资管新规后，金融机构面临的监管趋严，短期内资本供给量减少，人民币资金市场总体缺少专业成熟并持有长期资金的机构LP；

　　同时市场还存在募资结构相对单一，退出渠道不尽完善等诸多问题，募资难已然成为困扰私募股权投资市场的一大难题。

　　然而，根据清科2021年4月28日发布的最新2021年1季度数据，2021年1季度股权投资市场募资2238.24亿元，同比上升了6.3%，人民币基金募集规模同比增长18%，季度新募集基金规模出现资管新规后的首次同比上升，募资市场开始回暖。

　　站在挑战和机遇并存的关键节点，深刻理解不同资金来源的募资限制和条件，把握正确的募资方向尤为关键。因此，我们对保险机构、银行、证券期货经营机构、信托、政府引导基金等国有资本、上市公司、外资等七大募资方向的募资市场和监管要点进行全面分析和梳理。核心观点概述如下：

　　1 险资：从2020年募资情况看险资出资占比下滑明显。监管对险资所投资基金、管理人及底层项目均设置了较为严格的条件，也决定了险资整体偏好和背景资源雄厚、历史业绩较好的管理人合作。

　　2 银行资金:资管新规及其配套规则出台关闭了银行理财资金作为LP投资于私募股权基金之路。但随着《银行理财子公司管理办法》下理财子公司的设立，银行子公司不仅可以与符合条件的私募基金通过投顾模式合作，还可以作为LP进行间接股权投资。目前市场上已经有理财子公司作为LP投资私募基金产品的最新案例，管理人向银行子公司募资的新道路值得探索和开拓。

　　3 证券期货经营机构（资管计划）：资管新规下，资管计划投资于私募基金受到上下“双25%”的比例限制，要求资管计划分散投资、主动投资，从根本上约束了证监体系资管产品作为基金的募资通道。实践中如发行的单个投资者投资金额在1000万元以上资管计划，则可以统一投向同一个标的基金，突破前述比例限制。

　　4 信托公司（信托计划）：考虑到在现有的分业监管体系下信托计划持股结构上市审查过程中相对敏感，管理人在向信托计划募资时应审慎评估信托计划穿透后的结构、人数、对底层投资标的上市的潜在影响。

　　5 国资（含政府引导基金）：2020年LP构成方面国资LP是人民币募资的主力，引导基金活跃度较高。但在向引导基金募资时，应该关注不同当地政府引导基金的关于募集、投资、管理机制、收益分配、返投等诸多方面的要求。此外，应关注国资监管法律法规下国有产权登记和转让的要求。

　　6 上市公司：上市公司作为LP参与PE/VC基金投资正在回暖，近期多家上市公司公告拟和私募基金管理人合作设立或投资产业基金。管理人可以深耕特定的行业，找到行业内的上市公司合作募集产业基金，拓展资金募集以及项目退出的渠道，在产业内进行资源整合，上市公司和PE/VC机构合作共赢。

　　7 外资：外汇资本金结汇限制的部分放开为外资参与境内股权投资提供了便利，境内的私募基金管理人在募资时可以考虑向合格境外投资者募集，以拓宽募资渠道。

　　自2018年4月发布资管新规以来，银行、证券等金融机构监管趋严，短期内资本供给量减少、大体量资金难以大量入市，人民币资金市场总体缺少专业成熟并持有长期资金的机构LP。

　　而募资结构仍相对单一，退出渠道不尽完善，LP市场过分依赖增量资金，流动性闭环差。此外，根据银行证券基金研究中心发布的数据，2020年全年各个类型公募基金合计发行了1441只，募集规模31589.07亿元，数量和规模均创1998年以来新高，而公募市场的火热也一定程度影响了私募市场的资金供给。募资难已经成为困扰私募股权投资市场的一大难题。

　　根据清科研究中心的数据，受到宏观经济影响，2020年的股权市场募资难现象加剧，新募集总规模为11,972.14亿元，同比下降3.8%。相较于外币基金，人民币基金募资难更加突出，2020年中国股权投资市场人民币基金新募集金额超10,000亿元，同比下降8.1%；外币基金募集近2,000亿，同比上升28.5%。

　　在LP构成方面，国资背景的LP是人民币募资主力，富有的家族和个人活跃度显著提升（但投资方向上偏向VC和早期机构）。市场化基金募资青睐于金融机构（含险资）类LP。清科研究中心发布的2020年LP类型分布情况如图：

