今年以来，港股的牛市颇为坎坷：2月后美股波动骤然加剧，拖累港股波动率大幅攀升；3月后中美贸易战开打，港股动辄单日暴跌2-3%，股王腾讯都能两天折戟10%，让去年初尝甜头的不少南下资金一时无所适从。在这种比较极端的市场环境下，港股作为成熟市场的优势便体现了出来：这里有完善的做空机制和丰富的衍生工具，即使市场整体下挫，也不妨碍投资者通过股指期货或反向ETF来对冲大盘风险，甚至获得正向收益。接下来我们将重点聊一聊这些工具和衍生产品，今天先从相对简单的港股杠杆和反向产品开始讲起。

　　什么是杠杆和反向产品？本质上，它们都是ETF（交易所买卖基金），但香港证监会为了将其和传统不带杠杆的ETF基金区别开，特意叫做“产品”。

　　·杠杆产品（LeveragedETF）又称做多或看多ETF（BullETF），通过投资于股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现每日追踪目标指数收益的正向一定倍数。举个例子，恒指2倍杠杆产品意味着，当恒指某天上涨1%时，理论上该杠杆ETF当天净值会上涨2%，即能放大投资回报。

　　·反向产品（InverseETF）又称做空或看空ETF（BearETF），也是投资于股指期货或互换合约等，但实现的确实每日追踪目标指数的反向一定倍数。举个例子，恒指-1倍反向产品意味着，当恒指某天下跌1%时，理论上该ETF当天净值会上涨1%，即能把握跌市盈利机会。

　　香港市场有哪些公司发行了杠杆和反向产品？规模和流动性怎样？目前港交所共上市18只跟踪香港股票的杠杆和反向产品。和普通ETF相比，它们平均规模很小，但流动性很好。南方东英（CSOP）、华夏、三星、未来等是香港比较大的几家杠杆和反向产品发行商。

　　·根据香港交易所截止3月底的统计，目前上市的18只港股杠杆和反向产品的平均规模仅2.3亿港币，约合普通港股ETF单只规模的1/50；但总日均成交额却高达6.8亿港币，约合17只普通ETF总成交额的1/4。也就是说，香港股票的杠杆和反向ETF以1.2%的市场规模贡献了13.7%的市场成交额，足见其流动性之高（图表1）。

　　·考虑到风险因素，目前香港证监会只批准了2倍或反向1倍产品，且5家发行商垄断了18只杠杆和反向产品的发行，他们分别是南方东英、华夏基金香港、三星资产、未来资产、易方达资管香港。除易方达外，其他4家均有4只产品，分别为恒指和国指每日2×杠杆ETF、恒指和国指每日-1×反向ETF。其中，成交最活跃的是三星恒指每日2×杠杆（和南方东英恒指每日-1×反向产品（7300.HK），其3月日均成交额都在1亿港币以上（图表2）。

　　相比窝轮牛熊证、股指期货等，杠杆和反向产品有什么优点？和窝轮、牛熊证相比，杠杆和反向ETF的优点在于它只和股指涨跌幅挂钩而不受市场隐含波动率影响、无强制回收机制、定价更加透明；和股指期货相比，它的优势在于入场费低、最大损失可控。

　　·窝轮和牛熊证是普通投资者都可以接触的香港杠杆投资工具，在设计机制上和期权类似，这也就意味着它们的价格不光和挂钩或个股的涨跌幅有关，还和这些标的的隐含波动率相关（期权定价公式中很重要的一项就是底层资产的隐含波动率）。举个例子，CV3MC8是德国商业银行在去年9月发行的一只0700.HK腾讯认购权证（俗称窝轮，可视为看涨期权），即将在今年6月到期。去年12月以来，腾讯股价从385涨到400HKD/股，涨幅4%；而同期该窝轮价格却下跌了16%，主要原因就是过去5个月中，市场的隐含波动率大幅下降，导致窝轮的价格也跟随下跌（图表3）。而杠杆和反向产品就不存在被隐含波动率困扰的烦恼，因此在追踪标的涨跌上也更加“纯粹”。除此以外，杠反产品的杠杆比率（单日2×或-1×）通常比窝轮牛熊证（5-40×）低很多，没有强制回收机制（只要不被交易所除牌，就可以永久交易），同时定价更加公允透明（杠反的发行商和做市商独立开来，而窝轮通常发行商也是做市商）（图表4）。

　　·那么，杠杆和反向产品和股指期货相比的优势又在哪里呢？主要还是参与门槛低、无追加保证金风险。以南方东英-1×每日反向追踪恒指的ETF为例（7300.HK），它最低买卖单位1手（100个基金单位），按上周五收盘价约合532港币；而如果投资恒生股指期货，最低一手合约的保证金就需要14.6万港币。换言之，投资者的参与门槛差了好几个数量级，这也是为什么杠杆和反向产品颇受个人投资者追捧的原因。此外，杠反产品的杠杆率要远低于股指期货（10-15×），没有期货交易中的补仓或斩仓风险，最大损失相对可控（图表4）。

　　杠杆和反向产品有什么缺陷？从上面分析中，似乎杠反产品似乎满满都是优点，它真的没有瑕疵么？并不是这样。杠反产品最大缺点、也是广为监管机构和投资者诟病的就是，它只适合短期持有，在波动市内长期损耗相当厉害。

