济下行趋势下社会有效需求不足，央行倾向于通过宽松货币政策引导利率下行。在利率下行的推动下，一方面企业的投资需求将能回升；另一方面，商业银行在负债端成本下降，引导银行在资产端降低利率，满足企业的需求，从而达到新的均衡。因此，不论从内因看，还是外因看，利率（价格）的调整，将使商业银行的资产端和负债端走向均衡，即使考虑到调整的时间，在中长期内，也不应产生“资产荒”的问题。

　　然而，“资产荒”问题不仅实实在在的发生了，还在数年（2014年到2016年）的时间内困扰着商业银行。从近年来商业银行资产端的配置来看，先后（也有交叉重叠）经历了ZF平台、小微企业、定向增发、股票配资、房地产、债券市场等资产的轮动和转换。我们发现，这一转换过程，恰恰是资金逐步由实体经济转向虚拟经济的过程，其背后的逻辑在于，当实体经济投资回报率下降后，金融资产的回报率就相对凸显出来。于是宽松货币政策引来的水在逐利性的驱动下流向金融资产，并通过这种转换过程，逐步消灭高收益率资产。

　　如果金融市场没有摩擦，那么金融市场的繁荣（金融资产收益率的降低），也将传导到实体经济：比如股价升高，实体企业可通过股权融资降低杠杆（2015年“为国接盘”的逻辑）；再如房地产价格上升，企业抵押资产就会升值；又或是债券市场繁荣，企业发债成本就能降低。在这个过程中，实体经济融资成本的下降，将促进投资需求回升，货币供给与需求再次达到平衡，“资产荒”最终得以解决，但实际过程却并非如此，原因何在？

　　一方面在于我们的金融市场存在制度性、结构性的问题，金融摩擦与歧视问题严重，导致利率（资产收益率）的传导出现不畅。比如上市公司的数量仅占到全部企业数量的小部分；再如大量中小企业依靠租赁场地经营，房价上涨不仅没有带来抵押物的增值，反而是租金的上涨增加企业的成本；又或是债券市场发达程度远远不够。

　　另一方面，金融资产本身具有价值增值自我实现的属性——这与实体经济截然不同。伴随着金融资产收益率不断下降的，恰恰是资产价格的上升，导致金融资产的收益可以不依赖于未来现金流，而是简单的价格上涨。在市场投机的自我实现下，价格泡沫意味着收益率的超调。一个最好的例子，就是欧洲、日本去年甚至出现了负利率的超调现象——尽管实体经济仅在通缩边缘徘徊（相当于零利率）。更要命的是，这种泡沫的形成，还往往伴随着金融加杠杆的过程，其背后的已经不是价格偏离的问题，而是流动性头寸的问题。

　　在这种资金的“内部对倒”，“钱生钱”的逻辑下，仅剩不多的高收益金融资产往往短时间内被消灭，实体经济却依然失血，“资产荒”愈演愈烈。其最终的结果，却是走向另一个极端——泡沫破裂与紧接而来的“负债荒”。

　　“负债荒”，顾名思义，与“资产荒”相反，指的是负债端供给不足，而资产端需求相对充足。由于“负债荒”往往是长期“资产荒”下资产收益率过度调整下，由于某些因素的突然触发，导致的泡沫破裂，因此更为流行的说法叫“钱荒”或者“流动性不足”，其更多表现为短期的市场剧烈冲击。

　　去年以来，一方面房价节节攀升（如果视房产为金融资产，租售比视为资产收益率，那么房价大涨恰恰是资金消灭其高收益率的过程）；另一方面，债市牛市不断持续，金融体系内部已积累大量杠杆。在“资产荒”严重扭曲市场资源配置，随时可能发生不可描述风险的情况下，央行果断出手控制，在“稳健”货币政策后加入“中性”两字；在利率期限结构上锁短放长，意图引导市场去杠杆；在商业银行微观经营监管上，果断加强MPA考核；逐步抬升市场利率，并构建更为清晰地利率走廊机制。

　　这一系列政策上的调整，又恰逢宏观大环境的变化。从国际环境看，美联储从2016年前三季度的突变为鹰派，已连续两次加息，并开始讨论缩表的可能性；欧洲、日本通胀水平也开始抬升。从国内看，供给侧改革下的去产能导致连续数年的工业企业去库存突变为回补库存，PPI价格一路走高，工业企业利润回升；企业投资触底反弹；一带一路预期以及基建项目、PPP项目的大量落地。这都为过低超调的利率（收益率水平）向上抬升提供了空间——不论是市场自发，还是央行的意愿，都是如此。

