近期，国家统计局、中国人民银行与财政部相继发布了十二月宏观经济数据，针对这些数据与指标，我们精选了包括太平洋证券、中邮证券、中泰证券、东方证券等机构的明星分析师所出具的研报，为大家带来十二月宏观数据观察。

　　近期，国家统计局、中国人民银行与财政部相继发布了十二月宏观经济数据，针对这些数据与指标，我们精选了包括太平洋证券、中邮证券、中泰证券、东方证券等机构的明星分析师所出具的研报，为大家带来十二月宏观数据观察。

　　根据有关基础资料和国内生产总值（GDP）核算方法，经初步核算，我国2022年四季度和全年GDP核算结果如下：

　　12月份，规模以上工业增加值同比实际增长1.3%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，12月份，规模以上工业增加值比上月增长0.06%。2022年，规模以上工业增加值比上年增长3.6%。

　　分三大门类看，12月份，采矿业增加值同比增长4.9%，制造业增长0.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.0%。

　　分经济类型看，12月份，国有控股企业增加值同比增长1.9%；股份制企业增长3.5%，外商及港澳台商投资企业下降7.5%；企业增长0.5%。

　　分行业看，12月份，41个大类行业中有16个行业增加值保持同比增长。其中煤炭开采和洗选业增长3.7%，石油和天然气开采业增长6.7%，农副食品加工业下降2.0%，酒、饮料和精制茶制造业增长3.4%，纺织业下降3.0%，化学原料和化学制品制造业增长11.0%，非金属矿物制品业下降1.8%，黑色金属冶炼和压延加工业增长2.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长6.3%，通用设备制造业下降3.4%，专用设备制造业下降0.5%，汽车制造业下降5.9%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长2.0%，电气机械和器材制造业增长10.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长1.1%，电力、热力生产和供应业增长8.6%。

　　分产品看，12月份，617种产品中有207种产品产量同比增长。钢材11193万吨，同比下降2.6%；水泥16844万吨，下降12.3%；十种有色金属595万吨，增长7.3%；乙烯265万吨，增长4.6%；汽车248.8万辆，下降16.7%，其中新能源汽车81.0万辆，增长55.5%；发电量7579亿千瓦时，增长3.0%；原油加工量5988万吨，增长2.5%。

　　12月份，工业企业产品销售率为97.7%，同比下降0.4个百分点；工业企业实现出货值13648亿元，同比名义下降8.4%。

　　12月份，制造业采购经理指数（PMI）为47.0%，比上月下降1.0个百分点，低于临界点，制造业生产经营景气水平较上月有所回落。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为48.3%、46.4%和44.7%，比上月下降0.8、1.7和0.9个百分点，均低于临界点。从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数均低于临界点。

　　12月份，非制造业商务活动指数为41.6%，比上月下降5.1个百分点，低于临界点，非制造业景气水平有所下降。

　　分行业看，建筑业商务活动指数为54.4%，比上月下降1.0个百分点。服务业商务活动指数为39.4%，比上月下降5.7个百分点。从行业情况看，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于52.0%以上景气区间；零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等行业商务活动指数低于35.0%。

　　12月份，综合PMI产出指数为42.6%，比上月下降4.5个百分点，低于临界点，表明我国企业生产经营活动总体有所放缓。

　　12月份，社会消费品零售总额40542亿元，同比下降1.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额35438亿元，下降2.6%。2022年，社会消费品零售总额439733亿元，比上年下降0.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额393961亿元，下降0.4%。

　　按经营单位所在地分，12月份，城镇消费品零售额34594亿元，同比下降1.8%；乡村消费品零售额5948亿元，下降1.3%。2022年，城镇消费品零售额380448亿元，比上年下降0.3%；乡村消费品零售额59285亿元，与上年基本持平。

　　按消费类型分，12月份，商品零售36385亿元，同比下降0.1%；餐饮收入4157亿元，下降14.1%。2022年，商品零售395792亿元，比上年增长0.5%；餐饮收入43941亿元，比上年下降6.3%。

　　按零售业态分，2022年，限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专卖店零售额比上年分别增长3.0%、3.7%、3.5%、0.2%，百货店下降9.3%。

　　2022年，全国网上零售额137853亿元，比上年增长4.0%。其中，实物商品网上零售额119642亿元，增长6.2%，占社会消费品零售总额的比重为27.2%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长16.1%、3.5%、5.7%。

　　2022年112月份，全国固定资产投资（不含农户）572138亿元，比上年增长5.1%。其中，民间固定资产投资310145亿元，比上年增长0.9%。从环比看，12月份固定资产投资（不含农户）增长0.49%。分产业看，第一产业投资14293亿元，比上年增长0.2%；第二产业投资184004亿元，增长10.3%；第三产业投资373842亿元，增长3.0%。第二产业中，工业投资比上年增长10.3%。其中，采矿业投资增长4.5%，制造业投资增长9.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长19.3%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年增长9.4%。其中，水利管理业投资增长13.6%，公共设施管理业投资增长10.1%，道路运输业投资增长3.7%，铁路运输业投资增长1.8%。分地区看，东部地区投资比上年增长3.6%，中部地区投资增长8.9%，西部地区投资增长4.7%，东北地区投资增长1.2%。分登记注册类型看，内资企业固定资产投资比上年增长5.5%，港澳台商企业固定资产投资增长0.2%，外商企业固定资产投资下降4.7%。