　　·为便于理解，让我们来做一组情景模拟：假设指数单边上涨（如每天上涨5%）或下跌（如每天下跌5%），杠杆ETF基本能做到上涨更凶猛而下跌更温柔，算是皆大欢喜；但在指数波动的市场（如V型或M型市场走势中），几个来回后指数回到原点，但杠杆ETF的净值却会出现明显损耗（图表5）。

　　·为什么会这样呢？归根溯源还是和杠杆ETF的每日rebalance机制有关：从杠杆ETF公司角度出发，假设它现在有100万的净值，为了实现对指数的两倍跟踪，理论上就需要再借从市场借100万（买期货本质上也是交易所借给它资金），这样它的资金敞口（exposure）就变成了200万，如果第二天指数涨5%，那么两倍杠杆ETF净值就增长了10万，达到了110万。但这个时候会出现一个问题，如果指数公司仍保留原来借的100万，那么总敞口（210万）只有总净值（110万）的1.9倍，而不是2倍了。为了继续保证跟踪效率，这个时候ETF公司就需要再借个10万，把敞口撑到220万，这样又能回到2倍跟踪了。说到这里，是不是感到一阵熟悉？这不就是市场常见的“追涨杀跌”的思路吗？在市场上涨的时候追加下注，在下跌时撤回杠杆。虽然这种操作在单边市场会英勇无敌，但一旦碰到波动市，哪怕是震荡上行市，都会出现滑铁卢。

　　·当然实际操作中，指数公司的rebalance会通过期货或掉期合约来完成，虽然fundingcost可能要低于直接市场拆借，但每天来一次的交易成本也是不可忽视的。从南方东英恒指2×和-1×ETF产品单页中我们就可以看到，虽然这些产品的管理费不高，只有0.99%，但它们的全年经常性开支比率却有1.28%，很大部分就是每日rebalance的交易成本。因此，为了避免长期损耗侵蚀回报，包括南方东英在内的所有杠杆和ETF发行商都会明确提示，“此产品是为进行短期买卖或对冲而设计的，并非为持有超过一日而设，不易做长期投资”，这一点投资者宜谨记。

　　投资者该如何使用这些杠杆和反向产品赚取收益呢？杠杆ETF适合在大盘单边升市时简单放大回报，反向ETF适合在大盘跌势增加防守和投资回报。但无论是杠杆还是反向产品都只适合短期持有。

　　·2017年港股恒指基本呈单边升势，很少有5%以上的回撤，这为2×杠杆ETF创造了绝佳的市场环境，使得其从2017年全年取得了80%的回报，超过了同期恒指35%涨幅的两倍（图表6）。但客观来讲，像去年那轮港股牛市可遇不可求，而且即使站在2017年初，也很少有人能笃定判断接下来会有一轮浩浩荡荡的单边上涨行情。进入2018年，当市场行情切换为宽幅震荡后，2×杠杆ETF的表现明显趋弱，开年以来（截止上周五）净值下跌了2.12%，而同期恒指仅下挫0.3%。因此，2×杠杆ETF有风险，投资者运用时需慎重。

　　·相比于2×杠杆ETF，今年港股的行情更适合灵活运用-1×反向ETF。从过去几年经验看，它是一个很好的对冲短期风险的利器，举个例子：在2016年6月22日脱欧公投结果揭晓前，如果投资者担心或有黑天鹅造成短期市场扰动，但同时又不甘心降低股票仓位来放弃中长期潜在收益，那么买入-1×恒指反向ETF并持有几天、等6月底市场情绪企稳后再平仓会是个相当不错选择，短短几天，对冲与不对冲的收益就相差了近6%！再例如，今年3月初当特朗普对中第一轮贸易战（钢铁和铝）打响后，投资者预期到未来事件还有进一步升级可能，便买入-1×恒指ETF来避险，那么持有到目前也会有1.3%的正收益，而同期恒指确是下跌2%的（图表7）。

　　·当然，相对专业一点的投资者也可以将2×杠杆和-1×反向ETF搭配起来用，南方东英在其官网上提供了模拟交易器（），感兴趣的投资者可自行设定简易的交易策略，并得到在特定时间段的策略回报。比如，基于朴素的均值回归原则，我们可以制定一个反向操作策略，在恒指单日下跌1%时买入2×杠杆ETF并持有3天，并在指数上涨1%时买入-1×反向ETF也持有3天，今年以来该策略回报有9%左右，相对指数会有明显超额收益（图表8）。当然，以上所有模拟都没有考虑产品的折溢价、交易费用、管理费用等一系列实操中的问题，不代表实际收益数字，但亦能给投资者提供一些有益的借鉴和启示。

　　数据来源：Bloomberg,Wind，CSOP。注：以上仅是模拟回测数据，不考虑税费，和真实收益有一定差距

　　图表72016年英国退欧时期（上）、今年3月中美贸易战（下）都为-1×反向ETF提供了实践土壤

　　数据来源：Bloomberg,Wind，CSOP。注：以上仅是模拟回测数据，不考虑税费，和真实收益有一定差距

　　图表8按恒指单日升1%即买入-1×反向ETF、单日跌1%即买入2×杠杆ETF来指定反向交易策略，今年以来会取得不错的超额收益

　　数据来源：Bloomberg,Wind，CSOP。注：以上仅是模拟回测数据，不考虑税费，和真实收益有一定差距