不到四年，两度危机，中国资本市场的命运牵动人心： 2015年6月、8月到2016年1月，股票大面积、断崖式下跌； 2018年，股价持续下跌，上市公司以及大股东资金链断裂。两次危机，源头相同，都在于资本市场的杠杆化，只不过，一次是投资端（资金端）加杠杆，另一次是融资端（资产端）加杠杆。

　　如果说投资端杠杆是一场地表风暴，融资加杠杆则深刻侵蚀着地质结构。经过股票质押、结构化定向增发和“上市公司＋PE”等层层杠杆融资，上市公司＆大股东联合体的杠杆率远大于上市公司财务报表的负债率水平。某种程度上，资本市场从直接融资和资本形成的家园，变异为间接融资和加杠杆的通道。

　　好的去杠杆是发展股权融资，促进资本形成，做大做实公司的权益估值。这需要IPO、再融资、私募、并购等市场的多线程改革并举。重心不在于粗放式的规模扩容，而在于从质量和结构上促进资本形成。

　　资本市场去杠杆的过程，是中国经济和金融体系从“银行信用扩张主导＋地产和基建拉动”向“资本市场服务主导＋新动能和产业升级驱动”转型的过程。

　　分析问题和探讨出路是本文的“明线”。还有一条“隐线”，就是站在投资的角度，复盘博弈过程，推演发展路径，以便降低决策方向性错误的概率。

　　全球金融危机后，中国以宽松货币和银行信用扩张为引擎，依靠地产、基建拉动经济增长和稳定就业。刺激政策基本达到目的，但也带来货币超发（M2在2015年末达到139万亿，是2008年末47万亿的三倍），产能过剩，资金边际效率下降等问题。流动性在金融市场囤积，四处寻求投资机会。

　　这一时期（2010年到2014年间），金融市场洋溢着鼓励创新与放松管制的气氛。一时间券商创新大会沸沸扬扬，互联网金融“让飞一会儿”的呼声甚高。政策出发点是激活市场力量，推动创新创业，为中国经济培养新的增长点，一并解决中小企业融资难题。但当时金融体系服务中小企业的机制尚未形成，未能将宽松的货币引流灌溉实体企业，却在金融市场的外围空转套利。

　　2014年之后逐渐回暖，加杠杆投资的配资业务应运而生。有证券公司的融资融券和收益互换，信托公司的伞形信托，基金的专项资管计划（含优先劣后安排）和分级基金产品，以及民间P2P配资，等等。

　　囤积在银行及影子银行体系的资金通过配资业务涌入，推动市场迅速升温。2015年3月13日至6月12日的三个月时间，上证综指、中小板指数、创业板指数分别上涨54％、75％、93％。为抑制突如其来的狂热，监管机构从2015年6月12日着手清理配资，三个月内连发多项令牌。杠杆资金突然中断，投资者闻风踩踏，6月15日股指断崖下坠，8月和次年1月再现“千股跌停”。

　　连环“股灾”过后，监管重拳治市。2016年下半年开始，“史上最严”监管新规陆续降临，从2016年6月并购重组新规（征求意见稿），到2017年2月再融资新规，到5月减持新规，再到11月资管新规（征求意见稿），层层加码，力度空前。

　　新规组合拳将忽悠式重组、概念式重组、炒壳等市场乱象一扫而空，却也堵塞了IPO，股票再融资，并购重组，股份转让等正常的股权融资渠道。上市公司及其股东迂回曲折地寻求资金渠道，在股票质押、结构化或保底型定向增发、“上市公司＋PE”等旁门左道上越行越远。

　　中国股票质押业务始于1995 年颁布的《担保法》，其后多年以银行质押为主。2013年场内（指沪深交易所）股票质押式回购业务实施，随后股票质押从资本市场的边缘迅速蔓延至中心。其中分为三个阶段：

　　第一个阶段从2013年底质押的市值规模（质押起始日股价乘以质押股数）580亿元起步，2014年和2015年年底激增到1．97万亿元和4．71万亿元。其间经历“股灾”而逆势增长，一是因为股票质押融资属于股东的融资，与券商的融资业务等杠杆投资有所不同，所以不是监管整治的对象，二是由股票限售和减持规定所限，股票质押即使面临违约，也难以立即减持处置。

