2021年4月，静瑞资本在基金业协会完成备案登记，创始人余小波曾任惠理集团中国区总裁兼基金经理。他在惠理集团任职12年，管理旗下多个大中华区基金，投资范围涵盖了A股、港股、美股等市场，总规模近200亿。

　　2022年8月1日，金斧子集团创始人兼CEO张开兴同静瑞资本创始人、首席投资官余小波进行了深入的交流和探讨。

　　余小波在惠理集团的基金经理生涯时间中，从2015年到2021年近7年的年化复合回报率20%左右。相较于沉醉在过去一个个十倍股经验的基金经理们，余小波的分享中往往没有过多的宏大叙事，他认为投资工作理性科学的成分很大，是一个充满逻辑思考和定量分析的专业领域。

　　其实“科学的风险定价”这个体系跟商业的本质是一脉相承的。核心有两个部分：第一是资产赚钱的能力，且应在未来一段时间是可持续的；第二是当我们把一个资产赚钱的能力算清楚之后，把其未来的现金流折现回来，来计算它当前提供的投资回报率是不是足够吸引我们。

　　往往资产回报率在一个阶段的吸引力大小是相对的，这要跟同期其他的资产的回报率进行比较，如与无风险利率比较，与在市场上能买到的其他资产比较，甚至是与机会成本的比较（也就是我们买入A资产而可能错过投资其他资产的机会），这么做的前提是必须先把资产本身能创造的现金流价值算清楚。

　　即使一项资产确实很有价值，创造现金流的能力非常强，但当下的价格很贵，如果此时布局它的话，那么这项投资的风险回报率可能很差。

　　除了对比无风险的成本、机会成本以及和不同行业、不同资产的比较之外，还需要就资产本身进行自我对比的原因是什么呢？

　　对任何公司判断的准确性其实都离不开概率学，你的判断可能是对的，也有可能是错的。我们通过不断的研究、收集各方面的信息以及各种方式的交叉验证，最终使我们结论的正确率尽可能提高。即便基于现有的信息，我们有了一个相对准确的判断，但也有可能会遭遇所谓的黑天鹅事件，使得其价值受到意外重创。那么在这种情况下，我们希望即使判断错了，我们遭受的损失是相对有限或者较小的，但如果我们判断对了的话，我们可能会取得相对较高的收益。

　　是的，对一个资产的基本面研究得越清楚，你对其定价的胜率就越高。在研究清楚的情况下，用什么样的价格去买入也是很重要的，好的价格能帮助投资者获取更高的赔率。

　　其实做投资决策，从长期维度来看，平均下来如果10个决策里面做对了6个，就很好了，胜率已经超过50%。一般导致错误结果的决策有两方面的原因：一是有些信息没有收集到，基于片面信息做了决策；二是已经收集了所能收集到的全部信息，但是在持有它之后情况发生了变化，比如不可预测的政策或宏观事件导致资产表现不如预期。如果我们判断这些变化和它的基本面没有关系，我们在这时反而可能会选择加仓。

　　最常见的情况是基于片面的信息做出决策，如果最后发现遗漏了一个很重要信息，最终将导致投资结果不理想的，这时一定要承认错误，根据最新的信息来对资产重新定价。这种情况在实际投资中很常见，要用体系来应对，不是去刻意追求每个投资的正确度。此外，在我们的投资体系中，我们还会尽量用较低的估值去包容犯错的概率。人是肯定会犯错的，但在买入价格较低的情况下，即便错了，向下的损失可能相对较小，这也是安全边际的含义。

　　下一个问题是关于能力圈的问题，您认为能力圈是什么？或者是您扩大能力圈的时候，是怎么扩大起来的？能分享一下一些案例吗？

　　我们的投资研究是全行业覆盖的，刚开始看每个行业可能要花很多时间，而且每隔几年可能新、老产业也会发生变化，所以不仅要有很强的学习能力，还要有持续进化以及把握投资本质的能力。其实所有生意的本质几乎大同小异，只是表现形态不一，本质就是你提供的产品或者服务能让消费者“买单”，还要持续“买单”,也就是不停的复购。持续“买单”这个问题就涉及到行业竞争，因为任何一个生意一旦是赚钱的，一定会有竞争对手，你的壁垒就是消费者“买单”的原因，为什么他在你这里“买单”，而不在竞争对手那里“买单”？你要搞清楚到底是哪一个核心因素能让消费者持续“买单”。

