股票投资小常识：ST(Special Treatment)股：特殊处理的股票。指财务状况或其它状况出现异常的上市公司股票。

前言：这里所谓年报分析，就是资料整理（读书笔记+年报内容），用分析框架（四问分析法/投资过滤器/投资降噪器/投资算法）和系统思维实现知识关联，从信息过载和市场噪声中走出来。极简版，可直接阅读开头和结尾的图表——行业分类股票池、转债池和投资组合检查清单。

我把银行、保险、券商信托、多元金融、房地产5个东财行业归入金融地产大类。其中，银行业分成四组进行研究，分别为：国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行。下面简单了解一下这几个行业的企业情况：

银行业，2019年归属净利润排名如下（A股，按归属净利润高低排序）：

（一）银行，2020年12月18日收盘，A股市值（A股股价×总股本）超过500亿的有：工商银行（601398）1.78万亿、建设银行（601939）1.60万亿、农业银行（601288）1.11万亿、招商银行（600036）1.09万亿、中国银行（601988）9362亿、兴业银行（601166）4250亿、邮储银行（601658）4201亿、平安银行（000001）3563亿、交通银行（601328）3349亿、浦发银行（600000）2865亿、中信银行（601998）2496亿、民生银行（600016）2277亿、光大银行（601818）2156亿、宁波银行（002142）2074亿、上海银行（601229）1110亿、北京银行（601169）1019亿、华夏银行（600015）958.6亿、浙商银行（601916）859.3亿、杭州银行（600926）849.2亿、江苏银行（600919）824.1亿、南京银行（601009）797.6亿、渝农商行（601077）509.9亿。

招商银行（600036），作为零售银行龙头（截至报告期末，零售客户数1.44亿户[含借记卡和信用卡客户]；英国《银行家》杂志2019年全球银行1000强排名，以753.9亿美元的一级资本规模位列全球第19位），2019年营收2697亿，其中，净利息收入1730.90亿（利息收入2929.94亿－利息支出1199.04亿）、非利息净收入966.13亿（净手续费及佣金收入714.93亿）；按业务运作，零售金融业务营收1425.64亿、批发金融业务营收1099.09亿；信息科技投入93.61亿，归属净利润929亿，分红303亿。

工商银行（601398），作为大行龙头（英国《银行家》杂志，2019年全球银行1000强第1名），2019年营收8552亿，其中，利息净收入6069.26亿（利息收入10381.54亿－利息支出4312.28亿）、非利息收入2482.38亿（手续费及佣金净收入1556.00亿）；按经营分部，公司金融业务营收3989.67亿、个人金融业务营收3414.00亿、资金业务营收1097.96亿、其他50.01亿；金融科技投入163.74亿，归属净利润3122亿，分红937亿。

建设银行（601939），作为全球第二大行（英国《银行家》杂志，2019年世界银行1000强第2位），2019年营收7056亿，其中，利息净收入5106.80亿（利息收入8834.99亿－利息支出 3728.19 亿）、非利息收入1949.49亿（手续费及佣金净收入1372.84亿）；按业务分部，公司银行业务营收726.94亿、个人银行业务营收1486.42亿、资金业务营收916.93亿、其他业务营收135.68亿；金融科技投入176.33亿，归属净利润2667亿，分红800亿。

农业银行（601288），作为全球第三大行（英国《银行家》杂志，2019年全球银行1000强排名，以一级资本计，位列第3位），2019年营收6273亿，其中，利息净收入4868.71亿（利息收入8591.41 亿－利息支出3722.70亿）、手续费及佣金净收入869.26亿、其他非利息收入534.71；按业务分部，公司银行业务营收2709.03亿、个人银行业务营收2389.58亿、资金运营业务营收790.68亿、其他业务营收383.39亿；信息科技投入127.9亿，归属净利润2121亿，分红637亿。

中国银行（601988），作为全球第四大行（《银行家》杂志，全球1000家大银行第4位），2019年营收5492亿，其中，利息净收入3742.50、非利息收入1749.32（手续费及佣金净收入896.12亿）；按业务分部，公司金融业务营收2209.70亿、个人金融业务营收1864.94亿、资金业务营收895.03亿、投资银行及保险业务营收353.03亿、其他业务及抵销项目营收169.12亿；信息科技投入116.54亿，归属净利润1874亿，分红562亿。另：持有中银香港（02388.HK）66.06%权益、中银证券（601696）37.14%权益（2020年9月底为33.42%）、中银航空租赁（02588.HK）70%权益。