　　全年货物进出口总额420678亿元，比上年增长7.7%。其中，出口239654亿元，增长10.5%；进口181024亿元，增长4.3%。进出口相抵，贸易顺差58630亿元。一般贸易进出口增长11.5%，占进出口总额的比重为63.7%，比上年提高2.2个百分点。民营企业进出口增长12.9%，占进出口总额的比重为50.9%，比上年提高2.3个百分点。机电产品进出口增长2.5%，占进出口总额的比重为49.1%。12月份，货物进出口总额37713亿元，同比增长0.6%。其中，出口21607亿元，下降0.5%；进口16106亿元，增长2.2%。

　　全年城镇新增就业1206万人，超额完成1100万人的全年预期目标任务。12月份，全国城镇调查失业率为5.5%，比上月下降0.2个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.4%；外来户籍劳动力调查失业率为5.7%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为5.4%。16-24岁劳动力调查失业率为16.7%，比上月下降0.4个百分点；25-59岁劳动力调查失业率为4.8%，比上月下降0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为6.1%，比上月下降0.6个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为47.9小时。全年农民工总量29562万人，比上年增加311万人，增长1.1%。其中，本地农民工12372万人，增长2.4%；外出农民工17190万人，增长0.1%。农民工月均收入水平4615元，比上年增长4.1%。

　　2022年12月份，全国居民消费价格同比上涨1.8%。其中，城市上涨1.8%，农村上涨1.8%；食品价格上涨4.8%，非食品价格上涨1.1%；消费品价格上涨2.6%，服务价格上涨0.6%。12月份，全国居民消费价格环比持平。其中，城市持平，农村下降0.2%；食品价格上涨0.5%，非食品价格下降0.2%；消费品价格下降0.1%，服务价格上涨0.1%。2022年全年，全国居民消费价格比上年上涨2.0%。

　　12月份，食品烟酒类价格同比上涨3.7%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约1.05个百分点。食品中，畜肉类价格上涨11.6%，影响CPI上涨约0.38个百分点，其中猪肉价格上涨22.2%，影响CPI上涨约0.31个百分点；鲜果价格上涨11.0%，影响CPI上涨约0.21个百分点；蛋类价格上涨9.6%，影响CPI上涨约0.06个百分点；水产品价格上涨3.4%，影响CPI上涨约0.06个百分点；粮食价格上涨2.6%，影响CPI上涨约0.05个百分点；鲜菜价格下降8.0%，影响CPI下降约0.18个百分点。

　　其他七大类价格同比六涨一降。其中，交通通信、其他用品及服务、生活用品及服务价格分别上涨2.8%、2.8%和1.5%，教育文化娱乐、医疗保健、衣着价格分别上涨1.4%、0.6%和0.5%；居住价格下降0.2%。

　　2022年12月份，全国工业生产者出厂价格同比下降0.7%，环比下降0.5%；工业生产者购进价格同比上涨0.3%，环比下降0.4%。2022年全年，工业生产者出厂价格比上年上涨4.1%，工业生产者购进价格上涨6.1%。

　　2022年，全国房地产开发投资132895亿元，比上年下降10.0%；其中，住宅投资100646亿元，下降9.5%。2022年，房地产开发企业房屋施工面积904999万平方米，比上年下降7.2%。其中，住宅施工面积639696万平方米，下降7.3%。房屋新开工面积120587万平方米，下降39.4%。其中，住宅新开工面积88135万平方米，下降39.8%。房屋竣工面积86222万平方米，下降15.0%。其中，住宅竣工面积62539万平方米，下降14.3%。

　　2022年，商品房销售面积135837万平方米，比上年下降24.3%，其中住宅销售面积下降26.8%。商品房销售额133308亿元，下降26.7%，其中住宅销售额下降28.3%。2022年末，商品房待售面积56366万平方米，比上年增长10.5%。其中，住宅待售面积增长18.4%。

　　2022年，房地产开发企业到位资金148979亿元，比上年下降25.9%。其中，国内17388亿元，下降25.4%；利用外资78亿元，下降27.4%；自筹资金52940亿元，下降19.1%；定金及预收款49289亿元，下降33.3%；个人按揭23815亿元，下降26.5%。

　　1） 12月末，广义货币（M2）余额266.43万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高2.8个百分点；狭义货币（M1）余额67.17万亿元，同比增长3.7%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高0.2个百分点；流通中货币（M0）余额10.47万亿元，同比增长15.3%。全年净投放现金1.39万亿元。

