一是“社融领先”，社融周期具有领先性，经验上从社融扩张到社融传递到工业端一般在两个季度左右，而地产销售、汽车销售大致持平于M1；

　　二是“贸易脉冲”，贸易订单3-6个月周期为主，上一轮贸易成本（500亿和2000亿10%关税）对出口边际影响最大的阶段是今年一季度；

　　三是“财政前移”，年初广义财政企稳和财政节奏前移对基建项目有明显带动，本轮是一季度和二季度初形成开工，二季度末开始形成投资完成额和上下游增加值。

　　我们去年底在《峰回，路转》等一系列报告中对这一逻辑有过详细阐述，当时对经济企稳判断是2019年年中。

　　第二，什么新增原因导致三季度经济继续在一定程度上处于压力期？但一系列新增原因导致三季度经济依然有一定压力，这是去年底预期之外的。

　　这些新增因素包括：1）二季度初2000亿关税由10%升级为25%会有一个影响周期，关税升级后美国经济本身也加快受损；2）包商银行事件之后，信用收缩一定程度出现，并存在传递链；3）二季度末房地产融资收紧是基本面之外的因素，将产生附加影响。

　　第三，对名义和实际GDP的走势如何判断？我们对三季度理解是出口-制造业链条继续处于承压期；地产系（销售、施工、开工、竣工各自影响链条不同）综合贡献低于上半年；汽车对GDP贡献逆转，形成一定支撑；基建逐步向名义GDP增速靠近，亦成一定支撑。三季度末至四季度经济逐步企稳。

　　第四，对通胀走势如何判断？我们的理解包括几点：1）从猪肉、水果、原油等高频数据看，通胀短期是一个细微的平衡。若考虑基数进去，三季度尤其是8月和9月CPI会有一轮小幅放缓，10月前后再度企稳；PPI结构上黑色系偏强，原油系偏弱，三季度料小幅走低；2）若考虑住宅价格指数今年增幅，CPI可能略低估广义通胀；这一点会表现为通胀预期并在资产定价中有一定程度修正；3）通胀整体可控为政策留下一定空间，但政策稳增长同时可能会控制房地产价格风险。

　　第五，对政策走势如何判断？预计三季度政策将一方面继续强调控风险、促改革；另一方面推动“六稳”，即一定程度逆周期。

　　就业和财政是硬约束。目前PMI就业指数已到2009年2月来最低；财政亦是一个紧平衡。应对财政约束的方式一是地方政府盘活存量资金，二是央企加大利润上缴（保利润），但这两点都需要宏观政策不能在太紧的环境下。预计三季度积极财政政策和结构性货币政策都有一定空间。

　　2）二季度初经济边际企稳和一般物价中枢上升带来货币扩张二阶拐点，调结构和严监管特征强化。前期货币供给扩张继续推动建筑产业链繁荣和上游价格，“信用二元化”之下货币效果继续向下传递却受阻，出口产业链增速下沉进一步拖累实际增长。名义GDP增速上升，实际GDP增速下降，资产定价偏微滞胀环境，股债都算不上好。

　　3）往三季度看，外部不确定性、内需压力、信用市场稳定性三重驱动下，“六稳”是一个前提。“经济退、政策进”将一定程度上重新确认，这有望部分打破二季度的微滞胀定价逻辑。

　　第七，对中国经济的中长期前景如何理解？看短期用显微镜，看长期用望远镜。全球分工和专业化主要取决于“要素的相对优势”：一是要素成本要低，能内生出分工和专业化；二是存在一定规模，能承担全球分工；三是非优势的要素不存在硬约束，即越过了“发展门槛”。

　　中国的“工程师红利”和东南亚的“低成本替代”是新一轮全球产业分工趋势的重要部分。“十四五”期间中国趋势增速可能会继续下沉；但从全球比较角度，中国和东南亚依然是全球制造业的两块α。