　　第二阶段增速有所放缓，但体量继续攀升，2016年和2017年分别达到5．62万亿元和6．23万亿元。这段时期资本市场受到“史上最严监管”，定向增发受限，股票减持难度加大（90天集合竞价减持不超过1％，大宗交易不超过2％），股票质押成为为数不多的高效率、低成本融资途径。

　　第三阶段从2018年至今，规模出现下降。2018年底市值规模5．63万亿元，同比降幅约10％。由于前些年积累的股票质押迎来到期高峰，又赶上当年持续下跌，再加上三月份出台的质押新规在融资主体、资金用途、质押率、质押比例等方面加强限制，质押融资借新还旧遭遇瓶颈，新增质押规模开始少于到期需解押规模。

　　其一，股票质押与股权融资具有明显不同：首先，它是以上市公司信用为杠杆进行的债务融资；其次，无论场外还是场内质押，最终资金来源以银行为主。因而股票质押具有较强的间接融资属性。伴随股票质押规模的扩容，资本市场渐渐被间接融资所侵蚀。

　　其二，中国上市公司原本就普遍存在“一股独大”的股权结构，股票质押更加绑定了上市公司与第一大股东及实际控制人（以下为表达方便，简称为“大股东”）的关联利益。在上市公司杠杆率（资产负债率）处于正常区间的表象下，上市公司与大股东的利益联合体的杠杆率超出了可测、可控的范围。

　　其三，资金融出方秉承间接融资的决策习惯，主要关注质押率、期限、利率等技术性指标，对公司内在价值的判断既少关心也难胜任。更重要的是，股票对应的表决权、分红权等诸项权力并未随质押而转移，公司现金流的支配和信用的运用等更加无形的权力也掌控在大股东手中。资金方获得纸面上的安全边际（预警线、平仓线、质押率等），但自我屏蔽上市公司与大股东的利益联合体的市值风险。

　　首先，上市公司几乎“无股不质”，其中一小半公司存在质押股票跌破警戒线或平仓线的情况（据某券商统计，在质押规模高峰期2018年 8月17日，存在股票质押的上市公司有 3462家，占A股数量的95．2％。另一项研究报告表明，2019年1月14日存在质押的上市公司2269家，占比63．5％，其中有1，517 家存在跌破预警线 家存在跌破平仓线的单笔质押业务。），可见股票质押的波及面广，潜在风险不容小觑。

　　不过质押股份的数量和市值占A股股份总数和总市值的比重较低，其中跌破警戒线或平仓线的质押市值占整个A股总市值的比重更小（2019年1月14日，股票质押总股数 4，740亿股，质押市值 5．62 万亿元，仅占当日A股数量的7％和市值的11．5％。按当日收盘价计，跌破预警线 亿元，占流通 A 值的 2．45％或 1．76％。）因此可认为，股票质押风险整体上可预测、可控制、可承受，不会发生踩踏事件。

　　真正的问题在于大股东的股票质押比例居高不下，成为悬在资本市场之上的堰塞湖。我们从Wind资讯统计，从2016年连续三年年底及2019年5月31日，A股上市公司大股东股票质押数占其持股数的比例（中位数）分别为48．80％，53．88％，57．88％，57．96％，大股东股票质押比例超过50％的A股上市公司分别为655家，929家，1165家，1189家。结合数据可以推断，2018年大股东质押比例的提升可能由补充质押所致；2019年上半年质押比例不再升高，可能意味着大股东已经无力继续补充质押。

　　如果资金融出方强制平仓，上市公司控制权旁落，或将引发更多的不良反应，例如业务骨干流失，客户中止合作，银行收紧信贷，股权价值再度贬值。因此出售股份或诉诸司法冻结，是债权人的不可承受之重。但债务悬而未决，控制权预期不稳，重组方望而却步，股价长期承压，流动性的僵局对于上市公司、大股东、各方债权人、二级市场投资者等而言，都是不可承受之轻。