　　2） 12月末，本外币余额219.1万亿元，同比增长10.4%。月末人民币余额213.99万亿元，同比增长11.1%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低0.5个百分点。

　　全年人民币增加21.31万亿元，同比多增1.36万亿元。分部门看，住户增加3.83万亿元，其中，短期增加1.08万亿元，中长期增加2.75万亿元；企（事）业单位增加17.09万亿元，其中，短期增加3.03万亿元，中长期增加11.06万亿元，票据融资增加2.96万亿元；非银行业金融机构增加1254亿元。12月份，人民币增加1.4万亿元，同比多增2665亿元。

　　12月末，外币余额7348亿美元，同比下降19.5%。全年外币减少1779亿美元，同比多减2236亿美元。12月份，外币减少342亿美元，同比少减19亿美元。

　　3） 12月末，本外币存款余额264.45万亿元，同比增长10.8%。月末人民币存款余额258.5万亿元，同比增长11.3%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高2个百分点。

　　全年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款增加17.84万亿元，非金融企业存款增加5.09万亿元，财政性存款减少586亿元，非银行业金融机构存款增加1.38万亿元。12月份，人民币存款增加7242亿元，同比少增4403亿元。

　　12月末，外币存款余额8539亿美元，同比下降14.3%。全年外币存款减少1430亿美元，同比多减2507亿美元。12月份，外币存款减少82亿美元，同比少减129亿美元。

　　4） 初步统计，2022年末社会融资规模存量为344.21万亿元，同比增长9.6%。其中，对实体经济发放的人民币余额为212.43万亿元，同比增长10.9%；对实体经济发放的外币折合人民币余额为1.84万亿元，同比下降17.4%；委托余额为11.24万亿元，同比增长3.4%；信托余额为3.75万亿元，同比下降14%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.66万亿元，同比下降11.6%；企业债券余额为31.01万亿元，同比增长3.6%；政府债券余额为60.19万亿元，同比增长13.4%；非金融企业境内股票余额为10.64万亿元，同比增长12.4%。

　　5） 初步统计，2022年全年社会融资规模增量累计为32.01万亿元，比上年多6689亿元。其中，对实体经济发放的人民币增加20.91万亿元，同比多增9746亿元；对实体经济发放的外币折合人民币减少5254亿元，同比多减6969亿元；委托增加3579亿元，同比多增5275亿元；信托减少6003亿元，同比少减1.41万亿元；未贴现的银行承兑汇票减少3411亿元，同比少减1505亿元；企业债券净融资2.05万亿元，同比少1.24万亿元；政府债券净融资7.12万亿元，同比多1074亿元；非金融企业境内股票融资1.18万亿元，同比少376亿元。12月份，社会融资规模增量为1.31万亿元，比上年同期少1.05万亿元。

　　2022年，全国一般公共预算收入203703亿元，比上年增长0.6%，扣除留抵退税因素后增长9.1%。其中，中央一般公共预算收入94885亿元，比上年增长3.8%，扣除留抵退税因素后增长13.1%；地方一般公共预算本级收入108818亿元，比上年下降2.1%，扣除留抵退税因素后增长5.9%。全国税收收入166614亿元，比上年下降3.5%，扣除留抵退税因素后增长6.6%；非税收入37089亿元，比上年增长24.4%。

　　2022年，全国一般公共预算支出260609亿元，比上年增长6.1%。其中，中央一般公共预算本级支出35570亿元，比上年增长3.9%；地方一般公共预算支出225039亿元，比上年增长6.4%。

　　2022年，全国政府性基金预算收入77879亿元，比上年下降20.6%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入4124亿元，比上年增长3%；地方政府性基金预算本级收入73755亿元，比上年下降21.6%，其中，国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降23.3%。

　　2022年，全国政府性基金预算支出110583亿元，比上年下降2.5%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出5544亿元，比上年增长76.8%；地方政府性基金预算支出105039亿元，比上年下降4.7%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出63736亿元，比上年下降17.8%。

　　1） 工业生产降幅低于预期。12月规模以上工业增加值同比继续放缓但高于市场预期。主要支撑来自电力、燃气及水的生产和供应业，此外部分消费相关制造业也有温和反弹。分行业来看，电力、燃气及水的生产和供应业因冬季供暖需求同比增速明显扩张，采矿业则继续放缓。制造业方面受到疫情扰动，具体细分类来看，第一，消费类相关制造边际改善。疫情防控政策完全放开后，消费回暖的预期可能已经提前推动库存回补。第二，汽车制造持续收缩。或与本月车企减产降库存力度较大有关。