　　总结来说，“资产荒”是市场利率向下调整，去趋近均衡利率的过程，但金融市场的本体缺陷导致利率的超调，引发泡沫。而“负债荒”则是对利率向下超调的纠偏，表现为泡沫的破裂，其过程要比资产荒更加激烈。下表给出了“资产荒”与“负债荒”与宏微观周期表现的一些总结。

　　从2012年以来的我国宏观周期来看（上一次“负债荒”出现在2013年年中的超级“钱荒”前后），上表中的一些宏微观周期表现基本得到印证。

　　尽管从宏观层面来看，“资产荒”与“负债荒”就像是硬币的两面，然而近年来对于商业银行来说，资产与负债端的压力却是同时显现。从负债端来看，即使是“资产荒”时，商业银行的负债压力也并未减小，主要反映在负债成本的持续上升——这与央行释放流动性，社会整体利率下行刚好相悖。从资产端来看，即使是“负债荒”时，资产配置有时往往更难，甚至在遭受流动性冲击的同时，资产端也在同时遭受损失。“资产荒”与“负债荒”的宏观转换逻辑在微观层面却似乎成了悖论。

　　之所以产生以上的现象，反映出中国金融改革发展过程中存在的不少问题和矛盾。近年来，随着我国金融不断深化，金融机构大力发展综合经营业务（又叫混业经营），机构与机构之间的同业业务往来爆发式增长，同业业务也由最开始以调节机构间资产负债头寸转向以盈利为目标。不同类型金融机构之间的平行分工开始向垂直分工方向发展，金融交易链条被显著拉长，交易结构也日益复杂。

　　金融业产业链的垂直式发展有其合理性。当前，在居民理财理念觉醒，对资产期限、风险及收益的需求不断多样化的大背景下，垂直的金融产业链可以满足全社会各层级投资者不同的风险偏好与流动性偏好。但同时也要看到的是，这种金融链条的加长，一是使得利率传导更加困难，终端企业的融资成本易上难下；二是在金融业开放竞争的情况下，新进入的金融机构往往不是开拓新的水平业务领域，而是加入到垂直链条中，“爱做红海不爱做蓝海”，导致竞争的加剧；三是越来越多的非存款类金融机构加入到信用创造的过程中（尽管不创造货币），银行业务也不断向表外、表表外扩张，各种监管套利活动更加频繁，杠杆在不知不觉中上升；四是原本只是在银行内部的同质化竞争，正在逐步转变为各类金融机构之间的同质化竞争。

　　商业银行原本的盈利模式中，主要依靠三大利润来源。一是充当信息中介，负债端是要求刚性兑付的储户，资产端则是依赖调查、评级等工作来经营信用风险，赚取信用风险溢价；二是充当流动性中介，负债端是要求随时提取存款的储户，资产端则是有一定期限的，银行依赖有效的流动性管理，赚取承担流动性风险的补偿；三是银行为客户提供了账户交易、结算、支付等管理功能，收取一定的服务费。

　　然而在金融深化的垂直金融产业链条中，银行资产与负债端的能力不足问题日益凸显，三大利润来源不断让渡出去。在资产端，企业融资需求和融资形式不断多样化，相比之下，资产配置能力的缺乏，使得银行不得不通过同业融出资金、委外等方式将一部分信用风险溢价让渡给下游。在负债端，兴起的互联网金融及货币市场基金在不牺牲流动性的情况下以更高的收益，更生活化的场景不断吸引储户；同时，银行准入门槛的放开及利率市场化使得银行负债的争夺更为激烈，银行不得不将一部分流动性风险补偿也让渡给上游。这使得银行正从积极的经营者转变为产业链中的一个“通道”。

　　在这种竞争环境下，商业银行开始面临“资产荒”与“负债荒”的反馈螺旋：由于获取低成本负债的能力不足，导致对资产收益率的要求升高，商业银行不得不提升自身风险偏好，而由于自身驾驭高风险资产的能力缺乏，导致“资产荒”——反之，由于驾驭高风险资产的能力缺乏，不得不将资产放在安全性高的资产之上，导致资产收益不足，对负债的低成本要求就更高，导致“负债荒”，若在宏观发生“负债荒”的极端情况下，甚至甘愿承受暂时的收益率倒挂。

　　“资产荒”与“负债荒”，看似宏观逻辑下的轮换，在微观层面，却是垂直金融产业链上竞争日益激烈的结果。不仅银行如此，非银的日子，也不好过。可见金融业的供给侧改革，任重而道远。返回搜狐，查看更多