随着面板价格不断推升，TCL科技（000100.SZ）不惧大盘调整，自3月份以来涨幅为24.42%，大幅领先于市场，今日（3月22日）盘中创下历史新高，股价最高碰到10.38，估值空间被打开。 本次TCL科技能持续上涨主要来传奇合计私服

FTNT，2年3倍+的网安专家传奇合计私服

飞塔信息Fortinet是标普500中间唯一一家纯做网络安全的公司，也是开发和构建自定义安全处理单元(SPU)技术的唯一安全领导者，该技术提供了业界最佳的性能和成本价值，其安全计算评级为其他解决方案性能的5至9倍。

年初至今涨跌幅103.01%，且两年涨幅碾压大盘300%。

一、行业空间

行业增长驱动力

今天的边界定义起来已经不再容易。在新连接设备、5G/LTE连接、超大规模云部署、对数据和应用程序的“随处访问”以及最近远程劳动力增加的推动下，边界已经扩展到整个基础设施，大大增加了企业受到的攻击面。

为了确保其数字创新工作的安全，组织已经采用了越来越多的单点安全解决方案。然而，这种方法在有意义的集成和自动化方面提供的很少。对于许多组织而言，由此产生的供应商蔓延现在变得难以管理且维护成本太高。现在需要一种更具凝聚力的平台方法，涉及SASE、SD-WAN、5G、云网络和微型区隔等，以领先并积极应对当今快速发展的威胁，同时使新的业务计划能够安全地进行。

行业痛点

在美国，平均每次网络攻击事件导致的平均数据泄露成本达到900万美元，要求的赎金同比20年增长170%达到120万美元。目前69%的公司受到过勒索事件，然而87% 的公司的熟练IT安全人员存在短缺。

21年，至少遭受一次网络攻击的企业百分比已从2018年的77%攀升至21年的86%，且疫情以来呈加速上升的趋势。更紧急的是，勒索检测需求的频率正指数级增长，一年时间内，每周监测次数已由14k次翻10倍达到149k次。

Land于480亿美元空间的网络安全与基础设施，FTNF同时向端点安全和安全开发、零信任与IoT/OT安全，以及云安全领域expand。2021年可寻址市场达到800亿美元，年复合增长率保持10%，预计市场规模在2024年达到千亿美元的级别。

二、商业逻辑

产品

Fortinet安全结构（FortinetSecurity Fabric）是Fortinet安全战略的核心。

Fortinet Security Fabric是一个围绕通用操作系统和管理框架有机搭建的平台，可实现广泛的可见性、关键安全元素之间的无缝集成和互操作性，以及精细控制和自动化。

片上系统SoC4，整合了网络和内容处理，提供快速的应用识别、引导和覆盖性能；

内容处理器CP9，作为主CPU的协处理器，卸载资源密集型处理并驱动内容检查以加速安全功能；

网络处理器NP7，串联运行，为网络功能提供无与伦比的性能，为有状态防火墙功能提供超大规模。

商业模式

在Fortinet Security Fabric基础上，FTNT收入来源为硬件产品和软件许可证，FortiGuard和其他安全订阅以及与之相关的FortiCare技术支持服务。

Fortinet结合分销和直销获取营收。FTNT将安全解决方案卖给分销商，分销商销售给以网络安全为中心的经销商、服务提供商和管理安全服务提供商(“MSSP”)，后者再卖给终端客户；直接销售给大型服务供应商和主要系统集成商，再转到终端客户销售或者其他企业。

客户分布在80多个国家，包括中小型企业和政府机构，覆盖行业包括电信、政府、金融服务、零售、技术、教育、制造业和医疗保健。主要云供应商包括亚马逊网络服务，微软Azure，谷歌云，甲骨文云，阿里巴巴云和IBM云。

三、竞争格局

在众多网络安全公司中间，Fortinet的竞争对手包括Barracuda、Check Point、Cisco、CrowdStrike、F5Networks、FireEye、Forcepoint、Imperva、Juniper、McAfee、Palo Alto Networks、Proofpoint、SonicWALL、Sophos、TrendMicro和Zscaler。

核心竞争力

Fortinet专攻网络防火墙和广域网边缘 (SD-WAN)。

根据SaaS行业权威咨询机构Gartner的统计，Fortinet入选8大市场指南，覆盖EDR、NDR、IDPS、ZTNA、Email、OT、NAC、SOAR，并在专攻的网络防火墙和广域网边缘领域做到领先地位。我们认为其竞争力核心在于：

（1）表现Top在网络安全各关键环节

从监测、预防和补救、到集成，再到性能与评估，Fortinet是标普500中唯一一家专攻网络安全的公司，在网络安全所有关键阶段都表现出色。

（2）性价比Multiply于行业竞品

这里引入行业竞对的指标，安全计算评级。该指标分准入和高端两个级别，是基于相似价格的通用处理器解决方案，将Fortinet SPU的下一代防火墙的性能指标与行业各网络安全厂商进行比较的基准。