　　2） 商品零售回暖，消费同比超预期回升。12月社会消费品零售总额同比回升显著超出市场预期。商品零售的回暖为主要贡献，其中必选消费的修复尤为明显。餐饮收入则因疫情冲击，同比降幅持续扩大。具体而言，12月社零数据表现出以下特征：一是餐饮收入受疫情强扰动。疫情放开一方面压制了实际感染人群的外出消费，也在一定程度上加大了居民的恐慌情绪，继而冲击餐饮这一接触性消费。二是必选消费恢复明显。粮油食品类及饮料类同比均有回升。本月疫情感染人数迅速扩张，带动中西药品零售额同比增幅的大幅扩张。相比而言，可选消费则表现偏弱，整体消费需求还待修复。三是汽车消费显著回升。一个是12月处于购车税收优惠及补贴等政策的切换期，消费者可能提前购买，透支部分需求；此外封控限制解除，线下看车不再受阻。叠加春节假期临近，厂商优惠幅度加大，刺激消费需求。四是地产后周期消费依旧较弱。房地产行业摆脱当前的困境还需时日，竣工端下行对地产后周期类消费的滞后性拖累还未完全显现出来，预计相关商品消费偏弱的表现在未来一段时间内仍将持续。

　　3） 多因素支撑固定资产投资同比回升。制造业投资增速扩张。设备更新改造政策叠加企业长期预期修复，厂商加大资本投入的意愿增强，后续内需向上修复及政策支持将部分缓和出口回落带来的制造业投资压力。基建投资维持强劲。除基数外，本月基建投资的高增还来自政策、项目及资金的三重推动。房地产投资边际温和改善。一方面是低基数影响，另一方面可能随着政策对房企的支持力度加大，部分房企有能力重新开工。考虑到居民信心恢复及房企存量项目出清无法立即完成，新开工及销售面积实现恢复性增长还要一定时间，地产投资短期内可能维持负增。

　　4） 劳动参与率下降，城镇失业率小幅回落。12月城镇失业率略有下降，根据统计局，12月失业率的边际回落来自劳动参与率的下降，一方面12月临近春节，不少农民工返乡；另一方面本月疫情放开后的第一轮冲击造成感染人数的增加。但我们认为劳动参与率的下降是短期的冲击，而非长期的趋势。明年出现长期劳动力供给不足的风险并不大。

　　5） 中国总人口出现拐点。2022年年末全国人口少于上年末，是建国以来非自然灾害阶段首次人口增幅转负，也意味着长期拐点的到来。2022年人口抽样时点在11月，所以12月份疫情防控放开之后的“超额死亡”并非人口下降的原因，人口内生趋势已经确定性下降。所以，如果考虑到12月份的“超额死亡”，则2022年实际人口数量可能下降更多。目前人口下降的主要原因是出生率快速下滑。居民的生育意愿很难通过政策进行有效刺激。所以未来较长时间内中国人口可能都会持续下滑且速度较快。而且短期来看，新冠疫情的蔓延会导致居民生育计划的推迟和死亡率的上升，预计2023年人口会出现较大幅度的下滑。与新生儿相关的行业的风险值得警惕。

　　6） 12月至1月可能是周期的底部。12月经济数据表明疫情对于经济的冲击弱于市场预期，这其中部分来自短期因素的支撑，如低基数效应、低温天气、部分政策退坡前的需求透支及疫情放开对药物需求的显著拉动。随着上述因素贡献减弱，后续经济的走势更多还是依赖内需的实际修复情况，我们认为随第一轮冲击减弱，居民及企业预期将渐趋稳定，国内经济向上修复具备一定动能。一方面是在场景限制解除、收入预期逐渐好转、预防性储蓄释放及促消费政策拉动下，消费有望逐级上行，另一方面预计投资相关也将增强经济活力。

　　7） 我们认为2022年12月至2023年1月应是本轮经济周期的底部。疫情对需求端的冲击和春节前后劳动力的阶段性短缺可能在2月份之后逐步改善。12月份金融数据中企业中长期的大幅上升和商品消费数据的意外回暖表明企业投资意愿和居民消费意愿已经开始随着疫情防控政策放开而改善。我们认为2023年经济会出现逐级向上的复苏趋势。

　　1) 2023年稳增长任务重，需求端工具有待发力。2022年12月及四季度经济数据全部公布，对比市场普遍的低预期状态，多项数据出现超预期增长，最突出的是四季度GDP实际同比增速达到2.9%，2022年全年GDP增长3%。但是超预期的数据只是相对于此前过低的市场预期，2023年稳增长任务仍然较重。2022年政府工作报告提出的目标为GDP增长5.5左右，3%的实际增长与目标差距相对较大。1994年以来，仅1998年、2014年未完成经济增长设定目标，但差距分别为0.2、0.1个百分点，对比来看2022年差距明显较大，2023年稳增长要求上升。再拉长时间，十四五规划和二〇三五年远景建议提到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这意味着年均GDP增速约为4.7%-4.8%，再考虑潜在增长率逐步降低，十四五时期年均GDP增速需在5%以上。而2020年-2022年年均GDP增速为4.5%，整体偏低，要为实现二〇三五远景目标打好基础，2023年GDP增速要求较高，相应的稳增长要求也在提高。2020年以后生产端稳增长工具成为GDP的重要支撑，2022年3月以来工业增加值同比增速持续超过投资和消费的整体增速，意味着生产端稳增长工具在2022年持续使用，但是需求偏弱引发了库存积累、价格下跌压力加大，11月工业企业产成品库存同比仍在11.4%高位，尤其是采矿业产成品库存同比达到15.8%，其中煤炭开采、黑色金属矿采选业产成品库存同比分别在19.4%、29.9%高位，12月PMI中原材料库存分项也是少数反弹项之一，反映这种库存压力仍在加大。同时12月PPI同比下降0.7%，一方面有基数抬高的原因，另一方面12月PPI环比再回落至负区间，生产端稳增长工具引发价格压力加大，实际上2022年PPI环比有5个月出现了负增长，生产端稳增长工具单兵突进的价格负面影响持续存在。2023年，要化解库存积累、价格下跌压力，稳增长需要更大程度依赖需求端工具发力。

