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蚂蚁上市突搁浅：拆解联合贷款谜团，几何级数增长不再？高中校服女生

郑一真 蚂蚁集团上市暂缓风波持续发酵。

11月2日，证监会发布消息，四部门联合约谈蚂蚁集团实控人马云等；当天，央行联合银保监会发布小贷新规征求意见稿；11月3日，上交所、港交所相继宣布蚂蚁IPO暂缓；11月4日，香港券商陆续公布中签投资者退款安排。

对于暂缓这一桩“全球最大规模IPO”的理由，上交所公告称，金融科技监管环境发生了变化。相关事项可能会使得发行人不符合上交所科创板相关发行上市条件或者信息披露要求。根据上交所《关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定》，发行人及联席主承销商将暂缓本次A股上市的后续工作。

12天以前，马云在上海外滩峰会的一席讲话将矛头指向金融领域，引发热议。10天之后，监管“亮剑”。11月2日央行、银保监会公布的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》对蚂蚁集团最主要的主营业务——信贷业务产生了重大影响。未来蚂蚁或需要大幅降低其杠杆率。

同时，蚂蚁集团面临重新估值，此前高达百倍的市盈率，普遍高于中美的互联网公司、支付公司和传统金融企业。一名外资行分析师对表示，蚂蚁集团所属的金融行业监管有相当的不确定性。在投资者看来，监管的风险挺大的，经常会有变化，当下最担心的是对业务有多少影响。现在也要看蚂蚁有多少钱，能做到少业务，怎么处理。

何时才能上市？资深投行人士王骥跃表示，首先要拿出初步合规方案，其次要等征求意见稿落地看是否还要调整，再次需要方案获得监管认可并调整业务到合规，最后还要重新申请交易所证监会同意发行，不排除重新上会。当然，中间还可能需要更新年报和招股书。

上市搁浅

上交所暂缓蚂蚁集团IPO一事令北京投行人士王鑫（化名）颇感意外。

“蚂蚁的定价已经完成，在这个时间点上，监管新规对他的发行可能不会有太大的影响。”就在11月3日晚采访其关于小贷新规对蚂蚁集团上市进程可能的影响之际，上交所突然宣布暂缓蚂蚁IPO。

对于蚂蚁集团后续的上市安排，王鑫表述，关键要看上交所说的相关事项是什么，目前无法下判断。

11月3日深夜，蚂蚁发文《致投资者》称，“对由此给投资者带来的麻烦，蚂蚁集团深表歉意。将按照两地交易所的相关规则，妥善处理好后续工作。”

另据媒体报道，11月3日晚，蚂蚁集团执行董事长井贤栋召集集团内部中高管召开紧急会议，会议上提及到 “暂缓”之后，保守估计蚂蚁重新上市的时间要被推迟半年左右。

蚂蚁集团暂缓IPO一事带来诸多连锁反应。A股和H股已经公布蚂蚁集团IPO中签结果。港股方面，11月4日，富途、耀才、华盛证券等宣布全数退回相关认购费用，包括所有参与认购客户的认购手续费和全部银行融资利息；另外，致富证券、老虎证券、复星恒利证券等宣布退回部分费用。

这一场现象级的打新，引爆超过20万亿资金的参与。A股网上发行有效申购户数约516万户，估算认购额超过19万亿，创A股纪录；港股至10月30日已获155万人认购、冻结资金超1.3万亿港元。

国庆节前，易方达、华夏、中欧、鹏华、汇添富发行5只可参与蚂蚁战略配售的基金产品，顶格募资规模合资600亿元。其中，根据公告，蚂蚁集团的股票最多只占该基金资产的10%。

蚂蚁上市就差临门一脚之际，11月2日，银保监会、央行就《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见（以下简称小贷新规）。同一天，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。

事实上，蚂蚁集团上市的高光时刻引来监管对金融科技的进一步关注。一位接近央行的人士表示，监管从几年前就开始研究对金融科技机构的监管。在数字金融科技发展的背景之下，很多风险已经转移到银行之外，已经不在传统金融安全网覆盖范围之内，需要研究央行如何发挥最后贷款人角色、存款保险覆盖范围、以及系统性金融科技公司的危机管理和处理机制。

如是金融研究院院长管清友表示，针对蚂蚁这件事，监管当局处理的是及时的。亡羊补牢，犹未晚也。监管这类企业，是个新课题，也是个世界难题。蚂蚁上市大大推进了对此类企业的监管进程，也让监管层下定决心出手。从监管层来说，需要反思监管方式的改善提升和超前，避免过多事后监管。从蚂蚁角度看，需要认清自己企业的本质，深入了解金融业的特殊性和本质特征，真心拥抱监管。从投资者角度看，如果一个金融企业被定义为科技企业，那么普通投资者在资本市场上将遭遇高估值和高杠杆两重镰刀收割。监管层及时叫停，算是保护了投资者利益。

