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19亿弃购 欲44亿买回 海正药业收瀚晖制药股权存疑itty bitty

张晓晖 一边是子公司破产清算，一边是44亿元收购子公司49%的股权。浙江海正药业股份有限公司（600267.SH，以下简称“海正药业”）正在上演“冰火两重天”。

2020年8月6日，海正药业发布数个公告，其中一个为控股子公司云南生物制药有限公司申请破产重整的公告，海正药业持有其68%的股权；另外一个则是发行股份、可转换公司债券及支付现金购买瀚晖制药有限公司（以下简称“瀚晖制药”）49%股权，这笔交易目前的预估价为人民币43.37亿元至44.84亿元。

在收购瀚晖制药49%股权之前，海正药业已经持有其51%的股权，这笔交易因为涉及到辉瑞公司是否继续履行合资协议，高瓴资本套现退出，备受投资者、监管者等市场交易各方的关注。

与辉瑞合资5年后分手

瀚晖制药的前身是海正辉瑞制药有限公司（以下简称“海正辉瑞”），系海正药业与美国生物制药巨头辉瑞公司在中国的合资公司。

2012年5月，海正辉瑞设立，公司注册资本金为2.5亿美元，其中海正药业方面占股51%，辉瑞公司占股49%。彼时的新闻稿显示：2012年9月13日，海正药业与辉瑞公司宣布由双方合资组建的“海正辉瑞制药有限公司”正式成立。该合资企业将面向中国和全球市场开发、生产和推广包括品牌仿制药在内的专利到期药物。合资企业的成立标志着两家公司在为更多的患者提供优质优价的品牌仿制药方面的努力迈出了重要一步。

海正药业时任董事长兼总裁白骅、辉瑞公司时任董事长兼首席执行官晏·瑞德（IanRead）出席了海正辉瑞的成立仪式。

此时的海正药业，是中国大型的原料药生产企业，主要生产抗肿瘤药物和抗生素。而辉瑞公司正希望借助一家熟悉中国市场的制药企业打开局面。海正药业被辉瑞公司看中的一个关键因素还是它的低成本运营模式，在海正辉瑞设立之前，海正药业已经是具有国际标准的中国最大原料药供应商之一。

双方一拍即合。

但在海正辉瑞的控股权上，据悉海正药业和辉瑞公司就谈判了一年之久。对辉瑞公司而言，是其首次不控股海外合资公司。

根据协议，海正药业向合资公司（指海正辉瑞）注入75个品种，涉及肿瘤药、抗感染等药物；辉瑞公司向合资公司注入“6+2”个品种，涉及内分泌、青霉素等药物。双方注入品种的销售规模大体相当。

海正辉瑞也创下了当时中国医药行业中最大的中外合资项目。2012年12月1日，两百多名辉瑞员工转入海正辉瑞，2013年1月1日，400多名海正员工转入海正辉瑞。海正辉瑞的6大区域正式商业运营。

海正辉瑞成立之后，的确实现了高速增长，时至今日，这家公司的营业收入和利润仍然在保持增长。

2017年10月，辉瑞公司基于全球战略调整的考虑决定出售其在海正辉瑞的股权，辉瑞退出的解释均来自于海正药业，未能查询到辉瑞公司对退出海正辉瑞的官方解释。

海正药业在2017年12月15日的公告中称：“辉瑞退出海正辉瑞的投资是基于其全球战略考虑势在必行的一个行动”。

海正药业在2020年8月6日的公告中则称：“2017年辉瑞基于其全球业务战略布局调整的角度考虑（逐步剥离仿制药业务，更多聚焦在创新药领域），决定从商业安排上选择退出海正辉瑞。”

为了让辉瑞公司能够成功退出，海正药业还在2017年12月16日，专门召开股东大会对海正辉瑞的公司章程作出了修改，删掉了辉瑞公司必须回购股权的条款，当时的股东大会上有2.36%的股东投票表示反对。

最终，辉瑞公司将海正辉瑞49%的股权，以2.8639亿美元的价格，卖给了高瓴资本控制的Sapphire公司，这笔交易的价格根据当时的汇率折算人民币大约为19.02亿元。

2018年4月10日，海正辉瑞更名为瀚晖制药有限公司，瀚晖制药的股权结构为海正药业方面持有51%股权，Sapphire全资子公司 HPPCHoldingSARL（以下简称HPPC）持有49%的股权。

