不良资产是逆经济周期下较好的投资选择。自四大资产管理公司成立以来，中国的不良资产投资，已经经历了三次浪潮，我们可见的第四次浪潮已经到来。律师事务所历来是不良资产市场中最重要的服务方，道可特“实战不良资产”系列，旨在系统梳理不良资产市场发展及实务，希望不良资产市场参与方长期关注。

　　债转股，顾名思义即是将债权转化为股权，是一种债务重组，也是处置不良资产的常用方式之一。债转股使得企业的债务减少，注册资本增加，原债权人不再对企业享有债权，而是成为企业的股东。

　　债转股的主要作用有二：一是降低银行不良率；二是帮助企业去杠杆，降低财务成本，降低资产负债率，进一步提升融资能力，减轻经营压力。

　　中央金融部门（央行、银监会）：中央的金融主管部门；防范系统性金融风险，维持银行的稳健经营；相关金融政策

　　自2016年10月10日《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“指导意见”）出台以来，市场化债转股项目陆续落地。现将债转股案例进行全面梳理，并对其业务模式进行总结分析。

　　2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，普通债权以债权人为单位，20万元以下（含20万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过20万元的债权部分，每100元普通债权将获得约4.6股长航凤凰股票，确认的普通债权总额为45.74亿元，涉及共计132家债权人。以长航凤凰股票2013年12月27日停牌价2.53元每股计算，该部分普通债权清偿比例约为11.64%。

　　根据2015年12月18日长航凤凰恢复上市的首日交易情况，长航凤凰开盘价为18元，股价当日最高冲至21.6元，最终报收21.2元，涨幅1154.44%，当日成交量3.3亿股，成交额达65.64亿元，远超132家债权人45.74亿元的普通债权总额。而根据长航凤凰重整计划中每100元普通债权分得约4.6股长航凤凰股票，再按当日成交均价19.89元出售进行估算，则长航凤凰债权人所持每100元普通债权换股后可套现约91.5元，其实际清偿比例达91.5%。

　　2014年11月24日，长航油运公司重整计划，主要内容包括资本公积金转增股票和全体股东让渡股票两部分。在公积金转增部分，以长航油运现有总股本为基数，按每10股转增4.8股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约16.29亿股。转增股票不向股东分配，全部用于根据本重整计划的规定进行分配和处置。转增后，长航油运总股本将由33.94亿股增至50.23亿股。

　　另外，全体股东按照相应比例让渡其目前持有的长航油运股票，其中第一大股东南京油运让渡其持股总数的50%，共计让渡约9.32亿股股票；其他中小股东让渡其持股总数的10%，共计让渡约1.53亿股股票。全体股东合计让渡约10.85亿股股票。据此估算，上述转增及让渡股票合计27.14亿股，全部向债权人进行分配，用于抵偿部分债务，共计将抵偿约61.84亿元债务。照此计算，股票抵债价格约为2.27元/股。经统计，长航油运债权人申报及核查后的负债共计115亿元，这也意味着公司过半负债将通过“债转股”的方式进行清偿。

　　2016年3月8日，中国最大民营造船厂——华荣能源宣布，向债权人发行171亿股股票（向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股），以抵消171亿元债务。其中，中国银行是其最大债权方，债务总额为63.1亿元，华容能源向中国银行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务。

　　按照华荣能源“以股抵债”的方案，其对银行和供应商等债权人的发行价根据假设股份合并已生效的紧接着最后交易日前最后十个交易日每日收市价的平均市价给出，发行价设定为1.2港元每股（折算民币约为1元每股）。但在2016年3月29日实施每5股合并为1股之后，华荣能源股价依然未能达到1.2港元每股，均价为0.81港元每股，根据该平均股价，债权人通过股权获得的回报仅为拟定债务的66.5%，折损近三分之一。

　　2016年9月29日，国内首家破产重整的上市船企舜天船舶（*ST舜船）9月29公布了包括债转股计划在内的重整方案。除1.4亿元有财产担保的债权和1.9亿元税款债权等获得优先现金清偿外，其余大部分债权均按照普通债权的受偿方案实施。每家普通债权人所持债权中，30万元以下部分将全部得到现金清偿，超过30万元以上的债权部分，则按10.56%的比例以现金方式清偿。而剩余部分则将采取债转股的方式清偿，涉及债务总额约71亿元。在完成债转股后，原债权不再对企业享有债权，而是成为企业的股东。

