相当于一直在用便宜的钱把贵的钱置换出来，至于为什么不能直接用开发贷，因为开发贷要求四证齐全，需要时间。

　　1.信托融资：这是最常规的前融方式，也是大部分房企最容易接受的一种前融手段。通过信托的明股实债、项目套壳乃至于入真股等方式融资。信托的好处就是，不参与项目管理，只收固定收益，纯财务投资，纠纷少。缺点就是，募资需要时间，审批流程长，被政策限制较死。

　　2.短期过桥：这是融资成本最高的一种前融，通常用于缴纳土地保证金或者用于置换更便宜的融资资金如开发贷等。短期过桥的费用贼高，所以不能作为长期借款使用，只能作为短期过渡资金。但是，这类资金成本高的资金优势就是，方便灵活快捷，越贵的钱，用起来越好用，这是融资界亘古不变的线.私募基金：

　　这一种方式是中梁等房企最喜欢用的方式，实际上就是寻找合作伙伴入真股，大家按照股比，同股同投，共享收益，共担风险。当然，开发商也可以承诺风险兜底，亏了都由开发商自己承担，让合作方保本。这种融资方式，就是融资成本低，但是风险很高，一旦项目亏损，实际上对资金方的影响非常大，大部分正规的金融机构是不愿意入线.AMC融资：

　　所谓的AMC就是资产管理公司，专业盘活不良资产的公司。国内目前有四大AMC：华融、信达、东方、长城，还有各种地方AMC。这类前融通常都是用来处置不良资产的时候使用，也有不少是把项目包装成不良，然后用AMC融资的操作。

　　6.供应链融资：这一类是种类繁多的一类，里面包罗万象，像更换融资主体，利用房地产开发的上下游供应链曲线救国；包括商票保贴及各种应收、应付的保理业务；经营贷、产业贷、装修贷等各种。总之，越多元化的房企，供应链融资越容易。

　　以上几大类，就是常用的前融方式。这些前融方式通常都可以用“龙虾三吃”来实现利润最大化，并且也可以根据项目任意排列组合，实现融资杠杆最大化，自有资金回报率最高。

　　1.政策的合规性：这是当下前融最大的难点，各种套路能够操作的前提就是必须得符合政策，在政策允许的范围内进行融资。当前在房地产去杠杆的大背景下，监管层对于前融这一块并没有放松，金融政策很严，所以有很多常规的前融操作，需要绕开监管，采用“曲线救国”的方式完成，增加了很多变数。

　　2.项目的风险性：所有的资金方对于项目风险的把控相对来说还是比较严的。对于融资主体的风控，规模大的房企更有优势，规模小的房企风控就更严，而对于项目所在的位置，金融机构都有自己的判断，但通常来说，城市能级越高风控就越松。以广西为例，金融机构通常只做南宁、柳州项目的前融，广西其余城市和县份基本做不了前融业务。

　　目前来说，前融的土地款配资比例通常是1∶1或者1∶2为主。但通过多种融资方式组合在一起，配资比例可以达到1∶5甚至1∶6。当然，真正的大佬玩的都是“白漂”，即自有资金出资比例为0，100%杠杆，俗称“不要钱的项目”。通常做收并购项目，你刀哥不太喜欢采用并购贷的原因就是并购贷的配资比例太低，杠杆不足，比较鸡肋。

　　其次任何前融都要关注融资成本的问题，这是你采用这种前融方式的根本原因。通常前融成本在年化15%以内就是比较安全和靠谱的，因为房价每年上涨10%~15%（含通货膨胀）是正常现象。如果前融成本超过年化18%，基本上这类前融也是比较鸡肋的，用这样的钱拿项目，除非地价暴涨，否则肯定是亏的。明知是亏的，还要去做这种前融就没有意义了。总而言之，融资跟投资不一样，融资完全没有任何的条条框框限制，可以充分发挥自己的想象力，突破各种政策限制，完成最终的目的，也就是拿到前融资金。但是最后，看的还是自己房企本身的情况和底牌，熟练运用自己的底牌，才能把“锅和盖”的游戏玩起来。