联合贷谜团

监管的变数给蚂蚁集团当前的业务模式带来巨大的影响，给蚂蚁集团上市和未来的业务增长蒙上了阴影，矛头直指蚂蚁集团的联合贷款，蚂蚁花呗和借呗一大部分资金来源都是和银行的联合贷款。花呗和借呗都属于蚂蚁的微贷科技平台。蚂蚁微贷业务迅速发展，占营收比重从2017年的25%上升到2020年上半年的40%，营收金额从160亿增长到286亿元。

蚂蚁自营微贷利息净收入今年上半年14亿元。自营微贷净收入指本公司之子公司直接从事信贷业务，从而产生的贷款利息净收入。招股书数据显示，截至 2020 年 6 月 30 日公司平台促成的消费信贷或小微经营者信贷余额，包括金融机构合作伙伴（含网商银行）和公司控股的金融机构子公司的相应信贷余额、以及已完成证券化的信贷余额。其中，由公司之子公司直接提供信贷服务的表内贷款占比约为2%。

目前和微贷合作的银行超过100家，除了银行，微贷也与信托、券商等金融机构合作。多方采访了解，蚂蚁集团在和金融机构合作时，和机构的绑定会比较深，更多采用和银行联合贷款的形式。招股书显示，金融机构合作伙伴则基于公司平台促成的信贷规模，向公司支付技术服务费。

一位曾经与蚂蚁谈过合作的银行人士对表示，蚂蚁集团和银行合作的模式大概分为两种，一种是扣除掉资金成本之后进行利润分成，后来随着监管的限制，也开始出现直接和银行收取手续费。对银行来说，只需要出钱，就可以批量获客，风控也是蚂蚁在做，最早开始城商行很有动力做这件事。从利润比例来看，蚂蚁的利润分成占大头。

一名银行业分析师对表示，蚂蚁主要以联合贷款为主，而不止是助贷。一方面赚的钱更多，另一方面，在整个贷款过程中，蚂蚁的参与更多、效率更高。

背后的谜团在于蚂蚁的联合贷杠杆率究竟有多高。这次的小贷新规直接从资金融入和融出两方面限制了蚂蚁的杠杆。小贷新规要求，在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%；杠杆率上，通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍，通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。

“资金来源的杠杆控制在4倍，融出又要求出资30%，相当于把杠杆控制在12倍左右。”上述银行业人士表示。

蚂蚁招股书数据显示，蚂蚁净资产2149亿元。微贷促成的消费信贷余额为1.7万亿，小微经营者信贷余额0.4万亿，总计2.1万亿。

而关键的问题在于，新规落实之后，蚂蚁的联合贷款部分或需要自己出资约30%。据了解，一部分联合贷蚂蚁出资的比例在5%左右，甚至有的比例会更低。这也意味着，要发展微贷业务，蚂蚁需要比现在多得多的自有资金。

“相当于通过资本约束，限制了蚂蚁未来的几何级数增长。”上述银行人士表示。信贷业务已经成为蚂蚁最大的收入来源。微贷科技平台业务的收入在2018 年和 2019 年分别实现同比增长 39%和 87%，并在 2020 年上半年实现同比增长 59%。

在诸多传统金融机构人士看来，蚂蚁的创新和服务都值得传统机构学习。蚂蚁就像一条鲶鱼，逼着这些传统银行去改革。现在发力双循环，加上很多金融产品都不足，场景化打造也不够深入，未来消费金融市场还是会有发展空间。不过，随着，未来银行发力数字化转型，蚂蚁的市场份额有可能会被压缩。

蚂蚁集团IPO生变时间表：

10月24日，马云在上海外滩峰会发表演讲。

10月27日，蚂蚁集团公告发行定价68.8元每股。

11月2日，蚂蚁集团公布中签结果。

11月2日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。

11月2日，中国银保监会中国人民银行就《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见

11月3日，上交所和港交所先后宣布，蚂蚁集团上市暂缓；蚂蚁集团深夜发文向投资者致歉。

11月4日，香港券商陆续宣布蚂蚁集团IPO认购费用安排，港交所宣布推出蚂蚁集团股票期货的日期将会延迟。

11月5日，蚂蚁集团原定上市日期。

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