当前我国经济形势下，去杠杆、调结构、严监管的总基调将在未来较长的一段时期持续，回顾已经过去的两年，各行各业都在历经阵痛，在该经济背景下，不良资产行业既面临新的机遇，也面临新的挑战。2022年银保监会工作会议介绍，2021年全年共处置银行业不良资产规模已达3.1万亿元。当前不良资产所处的新时代下，需要创新更多不良资产处置的模式，充分发挥不良处置的作用，既给困难企业输血纾困，又能促进产业和经济创新升级。本文将探讨并购重组方式在不良资产处置中的具体运用，并结合具体案件进行相关解析。

　　对于经济整体及各行企业而言，经济上的困难显著增加，但是对于逆周期的不良资产行业来说，可谓是迎来了新的机遇：海航重整方案及华夏幸福重整方案的落地、恒大流动性危机开始从个案隐性到局部显性、个贷转让试点办法开始试行、信托公司开始尝试与不良资产行业专业机构合作处置风险资产等，不良资产行业出现越来越多的投资机会，而经济的下行，使得资产价格不断被低估，不良资产投资者在优质资产的获取成本上可以有较大降低空间，经济压力下，更多的企业出现经营困境，也给了不良资产投资者获得优质企业股权的机会。

　　从不良资产行业发展角度来看，不良资产行业从最初的银行剥离业务阶段开始，不良资产主要来源于国有企业政策性剥离的不良债权，参与者以四大AMC及小部分外资机构为主，到如今，不良行业供给主力扩大为五大国有银行、股份制银行、外资银行及农商银行，而参与者从最初的四大AMC加小部分外资，扩充到五大持牌AMC、62家地方持牌AMC+银行系AIC+非持牌国资AMC+民营AMC+外资等，而当前阶段，不良资产行业由于体量的快速增加，参与主体类型的不断扩充，过去大批量的收置资产，批发零售资产时代一去不复返，处置模式将更加多元化，思维方式更加发散，需要参与主体发挥各自的资源、资金和技术专长，从而形成包括一级市场和二级市场在内的更完备产业体系。

　　华融资产监事长胡建忠在由国家金融与发展实验室主办的中国特殊资产50人论坛上表示[1]，并购重组是这一轮不良资产处置的一个重要的手段，“并购重组就应该是一个重要的手段，国企逐步剥离当中，应当把国企有价值的相关主业保留，把有价值的副业通过剥离以后让更多的参与主体，尤其是民营经济进场以后把它达到成一个比较精干的行业或者企业。既解决了国企逐步剥离的问题，又解决了彻底性的混改问题，也解决一部分民营企业把过去国企曾经做的一些副业做精做好。大型或者中型民营企业爆雷过程当中，包括这些民营企业化险瘦身，通过资产重组、债务重组、管理重组、技术重组和风险缓释方式重组的方式，使他们能够在几个领域，供应链上下游的几个领域做精，把其他行业做整合。”

　　2022年银保监会工作会议中明确，2020年和2021年，银行业不良资产处置规模已连续两年超过3万亿元，2021年城商行和民营银行不良余额增速进一步提升。[2]

　　银保监会表示，要妥善应对不良资产反弹，支持加快不良资产处置，并首次提出“持续推进中小金融机构兼并重组”。中小金融机构兼并重组亦是化解金融风险的一种路径，银保监会此前明确提出要坚持“一企一策”“一地一策”的原则处置高风险地方中小金融机构。

　　因此，当前不良资产所面临的市场量升价跌，处置难度加大，一方面更多大中型企业及中小金额机构亟待纾困，另一方面处置难度增大，需要综合创新更多不良资产处置的模式，发挥金融市场和产业结合的力量，以将不良资产有效转化。

　　资产处置是指通过综合运用法律允许范围内的一切手段和方法，对资产进行的价值变现和价值提升的活动。资产处置的范围按资产形态可划分为：股权类资产、债权类资产和实物类资产。不良资产处置的模式主要有以下几种：