　　随着年纪的增长，你看过的、深入了解的行业越来越多，许多能力和经验是可以融会贯通的。因此我们会刻意培养我们研究员形成这种多元化、跨行业的思维模式。例如，我们的消费研究员，在主看消费的同时，一定要再搭一个周期行业进行共同覆盖，比如有色金属、煤炭等。周期股主要是由上下游的供给需求以及生产成本优势等因素起决定作用，而消费股也会涉及到周期品相关的影响。比如这瓶水，一个只关注消费行业的研究员可能只会重点关注其品牌效应、复购、渠道等因素，但矿泉水瓶的原材料是石油，如果没有关注过石油的话，你可能很难理解到最近油价上涨了30%，也不会进一步关注到此类制造成本的上涨对毛利率的侵蚀带来的冲击。所以，投资还是要有周期思维的能力，所有的行业最后皆有周期。

　　A股这两年的行情对于很多长期价值投资的管理人其实有很大的挑战，静瑞是做长期投资的，长期肯定是跟预测有关，因为企业的发展不可能是线性的，企业所面临的这种宏观变化也好，产业变化也好，要怎么样避免这种线性外推，有哪些有意思的案例可以分享一下？

　　第一，长期投资不等于长期持有，因为你看好这个公司的长期是基于当前的环境做出的判断，但随着时间的推移，外部环境以及行业环境都在发生变化，所以研究首先要持续，比如说每隔一段时间就要更新企业所面临的宏观、微观等各方面的情况。国内市场本身波动就相对较大，也很容易出现短期某个标的因受市场的追捧而涨幅过高的迹象，它内在的隐含回报率可能变得不再具有吸引力处于较低的位置，这个时候应该果断将其卖出，换到隐含回报率较高的资产上，而不是一味的长期持有。如果从一个更长的维度上来看，即使这个公司真是一个伟大的公司，但是所谓的伟大其实都是来自后人的评价，很多时候企业家自己都很难看清楚那么远。通常我们和企业家交流也仅限看3-5年的一个战略长度。

　　第二，从我们投资的角度来看，当公司被极度低估的时候，即便公司存在某些瑕疵，这时候安全边际仍可能较高。相反，如若好公司已经涨得很贵，把其未来好几年的增长都透支了，即使它的基本面依然能达到预期，但不幸遭遇“黑天鹅”事件的话，高昂的股价很可能维持不住，且“黑天鹅”事件是无法提前预测的。所以如果在较高估值下持有，就意味着抵御外部突发事件的脆弱度较高，也就是安全性较低。

　　除了科学风险定价之外，静瑞还有一个理念叫科学的投资制度，其中有一个重点是财务模型。想了解一下，建立起这种几百个公司的模型，包括A股、港股、中概股，甚至日韩的企业都有，颗粒度也很细，历史维度也很多，这些模型是怎么建立起来？有哪些核心要素？

　　财务模型是个工具，我们在看公司的时候，不需要去写长篇报告，而是通过模型来尽量避免太多定性的东西，因为定性的东西可能会有很多主观色彩，比如说做一个报告，PPT上写这个公司产业地位好、竞争优势好，但问题是我们最后在决策的时候，到底该用8块钱还是9块钱买它呢？所以只说好是不够的，要把价值定量算出来，这个公司到底有多好？到底能赚多少钱？在现在的价格下，它能提供的隐含回报的空间有多大？经过这样的定量分析后，我们才能科学的判断是在8块钱买还是9块钱买，是在20块卖还是在25块卖。

　　当然这个过程不会完全精确，也没有可能完全精确。做财务模型的目标，并不是为了让我们算出来的数据跟这个公司业绩披露的数据一模一样，这是不可能的。我们是通过测量模型把公司经营中的几个核心变量识别出来，比如像空调行业，制造空调的一个重要原材料是铜，铜占原材料可能有40%，如果出现金属价格大涨，铜价上涨50%，那在这一段时间内，公司的利润不可能不受影响，但是具体受多大的影响，要怎么知道？这个时候你的模型里面已经清楚的拆分出来，铜大概占了40%，再把价格放进去，你大概就能直观的判断出会对其利润有多大的影响。

　　所以财务模型相当于一杆秤，这个秤不一定是百分之百准确，但是有了这个秤，你就有了一个衡量标准。比如一家你长期跟踪的公司，最近股价跌了，你觉得是可以买了，但极有可能股价的跌幅还没涵盖其成本上涨对利润的影响。且影响一个公司利润的核心变量往往不止一个，通常可能有七八个，有可能在某些时间点三四个变量同时发生重大变化，这时需要把变化都放进模型去核算一下才能知道对总体有多大影响，每个小事加在一起可能是个很大的事，最后对利润的影响也可能很大。