海正药业在辉瑞公司退出海正辉瑞的时候，放弃了优先购买权——这也是如今海正药业以44亿元人民币重新购买瀚晖制药49%股权时，受到各方质疑的一个关键点。

44亿元收购

根据海正药业8月6日公布的修订案，收购瀚晖制药49%股权的预估交易价格区间暂定为人民币43.37亿元至44.84亿元。

这意味着，高瓴资本两年不到的时间里，股权投资已经翻番，当时从辉瑞公司手上买的价格是19亿，如今可以43亿-44亿元价格卖给海正药业。

这笔交易分为三个步骤：

第一步，海正药业以现金方式向HPPC支付15亿元人民币。

第二步，剩余交易价格的65%由海正药业以发行股份的方式支付，

第三步，剩余交易价格的35%由海正药业以发行可转换公司债券的方式支付。

据公开信息披露，瀚晖制药的股权评估和审计工作尚未完成。但8月12日上午，致电海正药业董秘办公室询问瀚晖制药的评估什么时候能够完成，以及2020年能否实现对瀚晖制药的业绩并表？该办公室回复称，该问题目前无法回答，属于公司未披露信息。

根据官方信息，瀚晖制药主营业务包括药品的开发、生产和销售，以及提供学术推广服务。瀚晖制药销售的药品品种覆盖肿瘤、抗感染、心血管、糖尿病、激素、免疫抑制等领域，包括多达一、艾达生、海正美特、俊特、艾诺宁、依比路、玫满、富利他之、伊达力、甲强龙、雷帕鸣和美卓乐等。除药品销售外，瀚晖制药依托自身强大的销售渠道和专业的学术推广能力，为知名医药企业提供药品推广服务。

财务数据上，瀚晖制药2018年的营收为38.2亿元，净利润为5.29亿元；2019年营收为43亿元，净利润为5.41亿元。连续三年的财务数据显示，瀚晖制药仍处于增长之中，只是增幅并不巨大。

这样的增幅，如何给出足够令人信服的理由，支撑瀚晖制药的股权价格当下估值是2017年底的230%？

上交所在7月30日给海正药业的问询函第一个问题就要求海正药业说明瀚晖制药前后估值差异的原因，以及辉瑞退出时候海正药业放弃优先购买权，如今又要购买这部分股权的原因，并解释其必要性。

海正药业8月6日的回复函中解释，受当时资金情况和再融资进程滞后的影响，未能满足辉瑞对于全部现金支付以及支付时间的要求，基于当时现实困难实际上无法承接辉瑞出售的瀚晖制药股权。不过，从海正药业的财报看，2017年报显示，其货币资金为23亿元，经营活动产生的现金流量净额为12.4亿元；而2019年报中，海正药业的货币资金为17.6亿元，经营活动产生的现金流量净额为6.98亿元。

也就是说，2019年底海正药业的资金状况，还远不如2017年。

在瀚晖制药前后两次交易、股权估值倍增的问题上，海正药业解释，与前次交易相比，瀚晖制药已取得高新技术企业证书，目前地产化进程有了一定程度的进展，预期更加明确，除计划不再转入的品种外，在正常情况下能够实现在未来3-4年内完成多达一、特治星、甲强龙和美卓乐的地产化。通过地产化，能够降低药品单位成本，提升瀚晖制药盈利能力。

海正药业还称，通过定增引入的新股东高瓴资本，能够为瀚晖制药带来优势资源。

另外一个问题是，早已经退出了的辉瑞公司，对瀚晖制药还有影响吗？答案是肯定的。

瀚晖制药设立时，海正药业和辉瑞签署的合资协议约定海正药业和辉瑞将自有产品注入瀚晖制药，最终通过技术转移由瀚晖制药实现本地化生产，地产化将有效提升瀚晖制药的盈利能力和市场地位。在瀚晖制药实现相关产品本地化生产之前，辉瑞将根据双方签署的供应协议进行供货。

辉瑞公司尽管已经退出，但仍将继续履行与海正药业合资协议上的承诺——注入的瑞易宁、雷帕鸣、多达一、甲强龙、美卓乐、特治星等产品继续向瀚晖制药供货或者帮助其完成技术转移。

值得注意的，药品品种除了玫满已经实现本地化生产，雷帕鸣由辉瑞公司长期供应，剩余5个产品，供应到期时间为2021至2023年。

这意味着瀚晖制药要对辉瑞注入的产品在未来三年内实现技术转移。如果瀚晖制药无法按时完成技术转移，或存在无法继续生产该类药品的风险。

海正药业收购瀚晖制药49%股权的这笔交易，目前还需要履行的程序是：证监会的核准、海正药业实际控制人台州市椒江区国有资产经营有限公司的上级国资部门的核准、股东大会的表决和瀚晖制药评估、审计工作完成后董事会的通过。

海正药业以44亿元收购瀚晖制药49%股权的这笔交易，能否顺利实现，还是一个未知数。

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