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贝泰妮(300957.SZ)“现象级”崛起，其背后核心逻辑是什么?凯子曰

从明星、网红到普通人，从抖音、快手到小红书，随着消费主力的迭代及社交网络等基础设施的发展等，新消费时代正式到来，颜值经济持续升温......“首要阵地”美妆率先反应，不乏现象级、颠覆性品牌面世，相关企业的潜力不断得到验证。

诞生于中国彩云之南的尽头，“药材宝库”云南的本土类药妆第一股贝泰妮(300957.SZ)，无疑是其中耀眼的“明星”之一。

立足于云南特殊的功能草本地缘优势，滇虹药业11年前成立“薇诺娜”功能性护肤项目，依靠当地特色植物青刺果、马齿苋等提取物打造敏感肌护肤品。经过10余年的沉淀和发育，“薇诺娜”成为国内功能性护肤赛道第一品牌，其母公司贝泰妮也于今年3月在深交所敲钟上市。

上市不足1月时间，贝泰妮的市值便迅速突破千亿，这一成长速度已然领先于爱美客；截至发稿，公司股价收报214元/股。同时，据不完全统计，仅自贝泰妮4月28日披露2020年报暨2021年一季报，交上超预期“成绩单”以来，已被23家机构的研发密集覆盖，其中22 家给出“买入”、“增持”或“推荐”评级，进一步使其成为当下不可不察的大消费新贵。

高成长性持续得到验证，支撑企业价值增值

先看业绩表现。

2020年全年，贝泰妮实现营收26.36亿，同比增长35.64%；归母净利润5.44亿，同比增长31.94%；扣非归母净利润5.13亿，同比增长31.05%；毛利率为76.25%，剔除新手入准则影响后，同口径毛利率为80.46%，高基准下同比再升。

放在行业来看，这组经营数据可谓十分亮眼。Euromonitor数据显示，2020年中国美妆及个护市场规模达5199亿元，同比增速放缓至7.22%，其中彩妆、护肤品类的零售额同比增幅分别为0.62%、10.28%，贝泰妮的业绩成长性明显领先大盘。对比同业而言，2018年-2020年，贝泰妮营收和净利润复合增速均超50%，在申万日用化学品分类，在与其营收规模相近的同业中排名第一,高于一众国妆龙头。到2020年，贝泰妮的业绩规模已赶超丸美股份，称得上后生可畏。

（来源：Wind）

毛利率方面，贝泰妮也领跑行业。2020年数据来看，其毛利率较同行均值高出约20%，较上述老牌国妆龙头高出10%及以上。

（来源：Wind）

按品类划分，贝泰妮2020年护肤品收入达到23.6亿元，同比增长40.47%，占总营收的89.52%，单品类毛利率约76.1%；医疗器械和彩妆分别实现收入1.95亿元、0.65亿元，分别同比增长2.37%、2.55%，单品类毛利率分别约86.6%和57.1%。

按渠道划分，贝泰妮线上业务同年收入为21.72亿元，营收占比提至82.9%，其中自营渠道、经销、代销渠道分别贡献收入16.58亿元、5.14亿元，分别同比增长54.28%、25.61%。线下方面，经销、代销渠道收入为4.46亿元，同比持平；由于主动控制自营渠道的销售规模和资源投入，自营渠道收入仅248万元。

此外，费用端也走出大规模投入期，管控效果合理，2020年，贝泰妮期间费用率降至 50.76%，较去年下降2.37%。其中销售费用率同比下降1.4%，管理费用率延续上年趋势再降0.64%；营运能力大幅提升，存货周转天数下降84.6天至130.1天，应收账款周转天数下降0.9天至20.4天。

再看2021年一季报，贝泰妮实现营收5.07亿元，同比增长59.32%；归母净利润0.79亿元，同比增长46.5%；扣非净利润0.77亿元，同比增长61.11%；毛利率约为78.14%，同比保持稳定，整体业绩超预期。

期内，贝泰妮线上渠道持续强势增长；线下渠道通过开展营销活动逐步恢复活力；研发费用率增至4.5%，处于同业较高水平；管理费用率较去年大幅下降2.61%，规模效应得到进一步显现。

纵观之下，贝泰妮的业绩成长性持续得到验证，护肤品基本盘动能强劲，增速远远高于其他品类。贝泰妮前两大收入来源，即护肤品与医疗器械业务，均处高毛利的细分赛道；线上渠道主导的商业模式保障其在2020年疫情下业绩稳增，且资产更轻、效率更高，合力推高其毛利率水平，使其与一般的美妆企业拉开距离。2021年一季报，疫情对线下业态的影响大幅削弱，贝泰妮顺势实现双渠道增长，带动业绩出现更大幅度的同比增长。

与此同时，贝泰妮费用端压力有所降低，尤其管理费用率持续下行，营运指标方面表现良好，总体呈现出降本提效的发展趋势。因而可以预判，随着贝泰妮业务规模的增长，最终导向其盈利能力将不断提升，强力支撑企业价值增值。

在优质赛道占据先发优势，持续分享市场红利

进一步来看，贝泰妮何以取得如此成绩？其究竟做对了什么？

一方面，毫无疑问是贝泰妮切入了好的赛道，分享到足够的市场红利。

静态地看，据《中国皮肤性病学杂志》，中国有35%以上的女性属于敏感肌，意味着中国敏感肌消费者数量超过两亿人；Euromonitor统计数据显示，2020年中国皮肤学级护肤品市场规模达到161.3亿元，2015年-2020年，中国皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率已高达24.0%。动态地看，随着消费主力迭代、医美整形消费基础转好，以及KOL和品牌方对消费者的正向引导等，市场中的大量潜在用户加速转化，渗透趋势有望更快。