　　财务模型只是工具，核心还是要将研究公司得出的变量放入到这个工具中。如果一开始就忽略这些核心变量的重要性，没有放入财务模型中评估分析，当变量发生变化之时很容易就影响到你的判断决策，结果自然而然就会被证伪。研究中重要的是我们需要对这个公司在经营的方方面面有所了解，我们绝大部分时间的调研都不只是去调研上市公司，那只是很小的一部分信息来源，我们还会去挖掘其上游供应商、下游经销商，包括乃至客户以及竞争对手，就是为了掌握方方面面的信息，避免盲人摸象。比方说企业成本可能上涨了、营销费用增加了、员工工资上调了等，每一个变量变化的幅度都不一样，最后汇总在一起会发现对利润的影响可能很大，这也就是为什么我们在财务模型上尽可能做细颗粒度。

　　投资从股价的表现上来讲，也不仅仅是完全靠这种财务模型或这种数据去做的，作为主观多头策略，每个人的判断不一样，我们不会去追求精确的错误。

　　那么您对股价或者对一个公司未来价值的判断，其中艺术有没有占比，大概占比是怎样？您是怎么理解这个问题？有很多投资大师，或者是有自己投资风格的基金经理，他们比较注重企业家精神或者企业文化，这种企业家精神的作用发挥到底几何，您是怎么看待这个问题？

　　估值的问题，比方说一家公司每年利润增长20%，有些人觉得利润增长20%，那估值旧会给20倍；也有些人会觉得管理层还很优秀，给35倍也行，从20倍到35倍，这中间有很大的差异，每个人关注的角度不同判断的结果也都不一样。

　　我们很重视企业家精神，但是这种偏主观定性且无法算清楚的部分，在我们评估一家企业的权重中占比相对较小，反而是那些能够定量分析且能够清楚计算的部分，权重占比更大。

　　比方说这个公司利润增长已经很小了，未来几年可能增速都不高，但管理层确实非常勤奋、品质优秀，但是要给他50倍估值，我们不会这么做。最好是“买一送一”的生意，我们买的是它的非常健康的现金流跟未来的财务趋势，附“送”的是非常优秀的管理层和企业家精神。

　　有些生意由于竞争壁垒或自身的产业格局的原因，即便管理层可能不是那么优秀，或者能力不是那么出众，依然可以让这个公司维持良好的运作并赚很多钱，我觉得这是一个底线思维。你把底线思维想清楚，在这个基础之上其他优秀之处就属于额外的馈赠。

　　但反过来要警惕一种状况，就是你特别欣赏某位企业家时容易偏离客观的立场。很多企业家对外的表述在各方面可能让你觉得他企业家精神特别强，但是这个时候一定要保持冷静客观。举个例子，曾经我去调研过一家公司，董事长真的非常厉害，十分敬业，在业内的口碑也很好。但是问题是他所在的行业在后来的几年就进入了下行周期，即便管理层非常优秀，但我们也不能在整体行业格局向下的背景下过度给管理层的优秀买单。为了尽可能作出客观的判断，到上市公司调研只是我们研究的一部分工作，我们还要求研究员去了解这个公司的竞争对手，收集反向的意见，甚至还要跟踪其上下游。

　　最近一段时间巴菲特跟您一样重仓旧能源，这是我们考察了这么多基金经理后，让我印象最深刻的一个投资举措。我想请教一下，过去5年、10年，因为新能源的行业趋势跟市场热情，包括现实中的新能源车的销量也是大幅上升，在这样一个非常强势的、可以称之为共识的环境下，您是如何抛开偏见，去重仓旧能源的？

　　我们希望用便宜价格去买赚钱的生意，至于是通过新能源赚钱还是旧能源赚钱，这两者并没有高低贵贱之分的。投资需要回归本源，这两个生意到底哪个更赚钱？至少在当前这个阶段，我们看到的是传统旧能源行业的许多公司更赚钱，现金流更好，同时由于资产价格很低，所以它反映出来的资产回报率普遍比新能源公司要高很多。