　　2) 开门红看投资，消费有望顺势获得提振。2022年中央经济工作会议提到，做好明年经济工作，大力提振市场信心。要提振信心，经济开门红无疑是不二之选。对比疫情前状况，缺口在房地产、消费，也是稳增长发力的方向。但是不同于投资具有较强的政策推动性，消费的内生属性较强，从政策发力的难易程度来看，投资是一季度稳增长发力的靠前选择。另外，从当前的经济运行状况来看，12月消费超预期改善源于多重因素，持续性可能较为有限，从客观条件来看，一季度经济的开门红也需要在投资方面着重发力。12月社会消费品零售额实现了超预期恢复，同比降幅收窄4.1个百分点至-1.8%。其中商品、餐饮同比增速分别为-0.1%、-14.1%（前值-5.6%、-8.4%），商品零售降幅显著收敛，基本结束了下滑，而服务收入降幅扩大。具体分品类，必需品中的食品、饮料、药品零售增长明显，同比增速分别达到10.5%、5.5%、39.8%，可选品中的汽车、通讯器材零售增长改善，同比增速分别为4.6%、-4.5%，其中汽车零售额同比实现了由负转正。对于前三类必需品零售的增长，是市场熟悉的居民应对疫情防御的逻辑，而可选品消费整体疲软，仅汽车销售明显改善。乘联会数据显示，12月乘用车市场零售达到217万辆，同比增长3%，与11月同比下降9%形成巨大的反差，受到三重因素影响，一是“新十条”改变了车市的封控状态，市场明显回升；二是部分优惠政策到期加上春节假期较早，引导消费需求前置；三是行业终端价格持续下滑，主流车企均追加了优惠活动力度，共同带动12月中下旬燃油车车市暴增。实际上，感染高峰过后消费反弹及春节节假日效应也是整体消费强于预期的原因。2023年春节为1月21日，位置相似的年份是2017年（1月27日）、2020年（1月24日）、2022年（1月31日），2017年和2020春节前一年的12月都未受到新冠疫情的明显影响，对今年有一定的参考性，2016年12月、2019年12月社会消费品零售额同比增速均出现抬升，2022年12月叠加低基数，这种春节较早的节假日抬升效应可能更明显。但是，2022年中出台的减征部分乘用车车辆购置税政策，以及自2010年起已实施13年的国家新能源汽车购置补贴政策，已在2022年12月31日到期，2023年需求透支的负面影响可能显性。

　　从中期消费驱动的角度，超额储蓄无论从我国历史数据看，还是从海外经验看，是居民信心疲软的结果，而非消费上行的充分条件。从海外经济体的经验看，疫后消费的反弹需要前期居民收入增长加速作为前提条件，美国、新加坡、韩国等在防疫放开后均出现了消费的显著加速，这些经济体普遍存在着居民收入提速、资产负债优化的环境。而我国的情况对比来看则较为特殊，2022年出现了居民收入减速而储蓄存款加速的现象，但如果放在我国的历史数据中看，这种现象并不少见，2008年、2012年、2015年、2018年都出现了这种组合。但是之后的2009年、2013年、2016年、2019年并未出现明显的消费加速现象，除2009年受到次贷危机的外部冲击以外，其他年份的消费增长整体平稳，也就是说超额储蓄的存在并非消费增长的领先指标。说明超额储蓄的存在本身并不能作为未来消费加速的依据，要判断消费未来的演变还是要回到居民资产负债状况及信心的源头收入上面。而房地产由于产业链条长，对于经济板块的提振效应明显，会相应带动居民收入的增长，在此之后，消费的复苏就是顺理成章。