　　在资产管理公司的实际操作中，针对来源于金融机构打包出售的不良资产债权、抵债股权、抵债实物等组成的不良资产包经常采用传统的不良资产经营模式。

　　根据资产包中资产类别的不同，资产管理公司可以采用的处理方式也不尽相同。对债权类资产可采用正常清收、诉讼追偿、债权出售、资产置换、债权重组等方式以实现现金回收或转化为其他类资产进一步进行处置；对于以实物抵债的资产，采用以实物出资入股的方式转化为股权类资产或通过资产转让、租赁的方式实现现金流回收；对于股权类资产或通过债转股的方式转化为股权类的资产，通过公开拍卖、股权置换、股东回购、企业回购等方式以实现现金流回收或更换为更易处置变现的资产。

　　同时，根据不良资产包质量的不同，也采取差异化的处理方式。如针对有较大价值提升空间的资产，通常会主动挖掘债转股或追加投资的机会，推动债权转股或股权置换为上市公司股权的方式与资本市场对接以提升最终处置价值；也可在企业重组过程中引入战略投资人，共同推进企业的整合与业绩的提升以提高最终收益。针对价值较小、质量较差、债务人还款意愿低或能力有限的资产，通常会根据区域、行业、企业关联关系等标准将资产进行梳理打包，批量出售（以拍卖、竞价、招标、协议等形式）给市场上的投资人。而针对较为特殊的情况，如债务人有还款意愿，并拥有实物资产，但存在流动性问题无法以现金偿付的情况，可以采取较为灵活的处置方式，如以股权抵债或以实物抵债等，但上述途径需要经过一系列的协议安排或相应的司法程序。

　　传统不良资产经营模式通过对将不良资产的切割、查封、变卖来达到变现清收的目的。通常会被认为是对原有经营体毁灭性的处置，原有长期积累起的人力资源、生产设备、产业能力等都将不复存在，是商业体的彻底消亡。而且当涉及的债权人数量较多时，相关破产清算的过程会由于过于复杂而变得漫长。例如中国著名的第一起债务重组——长达两年多的粤海重组，由于参与的债权人超过1000多家，涉及众多家企业以及数百家债权银行，谈判过程十分艰难。

　　针对从非金融机构处收购来的应收账款与其他应收款项以及从银行、信托公司等金融机构收购来的不良债权资产，通常采用附重组条件类不良资产经营模式。

　　所谓附重组条件类不良资产经营模式，即在确认债权债务关系的基础上，与债权企业及债务企业达成三方协议，约定向债权企业收购债权的同时，债务企业及其关联公司应接受对还款时间、还款金额、还款方式及担保抵押等一系列的重组协议安排。采用上述模式的有利之处在于，可以通过重组等手段优化存量的债权资产，为暂时存在流动性问题的企业提供了盘活存量、缓解产业链条支付危机、促进经营条件改善的有效途径。

　　与在传统不良资产经营模式下采取的不良资产处置方式不同，对采用附重组条件类不良资产经营模式的不良债权资产，AMC公司通常不会再将其在二级市场上打包出售，更多会通过债务企业或其关联方的还款来实现债权的回收。

　　AMC公司通过债转股、以股抵债和其他不良资产经营相关的交易获取大量的债转股资产，通常会根据债转股资产的不同特点，实施“一企一策”的分类管理和处置策略。根据每个债务企业的具体情况指定管理目标、运作策略和处置方案，通过完善治理结构、资产重组、并购扩张、追加投资等多种方式以实现债务企业整体价值的提升，通过提供配套的金融支持，增强债务企业的资产流动性，实现整体收益的大幅度提升。

　　但能够采用上述方式处置的不良资产，其债务企业本身需要具备一定的条件。首先，债务企业的主要产品应符合国家产业政策，生产符合环保要求；其次，债务企业的管理水平较高，财务行为较为规范，能够执行债转股方案及为持续有效的经营所做的安排；第三，债务企业的资产可以通过适当的流程及安排予以处置和盘活。采用债转股方式处置的不良资产，更为依赖债务企业的后续持续运营，因此对债务企业的日常管理和监督是采用此种方式处置不良资产的最为重要的工作。