　　新能源的很多公司其实处在资本扩张期，真实的现金流并没有大家想象的那么好，又因为行业格局尚未确定，许多公司赚到的钱还必须用于扩大再生产。反观，传统能源行业早就格局已定，就那么几家公司，也不需要高度竞争，且商品价格可以维持在相对比较好的位置。现在新能源技术路径和产业格局都还未确定，虽然未来新能源的占比必将大幅提升，但是最终胜出的公司到底是谁，也无从判断。在如此高昂的资产价格下，你投资的胜率以及赔率其实并不高，所以从投资的角度来看，当前新能源或许不是一个性价比较好的机会。

　　从价值投资角度来看，您怎么理解所选的企业与政策之间出现的差异？最典型就是互联网公司，作为股东，其实我的回报是很不错的，公司几乎也形成了这种半垄断、垄断格局，但是它的股价一直不断的下调。但像有些新能源公司，哪怕利润很惨，但投资人似乎都很能理解，最后它的股价非常坚挺。您怎么看待这两种极端现象，您会怎么去应对？

　　产业政策是行业发展中必不可少的因素，但享有有利产业政策的公司并不一定是一个好的投资标的。从实践的角度来讲，当行业政策有压力的时候，通常意味着供给侧即将面临收缩，因为没有更多资金进到这个行业，接下来行业里的企业数量也将有所降低。此外，我们也要明白，所有的行业凡是经过一段时间的发展，它一定是有存在的价值。产业政策的出现加速了这个行业的洗牌，开始了优胜劣汰的行业调整，淘汰了不够优秀的公司，剩下来的公司既满足了政府的要求，又面临更少的竞争对手，行业的竞争格局有着明显的改善。

　　通常情况下，行业的洗牌需要在激烈的市场竞争中实现，但政府的引导明显加速了行业的清理，而最终能够存活下来的公司其资本回报率都不会太差。随着现金流越来越多，估值越来越低，从投资的角度这个时候反而是一个很好的买入机会。

　　从另外一个角度讲，您是否会担忧，未来中国因为住房、医疗、教育几座大山，这种集采政策未来3-5年会越来越严厉，甚至是有可能不给这类企业一个特别高的利润空间，这个时候对公司的估值压制可能是很严重的？

　　我们并没有担忧。恰恰是因为有这些不利因素，资产的价格才会这么便宜。我们面对不利因素的时候，不要用情绪思考，而要用逻辑，看看定价中有没有风险收益不对称的机会。

　　对于政府而言，当然不可能让所有医药公司都难以生存的，那就没有人生产药了。政府希望药品的价格低廉，确实有很多资本会因生意的利润下降而选择退出，这会使得行业的竞争格局变得更好，也就是加速了行业的出清。如果一个公司只依赖某一款药，因为集采降价90%，利润自然会大幅减少。但有些公司，它有持续仿制药的能力，当一个药被降价以后，它还有新的药出来补位，它的长期现金流的持续性和稳定性其实比大家想的要高很多。此外，由于政策的原因，它的股价可能被压在一个很低的位置，其实可能是非常好的投资时机。

　　反过来讲，当某个行业鼓励类的政策出台时，会有很多资本涌入这个行业，同时整个行业的资产价格维持在很高的位置，那么未来几年你可能会发现这个行业的竞争变得很激烈，大家都不怎么赚钱，同时估值在高位。从投资的角度来说，这种资产是非常危险的。因为所有产业都有周期，不可能同时出现一个行业长期处于高速竞争的状态，而其中的公司又不被大量淘汰的局面，这是不符合常识的，这种局面下大家都不挣钱。

　　还是那句话：产业都有周期，政策加速周期的运转，我们寻找周期中的胜出者，同时在价格便宜的时候出手。

　　我再请教一个直接的问题，您认为像受医药集采这类政策影响下的公司，什么时候有一个重振旗鼓的机会？

　　当前集采的影响已经在股价上有所反映了，不少公司的股价可能已经跌了70%、80%了。比如说某个药要降价70%，我们已经在资产价格中把未来多余的影响扣除，如若后面还有新的药陆续推出，还能给公司提供百分之十几、二十的增长，它依然还只有十倍估值，这个时候其实我们觉得已经比较清楚。投资人最担心是不确定性，因为不清楚集采的力度是否会加强，正是因为这种不确定性，市场才给这么低的价格。

　　我也不知道是不是每年都要集采，但是即便他每年都集采，如果企业还能够有持续的利润那也是可以接受的。关键在于对其后续产品的研究。我可能希望是买一送一，叫风险收益不对称，利空因素都在资产价格中反映了，再差也不会差到哪去了，向上的空间较大，你可以把它理解为一个看涨期权。如果你觉得公司长线空间大的话，即使输了，最多是付了点期权费，但是对了的话，向上空间可能是很大的，为此付出的代价非常小，我们主要找的是这种不对称性的投资机会。