邮储银行（601658），作为领先的大型零售商业银行（拥有近4万个营业网点，服务个人客户超过6亿户，定位于服务三农、 城乡居民和中小企业；英国《银行家》杂志，2019年全球银行1000强，一级资本位列第22位），2019年营收2768亿，其中，利息净收入2402.24（利息收入3882.38 亿－利息支出1480.14亿）、手续费及佣金净收入170.85亿、其他非利息净收入195.00亿；按经营分部，个人银行业务营收1765.69亿、公司银行业务营收598.16亿、、资金运营业务营收402.53亿、其他业务营收1.71亿；信息科技投入81.80亿，归属净利润609亿，分红183亿。

（二）保险，2020年12月18日收盘，A股市值（A股股价×总股本）排名如下：中国平安（601318）1.60万亿、中国人寿（601628）中国人寿1.10万亿、中国太保（601601）3601亿、中国人保（601319）2897亿、新华保险（601336）1850亿、天茂集团（000627）245.1亿、西水股份（600291）60.34亿。

（三）券商信托，2020年12月18日收盘，A股市值（A股股价×总股本）超过500亿的有：中信证券（600030）3724亿、中信建投（601066）3164亿、中金公司（601995）3058亿、招商证券（600999）1961亿、海通证券（600837）1662亿、华泰证券（601688）1652亿、国泰君安（601211）1596亿、申万宏源（000166）1275亿、国信证券（002736）1268亿、中国银河（601881）1231亿、广发证券（000776）1222亿、中泰证券（600918）1164亿、光大证券（601788）853.9亿、东方证券（600958）774.2亿、中银证券（601696）728.7亿、方正证券（601901）716.2亿、红塔证券（601236）606.8亿、国投资本（600061）590.1亿、兴业证券（601377）558.5亿、浙商证券（601878）542.8亿、国金证券（600109）509亿。

（四）多元金融，2020年12月18日收盘，A股市值（A股股价×总股本）超过200亿的有：中油资本（000617）864.7亿、越秀金控（000987）382.7亿、中航资本（600705）380.9亿、中远海发（601866）328.5亿[属于东财港口水运行业]、五矿资本（600390）313.5亿、东方能源（000958）235.3亿、中粮资本（002423）212.9亿。

（五）房地产，2020年12月18日收盘，A股市值（A股股价×总股本）超过500亿的有：万科A（000002）3311亿、保利地产（600048）1921亿、招商蛇口（001979）1067亿、新城控股（601155）798.1亿、绿地控股（600606）742.3亿、金地集团（600383）617.1亿、华侨城A（000069）561亿、华夏幸福（600340）537.7亿。

做投资需要投资方法论，主要是进行信息过滤和市场降噪。我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：（1）这是一门怎样的生意（业务分析/看生意）？（2）这门生意是否值得投资（行业分析/看环境）？（3）如何分析这门生意（财务报表与竞争战略分析/看人与组织[企业文化]）？（4）如何给这门生意估值（估值与安全边际分析/动态估值与反脆弱）？如下图所示：

下面，我们以招商银行（600036）2019年报为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股中银行业的投资机会。

投资第一问，这是一门怎样的生意（业务分析/看生意）？

现代管理学之父德鲁克在《管理》（使命篇）一书中说：工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。也就是说，企业的本质是为社会解决问题（企业社会责任），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

张磊在《价值》一书中也说：看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。书中的投资的生态模型分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。

招商银行为社会解决什么问题呢？招商银行的业务[事业]是什么？招商银行的业务[事业]将来会是什么？招商银行的业务[事业]应该是什么？

招商银行（600036）2019年报（p10-11），公司业务概要：本公司成立于1987年，总部位于中国深圳，是一家在中国具有鲜明特色和品牌影响力的全国性商业银行。本公司业务以中国市场为主，分销网络主要分布在粤港澳大湾区、长江三角洲地区、环渤海经济区等中国重要经济中心区域，以及其他地区大中城市。

本公司向客户提供各种批发及零售银行产品和服务，亦自营及代客进行资金业务。本公司推出的许多创新产品和服务广为中国消费者接受，例如：一卡通多功能借记卡、一网通综合网上银行服务，信用卡、金葵花理财和私人银行服务，招商银行App和掌上生活App服务，招商银行企业App服务，全球现金管理、贸易金融等交易银行与离岸业务服务，以及资产管理、资产托管和投资银行服务等。