　　具体方案为：以舜天船舶现有总股本为基数，按每10股转增13.870379股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约51,993.12万股，转增后舜天船舶总股本将由37,485万股增至89,478.12万股。上述转增股票不向股东分配，全部由管理人根据本重整计划的规定向债权人进行分配或处置。

　　2016年9月28日，中钢国际公告称，公司于当日收到控股股东中钢集团的通知，中钢债务重组方案已正式获得批准。这也意味着，时隔17年后，国内新一轮债转股正式破冰启动，中钢集团成为本轮债务重组当中首家推行债转股的国有企业。

　　经德勤审计后，中钢集团的债务规模约600亿，在此次债务重组方案中，中钢集团留债规模近300亿元，转股规模近300亿元，而此次债转股并非直接将债权转为股权，而是转为“可转债”。其中，留债部分，中钢需付息，不过利率较低，在3%左右；转股部分，该“可转债”拥有“债券+期权”的双重特性，期限拟定为六年期，第四年开始，如果企业经营改善，银行可将这笔债券转为股权，分享更多收益，若经营未能改善，银行可放弃行权，只求得债券的固定收益。

　　2016年10月11日，武汉钢铁（集团）公司与建设银行共同设立的武汉武钢转型发展基金（合伙制）出资到位，基金规模120亿元，意味着首单央企市场化债转股落地。该债转股的要素如下：

　　实施主体：武汉武钢转型发展基金。基金共两只，将分阶段设立，总规模240亿元，用途主要是帮助武钢集团降低杠杆率，降低财务成本。首期武汉武钢转型发展基金（合伙制）由建行与武钢集团共同设立。该基金的合伙人结构是，建银国际与武钢下属基金公司做双GP，LP则是建行理财资金和武钢集团自有资金。LP的出资比例为1：5，武钢出资20亿元，建行出资100亿元。GP的出资比例约1：2，武钢为100万元，建行出49万元。建行采用“子公司设立基金”模式，这样一方面可以风险隔离，另一方面也可以更好地将债转股的利益保留在本行体系内。

　　债转股企业：高负债率的钢铁行业央企，也是上一轮债转股企业。截至16年上半年，武钢集团资产总额1724亿元，总负债为1272亿元，其中流动负债高达1067亿元，资产负债率为73.7%。预计通过基金降杠杆措施后，资产负债率降低约10个百分点至行业平均65%的负债率。集团旗下有上市公司武钢股份，集团将与宝钢集团合并。

　　资金来源：自有资金与社会资金相结合，社会资金为主。武钢和建行出资比例为1：5，即武钢集团出资20亿，建行募集社会化资金100亿，通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金。基金LP预期收益率5%，强调不刚性兑付。

　　债转股范围：银行正常类。转型发展基金资金用途包括部分直接投资武钢集团子公司股权，也包括承接武钢集团到期债务，也就是说基金的用途之一是进行债转股，据悉债转股的债权是银行。

　　定价：债权方面，基金以1：1的企业账面价值承接债务；股权方面，非上市公司的股权经过评估按市场价转股；上市公司的股权参照二级市场价格作安排。

　　股权退出机制：预期二级市场为主，附带回购条款。武钢集团的债转股主要是通过股权基金化实现的，因此退出方式主要是投资的子公司未来上市或者装入主板的上市公司中，通过二级市场退出或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。此外，建行与武钢签订远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，国企集团将对股权进行回购，建行方面由此退出。

　　2016年10月12日，一拖股份发布公告，国资委已下发批复，同意控股股东中国一拖集团有限公司（简称中国一拖）分别将所持一拖股份1675万股、944万股和702万股（合计3322万股）A股股份协议转让给中国华融资产管公司、建行河南省分行和中国东方资产管理公司持有。本次股份转让完成后，一拖股份总股本不变，中国一拖的持股量减少为4.12亿股，持股比例由44.57%变更为41.24%。

