它像一个游荡的幽灵，徘徊在中国证券市场十年之久，迄今不得见光；它像一个越滚越大的雪球，以旋转的姿态不断冲向市场；它又像一个神秘的水晶球，无言地摹画着证券市场的波动起伏和未来走向。它就是在市场普遍存在的、以券商为操作主体的、以买卖股票为目的的地下证券融资业务，它正在以越来越大的力量影响着券商的生存和发展、推动证券市场的波动加剧。

　　自证券营业部诞生以来，发生在营业部的、以赢利为目的的、以营业部客户为融资对象的、以证券市场投资为唯一用途的证券融资业务一直遭到来自法律、政策以及行政各方面的干预，但这项业务从来没有真正停止过，只不过一直沿着政策和法律的边缘大跳“之”字舞，融资的业务量和利率水平随着监管的松紧程度和市场的冷热程度做波浪起伏。

　　近来，佣金下调的政策进一步挤压了证券营业部的生存空间。不少营业部又把地下融资业务作为一项增加交易量、吸引客户和稳定客户的创新业务，大大地推行起来。一些券商还开始把这项一直处于朦胧中的“灰色业务”逐渐公开化和“规范化”，不但对营业部在操作业务时合同签订提出了许多规避风险的指导性意见，甚至在经纪业务总部设有专门的融资部门和专职的业务人员，同时制定了相关的管理制度和激励措施。在部分证券公司的鼓励下，在市场需求的推动下，不少证券公司经纪业务总部以及营业部的相关人员都焕发出无比的热情，投入并推动着这种融资业务愈演愈烈；在“赚钱效应”的吸引下，市场周边的人士也被更多地卷了进来，围绕着证券公司和证券营业部，产生了无数的“融资专业户”，形成了一条条高效的、完整的“融资生态链”。

　　其后，由于政府监管力度的不断加强，也由于证券公司在融资实践中不断的吸取和总结教训，营业部对客户透支行为越来越谨慎也越来越隐蔽。一方面开始控制透支比例，另一方面，开始研究融资技巧，强调其隐蔽性。

　　营业部采用的手法再巧妙，即便能躲过监管部门的一次两次的检查，依然躲不过一次次的市场风险和法律纠纷，也最终躲避不了监管部门的惩罚。在市场的教育下，大多数营业部逐渐摈弃了透支形式的融资方式，开始探索更安全的融资业务。

　　为了规避政府监管和市场风险，近年来，券商探索出一种新的名为“三方融资”的对客户融资方式。尤其是在去年银行股票质押叫停之后，这一证券融资方式迅速发展起来。

　　这种做法刚开始还是以券商为主体的。营业部把证券公司的自有资金或者证券公司通过空壳公司担保融来的资金，借贷给有需要的客户炒做股票。营业部不但收取因借贷资金所带来的交易手续费，还像透支一样，要向融资客户收取利息。虽然这种业务利润空间比较大，但由于国家政策严禁证券机构为股票交易提供融资，这种方式也就逐渐被现在比较风行的三方融资所取代。

　　三方融资比较隐晦的叫法是营业部委托监管业务，俗称“手拉手”，因整个融资过程是以营业部为中介、左右连接借贷双方，就像三人手拉手而得名。具体而言，就是指资金盈余者（简称贷方）将资金借给资金需求者（简称借方），资金需求者以一定的自有资产（主要为股票、基金等资产）作为借款抵押，借款利率、期限由借贷双方约定，所借资金限于投资股票、基金等有价证券，借贷双方指定第三方（简称监管方，通常为证券营业部）按监管协议对借款操作帐户和抵押帐户进行监管。在该业务中三方的责、权、利分别为：营业部以中介方和监管方出现，但不收取中介费用和融资利息，只收取客户的交易手续费；责任是对借款操作帐户和抵押帐户进行监管，不得擅自办理转托管、撤销指定交易、帐户取款等业务，并对上述帐户的风险系数进行监控，当市场出现大幅下挫时，依据不同的风险系数水平，分别承担通知义务，或在贷方的委托下进行帐户平仓，并承担在接受委托后因操作失误或不及时（不可抗力除外）造成的损失。但即便如此，营业部还是被借贷双方视为担保方，被经常卷入各种股票纠纷，甚至遭至各种风险和损失。近半年来营业部出事的新闻时见报端，原因各异，但可能最根本的原因都与三方融资脱不了干系。