2019年，本公司主动适应内外部形势变化，继续以金融科技为核动力，加快数字化转型，致力于打造最佳客户体验银行，一年来业务发展成效显著，客户基础更加雄厚，客户服务能力稳步提升。2020年，本公司将紧紧围绕客户和科技两大关键点，深化战略转型，促进对外开放与内部融合，在自我迭代中打造3.0经营模式。

一家银行的主要收入来自净利息收入（如：客户贷款及垫款利息收入、投资利息收入），还有一个非利息收入（如：手续费及佣金收入）。资金成本（计息负债）是主要看点。现阶段，各银行积极拓展中间业务，所以非利息收入也是一大看点。2019年度，招商银行非息收入占比35.82%，相比工商银行的29.0%，建设银行的27.63%，农业银行的22.4%，中国银行的31.85%，领先于四大行。

招商银行2019年报发展战略、投资价值及核心竞争力（p11-12）中写道：发展愿景：创新驱动、零售领先、特色鲜明的中国最佳商业银行。战略目标：紧密围绕轻型银行的转型方向，推动轻型银行建设不断深入，推进质量、效益、规模动态均衡发展，努力实现金融科技银行的质变突破，不断深化风险管理向治本转型，大力打造最佳客户体验银行，进一步提升国际化、综合化服务能力。……创新求变的企业文化。本公司承袭因改革开放而生的蛇口基因，在经营发展过程中形成了因您而变的经营理念，服务、创新、稳健的核心价值观，以及创新求变、追求卓越的鲜明的企业文化。近年来，在管理升级的背景下，又提出清风公约，并逐步形成开放、融合、平视、包容的轻型文化。

招商银行秉承招商血脉，蛇口基因（企业文化基因、源头），指的是什么呢？招商局集团官网这样解释：招商血脉，意指从洋务运动中走出来的招商局，创办之初力图用产业撬动国体、商情、财源、兵势。作为中国近现代化的重要开启者，招商局从诞生之日起就背负着富强自立、民族复兴的历史重任，对经济、制度、思想层面的近现代化都进行了诸多探索。蛇口基因，寓意改革开放中的招商局，通过商业层面的变革为社会的进步注入催生因子。作为发展市场经济的先行者，招商局打破思想禁锢，遵循经济规律，大胆创新实践，解放和发展社会生产力，促进社会经济持续繁荣，推动了思想、人才和生产力层面的解放。

按照华杉与华楠的《华与华方法》一书的解读，企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命，而企业战略（使命决定战略），主要是指企业的业务战略——业务组合和产品结构，就是该社会问题的解决方案，是一套解决方法，是一套业务组合和产品结构。企业用这些产品和服务，保障该社会问题得到解决。依照华与华企业战略三位一体的方法论，企业战略=企业社会责任=经营使命。那么，招商银行的企业社会责任（应该）是什么？就是打造最佳客户体验银行。招商银行的经营使命（应该）是什么？就是打造最佳客户体验银行。招商银行（应该）用什么战略来打造最佳客户体验银行呢？就是用招商银行的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。

华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为：企业社会责任是企业的核心业务，是为社会解决问题的方案（企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命），华与华方法把它分解为三个层面：（1）拳头产品。（2）权威专家（首席知识官）。（3）梦想化身。那么，招商银行的拳头产品是什么呢？无疑是零售金融业务。而且，招商银行诞生以来，开创了中国银行业的数十个第一：创新推出了具有里程碑意义的、境内第一个基于客户号管理的借记卡——一卡通;首个真正意义上的网上银行——一网通；第一张国际标准双币信用卡;首个面向高端客户的理财产品——金葵花理财；率先推出银行业首个智能投顾产品——摩羯智投,并在境内银行业率先推出了离岸业务、买方信贷、国内信用证业务、企业年金业务、现金管理业务、银关通业务、公司理财与网上承兑汇票业务等。招商银行是哪一方面的权威专家（首席知识官）呢？无疑是零售金融专家。招商银行代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？招商银行的发展愿景是：创新驱动、零售领先、特色鲜明的中国最佳商业银行。目前，招商银行业务以中国市场为主，正在强化国际化服务能力，着力打造跨境金融领域最佳客户体验银行。

一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命（指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化），也就是企业社会责任。企业的宗旨和使命，决定了招商银行的业务。而招商银行提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。