　　上市公司非公开发行股票（简称“定向增发”或“定增”）于股权分置改革一周年的2006年5月8日问世。与其他三类再融资方式（配股、公开发行股票、公开发行可转债）相比，它没有财务指标硬性条件，融资规模不受限制，且具有锁定发行底价的便利（可以选择董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期的首日作为定价基准日）。定向增发一经推出，很快成为上市公司最主流的融资方式。规模井喷则是从2013年开始，当年定增融资3，440亿元，次年翻倍至6，818亿元，一年后再次翻番到1．33万亿元。

　　定增火爆的背后是结构化安排的流行。结构化安排指认购资金分为优先和劣后性质，通常上市公司的大股东或部分外部投资者认购劣后级份额，而优先级份额往往搭上资产管理计划、信托计划的通道，接入银行理财的庞大市场。另外，结构化安排还与价格锁定机制结合，在高管股权激励，资产重组等交易设计中大显身手，成为公司高管、大股东及其他关联方的杠杆投资的有利武器。

　　为抑制结构化定增的滥用，监管机构在2014年7月内部发文，禁止结构化产品参与三年期定增项目，并禁止上市公司高级管理人员参与自家公司的结构化定增。“股灾”过后，监管更是多管齐下：定增新规取消锁价机制（要求定价基准日只能在本次非公开发行股票发行期价格基础上打九折），限制发行规模（要求非公开发行股票的发行数量不得超过本次发行前总股本的20％）；减持新规延长非公开发行股份的锁定期（一年期定增在原来基础上延长一年，三年期定增延长两年）；资管新规及穿透监管措施切断了定增产品的银行资金来源。

　　严厉的监管加上低迷，上市公司的定增融资遭遇困难。于是转而采用一种更曲折的结构化方式，由大股东对认购方提供保底或保收益承诺（以下简称“保底承诺”），为增强承诺的可操作性，甚至还提供股票质押或其他担保物。作为补偿，大股东获得定增投资收益的一定比例分成，具体情况因市场和公司状况而异。这些兜底条款通常以抽屉协议方式签署，比定增产品公开披露的优先劣后结构更加隐蔽。

　　2016年定向增发募集资金攀升到1．70万亿的历史高峰，2017年虽然下滑至1．26万亿，仍远高于其他股权融资的规模。可以合理推测，定增融资在弱市中得以延续，兜底条款功不可没。

　　经过显性的结构化或者隐蔽的兜底安排，定向增发从正常的权益融资变异为杠杆融资。相应地，投资决策逐渐偏离对股权价值判断，重点关注保底承诺是否充分，担保品能否及时变现，越来越接近银行信贷的决策方式。

　　“上市公司＋PE”简单地说，是上市公司或其关联方发起设立并购基金或产业基金。通常由上市公司的子公司或者大股东担当一位普通合伙人（co－GP），并以有限合伙人（LP）对基金出资，另一家市场上的投资机构担当co－GP，并负责外部募集资金和日常投资管理。

　　据统计，“上市公司＋PE”模式在2013年之后迅速流行。截至 2016 年底，593 家A股上市公司与PE合作成立了 759 家并购基金，披露规模总计达到 1．21万亿元。其中绝大多数是2015年和2016年新设的基金。

　　“上市公司＋PE”模式不仅绕开了上市公司发行股票的事前行政许可，而且经常采纳结构化设计，以增加募集资金的吸引力。通常以上市公司或者大股东作为劣后级LP出资，优先级LP的资金通过资管通道对接银行资金，而且前者为后者提供退出时的投资差额补足等承诺。这种优先级LP的“名股实债”设计使得上市公司的信用杠杆再次放大。

　　为避免风险盲点，两个交易所出台了严格的信息披露指引，规定“上市公司参与投资或与专业投资机构共同设立并购基金或产业基金等投资基金，以及后续资产交易，无论金额大小，都需要详细披露基金名称、规模、组织形式、出资方式、出资进度、存续期限、退出机制等情况。”细致的信息披露规定仍挡不住规避之法，例如放在大股东层面发起基金，或者以抽屉协议约定承诺和担保事项。

　　如果基金运作良好，“融－投－管－退”完成闭环，各方皆大欢喜。可是最近的BF集团－EB资本－CM银行的赔偿纠纷案，揭示了杠杆风险的忧患。

　　2016年，BF集团联合EB资本以约50亿元人民币对价，收购境外企业MPS的65％股权，收购主体是双方作为co－GP组建的并购基金。基金募资规模52．03亿元，其中大部分是CM银行等优先级LP出资。