　　3) 房地产市场处于政策反馈初期，市场信心正在恢复。虽然与消费超预期形成对比，12月固定资产投资数据整体平淡，但是房地产市场已出现对前期累积政策的反馈迹象。2022年房地产开发投资完成额累计同比降幅扩大至-10%，12月商品房销售面积、销售额当月同比降幅仍大。但是在政策的连续引导下，房地产市场的反馈正在逐步成形。较早度过感染高峰的北京，在12月下旬开始出现二手房成交的回暖，据中原地产统计，2022年12月19日25日，北京二手房成交量结束“四连跌”，当周网签1807套，环比增长20%。北京住建委数据，2023年1月3日1月10日，仅有1天二手房成交量低于100套，其余每日网签量均超过100套，1月10日实现592套的网签量。从政策角度看，自去年11月以来针对房地产市场的政策主要集中在供给端，包括1月中旬最新发布的《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，围绕“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四个方面，通过短期针对性措施和中长期制度性安排改善房企现金流。虽然本轮房地产市场下行在常规房地产周期以外受到了供给端因素的影响，这些抑制因素目前均获得了不同程度的缓和，但是从历史来看，房地产市场恢复健康发展仍然需要需求端政策发力，提振市场信心，启动正常循环，例如一线城市“四限”政策的边际改善，中低线城市解决新市民住房问题。另外基建投资也在为需求端建立支撑，12月企业中长贷新增1.2万亿，同比多增8700亿，增幅达历史最高，可能与2022年中调增政策性银行8000亿信贷额度支持基础设施建设，年末突击完成指标有关，资金先行有助于保障基建投资维持较快增长。房地产、基建投资双轮发力，收入提振带动消费复苏，一季度稳增长脉络清晰。现阶段，我们持续看好房地产基建稳增长，带来的对经济增长敏感的周期股、金融股的投资机会。

　　需要注意的是，通过房地产健康发展，在二手房回暖的基础上需要热度向新房传导，进而带动房地产链条上游的新开工、施工等环节，以对GDP形成全面支撑，而这种支撑的形成也将开启实质性的宽信用，实体经济对流动性的吸纳能力会明显强化。下一个流动性变盘的时点在3月后，政府工作报告对政策的进一步明确可能重新带来成长股和债券的投资机会。

　　1) 随着12月初“新十条”落地，疫情冲击成为影响宏观环境的最重要因素，但即便如此，最新经济数据展现了较强的韧性，消费修复、投资维持韧性、生产下滑幅度低于预期，而房地产和出口是两大拖累项。

　　2) 12月工业增加值环比由负转正，生产端受疫情影响有限。12月工业增加值同比增长1.3%（前值2.2%，下同），环比0.06%（-0.31%），分结构来看，电力、燃气及水的生产和供应业大幅改善，同比增长7%（-1.5%），是提振工业增加值的主要因素；制造业同比增速小幅下降，同比0.2%（2%），回落幅度低于11月。

　　3) 疫情冲击之下，消费为何逆势改善？12月社零同比降幅比上个月收窄了4.1个百分点，即使排除基数效应，两年平均降幅也比上月收窄了1个百分点，我们理解社零数据改善主要源于三个方面，一是11月社零数据因双十一提前而被低估，因此实际改善幅度并没有那么大，二是汽车消费政策的推动，三是疫情冲击增加了医药消费需求。具体来看：① 去年双十一提前导致了错位效应，11月网上零售额占10-11月总和的53%，而2021年这一比重为57%，若以2021年11月的占比对商品零售额进行修正，则10-12月商品零售同比分别为-2.4%、-2.8%、-0.1%，修正之前分别为0.5%、-5.6%、-0.1%，即修正后商品消费的反弹幅度有所缩小；② 政策层面上，由于部分购车优惠和补贴政策在年底结束，消费者集中在优惠退坡前购车，12月限额以上汽车零售额同比增长4.6%（-4.2%）；③ 疫情推升了医药相关需求，中西药品类占限额以上零售额的比重提高至5.3%（4.1%），中西药品的限额以上零售额同比增长了40%（8.3%）。

　　4) 地产投资是否已迎来曙光？12月房地产投资降幅比11月收窄了7.7个百分点，商品房销售面积、销售额、到位资金、房屋新开工面积等指标降幅也有不同程度的收窄，同时市场环境迎来了本质性的改变，《改善优质房企资产负债表计划行动方案》即将推出，央行也在研究推出几项支持房地产的结构性工具，一揽子政策都着重于推动实质性地化解地产风险，在此背景下，今年地产对经济的拖累有望减弱。投资的另外两大项基建投资和制造业投资均维持韧性，1-12月累计同比分别增长11.5%（11.7%，广义基建）和9.1%（9.3%），预计今年基建仍将扮演稳增长的有力抓手。

　　5) 失业率为何与经济同步走低？12月城镇调查失业率回落至5.5%（5.7%），失业率与经济同步走低是由于劳动参与率的下降，部分群体因返乡、健康原因等退出劳动力市场，12月劳动参与率下降了1.1个百分点。经验显示，疫情爆发至少会在短期内扰乱劳动力市场，这一规律从高收入国家到低收入国家普遍适用，2020年2月疫情爆发之初，我国劳动参与率环比减少了约9个百分点。