同时，基于这类产品的强功效属性，往往研发难度更大、周期更长，呈现进入壁垒较高，实力参与者较少的市场格局；基于目标群体为敏感肌，这类人群选择产品需要承担的试错成本较高，品牌忠诚度相应更高，一旦占据先发优势则很容易“攻城略地”。“薇诺娜”为例，据悉其近3年产品复购率已近30%，而国际大牌的护肤品复购率也仅在20%左右，产品力充分凸显。据欧睿数据，2020年，贝泰妮在中国皮肤学级化妆品市场份额达到21.6%（全部由“薇诺娜”贡献），市占率仅次于欧莱雅集团（22.2%）；单品牌来看，“薇诺娜”市场份额维持第一。

同样的逻辑下，可以判断未来这一市场将进一步向头部企业集中，“薇诺娜”的品牌价值还将不断攀升，贝泰妮受益于行业发展趋势。

另一方面，贝泰妮凭借“产品力、学术力、运营力”等消费品竞争的底层能力，共同激发企业内生动力，进而能够迅速占据先发优势。

首先要明确一点，化妆品，尤其是功效性护肤品的竞争核心，实则在于对上游原料的垄断。长期来看，历久常青的美妆品牌大多是拥有专利成分保护期的国际大牌。贝泰妮方面，脱胎于原滇虹药业团队，尤其注重基础研究，“薇诺娜”产品的核心成分马齿苋和青刺果已拥有专利，并在云南逐步形成原料垄断格局。

此外看到，贝泰妮通过研发持续赋能产品力，其2020年研发投入6885.17万元，同比增长18.48%，拥有104位研发人员，推出“光透皙白”、“特安养护”系列等50余款新品；发表论文5篇，其中SCI2篇，累计参与制定11项团体标准。截至2020年末，贝泰妮已取得15项发明专利、17项实用新型专利和18项外观设计专利；同时拥有11项核心技术，应用核心技术所取得收入的比例高达95%以上。

其次，基于功效性产品的属性，硬核的学术权威背书往往能够发挥更大的品牌效力，即学术力拉开品牌差距。近些年来，国内外的学者及权威机构围绕“薇诺娜”，在功效性、安全性等方面的验证研究，累计发表128篇学术论文，频频登上国际顶尖的学术刊物。同时，贝泰妮也于2020年在国内皮科医学期刊中持续发表了16篇相关产品临床观察文献。

再者，聚焦贝泰妮的运营力。渠道布局上，“薇诺娜”主要与药店OTC、医院、诊所等渠道深度捆绑，至今并未进入线下的日化流通渠道，秉持皮肤学级护肤品的功能性和品牌调性，留有巨大的线下增长空间；接着，实行“公私合营”策略，一边利用积累多年的电商经验及数据资产，对消费者进行精准画像，降低公域流量的成本；一边通过深度运营私域建设高转化、低成本流量池，保障整体收入和利润的稳定增长。目前，“薇诺娜”在线下拥有近500个品牌专柜，每个专柜配有一个导购（BA）提供服务，同时线下消费者也可以通过扫描二维码成为品牌会员，这一私域引流方式的成功率达到80％。私域会员质量普遍较高，体现在生命周期长、复购率高和客单价高，且这一渠道仍处于发展初期，未来有望在品牌粘性和经营效率层面进一步反哺“薇诺娜”的发展。

品牌营销上，贝泰妮一边立足专业，2020年主办首届敏感肌高峰论坛并颁布《敏感肌肤精准防护指南》，提升品牌影响力；一边从消费者层面出发，于2021年3月签约舒淇成为其史上首位品牌代言人，明星代言人策略而言，品牌与契合度越高，传播越具有说服力，能够有效拉近品牌与消费者之间的距离，助力品牌势能提升，实现销量增长。

发力品牌、产品拓展，成长上限远未出现

关于未来，除上述维度外，还需重点关注贝泰妮在品牌、品类拓展方面的动向。

2021年，“薇诺娜”在巩固明星产品线“舒敏”地位的同时，积极拓展“美白”、“防晒”、“抗衰”等其他功效性品类。目前来看，“薇诺娜”在“舒敏”品类仅约占30%市场份额，其他高阶功效品类等处于刚起步阶段，未来在功效的多样化升级上空间较大。Q1季度，其已推出双修赋活精华液，针对敏感肌人群提供具有抗初老、熬夜修护功能的护肤品，自3月底天猫小黑盒上新以来，首月销量已接近2万。

其他品牌方面，贝泰妮已拥有“WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”、“资润”多个品牌，并仍将通过内涵式培育和外延式收购实施多品牌计划。其中“Beauty Answers”主打医美术后的精准修护、抗氧化和抗衰老等领域，切入又一个优质细分赛道，贝泰妮方面，已针对此稳步推进医美机构的渠道建设、联盟合作等，为其打下较好的推广基础，也意味着其在医美领域的潜在产品规模提升空间较大。

因此，基于在功效护肤乃至医美领域的专业背景，以及产品、渠道等优势，贝泰妮进一步实施品牌、产品拓展计划后，所覆盖的消费群体无疑将更加多元、庞大，收入来源对应更加丰富，获得新的业绩增长点，为其可持续高增提供更加有力的保障。

顺延这一发展路径，贝泰妮的成长上限或还远未出现，未来发展不妨拭目以待。

凯子曰 近期的医药股荣昌生物-B（9995.HK）成为港股打新中的一匹黑马，超额认购52.4倍，一手中签率90%，上市首日达到33.97%涨幅，每手盈利8849.97港元。那么，在近期Biotech公司上市表现不佳的情况下，荣昌