　　因此，本文重点讨论保险机构、银行及银行子公司、证券期货经营机构、信托、政府引导基金等国有资本、上市公司、外资等七大募资方向，通过梳理向上述不同种类LP募资时的法律法规要求，探讨资金募集的合规考量及实践展业思路。

　　保险资金具有大体量、长周期的特性，是优质的股权投资募资来源。2020年11月中国银保监会下发的《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》通过正面引导+负面清单方式，解除了既往财务性股权投资限于八个行业的限制，允许保险机构在十大负面清单之外自主选择投资行业范围，促进险资加快入市。

　　虽然近期监管放开险资财务性股权投资行业限制和权益类资产投资余额上限，为募集险资提供了一定政策支持。但根据清科数据，险资作为LP投资比例近年缩水明显，2020年险资出资金额占比降低至约6.3%。笔者认为，一方面险资投资整体偏好低风险，资产配置仍以固收类为主；另一方面保险资金运用仍受到严格监管限制，险资投资股权投资基金时对基金管理人、基金本身以及底层标的设置了以下多方面条件，将部分外部市场化投资机构尤其黑马类管理人拒之门外：

　　因保险资金的规定相对复杂，在募集险资LP进行投资时管理人可能会面临一系列展业难点。如，险资投资股权投资基金是否需要遵循比例限制？险资所投资的基金是否可以投资于上市公司股票？保险资金投资的境内股权投资基金是否可以投资境外标的？针对保险资金投资PE基金的展业难点，可参考我们团队此前专题分析文章《万亿险资市场，PE机构如何正确拥抱你》寻找上述系列问题的答案，也可联系笔者进行进一步的探讨。

　　受限于保险资金投资的种种监管限制，险资做LP倾向于选择投资运营时间长、管理规模大的成熟的基金管理人。2020年11月中国保险资管协会发布了保险资金投资的私募股权投资基金管理人评价A类名单，从险资募资趋势上看，这些A类管理人或将成为险资配置股权基金的优选。

　　3. 本部分仅为作者对核心要求的总结，并非完整的法条罗列。具体的法规要求请参见：《保险资金投资股权暂行办法》、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》、《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》、《保险资金境外投资管理暂行办法》、《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》。

　　资管新规前，银行自有资金和理财资金是股权投资基金重要的资金来源，银行资金主要通过嵌套资产管理产品间接投资股权投资基金，例如通过通道认购结构化私募基金的优先级。

　　资管新规及其配套规则出台对募资市场最重要的影响体现在银行理财资金的入市， 2018年9月，银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法》，第35条和36条所规定的理财产品可投标的不包括私募股权基金，同时，受限于资管新规去通道、不得多层嵌套的严格限制，理财资金作为LP投资私募股权基金这条路已经关闭，对私募基金募资造成不小的冲击。

　　虽然银行理财资金不得投资于私募股权基金，但GP在募资过程中GP仍可以考虑银行作为合作渠道，探讨银行所代销的其他资管产品投资于私募基金的可行性。

　　2018年12月银保监会出台的《银行理财子公司管理办法》为商业银行通过理财子公司进入股权投资市场打通渠道，银行理财子公司可以选择合格的私募股权投资基金管理人担任金融投资合作机构，意味着银行理财子公司不仅可以与符合条件的私募基金通过投顾模式合作，还可以作为LP进行间接股权投资。实操层面产品方案需跟银保监沟通，产品需要在银保监会完成产品的备案，而银行理财子公司PE投资流程也需要落实完善。

　　新规后，各大银行积极研究设立理财子公司，截至2020年底我国共有24家银行理财子公司获批筹建。目前市场上已经有银行理财子公司作为LP投资市场化基金的案例。根据私募通2021年4月发布的报告，工银理财已于2020年3月、6月、12月和2021年3月分别投资于四支基金，其中，广盈博股一号基金的基金管理人是工银旗下的机构（工银亚投），另外三支基金的基金管理人是第三方机构(星润资产、正心谷和富浙资本)。除这三支基金外，工银理财还与高瓴资本、君联资本等管理机构签订战略合作协议。

　　银行理财子公司所发行的产品投资私募基金并无法律上限制，私募基金管理人可以关注市场上最新案例，探索向银行子公司募资的新路径。

　　5. 参考私募通于2021年4月2日发布的《银行理财子股权投资初探索——银行理财子系列研究报告（股权投资篇）》

　　证券期货经营机构包括证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。配合资管新规，证监会于2018年10月出台了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（“151号令”）和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（“31号公告”），规范了证券期货经营机构设立的私募资产管理计划的投资运作。