　　我们这个月好几个项目都碰到相同的问题，第一种是城市更新或三旧改造项目已确认实施主体并已取得银行的批复（授信金额包括了拆迁款和开发建设款项），开发商补交土地款后很快就能取得银行，其中土地款融资使用期限仅有两到三个月；第二种是招拍挂的项目，从缴纳竞拍保证金、缴纳剩余土地款到取得开发贷基本都可以在6个月内完成，其中对于一些高周转的房企甚至可在2-3个月内完成，因此融资使用期限也非常短。对于开发商来说，房地产进入白银时代以来，项目的利润越来越薄。以目前华东区域的拍地情况为例（浙江区域比较典型），当前普遍存在土拍溢价不低，但项目利润偏薄的问题，这种情况直接影响的就是开发商对前融成本的承受能力。在使用长周期（一般指6+6个月或者1年期）且成本高的前融资金的情况下，资金成本吃掉了项目的大部分利润，在这种情况下对于开发商来说肯定不经济，因此在前融层面肯定想着资金使用的时间越短越好（后端低成本的开发贷及时跟上就行）。

　　开发商的想法固然可以理解，但对于我们做前融的机构而言却相当无奈。对于前融机构来说，融资期限不管长短，所要做的工作基本一样，在付出相同工作的情况下，融资期限越短则收益越低（机会成本越高），因此还不如选择融资期限长的项目。举个简单的例子，前融机构给两家开发商各放款一个亿，其中一家开发商的融资用款期限是一年，另一家开发商的融资用款期限是两个月，从放款所涉的工作流程、工作内容来看，两个业务基本没有差异，但后者的用款期限只有两个月，因此在融资成本相同的情况下后者做起来肯定就没什么意思（一样的工作赚的钱却非常少，甚至有比较大的机会成本）。

　　从以上的分析来看，一方面是开发商因为项目利润低只能接受短周期的高成本资金；一方面是前融机构因为综合收益的问题设置用款“低消”（也即最短的用款时间），由此造成了目前地产前融市场最大的操作障碍。

　　近一个月以来，我们针对上述无法操作的超短期的地产前融需求尝试过很多办法进行解决，但结果都不太理想。从我们财富中心的一些做短拆、过桥类的私人金主的情况来看，他们虽然对百强或者地方龙头房企这类短期融资需求的接受度比较高，但成本上却很难有下降空间。比如我们前融层面给到百强开发商的年化成本基本上是在11%-18%之间，但这种2-3个月的类似过桥的前融成本却基本都要求收益达到年化24%左右，而这个成本对于开发商来说一般都很难接受。

　　从实际的业务操作情况来看，大部分前融机构都会设置低消，也即资金使用的最短时间（或者是即使没按最低时间使用也需按低消的融资期限付息），其中比较普遍的是6个月起、9个月起或者1年起。在超短期的前融需求中，如在前融机构无法介入的情况下找小贷公司的过桥资金解决，则仍旧会存在以下问题：一是成本方面基本需年化18%-24%上下，按这个短期融资成本想往下谈的话难度较大；二是配资比例方面大部分开发商对过桥类资金的配资比例期望较高（比如配资比例希望达到80%左右，因开发商找过桥的原因就是因为很缺钱），而过桥方大部分最多能做到60%左右；三是单项目授信金额方面，开发商动辄要3-5亿或7-8亿的资金，而过桥机构单个项目有时最高额度也就是1-2亿；四是担保措施和还款来源方面，过桥资金注入后才能出土地证，也即只能办理后置抵押，另外还款方面依赖于开发贷资金的置换时还需提前配合办理土地解押以重新抵押给提供开发贷的银行，因此前端和后端都存在空档期的问题（也即抵押物悬空的问题）。从我们财富中心同事反馈的情况来看，小贷公司配合解决这类超短期前融需求的操作难度也非常明显。

　　三、开发商的前融成本红线年的地产前融的最大难点是什么，直白地说，一是开发商对成本降低的期望越来越高，成本上限设置地越来越低；二是前融机构对开发商和后市的担忧越来越多，对风控的要求越来越高，对投资收益的期望以及投资安全与稳健性的要求却也越来越高。这种情况造成了明显的两端拉锯的现象，一方面是开发商因为认为资金机构的融资成本高导致融不到钱；一方面是前融机构因为融资主体或者项目较弱无法降低融资成本导致无项目可投，最终就造成了资金机构面临“资产荒”，开发商面临“资金荒”的诡异现象。