　　6) 人口负增是否表明历史性的转折点已经来临？2022年出生人口比上年减少了约100万，也是新中国以来首次跌破1000万，出生人口下降是短期和长期效应的叠加，一方面新冠疫情导致部分群体选择推迟生育，另一方面人口结构导致育龄妇女数量连年下降，2010-2020年育龄妇女人数下降了15%，在长期效应的影响下，出生人口的下行趋势可能难以避免。

　　7) 总的来看，去年12月经济受冲击程度低于预期，今年上半年宏观环境将以复苏为主基调，外需回落之际，关注内生增长动能的修复，其中消费复苏趋势明确、基建将继续起到托底作用、房地产有望迎来拐点。

　　1） 事件：统计局公布数据，四季度国内生产总值同比增长2.9%，预期增1.8%。中国12月工业增加值同比增长1.3%，预期增0.6%，前值增2.2%。1-12月份，城镇固定资产投资同比增长5.1%，预期增5.1%，前值增5.3%。12月社会消费品零售总额同比降1.8%，预期降6.5%，前值降5.9%。

　　2） 四季度经济增速好于市场预期，2022年中国GDP同比增长3%。在海外逐渐步入衰退周期以及国内疫情反复、三重压力等因素影响下，国内经济复苏动力偏弱，10月经济速维持弱复苏态势，11月经济数据进一步承压。随着疫情防控政策的调整优化叠加稳增长政策发力，12月部分经济指标降幅小幅收窄，最终我国四季度GDP同比增长2.9%，好于市场预期。2022年中国GDP同比增长3%，国民经济顶住压力再上新台阶。

　　3） 12月工业增长有所回落，内需继续放缓。受国内疫情冲击影响，12月工业生产增速继续下降，中国12月工业增加值同比增长1.3%，相较于11月同比增速回落0.9个百分点，并创下历史同期最低值。分三大门类来看，采矿业同比增长4.9%，较上个月回落1个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长7.0%，比上个月扩大8.5个百分点。另外，局部疫情对工业生产造成了一定影响，制造业同比增长0.2%，较上个月回落1.8个百分点。分行业看，12月份，41个大类行业中有16个行业增加值保持同比增长。其中，受疫情扰动导致汽车生产受阻、汽车行业处于降库存阶段等因素影响，汽车生产大幅下滑，汽车制造业同比下降5.9%，环比11月大幅回落10.8个百分点。此外，或受内需放缓影响，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采、黑色金属冶炼及压延加工业等上业同比增速较11月有所回落。或受今年春节较早，居民购置年货的需求靠前等影响，12月农副食品加工业、食品制造业等行业同比增速较上个月降幅有所收窄，酒、饮料和精制茶制造业同比增速回正。

　　4） 1-12月固定资产投资增速微降，基建和制造业投资保持平稳增长。1-12月份，城镇固定资产投资同比增速为5.1%，投资增速较1-11月回落0.2个百分点。分领域来看，1-12月，基础设施建设投资、制造业累计同比分别增长11.52%和9.10%，房地产开发投资下降10.0%。投资端方面，1-12月基建投资累计同比增速较1-11月微落0.13个百分点，保持平稳增长。另外，1-12月制造业投资累计同比增速录得9.10%，虽较1-11月下降0.2个百分点，但仍维持高速增长。虽保交楼、地产政策“三箭齐发”等政策效能不断释放，但1-12月房地产开发投资累计同比增速下降10.0%，较1-11月继续回落0.2个百分点，地产企稳趋势尚不显著。

　　5） 12月消费景气度回升，商品零售有所回暖。12月社会消费品零售总额同比增速下降1.8%，较11月份回升4.1个百分点。分消费类型来看，商品零售同比下降0.1%，比上个月收窄5.5个百分点。餐饮收入同比下降14.1%，比上个月下降5.7个百分点。从商品类别看，车市促销力度进一步加大叠加春节假期较早，引导消费需求前置，部分汽车终端价格持续下滑，刺激需求，汽车类同比增长4.6%，较上个月回升8.8个百分点。防疫需求下，中西药品类同比增长39.8%，增速创历史新高。春节临近，居民消费需求旺盛，粮油、食品类和饮料类同比分别增长10.5%和5.5%，较11月分别回升6.6和11.7个百分点。地产行业仍处于筑底阶段，居住类商品销售持续低迷，家用电器和音像器材类、家具类、建筑装潢材料类同比分别下降13.1%、5.8%和8.9%。