　　最近一段时期以来，所谓的“三方融资”业务又有演变。有些营业部虽然力促借贷双方融资成功，但坚决不介入三方合同。只是分别接受借贷双方的委托，在借贷资金所购买的股票达至警戒线时接受借方委托指令平仓，监管贷方帐户不得办理转托管和取消上海指定交易等，以保证自身不卷入法律旋涡。但由于营业部置身事外，借贷双方缺少一个共同信赖的中介方，双方往往难以达成融资协议，最终可能造成营业部的客户流失。

　　为了规避政府监管和市场风险，近年来，券商探索出一种新的名为“三方融资”的对客户融资方式。比较隐晦的叫法是营业部委托监管业务，俗称“手拉手”，因整个融资过程是以营业部为中介、左右连接借贷双方，就像三人手拉手而得名。

　　虽然在三方融资中，营业部变得越来越小心，又是考察借款方的资信，又是研究借款方所质押股票和所购买股票的风险，又是调查资金来源是否合法，又是了解借款方的投资偏好和投资风格……与早年的盲目透支相比，今天的券商做融资业务可谓是“战战兢兢、如履薄冰、如临深渊”。

　　一家深圳地区营业部负责人告诉记者，这一业务还存在政策、法律和业务等各方面的风险。首先是政策方面。我国法律对于证券经营机构以自有资金或拆入资金变相提供融资的行为严禁开展，但对于客户间的借贷行为无明文鼓励或反对，且目前暂未有因开展该项业务而受罚的案例。因此营业部才敢于打这样的“擦边球”；其二，在法律方面，根据我国民事法律的有关条款：公司不是合法的借贷主体，企业法人之间不得互相借贷。他们之间的借贷行为属非法拆借，他们之间的借贷合同属于无效合同。因此，有些营业部在操作三方融资业务时，严格控制借贷双方不得均为机构，尤其是国企；还有一种变通法，就是借贷双方签定投资顾问合同代替借款协议，以此规避法律和政策风险。各家营业部最用心的还是完善业务风险控制的手段。据了解，对于市场风险防范，他们主要依靠一定的工具来操作。比如，通过对帐户风险系数的监控来达到保护出资方资金安全的目的。他们对监控帐户采用风险分级管理的方法，设置安全线、警戒线和平仓线三道防线，风险系数根据当时的市场状况适当调整，由专人负责实时监控。当帐户市值在安全线以上时，营业部作为监管方定期向方提供投资分析报告，汇报有关帐户资产的运作和收益情况、与同期证券市场收益率及投资工具收益率的比较情况等；当帐户市值在安全线以下警戒线以上时，监管方立即通知借款方要求其补充资金至安全线以上，在市值尚未恢复到安全区间之前，监管方将密切关注市值的变动情况；当帐户市值跌至平仓线时，监管方在知会借贷双方后按协议规定采取平仓措施，并将借款及利息划至方帐户。此外，营业部往往通过与贷方共同对抵押股票及拟投资股票的调查来控制个股风险，如严禁借方介入ST股票、近期涨幅巨大或基本面方面存在重大问题的股票，限制股票的投资比例等方式进行个股风险的控制。

　　营业部现在对借方资信评估的工作也越做越细：在协议之前将尽可能全面地掌握借款方的资信状况、投资偏好、操作手法等情况，一方面通过同业关系掌握客户一手材料，另一方面对借款人提供的抵押资产的权属严格把关。营业部还要对贷方资金来源风险防范：要求贷方对其资金的合法来源提供保证，确保不得为违规流入的资金或国外进入中国的“黑钱”。