　　跟当前如火如荼的公开市场融资相比，前融市场在融资成本方面相当尴尬。前融业务有多难做，我们一直深有体会。以一些前10强的房企为例，在土地款类的前融中，如为纯债（明股实债）融资方式，配资比例70%左右，期限一年，年化利息却只能给到9-10%左右；前10强到前20强的房企中，土地款类前融成本红线%上下；再靠后的百强房企的前融成本主要集中在年化13%-18%。在前融业务的范畴中，大部分资金机构都会优先选择排名靠前的强主体类开发商，而成本方面却很难谈下来，比如大部分前融机构的门槛资金收益要求就达到了年化13%以上，排名越靠后的房企则融资成本越高，由此就导致成本一直谈不下来的拉锯状态。在我们近两个月处理的前融项目中，绝大多数都是因为融资成本的问题导致无法成就，而开发商因开发利润有限的原因也只能不断的消磨前融机构的脾气，因此我们现在经常碰到同一个项目或者同一个开发商在几个月内连续跟不同的机构死磨成本的情况，不过最终平衡点取在哪里，这个还真的很难预料，而我们面对那些几个月后又找回来的开发商其实仍旧很难放低成本。

　　对于前融机构普遍要求的低消问题（即资金使用的最短期限），我们建议开发商在有其他项目铺排或者有其他拿地计划的情况下按低消拿下前融资金，本项目取得开发贷后将原前融资金继续用于其他项目的前融，由此平衡融资的综合成本，当然前提是要与机构沟通好后期可将资金用于其他拿地项目（相信低消的情况下机构肯定也是愿意的）。

　　（二）方案二：前融资金池前融资金池的融资方案跟上述处理思路非常相似，根据土地保证金资金池的融资为例说明如下：

　　（1）有限合伙企业与开发商（一般都是区域公司）共同出资设立一家拍地平台公司（即SPV），其中有限合伙企业持有SPV51%的股权，开发商区域公司持有SPV49%的股权，如开发商有并表等需求，则上述股权架构做相应调整，比如开发商代持有限合伙对SPV的31%的股权；

　　（4）项目公司拿地后通过土地款前融（一般在操作保证金融资时同步由我们解决土地款融资）或3-6个月内通过开发贷取得资金后归还SPV支付的土地保证金，SPV在期限内继续将项目公司退还的资金用于其他拿地项目；

　　2019年10月22日，两高两部发布《关于办理非法放贷刑事案件若干问题的意见》，其中对“无放贷资质的主体两年10次以上放贷入刑”等做了明确规定。2020年5月18日，浙江省发布《浙江省地方金融条例》，明确规定“自2020年8月1日起民间借贷单笔借款金额或向同一出借人累计借款达300万元的需将合同副本和借款交付凭证报送设区的市地方金融工作部门或者其委托的民间融资公共服务机构备案”，这个规定所预示的风向更加明确了对民间借贷的约束，而无放贷资质的机构对开发商的直接放款（指直接债权融资）首当其冲，放款通道的问题也受到前所未有的重视。

　　就地产融资的实际情况而言，在不涉及资金募集的前提下，现存的放款通道方面，无放贷资质的主体可选择的放款通道主要是银行委贷、信托通道、小贷放款等，其中银行、信托通道因地产金融监管问题目前已很难操作，小贷通道的成本较高，且通常有属地从业的要求，一般都被当成备选。金交所和股交所产品通道方面，目前合规的风险越来越高，因此很难作为备选。在其他比较灵活的通道方式方面，保理、融资租赁、典当、AMC等基本都需底层资产或底层交易进行包装，因此更多取决于是否有可以包装的素材。剩下的合规放款路径就只剩下股东借款的形式，因此明股实债的放款方式成为了当前地产融资放款最普遍的操作模式。

　　如上图所示，明股实债的放款逻辑在于资金机构（如上述有限合伙企业）通过持有开发商参股企业的股权解决资金的输入路径的问题，也即通过持股架构为资金机构向开发商或其项目公司注入资金搭建通道。明股实债不是一个严格意义上的法律概念或会计概念，它更多地是体现在投资的角度上，通过持有股权的方式完成资金输入并将持有股权作为风控手段，同时通过对原股东设置业绩对赌、业绩补偿、流动性支持、回购承诺等条款获取固定的收益，包括但不限于利息、股息、红利等。

　　（4）项目公司拿地后通过土地款前融（一般在操作保证金融资时同步由我们解决土地款融资）或3-6个月内通过开发贷取得资金后归还SPV支付的土地保证金，SPV在期限内继续将项目公司退还的资金用于其他拿地项目；

　　股东向其参股的子公司注入资金的方式主要有三种，第一种是实收资本（即股本），第二种是资本公积，第三种是股东借款（或挂账）。从资金机构的角度来说，因股东借款的债权请求权优先于股东（注入股本和资本公积后）的剩余财产分配请求权（也可简单理解为股权收益权），因此大部分资金机构都倾向于通过股东借款的形式向子公司注入资金。以下就三种资金输入模式下固定收益的收取问题及股权退出的衍生问题逐一进行分析。

