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3A债违约风潮：怎么看、怎么办foodborne

缪因知/文 10月底以来，辽宁华晨汽车集团、河南永城煤电控股两大当地明星国有企业的债券违约事件的影响持续震荡。尽管2014年，超日债券宣布违约以来，国有企业和民营企业的违约已经不算新鲜。但这一轮债券违约仍然令人震撼，不仅违约债券已经超过140只，违约金额已经超过去年全年量，AAA级违约主体更是集中于国企。

而且，市场已经开始疑虑这到底是“被动违约”还是“主动违约”。而这一切困扰应对的根本，不在于多筹些钱以备还债。因为债券市场本身是有层次的，低信用级别的主体未必不能借债，只是必须付出更多的成本而已。而且，尽管债市短期内陷入低迷，却依然不得不突围负重。因为提高在我国金融中的比例尚不到三成的直接融资的比重，是我国经济的一项基本的宏观转型任务。

11月，中国人民银行行长易纲《再论中国金融资产结构及政策含义》一文指出：十年来，我国金融资产的风险正向银行部门集中，如何令对法治和信用环境要求更高的直接融资市场（包括股市和债市），是需要解决的结构性任务。12月3日，证监会主席易会满亦发表《提高直接融资比例》一文，指出债券发行注册制要继续完善，门槛要降低而非提高。

“国企信仰”的悖论本质

化解国企债券发行人所带来的不确定与不安定，首先需要国企自身的治理。

其实，国有企业的债券违约并非自今年开始，但之所以今年很多人还在谈对债券发行人的“国企信仰”，是因为信仰国企不会违约的体制性理由仍然存在。

这种理由不是由于国企一般经营状况良好或稳健。而是因为投资者相信国企的控制人，特别是政府部门可以通过免费的资产划拨等方式，来保障国企不至于违约。较之交易往来需要“真金白银”支持的民营企业，国企的控制人有更多资源可以支配。

在债券需要还本付息却差钱的危急时刻，国企指望“政府爸爸”从天上扔“馅饼”，并非是不合理的期待。

然而，国企如果在某些时刻的资产可以“来得容易”，那另一些时刻的资产也会“去得容易”。

例如，风暴中心的永煤煤电控股，虽然隶属于实力雄厚的大型能源集团，但如市场分析人士指出，其承担了融资角色和较高的财务成本，而资金主要流向了亏损的非煤类子公司，而非利润率较高的永煤股份。借钱者、用钱者、赚钱者存在差异。

更有甚者，此次投资者质疑债券违约发生前，永煤集团还向其他河南国有企业无偿划转了价值35亿元的中原银行股权等优质资产。不仅没有“掉馅饼”过来，反而还被“挖肉”。

换言之，此番不少人哀叹的“国企信仰”的破灭，未必是由于国企变得更加自负盈亏、更加市场化而导致确定性丧失。事实上，2015年-2016年，保定天威、中钢集团、东北特钢、海南交投等中央和地方国企率先违约，民营企业反而坚持到了2017年，而且先是发生落后产能行业和落后地区。

今年，民营企业债券违约金额也是低于去年的，“无人兜底”并不可怖，可怕的是个别地区、个别国企集团反常规操作，导致国企惯常操作的确定性丧失。说得更直白一些，就是对特定区域搞无偿划转重组等逃废债务倾向的警惕。例如，永煤违约后，其所在省份的国企债券发行均受阻。

评级行业的国企“祛魅”

今年以来，大量AAA级债券的违约也对评级业产生了倒逼效应。如上周文章指出，6年来已经有近50家AAA级债券违约。

“评级失准”作为一种现象已经比诸多顶级评级的企业之表现更为稳定。国内评级机构不仅未能预测未来，甚至在债券的市场价格已经暴跌之际，仍然表现麻木（如17紫光债）。

国内评级机构准头误差的一个重要原因，是国企因素造成的扭曲。明明按照法人实力只能获得AA评级的企业，却因为国企身份的隐形担保而被抬高评级。这不仅使得债券市场“头部”极其庞大，如新发债券有6成以上获得AAA评级，更令AAA级债券内部分化严重，如同月的同评级债券票面利率可以相差一倍、200个基点（BP），评级失去参考价值。

而改进债券评级结果的路径，一方面需要“换人”，包括改革以被评级机构付费为主的盈利模式，把为评级报告付费者逐步更换为投资者等使用方。

具体思路创新可以包括由交易市场向投资者、特别是机构投资者集体征收固定费率，把评级报告当作一定程度上的公共产品予以集体购买。

当然，交易市场也可以向被评级机构收取固定的费率，来为评级报告统一付费。这可以推动评级机构致力于围绕内容的准度展开竞争，而不是现在“由卖家购买好评”的模式。另一种“换人”的思路则是引入境外评级机构。