　　但“智者千虑，必有一失”，即便如此，一些业内资深人士认为，这其中还是有很多考虑不周的地方。南方证券邱永红律师就指出，国家法律虽然允许私人之间的借贷，但规定其中的借款利率不得超过同期银行利率的四倍，而目前这种私人借款中的利率几乎都超过这个比例。另外，私人之间未经中国证券登记公司等有关机构进行出质登记的股票质押也是不具法律效力的。还有营业部自身的操作风险。近年来因工作中的小疏漏而造成营业部三方融资业务大损失的新闻也是不绝于耳。比如说，一家营业部帮助一位开有“拖拉机帐户”的机构客户实行三方融资。由于“拖拉机帐户”是数百家（甚至数千家）股票帐户共同拥有一个资金帐户，这家借款方用唯一的资金帐户借款，在数百（千）个帐户中同时买入股票，然后悄悄转走其中一个帐户中的股票。营业部稍有疏忽就可能遭至损失，最后只好赔偿方的损失。再有市场风险也难以完全避免，比如因大市急跌或投资股票的基本面发生重大问题导致风险系数急剧下降，并在极端情况下出现连续跌停致使帐户无法及时全部平仓变现的风险。还有借方客户诚信风险：包括到期不予还款或在特殊情况下予以平仓造成纠纷等等。

　　国家法律虽然允许私人之间的借贷，但规定其中的借款利率不得超过同期银行利率的四倍，而目前这种私人借款中的利率几乎都超过这个比例。另外，私人之间未经中国证券登记公司等有关机构进行出质登记的股票质押也是不具法律效力的。

　　根据市场各方的评价，在目前国内政策不支持的情况下，营业部开展的任何一种形式的证券融资业务都是举步为艰、左右为难，但为什么这一业务还是越做越大、形式和手段的创新越来越多呢？业内资深人士一致认为：需求和利益是推动这项业务不断发展、不断升级、不断创新的根本动力。

　　从借款方来看，在目前银行存款利率不断下调，储蓄收益虽稳定但极其有限、一级市场申购收益不断下降、直接参与二级市场股票投资有一定的风险且收益又不稳定的情况下，收益高且相对收益稳定的三方融资业务不失为一种较佳的理财工具。就目前的市场行情来看，平均年利率为12％左右，是银行利率的10倍。在巨额利润引导下，市场热钱都纷纷流向这一投资领域。据知情人士介绍，钱的来源有很多方面———个人、民营企业、上市公司、国有企业、银行资金、通过地下钱庄进入的香港“过江龙”资金。三方融资发端之初，主要的贷出方是一些拥有一定资金而又没有市场经验和投资技巧的个人投资者，后来一些民营资本也发现这种融出方式比经营实业的利润更高且更安全，也不断地涌进这一行列。近年来，上市公司和一些国有企业也越来越地多参与进来。一位上市公司投资部负责人告诉记者：以前，我们经常采取向券商委托理财的方式获取投资收益。这种方式不但要接受来自政府部门和广大投资者的监管，投资风险也很大。券商虽然也给予协议或者口头的保底承诺，但并没有实质性的资产质押，有时一样要面临到期难以回收投资的风险。一些国有企业也纷纷通过民间投资公司、信托公司委托理财的方式，把自有资金或银行借贷资金间接向市场放款。国有企业一般可以得到5％左右的年回报，其余的利息部分往往被国有企业的实权人物和中介所瓜分。银行资金的流入则更隐蔽。在利益驱动下，一些银行工作人员和券商业务人员相互勾结，成立一些专门用于的“壳公司”，编造一些有吸引力的项目，从银行骗出，再通过营业部以高额利息转贷给市场的资金需求者。一般而言，银行内部都很清楚这些资金流向了，但他们认为，既有证券营业部的严格监管，又有借款人的股票质押，可能比其他形式的更为安全。于公来说，既完成了当年的任务，为银行获取了相当的利息收入，甚至可以说从某种程度解决了银行资金的出路问题；于私而言，员个人也得到了不菲回报。一举两得，何乐而不为？近一年来，由于经济不景气，香港存款利息跌至谷底，香港市场投资机会减弱，因此也有部分“过江龙”资金通过地下钱庄，混迹于各营业部，寻找融资放贷的机会。