　　相比传统处置方式，后两种盘活重整的模式是成熟市场经济体中不良资产化解更为常见的手段，其并非是债权人一味的让步，而是通过市场化手段进行利益的再安排。在市场化体系下，盘活重整是一种更健康更常用的发展方式，其模式能最大限度的保持现有生产力、维持劳动资源，避免失业率上升对经济运行态势进一步的负面影响，并使生产力在经济企稳向好时得以迅速恢复，是一种建设性的处置方式。处置方式的创新和发展中通常会大量运用并购重组的处置方式，下文将重点论述并购重组处置模式在不良资产处置领域的运用。

　　并购重组就是兼并和收购之意，一般是指在市场机制作用下，一企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。并购重组是搞活企业、盘活企业存量资产的重要途径。大部分金融机构提供增量，比如银行提供、证券机构发行股权、信托设立信托计划来支持实体经济；而资产公司的版块是从存量入手，当社会的金融资产和非金融资产累计到一定程度的时候，资产公司应着力解决企业纾困以及资源错配的问题。而目前并购重组方式已经成为资产管理公司提升不良资产价值、化解金融风险的重要手段。

　　“雨润重整案”由雨润控股等78家公司（非上市）及南京雨润等44家公司（上市）两部分组成，中国华融资产管理股份有限公司江苏省分公司向雨润精选证券化平台投资30亿元纾困资金，助力雨润恢复、提升产能。

　　2021年4月29日，南京中院依法裁定对“雨润系”122家公司进行实质合并重整，2021年12月14日，经重整投资人遴选小组审议表决，中国华融资产管理股份有限公司江苏省分公司提交的《重整投资方案》获表决通过，成为雨润集团重整战略投资人。2022年1月29日，南京雨润等44家公司重整方案获债权人99.72%高票表决并南京中院裁定通过。

　　雨润集团重整方案将122家公司纳入重组范围的逾800亿元债务，以“现金清偿+留债分期清偿+以股抵债清偿”阶梯式偿债方式。其中，以股抵债清偿方式具体为300万元以上按17.8元/股价格实施“债转股”。转股完成后，雨润精选股权结构为：转股债权人占股37.29%，雨润控股占股33%，战略投资人中国华融占股7%，另有22.71%预留股份用于业绩对赌下的优先债权清偿和实施股份补偿。雨润精选承诺，2026年实现净利润不低于50亿元，并在2027年内提交上市申请。重整计划目标达成后，转股债权人从雨润精选退出，或将从资本市场获取更高收益。

　　作为食品行业龙头企业，雨润集团若重整成功，将有利于保护3万名员工和产业链10万人就业；有利于全体债权人避免600亿元直接损失，中国华融作为重整投资人，以债转股的方式参与雨润集团不良债务处理，并成为雨润精选股东，助力大型企业重整，既能提升不良资产价值，又化解企业风险。

　　2014年3月，“11超日债”事件爆发，成为国内债市首个违约事件，上海超日高达58亿的债务黑洞甚至一度引发行业性风险。长城资产第一时间介入，采取“破产重整+资产重组”的模式重组上海超日。首先，通过破产重整解决58亿高额债务，以附条件保函形式收购“11超日债”，保证了“11超日债”全额兑付。同时，引入行业龙头协鑫集团作为主要重组方，注入优质资产，最终达成恢复上市条件，保护了6000多户债券持有人10亿元的权益，盘活了超日的产能。通过重组上海超日，国内首例公募债违约事件得以妥善解决。长城资产的介入不仅履行了化解金融风险的金融央企社会责任，也创造了企业效益、社会效益。如此通过并购重组业务处置不良资产，是多赢，是真正的“盘活存量”。

　　结合前述案例，在很多上市公示或大型企业涉及的不良资产处置过程中，并购重组是常见的处置手段，不良资产处置中并购重组的具体方式主要有：

　　完全收购，即收购企业把被并购企业的资产与债务整体吸收，完全收购后再进行资产剥离，盘活存量资产，清算不良资产，通过系列重组工作后实现扭亏为盈。由于并购双方兼容性强、互补性好，并购后企业既扩大了生产规模，又不浪费企业的优质资产，同时减少了竞争对手之间的竞争成本，并购方还可能不用支付太多并购资金，甚至是零现款支出收购。

　　此种重组方式之下，并购方只接纳被并企业的资产、技术及部分人员，被并企业用出让金安置剩余员工、处置企业残值、偿还债务后自谋出路或将原企业注销。这种方式要求并购方具有一定现金支付实力，而且不需要承担被收购方债务的情况下才可能实施。