　　上述三名金融股东所持股份是2001年中国一拖实施“债转股”时形成的。为解决历史遗留问题，同时整合发展中国一拖自身业务资源，中国一拖今年初提出减资回购上述三名金融股东所持的中国一拖全部股权，此次减资中国一拖的注册资本将由31.75亿元减少至30.24亿元。其中，中国华融减少出资额7623.91万元（约占中国一拖注册资本2.4%）；建设银行河南分行减少出资额4298.9万元（约占中国一拖注册资本1.35%）；中国东方减少出资额3197.13万元（约占中国一拖注册资本1.01%）。减资完成后，中国一拖的股东将只剩下中国机械工业集团有限公司和洛阳市国资国有资产经营有限公司，分别持有其87.9%和12.1%的股权。此次减资由中国一拖通过协议转让方式，以其持有的一拖股份A股股票进行支付，也意味着上述金融股东的债权最终变成上市公司的股权，变现能力将迅速提升。

　　2016年10月12日，中国一重发布公告，公司控股股东中国第一重型机械集团公司于近日收到国务院国资委下发的《关于中国第一重型机械股份公司公开发行A股股票有关问题的批复》。根据定增预案，中国一重拟以每股4.85元的价格，向公司控股股东一重集团非公开发行31978.29万股，募集资金总额15.51亿元，将全部用于补足公司因偿还一重集团委托和往来款15.51亿元所形成的资金缺口。一重集团将以现金方式认购本次非公开发行的全部股份，认购资金来源为各部委历年下拨的国拨资金。

　　值得注意的是，此次中国一重并非将债务转给具有AMC资格的金融资产管理平台，而是与控股股东进行了股权和债权的置换。而在中国一重之前，已经有上市公司在试水这种模式，并且得到证监会的受理或批准。2016年7月22日，西宁特钢公告，非公开发行股票申请获得证监会核准，此次定向增发股票初始方案为向青海发展投资、上海穆昭等9名特定投资者发行9亿股、募集资金52亿元，全部用于偿还银行。募集资金到位后，公司净资产可增加52亿元，资产负债率可由94.02%下降至73.31%。2016年9月22日，南京医药发布公告，以债转股方式定增不超20亿获证监会受理，将向控制人新工集团、第二大股东Alliance Healthcare、员工持股计划金融信7号专项资产管理计划共8名对象以6.55元/股发行不超过30534.35万股募资不超过20亿元，将使用募集资金净额中的17亿元偿还公司及公司全资子公司银行或有息债务，其余部分用于补充公司流动资金。

　　云南锡业集团（以下简称“云锡集团”）是本轮首单市场化债转股地方国企。2016年10月16日晚间，锡业股份公告，其控股股东云锡集团与建设银行签订系列合作协议，开展债转股。与其一同签约的还包括建信信托、中国信达资产管理公司、中信建投证券、海问律师事务所、北京山连山矿业开发咨询公司等。该债转股项目的主要元素和结构如下：

　　债转股企业：高负债的有色行业地方国企，也是上一轮债转股企业。截至2016年上半年，云锡集团总资产525亿元，负债435亿元，公司负债率达到82.9%，降杠杆目标为负债率65%。云锡集团的资产负债率一度高达82.8%，较行业55%平均水平高出近30个百分点。集团旗下拥有锡业股份和贵研铂业两家上市公司。云锡集团也是上一轮债转股企业。2001年，云南锡业公司与华融、信达资管公司共同出资组建了云南锡业集团有限责任公司，当年7月云南锡业公司财务账上的整体资产进入云南锡业集团。根据云南省国资委批复（云国资产权【2014】129号）以及公司与华融、信达公司和集团公司等签订的减资协议及其补充协议，集团公司通过减资方式回购华融和信达所持的债转股股权。2015年6月，集团公司支付对价10亿元完成减资回购事宜，至此，历经14年，资管公司正式实现债转股的股权完全退出。

　　资金来源：自有资金与社会资金相结合，以社会资金为主。100亿的债转股资金，主要通过市场募集社会资金。少部分为建行自有资金，但是金额很小，主要是为了撬动社会资金。社会资金可能包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司、以及私人银行的银行理财。基金LP预期收益率5-15%，强调不刚性兑付。