　　从方来看，在市场兴盛之时，多数人融来资金炒做股票，在短期内获得百分之几十甚至百分之数百的利润；在市场低迷之时，不少机构资金链崩裂，他们不惜高息融来资金是用于“救亡”。需要资金的人和机构也是各形各色，其中不乏具有前瞻眼光和敏锐的市场判断力的、善于慧眼识金和捕捉市场机遇的、敢于冒险的高水平职业投资者；还有一些或明或暗、资金出现缺口的机构或庄家，当然也免不了一些实力机构的操盘手为偷建自己的“老鼠仓”，甚至个别券商和基金在特殊时期，也偶尔进来短期融资救急。

　　名为第三方，实际是这一融资行为主体的营业部当然也有着更多难以为外人道的苦衷。一位业内资深人士告诉记者，表面上看，是市场低迷和佣金下调给营业部带来的危机。从深层次看，一方面是国内证券商普遍缺乏核心竞争力，一方面是政策给予证券公司业务创新的空间很小，券商普遍缺乏创新品种和创新手段，以至现在给客户融资已经成了某些营业部的“筑巢引凤”的法宝，一位营业部负责人告诉记者，只要我能帮助客户找到资金，我就能吸引有融资需求的投资者，我就能增加营业部的交易量和手续费收入，增加利差收入。而且有融资需求的投资者一般都不谈佣金折让问题；从另一方面来看，证券公司这些年的发展中，普遍存在股东不稳定、董事会不稳定、经营班子不稳定的现象，许多业务骨干人心不稳，一味追求短期效益也是原因之一。正因为利益所在、存亡攸关，即便有重重困难和诸多风险，不少证券营业部仍然表现出“越是艰险越向前”的勇气和不断修正、不断创新的精神，力图在政策的夹缝中趟出一条生路。

　　不敢说“存在就是合理”，但存在必有其理由。证券市场的融资行为伴随着证券市场的发展，顽强地生长，屡禁不止、屡扑不灭，越玩越精、愈演愈烈。它的行踪隐藏着越来越多的市场信息，预示着隐隐约约的未来市场走向，它可能演化为市场一支良性的重要的支持力量，它也可能异化为一股具有毁灭性的破坏力量，就看政策和法律如何引导。

　　证券市场地下融资的巨大的破坏力我们早已领教过太多太多。证券市场多年来恶庄的猖獗、泡沫的堆积、个股的疯狂炒作、投资理念的偏差；证券公司的经营困境尤其是营业部接二连三遭遇的各种风险和冲击，直接间接、或多或少都与这潜伏汹涌的地下融资潮有关联。

　　多年来，券商的地下融资业务一直是在错误中成长、在教训中规范，在券商的自发意识中非理性的发展。有关各方对券商地下融资的存在熟视无睹，对它产生的问题和风险也漠然置之。如果我们早一点对这些业务进行指导和规范，对涌入证券市场的信用总额和个股的质押比例能有控制的话，对反复进行质押的方式能严格禁止的话，亿安科技(相关行情)、康达尔等个股的疯狂炒作就不可能⑸颐堑耐蹲收吆驼鍪谐∫膊换岣冻鋈绱瞬抑氐拇邸?BR>

　　直到今天，许多人都认为证券融资业务仅仅是证券公司和营业部的事情。只要合同签得更周密一些，“擦边球”打得更巧妙一些，市场风险考虑得更细致一些，这项业务的风险也不会太大。但如果我们站在更高的角度和更广的视野来看，任由地下融资业务泛滥，必然会扭曲我们国家的产业政策和产业结构，影响国家整体资源的合理配置和经济的良性循环，甚至会冲击我国金融政策和金融体系的稳定。因为在地下融资的高利率吸引下，人们投资实业的意愿大大降低，大量的热钱从各种渠道涌向证券市场，造就市场越积越多的泡沫；另外，如果我们对于这种悄悄流入证券市场的资金没有一个总量的控制的话，一旦这样的“虚火”越烧越旺，必将给埋下极大的隐患，后果不堪设想。

　　融资融券，在国际上一直是证券公司的正当业务甚至是支柱业务之一。人们相信，开放是它未来的必然指向。只有公开化才可能规范化，也只有规范化才能让风险最小化。