　　今天印象最深的总结就是，投资要赚钱最好是找“买一送一”的机会。买健康的现金流跟未来的财务趋势，附“送”优秀的管理层和企业家精神。

　　其实海外基金也没有什么特别神秘的地方，无非是经历的周期多一点，所以他们可能会更小心翼翼一些。另一点差异是可投资的范围相对较大，可以投资的资产也会相对较多，真正做到所谓的全球配置。经常有人把外资叫做聪明的钱，我个人觉得没什么必要，与其说它是聪明的钱，还不如说他是一个更有纪律、更为理性的资金。很多国内的基金经理可能关注海外市场相对较少，所研究的资产主要集中在A股以及港场，容易忽视全球产业链上更多的优质资产。

　　例如，中国半导体行业处于高速发展的状态，这个行业里很多公司其实才刚刚起步，市场却给了其一个极高的估值，可它的技术和海外相比有明显的代间差，并且短期内无法实现直接替代。对于海外的基金经理而言，他们如果希望投资半导体行业，在全球范围内有更多的选择，可以直接买到像台积电这种估值便宜、技术壁垒高、长线赚钱能力强的公司。海外的投资经验对我来说，提供了更广的视野和更多的角度，帮助我能够选到更多的资产。

　　其实没有必要去贴上这个标签。巴菲特的成功有其特定的条件，无法完全复制其所处的时代背景和环境以及其低成本、长久期的资金属性。如果仅用久期较短且成本较高的资金去复制其策略，是不可能获得成功的，因为资金属性决定了其无法穿越宏观的波动。

　　对于基金管理人来讲，募集的资金其实是我们的负债端，因此投资的方要跟负债的久期和资金的成本相匹配，如若两者不匹配的话，即便资产端长期表现再好，也无法获得所谓的时间复利。所以我一直认为不需要去刻意模仿巴菲特，而是要搞清楚他的投资逻辑在哪。巴菲特因其管理的资金具有低成本、长久期的属性，才能更为从容选择在价格较低的时候买入优质资产，这才是其获得长期优秀回报的真正核心。

　　我其实会避免对个人或是过往经验产生盲目崇拜。我经常会和很多私募同行进行交流，也会关注很多公募基金披露的持仓。大家所关注的所持有的都有各自的逻辑，交流更多是逻辑的交叉验证，比如说有些东西是我们所遗漏的，或者说我们的想法是有缺陷的。

　　一个优秀的基金经理，即使过去10年的业绩都一直很优秀，也不能代表未来业绩会长期延续。优秀的历史业绩只可以证明他拥有合理自洽的投资框架，却无法避免未来可能会受到“黑天鹅”事件的冲击，导致短期业绩的承压，不能因为短期因素的影响就证明他已不再优秀了。主要还是需要关注基金经理的长期投资的逻辑性、持续学习的能力和勤勉尽责的态度。

　　我们希望用资产配置的角度来看股票投资。从实际的经验上讲，一般三年维度基本能够反映资产的价值。如果一年不涨可能会有市场风格或宏观的原因。按照过往的体系来看，在追求较高风险性价比的同时，我们的管理规模在百亿之内都不会有什么容量问题，尤其当下中国资本市场空间很大且好公司也很多。

　　您当时在惠理中国又做管理，又做投资，整个公司搭建的也非常好。您之前的这种创业经验，对您的投资、创业有什么重要的启示吗？

　　当作为一位企业家来运营公司，让我理解到做生意之不易，要考虑募资的问题、监管政策的问题、人员组建的问题、行业竞争的问题等方方面面。有了这段经历后，我再去理解和研究各个行业的生意时，会从实业家的角度想问题，想生意的细节。我记得巴菲特曾说过，投资者应尽量让自己从实业的角度来想问题，而做实业的人也应从投资的角度来看企业。所有的行业其实都有周期，如果做实业的人只关注自己公司，是不太会感受到产业周期的变迁，所以我一般都会结合起来考虑。

　　投资是不能脱离实业的，我们非常明确我们收益的来源是所投资企业的内在价值，而不是赚博弈的钱，所以我做企业管理的经验会让我更容易从实业的角度想问题，而不会被一些宏观叙事以及故事所影响。

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