　　根据资管新规及151号令第36条，资管计划仍然可以投资于私募股权基金。但资管计划在投资时除了需要满足合格投资者、不超过嵌套两层限制、不变相突破人数等限制外，还应采用资产组合的方式，设定了“双25%”的比例限制：

　　a) 资金端比例限制：一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%；

　　b）资产端比例限制：同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。

　　但上述条款同时规定，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资产管理计划不受前述比例限制。因此，符合上述除外规定的资管计划可以统一投向同一个标的基金，该资管计划的投资比例可以突破前述不超过标的基金净值25%的限制。

　　双25%限制下原则上一个集合资管计划募集的资金至少需要投资于四个不同资产，即要求资管计划分散投资、主动投资，从根本上约束了证监体系资管产品作为基金的募资通道。虽然考虑到投资者风险承受能力，对单个投资者出资1000万元以上的封闭式产品进行豁免，但实践中该等投资群体相对有限，资管计划渠道募资仍受到重大限制。

　　同时我们注意到2020年10月证监会发布了关于修改151号令和31号公告的征求意见稿，征求意见稿中双25%的投资限制豁免了其中一个，即征求意见稿下资管计划可以成为私募基金的唯一LP，不再有资产端25%的比例限制。但目前该征求意见稿尚未正式出台，法规被正式修订前仍需严格遵守31号公告中双25%的限制。建议GP密切关注未来新规出台后的要求，适时调整和设计募资端的产品结构。

　　6.资管新规第二十二条：资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

　　7.资管新规第十五条：金融机构不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。

　　8.关于就《关于修改证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法的决定》（征求意见稿）《关于修改证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定的决定》（征求意见稿）公开征求意见的通知。

　　信托计划属于银保监会监管的金融产品，根据信托法律法规和资管新规相关规定，信托公司可以将信托计划投资于基协登记的私募股权管理人发起设立的私募股权基金，实践中信托计划可以作为基金的LP。但需要关注：

　　1）同前文资管计划类似，需满足资管新规下合格投资者、不超过嵌套两层限制、不变相突破人数等限制；

　　笔者在此不就信托计划类型的LP展开讨论，主要考虑到在现有的分业监管体系下（信托计划受到银保监会的监管），信托计划持股结构上市审查过程中相对敏感。

　　根据《非上市公众公司监管指引第4号》，“股份公司股权结构中存在信托持股等股份代持关系，或者存在通过持股平台间接持股的安排以致实际股东超过200人的，应将代持股份还原至直接持股。但接受证券监督管理机构监管的私募股权基金、资产管理计划和其他金融计划无需还原股份或转为直接持股”。实质上，监管关注信托计划（尤其是集合资金信托）中投资人较多难以满足股权结构清晰以及200人股东人数限制等问题，因此一般会在上市前进行拆除。

　　笔者也关注到科创板设立后监管审核规定略有放松，已有盛美股份、芯原股份等带有信托持股架构进行IPO的案例。鉴于实践中监管就拟上市企业的股权架构情况不同可能存在不同的监管口径，在信托持股被上市审查部门广泛接受前，建议GP和管理人实时关注监管政策变化与最新案例，视监管态度对资金端结构做出动态调整。

　　根据清科研究中心统计，2020年募资市场机构LP中政府机构/政府出资平台、政府引导基金投资活跃度较高，累计出资超1,500笔，投资总额逾1,870亿，成为人民币基金的募资主力。引入国资LP时应该关注以下问题：

　　政府引导基金是由政府主导设立并市场化运作的政策性基金，用以引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节。

　　政府引导基金的政策发展起始于创业投资领域，自2005年发改委、财政部等十部委发布的《创业投资企业管理暂行办法》起，各地政府陆续出台规定，引导社会资金进入创业投资领域。自财政部2015年下发《政府投资基金暂行管理办法》起，引导基金所扶持的行业领域由创业投资领域开始全面铺开，2016年12月发改委颁布《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，以期继续发挥政府资金的引导作用和放大效应，吸引社会资金投入政府支持领域。

　　不同引导基金所适用的的具体管理办法不同，在向具体的引导基金募资时，应关注该引导基金所适用的规定。这里参考深圳市政府投资引导基金投资子基金遴选办法，对引导基金募资时可能需要关注以下要点：