　　6） 总体来看，2022年四季度经济运行好于市场预期，1月经济形势有望边际好转。受疫情感染高峰期影响，叠加国内需求不足，经济下行压力进一步加大，12月工业生产、投资等经济指标增速继续放缓，不过消费景气度有所回升。而四季度经济运行好于市场预期，2022年国民经济顶住压力再上新台阶。展望1月，工业方面，一揽子稳增长政策加速落地生效，有助于推动1月工业增加值同比增速回升。消费方面，随着疫情形势的好转叠加春节假期，线下消费进一步修复，预计后续消费将有所复苏。投资端方面，随着2023年专项债的下达，推动重大项目建设形成更多实物工作量，我们预计一季度基建投资增速会继续保持回升。制造业方面，近期央行宣布设立设备更新改造专项再工具叠加产业升级态势不变，预计制造业投资同比增速维持高增。地产端方面，1月13号央行表示，最近研究推出另外几项结构性工具，主要重点支持房地产市场平稳运行，包括保交楼支持计划、住房租赁支持计划等。房地产相关政策持续推进下，虽后续地产端投资增速或将延续负增长，但降幅较去年有所收窄。总的来看，随着稳增长政策不断加码，加上疫情防控的不断优化，预计1月份经济数据将有望回暖。

　　1) 收入端：全年未达成预算目标，税收拖累较大。2022 年，全国一般公共预算收入 203703 亿元，比上年增长 0.6%，低于年初制定的 3.8%的目标增速，仅完成年初预算目标的 96.9%。央地对比来看，地方收入拖累较为明显。 2022 年地方一般公共预算本级收入 108818 亿元，比上年下降 2.1%，中央一般公共预算收入不 94885 亿元，较上年增长3.8%。 2022 年积极财政政策发力叠加疫情影响，税收收入表现较差，全国税收收入 166614 亿元，比上年下降3.5%；非税收入表现亮眼， 2022 年非税收入共计 37089 亿元，比上年增长 24.4%。

　　从主要税种来看，增值税和房地产相关税收拖累最为明显。 退税政策下，国内增值税收入下降明显。 2022 年国内增值税 48717 亿元，比上年下降 23.3%；受房地产市场低迷表现影响，房地产相关税收全年拖累明显。 2022 年房地产相关税收收入 17577 亿元，同比下滑 7.58%。消费税表现亮眼，收入增速较上一年有所上行。 2022 年国内消费税 16699 亿元，比上年增长 20.3%。受疫情影响， 2022 年经济压力较大影响，企业所得税和个人所得税收入增速较 2021 年差距较大。 2022 年企业所得税 43690 亿元，比上年增长 3.9%，远低于 2021 年增速 15.4%， 2022 年个人所得税收入 14923 亿元，比上年增长 6.6%，远低于去年增速 21%。

　　2) 支出端：财政支出亦不达预算目标，民生领域为关注重点。2022 年，全国一般公共预算支出 260609 亿元，比上年增长 6.1%，不及年初预算增速8.4%。从央地对比来看，中央一般公共预算本级支出 35570 亿元，比上年增长3.9%；地方一般公共预算支出 225039 亿元，比上年增长 6.4%。

　　从主要支出来看，主要聚焦于社会保障与卫生健康等民生领域： 在分项支出占比方面，2022 年数据与 2021 年数据相比，社会保障和就业、卫生健康等民生领域支出占比明显提升。占比分别从 13.7%和 7.8%提升至 14.0%和8.6%。从累计同比增速来看，防疫支出保持高增， 2022 年卫生健康领域支出增速高达 17.8%。与此同时，教育、社会保障与就业、农林水事务、交通运输行业和债务付息支出，与去年同期相比亦有明显上行。

　　3) 政府性基金：收支两端表现疲弱。政府性基金收入全年表现较弱： 2022 年，全国政府性基金预算收入 77879 亿元，比上年下降 20.6%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入 4124 亿元，比上年增长 3%；地方政府性基金预算本级收入 73755 亿元，比上年下降 21.6%，其中，国有土地使用权出让收入 66854 亿元，比上年下降 23.3%。房地产市场不景气背景下，地方政府土地出让收入受挫明显，对全国政府性基金收入拖累明显。

　　政府性基金支出同样表现较弱： 2022 年，全国政府性基金预算支出 110583 亿元，比上年下降 2.5%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出 5544 亿元，比上年增长 76.8%；地方政府性基金预算支出 105039 亿元，比上年下降 4.7%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出 63736 亿元，比上年下降 17.8%。

　　4) 展望2023年：财政发力仍将面临“紧平衡”约束。2022 年预算收支目标并未达成： 收入方面， 2022 年一般公共预算收入为 20.37 万亿元，较 2021 年增加 0.6%，低于年初预算目标 6437 亿元。支出方面由于受收入下降拖累，全年一般公共预算支出为 26.06 万亿元，较 2021 年增长 6.1%，低于年初预算目标 6516 亿元。

　　展望 2023 年，财政发力仍将面临“紧平衡”的约束。 考虑到明年外需大概率放缓，疫情长尾效应影响下地产和消费复苏存在不确定性，稳增长仍面临一定压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”。但由于制度性改革难以一蹴而就，因此 2023 年财政发力仍将面临“紧平衡”的约束。

　　想和千万钛媒体用户分享你的新奇观点和发现，点击这里投稿。创业或融资寻求报道，点击这里。敬原创，有钛度，得赞赏564人已赞赏>