　　以我们的保证金融资业务为例，在上述的架构中，拍地平台公司（SPV）的注册资本一般设置为较小金额（如500万左右），在配资的背景下，有限合伙企业和开发商区域公司都以小额股本加大额股东借款的形式注入配资款项。在上文的保证金资金池业务中，有限合伙企业向SPV提供股东借款并收取利息，SPV继续以小股加大债的形式向全资持股的项目公司注入资金，其中股东借款部分亦需向项目公司收取利息。

　　需要注意的是，（1）关联方借款所涉的企业所得税税前扣除的利息部分存在比例限制，根据财税[2008]121号文及《企业所得税法》相关规定，关联方借款利息的所得税前扣除需考虑两个限制，即“债资比”非金融企业为2：1的限制以及不超过同期金融机构利率的限制。（2）另外，项目公司对拍地平台公司（SPV）支付的利息可在项目公司层面实现税前扣除，其中所得税税前扣除按关联方借款的扣除限额处理，土增税税前扣除按非金融机构提供情形视具体情况处理。（3）除上述以外，因利息费用无法在项目公司增值税层面实现进项抵扣，因此在开发商有需要的时候，拍地平台公司（SPV）收取项目公司支付的利息可变通为在税收优惠地设立载体作为第三方，并由项目公司向该载体支付咨询费的方式，实现项目公司层面的增值税进项扣除、土增税税前扣除和所得税前扣除。

　　根据上述架构，如有限合伙企业向SPV以股本加资本公积的形式注入资金后，SPV继续向全资的项目公司以股本加资本公积的形式注入资金。在这种操作背景下，项目公司可以以预分红的形式向SPV按月/按季支付固定收益（SPV亦对有限合伙企业预分红），由此避开直接收取利息引起的增值税问题。在操作层面，预分红的流水可由开发商处理为SPV和项目公司之间的挂账，并在融资到期的时候以分红的名义做冲销处理，进行会计科目的调整，所支付的融资成本最终沉淀在项目公司层面。

　　根据上述架构，如有限合伙企业向SPV以股本形式注入全部资金后，SPV继续向全资的项目公司以股本形式注入全部资金。在这种操作背景下，项目公司仍旧可以以预分红的形式向SPV按月/按季支付固定收益（SPV亦对有限合伙企业预分红），由此避开直接收取利息引起的增值税问题。在操作层面，预分红的流水同样可由开发商处理为SPV和项目公司之间的挂账，并在融资到期的时候以分红的名义做冲销处理，进行会计科目的调整，所支付的融资成本最终沉淀在项目公司层面。

　　在招拍挂类项目的土地款融资中，传统的融资架构讲究资金机构对项目公司的直接掌控，也即资金机构直接持有项目公司的股权。这种常规操作手法存在两个弊端，一个是拍地的主体一般都有股转限制，比如政府规定土地的竞得方在一定期限内不得变更股权（即股东不得变更，如重庆），如此会给资金机构造成退出项目公司股权时的障碍；另一个弊端是即便可以在项目公司层面实现股权退出，但因项目公司名下有地，借款到期并退股时股转价格需参照项目公司的评估净资产确定，届时因土地等升值问题很容易引发高额股转价格导致的溢价部分的高额所得税的问题。

　　还是以上述明股实债的土地款融资架构为例，资金机构持有SPV或者项目公司的股权实际上相当于开发商的股权让与担保。在常规的风控措施中，除了股权让与担保，其他需要同步办理的风控措施主要是开发商剩余股权的质押、开发商所属集团及实控人的担保、差额补足、流动性支持、承诺回购等等，最核心的就是土地的后置抵押。

　　根据我们的项目操作经验，目前并非所有地区的房管登记中心都能认可AMC作为抵押权人进行抵押登记，为此我们也会考虑通过搭建可转债架构并由受托管理人（银行）作为抵押权人解决抵押登记的问题。但是，需特别注意的是，4月份流传的证监会《关于进一步明确区域性股权交易市场可转债业务有关事项的函》（清整办函〔2020〕30号），明确发行人需为区域股交所挂牌的股份公司，且不允许股交所作为通道，要求停止为房地产、类金融、异地企业及有限公司、城投公司、政府融资平台等主体发行可转债等等。虽然该文件未正式印发，但是有些区域已经开始按照该政策执行，该文件亦反映出一定的监管风向。目前仅有少数区域股交所可操作可转债架构，并且准入的要求比以往严格一些。该类放款通道“且用且珍惜”。