　　股权投资是指投资方通过受让股权方式拥有被投资方的股权，投资方成为被投资方的股东，按所持股份比例享有权益并承担股东相应责任与风险。

　　上市公司常见股权投资方式包括流通股转让和非流通股转让两种方式。流通股转让指并购方通过公开市场收购上市公司股票，此种收购方式操作性不强，现行法规对二级市场收购流通股有严格的规定，例如机构持股5%公告义务等，限制了此种并购方式的运用。非流通股转让主要指协议转让的方式，股权转让的对象一般指国家股和法人股，股权转让既可以是上市公司向非上市公司转让股权，也可以是非上市公司向上市公司转让股权。目前在我国，国家股、法人股股价低于流通市价，使得并购成本较低；通过协议收购非流通的公众股不仅可以达到并购目的，还可以得到由此带来的“价格租金”。

　　被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股金投入并购方，成为并购方的一个股东。并购后，目标企业的法人主体地位不复存在。此种模式中不涉及现金流动，避免了融资问题，常用于控股母公司将属下资产通过上市子公司“借壳上市”，规避了现行市场的额度管理。

　　企业根据未来发展战略，用对企业未来发展用处不大的资产来置换企业未来发展所需的资产，从而可能导致企业产权结构的实质性变化。资产置换式重组模式可以有效地进行存量资产调整，将公司对整体收益效果不大的资产剔掉，将对方的优质资产或与自身产业关联度大的资产注入，可以更为直接地转变企业的经营方向和资产质量，且不涉及企业控制权的改变。主要不足是在信息交流不充分的条件下，难以寻找合适的置换对象。

　　并购企业将过去对并购企业负债无力偿还的企业的不良债权作为对该企业的投资转换为股权，如果需要，再进一步追加投资以达到控股目的。债权转股权，可以解决国企由于投资体制缺陷造成的资本金匮乏、负债率过高的“先天不足”，适合中国国情。对并购方而言，也是变被动为主动的一种方式。

　　又称注资入股，即由并购方和目标企业各自出资组建一个新的法人单位。目标企业以资产、土地及人员等出资，并购方以技术、资金、管理等出资，占控股地位。目标企业原有的债务仍由目标企业承担，以新建企业分红偿还。这种方式严格说来属于合资，但实质上出资者收购了目标企业的控股权，应该属于企业并购的一种特殊形式。

　　此种模式并购方以少量资金控制多量资本，节约了控制成本。目标公司为国有企业时，让当地的原有股东享有一定的权益，同时合资企业仍向当地企业缴纳税收，有助于获得当地政府的支持，从而突破区域限制等不利因素。将目标企业的经营性资产剥离出来与优势企业合资，规避了目标企业历史债务的积累以及隐性负债、潜亏等财务陷阱。

　　上市公司对被并购公司进行投资，从而将其改组为上市公司子公司的并购行为。这种以现金和资产入股的形式进行相对控股或绝对控股，可以实现以少量资本控制其他企业并为我所有的目的。上市公司通过投资控股方式可以扩大资产规模，推动股本扩张，增加资金募集量，充分利用其“壳资源”，规避了初始的上市程序和企业“包装过程”，可以节约时间，提高效率。

　　在当前宏观市场环境之下，金融资产管理机构再一次被赋予重任。而在不良资产的处置过程中，以往简单的打折、清收、再出售处置等传统处置方式已经不符合当前市场期待，也无法满足日益变化的市场需求。在不良资产处置过程中，综合运用并购重组等新的资产处置手段，通过各种途径帮助企业“重获新生”，无论对于债务企业、债权人还是市场整体来说都是更加有益，不仅能促成困难企业脱困发展，而且也能实现各方合作共赢，从而为我国的金融转型升级作出自身应有的贡献。

　　[1]参见：不良资产行业观研：《华融资产胡建忠：并购重组是本轮不良资产处置的主要手段》,网址：

　　[2]参见：中国银行保险监督管理委员会官网2022年2月11日发布：《2021年四季度银行业保险业主要监管指标数据情况》，网址

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