在SSL检查（Gbps），每秒连接数（K），和功耗（瓦特/Gbps FW）这三个方面，相同价格水平下，Fortinet产品的性能分别在准入级别和高端级别超越同行6~9倍和5~8倍，在业内兼具最佳的性能和成本价值，成为开发和构建自定义安全处理单元(SPU)技术的唯一安全领导者。

（3）技术deepen护城河深度

Fortinet的故事并未止步于此，公司不断研发新技术以提高产品和服务的竞争力。

截至21年7月30日，Fortinet专利总数达到785项，另外尚待审批专利数量（220项）就与同类网络安全公司（均值为218）相当，已通过的美国的专利（717项）则接近3倍。

在技术的驱动下，公司正迭代产品，准备推出FortiGate 3500F系列。它提供保护混合数据中心、阻止勒索软件并提供集成的零信任网络访问的功能。

相较于FG200F(2) 和FG4000F(2)，FG 3500F聚焦超大规模安全，AI/ML增强保护，以及集成代理。数据佐证，在防火墙、SSL检测和并行会话方面，FG 3500F分别达到行业的6x、8x和12x，实现性能的进一步突破。由此判断Fortinet在网络防火墙和广域网边缘领域将保持竞争优势，护城河加深。

四、财务分析

首先是订单与营收。一般来说，只要SaaS企业产品订阅业务在扩张，无论业务扩张是靠新客户还是老客户，Billings一定是增加的。Billings的增长率，综合考虑当期已确认收入和增加未来潜在收入的Billings增长率，相较于单纯看营收，能够更全面地衡量业务的成长性。

Billings在2021年加速至同比增长26%，2018~2021四年的年复合增长率CAGR达到22%，服务Billings约占总Billings的 70%。对于非FortiGate的业务，公司安全战略的核心，Fortinet Security Fabric，四年CAGR增速达到37%，远超总体的22%的增长。这佐证了Fortinet在网安赛道的成长能力。预计非FortiGate平台今年的业务规模将达到10亿美元。

总营收以21%的CAGR稳定增长，近四年的增速在行业中间算不上快。

不过，与更新的传统防火墙不同的是，由于网络安全的需求及其服务形式取决于IT基础架构变化，网安与云业务紧密联合，Fortinet近两年不断发力在更新和扩大基础设施。这样无论是传统防火墙能够覆盖的区域，又或是在一些运行场景（安全广域网，5G和内部环境）中间，后者不可分辨的内部攻击，都能够得到保护。更重要的是，基于高于同行竞争者6倍的性能优势，收入渠道拓宽，产品收入增长的较小概率因为疫情恢复而下降。

服务方面，受到远程工作的推动，信任许可证能够覆盖多个设备，每个用户许可证将使用户更容易在多个部件基础设施模块中的使用到所有安全服务器。在当前FortiCare的基础上， FortiTrust的服务将成为新的增长点。

SD-WAN的Billings占14%，是集成SASE解决方案的关键功能。在GEO的Billings方面，EMEA的表现最佳，其次是APAC和美洲，反应出海具备持续的增长空间。

41%的产品收入增长推动了产品和服务收入组合的3个百分点的转变，同时毛利率下降160个基点至77.5%。产品毛利率升至70个基点至61.7%。服务毛利率下降160个基点至86.9%。毛利下降主要是数据中心投资和外汇的影响。

经营利润率为25.4%，处于上行空间的顶部。毛利率下降350个基点，主要归因于美元走软，以及旅行和营销活动成本上升。季度结束时，总人数为9043人，增长17%。

从长期的角度看，在基础设施方面做了更多的投资，使得服务收入毛利率降低，有助于覆盖更多的服务器，提高成长性与公司战略目标一致。预计毛利率将保持在77%~79%之前，经营利润率达到25%~27%。

虽然毛利率下降，三费率逐渐降低。公司牺牲一定的盈利性，同时经营效率提高。

财务对比

穿云箭

二者的过去一年收入（Last Twelve Months Revenue）保持在相似的增长率，但FTNT的产品收入已预示了穿云箭。

不考虑成长性，FTNT在盈利方面也远超于PANW（GAAP，23.4%；Non-GAAP，7.9%）和行业均值。

对比赛道主要玩家，权衡来看，FTNT和PANW的评分低于CrowdStrike、Okta和Zscaler，但收入体量更大。预计随着保持盈利能力的同时，FTNT收入增速将进一步提高，在专攻网络安全方面获取更多市场份额。

五、估值

赛道估值对比

数据来源：勾股大数据

当前美股网络安全公司估值差异较大，CrowdStrike和Zscaler因关注终端安全、零信任访问等新兴赛道，潜在市场空间大且渗透率较低，业绩增速快，因而享有高速增长时期享有高估值。作为传统龙头，FTNT和PANW的P/S值相对合理。

六、结语

展望未来，销售渠道扩大、销售效率提高，单一综合安全平台战略的日益集成化、安全和联网的融合，以及当前威胁环境的反应ASIC在相同价格点的性能优势。这些帮助Fortinet长期实现增长与盈利能力的平衡。不过预计至少在未来几个季度内，公司更倾向于增长。

风险：技术迭代周期快和替代性；产品线较窄，终端客户资本支出减少带来的风险上升；更多的公司收购使公司更难进行集成和自动化，并保持有机增长。

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