另一方面，“换脑”也很重要，即改变对国企的评级思维。一是在积累此番以血泪换来的案例数据的基础上，对不同区域的国企设置不同的风险权重，二是评级机构基于对国企身份风险的不同估算风格而形成差异模式。

在使用者付费模式下，评级机构之间的差异化竞争将更为关键。即便是整体性高估国企风险的评级观点，也会由于其对风险上限的探索，而值得市场认真对待。

债券违约的执法后续

永煤事件引发巨大市场反响，而来自监管层的反响亦颇为巨大。

首先，中央政府予以明确表态和前瞻性定性。11月21日，国务院副总理兼金融稳定发展委员会主任刘鹤，主持召开的金稳委会议明确指出近期的债券违约个案存在周期性、体制性、行为性等主客观因素的叠加，即存在明显的人为因素。为防范各地债券危机进一步爆发，国务院要求金融监管部门和各地政府从大局出发，坚决维护法制权威，落实监管责任和属地责任，可谓直指国企违约的根源所在。

其次，监管机构迅速启动宽口径的执法行动。华晨集团、永煤控股债券发行的相关中介机构包括承销商、会计师事务所、评级公司均被立案调查。

其中，华晨集团的承销商招商证券作为债券受托管理人，被认定未及时有效履行受托管理人的信息披露职责和信用风险管理职责，属于较为传统的过失。

更值得关注的是：永煤违约事件爆发后，中国银行间市场交易商协会，对永煤控股债务融资工具的相关中介机构，包括承销商海通证券、会计师事务所、评级公司等启动自律调查。

不过，目前来看，调查的目标并非债券发行中的虚假陈述，而是所谓自我融资的结构化发行，即对违约企业展开了全方面的调查。

不仅如此，中国的债券市场存在多轨机制，银行间市场和证券交易所是不同的市场，分别受交易商协会和交易所的市场化机构监管，往上再分别向中国人民银行和中国证监会报告。

而此次，交易商协会对永煤控股实施自律监管后，证监会也跟进立案。这表明跨债券市场、跨监管机构的执法机制已经形成。中央政府打击债券违约违规的决心彰明。

对广大金融中介机构而言，在过去很多年里，债券发行承销和受托管理是较为“波澜不兴”的一个行当。

但目前来看，会成为监管的新热点。本来，债券若能如期兑换本息，就算发行中曾有虚假陈述等违规行为，也不会引发关注。

但现在，中介机构一方面既要防范由于工作的不足，而导致自身被牵连，并触发对相关事项的调查追责。另一方面，则要打起精神应对新任务。因为和股票持有的个体化机制不同，债券违约后的维权强调以债权人会议的形式来集体决策、共担后果。

股票一般没有共同的管理人，而债券的受托管理人的地位颇为重要，无论是就登记在其名下的债券担保物行使权利，还是接受持有人会议授权向发行人交涉，还是提起诉讼、接受和解调解，都是管理人为债券持有人利益最大化而需要履行的义务。

债券违约的民事救济

债券违约的本质就是欠债不还，因此监管执法之余，仍然面临如何偿还，或能偿还多少的民事责任问题，会是债券违约风潮在今后数年的长长余波。

民事责任首先需要区分基本的两类。无欺诈的情形较为简单，至暗时刻是企业破产。债权人可能需要通过集体会议的机制，来决定是否接受与债务人的和解。

有欺诈的情形较为复杂。一是涉及是否为规避偿债责任，而实行了欺诈性的财产转移。二是是否在债券发行时，对发行人的财务业务信息等偿付能力信息，是否存在虚假性、误导性记载或重大遗漏。此时，除了发行人，其他多种主体均可能承担责任。

根据今年下半年最高法院颁布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，对发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事（包括独立董事）、监事（包括职工监事）、高级管理人员或者履行同等职责的人员，“有责追责”，其制作、出具的信息披露文件中存在虚假陈述的，应当对投资者的损失承担连带赔偿责任。

但是，上述人员可以依据自身在公司中所处的实际地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及其为核验相关信息所做的努力等实际情况，证明自己主观上没有过错，以实现免责。

债券承销、服务等中介机构，应当遵循责任承担与过错程度相结合的原则。过错指对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务，或者受托管理人未能勤勉尽责公正履行职责。

