超预期降准股指加速回落，投资者遭受打击是必须的，看空的观点自然重新受到重视，其中有说服力的观点包括流动性带来的估值修复行情已告结束，将来要看实体经济的表现，实体经济如果表现不理想，股指前景难乐观。现在的问题来了：2月8日，海关总署公布的数据还显示，中国1月出口同比下滑3.3%，进口同比下滑19.9%，均大幅不及预期和前值。进口更是创下五年多以来最大跌幅，加上此前公布的1月官方制造业PMI数据28个月来首次跌破荣枯线，非制造业PMI也创出一年新低。我们是不是该就此看空，离场观望呢？

我在之前的文章《结构牛市的三根支柱》指出：结构牛市的三根支柱分别是：第一根支柱：中国经济平稳增长，预计GDP增速7%，仍是是全球经济增长最快的国家之一；第二根支柱：无风险利率逐步走低； 第三根支柱：价值低估，稳步成长的蓝筹股的存在。现在需要用最近的数据重新审视了。

股票投资小常识：不优秀的企业也会有暂时性的业绩爆发期，偶尔也会出现业绩非常好的时候

先看第一根支柱，照民生证券管清友的看法2002年以来，中国经济最重要的三个终端需求就是出口、房地产和基建，相关产业链的产能也正是围绕着这三个增长点扩张。如今，这三个增长动力已经全面熄火。确实从一月份进出口数据看加工贸易出口下降11.7%，一般贸易出口下降0.9%，这表明受工资及其他要素成本价格上涨的影响，低附加值的加工贸易正逐步撤离中国，而代表中国产业升级方向的一般贸易竞争力提升速度尚不够快，暂时未能担负起扩张的重任。房地产方面，克尔瑞研究中心数据显示，2015年1月全国商品住宅成交建筑面积1870万平方米，同比下跌31%，环比下跌1%，同样表现不佳。基建方面，正式的地方政府债券发行要到今年3月全国人大会议召开后才会开始，PPP模式的具体细节仍在设计中。同时，一些不确定因素也可能会阻碍融资平台的债务融资。这些就是李克强总理在达沃斯论坛里指出的中国经济需要顶住的下行压力。如何顶住？总理给的药方是：一、打造新引擎、推动大众创业、大众创新；二、改造传统引擎，重点扩大公共产品和公共服务供给；三、推进财税制度改革，给企业尤其是服务型企业减税降费，推出服务中小企业举措；四、扩大服务业对外开放；五、创新对外投资合作方式，推动中国高铁、核电、航空、电信等优势行业走出去。

这五条措施中确定性最高的是第二条，扩大公共产品公共服务的供给。从需求上看目前，中国人均公共设施资本存量仅为西欧国家的38%、北美国家的23%；服务业水平比同等发展中国家低10个百分点；城镇化率比发达国家低20多个百分点。这当中蕴藏着公共产品与服务的巨大空间。增加这方面供给，属于政府分内的职责，是改善民生的必要举措，也是扩大内需的重要推手。从供给能力看，中国政府总体债务规模不到GDP的50%，中国储蓄率达到50%，外汇储备近4万亿美元，钢材水泥等建筑材料产能过剩，价格处于历史低位，中国政府还有扩大债务规模的巨大空间。目前美国债务总规模达到18万亿美元，占GDP的比例超过100%，但是没有人认为美国经济不好，也不认为是多么大不了的问题。如果中国政府债务总规模提高到GDP的100%，则理论上可增加负债超过30万亿人民币，如果用于基础设施建设，对经济的拉动作用是巨大的。只要政府愿意，完全可以通过发行大量国债、地方政府债的形式加大公共产品建设规模，为经济增长兜底。所以中国经济增长的问题，至少今后几年不用担心。有了基建兜底，中国产业结构升级换代就有了良好的国内市场支撑，争取了发展的宝贵时间。不管是在集成电路、飞机、高端电子元器件、机器设备等进口替代上，还是在高铁、核电、汽车等高端产品出口上，再有几年中国必定会有长足进展，这从最近几年上述领域的进步中已经看得非常清楚。举一个例子，集成电路是中国进口金额最大的大类商品，2014年12月，全国集成电路产量达101亿块，同比增长25.6%，2014年全年集成电路产量达1035亿块，与2013年相比，增长12.9%。年末增速明显加快，全年也快于美国12.7%的水平。

股票投资小常识：纳斯达克指数是反映纳斯达克证券市场行情变化的股价平均指数,基本指数为100。

对于中国经济全年走势我个人的判断是先抑后扬，全年无忧，前景看好，仍能成为股市走牛的坚强后盾。

再看结构牛市的第二根支柱，无风险利率的逐步走低。我在前述文章中指出：降息与降准都是无可避免的标准动作，具体哪一天无需猜测，2015年肯定会有，毫无悬念，投资者只需耐心等待。果然2月5日正式降准，但是股指不涨反跌。现在的问题是，还会降息吗?今后还会有降准吗？我的答案是还会。网上搜索余额宝收益率曲线，去年末探底，破4后快速飙升至最高4.8764，最新7日年化仍然是4.312，仍高于去年年中4.1左右的水平，这表明去年11月22日降息后，股市的火爆拉高了利率水平，随着本次降准小幅回落，一次降息与降准对于降低全社会资金成本的作用极其有限。由于实体经济不景气，15年1月CPI指数有望比上年12月的1.5%进一步下降0.5个百分点甚至更多，逐渐滑入通缩边缘，余额宝存款的实际利率达到3.3%。对比美国2015年预计CPI1.4%，目前一月期存款利率0.05%左右，一年期存款利率0.25左右，实际利率是-1%以上，中美实际存款利率相差超过4个百分点。按照降息后基准贷款利率与PPI之差计算的实际贷款利率超过8%，广大中小企业贷款实际利率要超过10%。利率偏高造成企业财务负担沉重，以钢铁业为例，2014年重点钢企实现利润304亿元，同比增长40.4%，大中型钢企经济效益有所起色。但行业销售利润率只有0.9%，仍处于工业行业最低水平；且同期重点钢企财务费用同比增长20.6%至938.3亿元，超企业利润3倍。为企业减负仍是当前货币政策的一个主要诉求，在企业实际利率显著降低前，货币政策是不会停步的。尽管央行高管一再强调，降准并不意味着强刺激，也不意味着进入宽松的通道，但形势比人强，在降息降准与否的决定权上，央行并不见得有多少权力，关键还是看实体经济的表现。另外，实际利率高企，造成人民币的相对强势，影响出口产品的价格竞争力这可能也是今年1月中国对欧对日出口下降的一个重要原因。降息降准针对的是实体企业，而房地产的复苏与资本市场的走强是这个货币政策变动的外溢效应。

最后看第三根支柱：价值低估，稳步成长的蓝筹股的存在。经过近期的连续回落，蓝筹股大部分回落了20%左右，之前相对于H股明显溢价的品种，溢价明显收窄，个别品种如中国平安、工商银行重新出现折价。A股市场上，越是竞争力强，盈利能力稳定的好公司，估值越是便宜，市盈率往往不到10倍，相当于美国同类公司市盈率水平的一半。反而是差的品种估值高高上。这些蓝筹股的存在依然是我们看多市场的最扎实的理由。

股票投资小常识：科技公司的并购更类似于花费，而不是投资。利润很少，固定资产很多，这是小马拉大车。