　　收购后不久，MPS宣告破产，募集时与LP约定的18个月内注入上市公司的退出计划化为泡影。2019年2月25日，并购基金期限已到。当初募集时，作为co－GP的EB资本给优先级LP做了退出差额补足的承诺。同时，BF集团及其实际控制人给EB资本做了回购承诺，并将一些股权质押给优先级LP。

　　时至今日，公司实际控制人债务缠身，股价暴跌，自然无力履行承诺，EB资本以种种不确定性为由，拖延履行兜底承诺。CM银行一纸诉状将EB资本告上法庭，上述协议条款的细节随之浮出水面。

　　投资端加杠杆源于配资业务将银行体系流动性引入。经过2015年“股灾”，配资业务偃旗息鼓，资管通道清理大半，杠杆工具刀枪入库。但如果中国经济与金融体系的内在机制不发生改变，未来一旦条件具备，它们还可以“换个马甲”卷土重来。

　　融资端加杠杆滥觞于“严监管”环境中演变而成的抵押担保，优先劣后，保底保收益等融资模式。在融资杠杆的作用下，上市公司的股权融资转换成上市公司与大股东的债务融资（见图1．1和1．2），资本市场从直接融资场所变异为间接融资通道。当杠杆融资积累到一定程度，与市场估值调整的力量相叠加，强化市场下跌趋势，造成持续至今的流动性僵局。

　　流动性泛滥并不必然导致杠杆。如果股权融资机制和资产价格传导机制运作正常，宽裕的货币资金进入进行投资配置，股价水涨船高，企业的权益融资成本下降（股票发行价格提高），刺激企业扩大融资和投资，从而带动经济增长。遗憾的是股权融资渠道不畅，价格信号机制失灵，一端是货币泛滥空转，另一端是企业杠杆融资饮鸩止渴。这其中固然有市场的集体非理性因素，监管理念的基因缺陷也难逃其咎。

　　长期以来，资本市场监管沿袭国家经济与金融管理的传统模式，对价格控制和数量控制有种割舍不去的“情结”。当IPO发行的市场化改革出现“三高”（2010－2013年），或者新股发行的同时老股减持招致高位套现的质疑（2014年“奥赛康事件”），监管机构便回到限价（例如发行市盈率设置23倍上限）和限速（IPO暂停或暂缓）的老路上。这种做法与银行的利率和信贷额度“窗口指导”如出一辙，却又缺乏货币市场适时、适度精准微调的驾轻就熟。

　　与传统管理模式一脉相承的另一表现是以“堵”的方式处理问题。例如房地产调控领域，以行政手段（例如限购）和税收政策（例如“满五”和“未满五年”的差别税率）限制房产交易，的确起到了“冻结”投机、阻断风险的效果。然而在资本市场上，流动性是市场的灵魂。如法炮制的限售和限购（例如限制股票减持，提高并购重组的门槛）抑制了投机，却也钳制住正常融资，增加了交易阻力，造成市场新陈代谢功能的衰竭。

　　中国正在经历从“银行体系主导＋地产、基建拉动”向“资本市场服务＋新动能和产业升级驱动”的转型。过去以间接融资为主导，以货币创造和信用扩张为动力，依靠地产和基建拉动经济增长的模式难以为继。需要以经济转型升级和新兴产业超常规发展作为新引擎，配之以资本市场的股权融资，风险定价，产权流动等服务功能。

　　为实现这种新旧动能的转换，整个金融体系需要决策思维和流程的再造，组织制度和文化的重塑，人员结构和技能的调整。如此大规模的变革，必然牵涉利益格局的重新分配，新旧力量的此消彼长。如果没有强大的压力和动力，金融系统自发完成“破坏性创造”几无可能。

　　所以从某种意义上，资本市场的杠杆危机，是中国经济发展转型的迫切需要与金融体系不适应、不匹配的矛盾的一次爆发。解决这些矛盾，惟有金融供给侧结构性改革。资本市场去杠杆，显然是改革攻坚战中最重要的一个环节。