披露文件出现虚假陈述时，债券承销机构的过错行为包括：（1）协助发行人制作虚假、误导性信息，或者明知发行人存在上述行为而故意隐瞒的；（2）未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，随意改变尽职调查工作计划或者不适当地省略工作计划中规定的步骤；（3）故意隐瞒所知悉的有关发行人经营活动、财务状况、偿债能力和意愿等重大信息；（4）对信息披露文件中其他债券服务机构出具专业意见的重要内容已经产生了合理怀疑，但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作；（5）其他严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为。

承销机构对披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容，能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明符合下列情形之一的，法院应当认定其没有过错：（1）已经按照法律规则、执业规范和自律监管规则要求，通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，进行了合理尽职调查；（2）对披露文件中没有债券服务机构专业意见支持的重要内容，经过尽职调查和独立判断，有合理的理由相信该部分披露内容与真实情况相符；（3）对相关服务机构出具专业意见的重要内容，在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，排除了原先的合理怀疑；（4）尽职调查工作虽然在结果上存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现披露文件存在虚假陈述的。

债券披露文件中存在虚假陈述的，会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等服务机构，不能证明其已经按照法律规则、行业执业规范和职业道德等规定的勤勉义务谨慎执业的，法院应当认定其存在过错。但服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域，其制作、出具的文件有虚假陈述，应当区分故意、过失等不同情况而区别对待。

增信人类似于担保，发行人不能如约偿付本息或者出现债券募集文件约定的违约情形时，法院可直接判令增信机构向债券持有人承担相应的责任，而不以增信机构的过错为前提。除了本息外，若监管文件规定或者增信文件约定增信范围包括其他损失赔偿内容的，债券投资者也可提出相关诉讼请求。

不过，债券发行欺诈和股票发行欺诈存在差异。

一来，后者是“一分钱一分货”，任何虚假陈述都会扭曲发行价。但债券发行的价格变动空间较小，例如公司发行10亿元债券时，即便夸大自身实力，只要其自身的真实偿债能力仍然足以偿还这10亿元债券，就不见得损害了持有人的权益。二来，股票价值的变化可以拿不同时点的交易价格之差来对比，而债券是会到期还本付息的。故不能简单比照股票的情形来按照计算债券虚假陈述造成的的损失。在民事责任施加时，存在一定的限制。

具体而言，我国只承认诱多型虚假陈述造成的损害，即披露虚假的或误导性的好消息、或隐瞒坏消息而导致投资者被欺诈买入或不卖出产生的损失。

虽然，法院受理民事赔偿案件不以涉案陈述已经被行政处罚或刑事判决认定虚假为前提，但实际上，此类信息要产生民事责任，不仅需要证明内容虚假或具有误导性、或存在遗漏，还需要有“重大性”，即虚假陈述足以影响理性投资者对发行人偿债能力的判断、或影响债券市场价格。

平心而论，普通民事原告由于无法核查发行人的财务文件的真实性，即便在债券发生违约时，单凭一己之力仍然难以证明债券虚假陈述存在。故而其胜诉希望仍然取决于行政监管机构或市场监管机构的调查结论的支持。

在确认虚假陈述后，也并非所有涉案债券的投资者均可索赔。只有在虚假陈述行为实施后、真相揭露日之前的“蒙蔽期”内买入者，才可以主张赔偿。

投资者在判决作出前已经卖出债券的，可索赔买卖差价损失及利息。在判决作出前仍然持有该债券的，由于损失尚未确定，可以区分为三种类型。

一种是诉请违约的发行人像其他欠债者一样支付到期本息、逾期利息、违约金、实现债权的合理费用等。

一种是债券尚未到期，但持有人以约定的违约情形已经发生为由，要求发行人提前还本付息，此时法院根据合同以及发生事件的具体情形予以判断。

一种是本债券尚未到期或发生违约，但持有人以发行人存在其他证券的欺诈发行为由，请求提前解除合同并还本付息等责任的，法院应当综合考量相关情形是否足以导致本合同目的不能实现等来做出判断。

较之股票，债券本身属于风险低、收益低的投资，故而，在债券赔偿中，利息损失赔偿的重要性更高，利率的确定更为重要。

一般而言，低信用的债券利率高，高信用的债券利率低。存在虚假陈述、粉饰自身实力的债券发行人实际上是骗取了低利率、少付了利息。故而法院应当根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准。

但发行人及其他责任主体能够证明债券债券投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化（如国家宏观货币量变化，导致债券价格下跌）、政策风险等与欺诈发行无关的其他因素造成的，法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。

（作者系中央财经大学副教授 管理与创新案例研究院特约研究员）

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