　　债转股范围：银行正常类（非建行）。债权转换成的股权，对应的不一定是原负债单位，而是集团旗下的优质板块和资产。项目分两期落地，每期50亿。包括云锡集团下属二级、子公司的五个子项目。建行对云锡集团总在50亿元以下，占云锡总负债近10%。按照国务院债转股指导意见，实施主体将交叉债转股，因此，建行的该债转股方案不涉及本行，而是其他银行。

　　定价：债权方面，基金以1：1账面价值承接债务；股权方面，由于项目不同，价格也不一样。股权投资的标的，是相对有发展潜力的板块，主要是云锡集团二级或子公司。

　　如果股权投资的标的资产属于非上市公司，会按照评估后的公允市场价值来确定入股价格；如果是上市公司（锡业股份、贵研铂业）的资产，则参照二级市场的价格进行定价。

　　股东权利及退出机制：建行在投资经营层面将作为积极股东，参与管理，退出方式预期二级市场为主，附带回购条款。基金向云锡集团旗下华联锌铟增资完成后，华联锌铟董事会总共将有7席，其中投资人有权提名1席（“投资人董事”）。退出可以按照市场化方式，将云锡集团未上市部分装到两家上市子公司，从而退出。此外有远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，云锡集团将对股权进行回购，建行方面由此退出。锡业股份公告显示，本次增资交割满3年时，投资人同意以该时点为作价基准日，由锡业股份通过向投资人支付现金和/或发行股份等方式收购投资人持有的华联锌铟股份。收购价格为：投资人与锡业股份确定的评估机构对华联锌铟的评估价格，并经云南省国资委备案/批复。除非投资人和锡业股份另行协商一致。

　　2016年11月10日，明珠股份披露了股票发行方案：拟通过债权转股权认购方式，向王少明、宋晋等5名合格投资者定向发行400万股，每股发行价格为2.5元，债权转股权金额1000万元，债转股比例为1：1。这1000万元为公司2015年向王少明、宋晋等人借入。截至2016年6月底，明珠股份的资产负债率为29.06%。此次债转股，大约可降低资产负债率8.25个百分点。

　　2016年11月15日，鑫联环保发布《股票发行方案修订稿》，拟按7.51元的发行价格向4名合格投资者定向发行约1749万股，共募集资金1.31亿元。其中，两位投资者中金佳泰和达孜必泰为公司股东。2015年，鑫联环保向两名股东无息借款9500万元和3500万元。两个债权人合计将约1.18亿的债权转为约1571万股。

　　2016年11月16日，云维股份发布公告称，当日召开的第一次债权人会议及出资人会议表决通过了公司重整计划。计划中提出了“债转股”：金融普通债权30万元以下现金全额清偿，30万元以上部分清偿比例为30%。其中的6%以现金清偿，另外24%债转股。具体方案为：以云维股份现有总股本为基数，按照每10股转增10股的比例实施资本公积金转增，共计转增61,623.50万股。转增后，云维股份总股本由61,623.50万股增至123,247.00万股。全体股东同比例无偿让渡本次转增股份的30%，共计让渡18,487.05万股，用于按照重整计划的规定清偿债权人，如有剩余，由管理人处置变现用于公司后续经营。

　　2016年12月18日，工行与北京金隅股份有限公司和冀东发展集团有限责任公司签署了《债转股合作协议》。根据协议约定，工商银行将与冀东集团开展总规模50亿元的债转股业务，资金分期到位，首期为25亿元，将采用有限合伙基金模式投入企业，用于置换企业存量融资，实现债权转股权。若本次债转股资金全部到位，冀东集团杠杆率将下降8%左右，进而帮助企业降低财务杠杆、减轻成本负担。50亿资金全数用于债转股，和之前案例不同。冀东发展债转股项目是工行操刀的第二例债转股。这次债转股仍然以设立基金的方式进行债转股操作，而根据我们测算这个基金的50亿资金全数将用于债转股，这一点和之前披露的案例有所不同。此前建行债转股负责人张明合曾表示“帮助企业降杠杆，可以是直接通过股权融资帮助企业降低负债水平，即绝对降低企业的杠杆率。也可以通过长期债权置换短期债权的方式来调整企业的负债结构”。

　　本次《债转股合作协议》是工行与北京金隅股份和冀东发展签订的，但协议内容是“工商银行将与冀东集团开展总规模50亿元的债转股业务”，并表示“若本次债转股资金全部到位，冀东集团杠杆率将下降8%左右”，这表明债转股主要是解决冀东集团的高杠杆问题，而不是母公司北京金隅股份。虽然冀东发展债转股不能降低其母公司金隅股份的杠杆率，但是能够使金隅股份合并报表中的资产负债率下降。金隅股份合并报表中2016年3季度总资产1422.45亿元，总负债941.35亿元，资产负债率为66.18%，50亿元资金入股后偿还等量负债能使得金隅股份总资产不变，总负债下降50亿元变为891.35亿元，资产负债率变为62.66%，降低3.52个百分点。冀东发展债转股是由于冀东发展杠杆率远高于金隅股份，融资成本也高于金隅股份（债券隐含评级为A+，不及金隅股份的AA+），并且连续三年亏损，债转股的动力远大于整个金隅股份。而金隅股份将冀东发展单独拿出来降低杠杆率也能够实现债转股资金最大效率地使用。

　　冀东发展在金隅股份所有资产中并不属于优质资产；工行具体投资入股冀东发展母公司还是子公司尚不确定，很可能围绕上市平台进行运作。金隅股份收购冀东发展，反向收购冀东水泥，是今年建材行业两大兼并重组案例之一。重组完成后冀东发展对上市公司冀东水泥的持股比例将降至13.20%（金隅股份将以45.43%的持股比例成为冀东水泥第一大股东），仍控股上市平台*ST冀装，但剩余资产和业务（包括装备工程、大宗商品贸易等）质量不佳。冀东发展在金隅股份中不属于最优质资产，也说明了这次债转股主要是想降低冀东发展的杠杆率。工行入股资产尚不确定，不过大概率仍是投资冀东发展中相对优质的板块，而债转股很可能是围绕上市平台*ST冀装进行运作。

　　2016年12月28日，陕西金融资产管理股份有限公司和陕西煤业化工集团有限责任公司在西安签署市场化债转股合作框架协议，规模400亿元。同日，陕西金资和陕煤化集团与北京银行西安分行签署了《首笔100亿元债转股增资协议》。按照三方签署的协议内容，将由陕西金资成立基金管理公司，陕煤化集团与陕西金资各出资10亿元，北京银行西安分行出资80亿元，联合成立债转股合资公司。合资公司首笔100亿元债转股资金，将对陕煤化集团全资子公司陕西陕煤榆北煤业有限公司进行债转股，从而降低企业资产负债率，助推国企改革。

　　陕煤化债转股是首例地方AMC主导的债转股，也是首例城商行参与的债转股。北京银行资金可能为银行理财、旗下基金公司的资金池、保险资金池、自有资金等，不过需要借助资管产品等通道。陕西金资于2016年8月18日成立，注册资本45亿元。陕西省国资委出资11.99亿元为其第一大股东，同时还引入了延长石油、西安城投、长安银行、陕国投等大型国有企业和优质金融机构为战略性股东，且已取得中国银监会不良资产收购处置业务资格。此次陕西金资作为地方AMC主导债转股，和之前武钢、云锡案例中建行子公司主导债转股不同，扩展了债转股实施机构的范围。北京银行是规模较大的城商行，此次在拽转股投资中出资占绝例，和之前多数由四大行出资不同，扩展了债转股出资银行范围。此次北京银行出资绝例，但是具体资金来源并未披露，但根据以往案例以及债转股指导意见中鼓励社会化融资的规定，仍然主要是非银行自有资金。而北京银行旗下有消费金融公司、保险公司（中荷保险，合资）、基金公司（中加基金，中加基金旗下也有基金子公司可做通道业务）和租赁公司（北银租赁）等。北京银行债转股资金可能来源于银行理财、保险资金、基金资金等，借道中加基金发行的资管产品。