招商银行的发展愿景：创新驱动、零售领先、特色鲜明的中国最佳商业银行。战略目标：大力打造最佳客户体验银行。那么，招商银行用什么战略来打造最佳客户体验银行呢？

招商银行在2019年报发展战略（p11-12）作了阐述：积极抢占未来战略制高点：一是加快推进金融科技战略。推进金融科技本体质变，赋能零售金融3.0数字化转型，助力产业互联网模式升级。二是践行最佳客户体验战略。建立客户体验闭环监测系统及指标体系，开展定期评估并持续优化客户旅程。三是深化风险管理战略。明确风险偏好目标，优化风险流程体系，建立金融科技驱动的风险管理工具体系。四是高效推动协同战略。打造财富管理-资产管理-投资银行业务拓展协同体系，建立B2B2C的客户联动经营协同体系，构建行内外、跨条线的数据共享协同体系。

深入推进业务模式转型：一是打造零售金融3.0新模式，以金融科技为手段，以大数据为驱动，以MAU为北极星指标，抢占未来发展战略制高点，构建线上用户获取与经营新模式，深入推进零售金融3.0数字化转型，打造最佳客户体验银行。二是推进批发金融高质量发展，一方面，牢牢把握产业互联网创新金融服务的转型方向，提升基于行业的综合服务能力和风险管理能力；另一方面，深化客户分层分类经营体系和客户经理管理体系建设，有效推动交易银行和投资银行两大业务体系转型升级。三是提升综合化经营水平，为客户提供高质量、全方位的金融服务。四是强化国际化服务能力，着力打造跨境金融领域最佳客户体验银行。

打造强有力的战略支撑体系：一是实现科技双模IT转型，坚持科技领先，顺应数字化、信息化、网络化潮流，提升数字化创新能力。二是构建轻型人力资源管理体系，打造服务战略、结构优化、梯队合理、能力突出的人才队伍。三是强化资产负债和财务管理，持续提升资产负债管理专业能力与管理效率，构建全面、智能、专业的财务管理体系。四是推进内控合规体系化建设，推进内控合规定量化、标准化、精细化管理。五是构建智慧运营体系，有效平衡客户体验、运营效率和运营成本、运营风险之间的关系。六是丰富和发展招银文化品牌，持续扩大品牌差异化优势和影响力。

看不懂怎么办？不确定怎么办？

罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景。

关于企业准则，招商银行还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

巴菲特说：我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。也就是说，只在自己能力圈内投资，只投资自己能够理解的企业。

其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

投资第二问，这门生意是否值得投资（行业分析/看环境）？

一门生意，或者说一个行业是否值得投资，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的公司业务概要——行业情况和经营情况讨论与分析——行业格局和趋势。

2019年年度报告（p51），2020年前景展望与应对措施：……在稳健的货币政策背景下，信贷政策继续鼓励银行加大对实体经济的支持力度，特别是两小和三农，以及疫区和疫情防控相关产业；同时基建投资及地方政府化解隐性债务依然需要银行信贷的支持。预计银行信贷规模扩张继续保持较快速度。利率并轨改革进一步推进，存量贷款利率切换到LPR基准将推动银行的资产收益率下行，净利息收益率将进一步收窄。在金融供给侧结构性改革不断深化的背景下，政策鼓励优化融资结构，资本市场有望得到更快发展，而银行与资本市场相关的中间业务也面临更好的发展环境。监管方面，2020年是三大攻坚战的收官之年，在守住不发生系统性风险底线的前提下，国家将精准处置风险机构。预计银行的不良资产会加速出清，大力进行资本补充，部分中小银行可能会出现重组、并购的情况。

张磊的《价值》一书提供了一个投资的生态模型分析框架（生意、环境、人和组织），指出：看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。

所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

（一）了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位

对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）能源及公用事业。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。8大行业分类如下图所示：

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为：这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。

相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需在财务分析中将财务（投资第三问）、业务（投资第一问）和行业（投资第二问）三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是，招商银行（600036），作为零售银行龙头（截至报告期末，零售客户数1.44亿户[含借记卡和信用卡客户]；英国《银行家》杂志2019年全球银行1000强排名，以753.9亿美元的一级资本规模位列全球第19位），2019年营收2697亿，其中，净利息收入1730.90亿（利息收入2929.94亿－利息支出1199.04亿）、非利息净收入966.13亿（净手续费及佣金收入714.93亿）；按业务运作，零售金融业务营收1425.64亿、批发金融业务营收1099.09亿；信息科技投入93.61亿，归属净利润929亿，分红303亿。

（二）了解经济：供需、经济周期、行业生命周期

按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

银行业与宏观经济密切相关，会随着经济周期波动而受影响，属于周期型行业。如果对周期型行业进行投资，要特别注意信贷周期，关键在于识别信贷周期到达顶点时候的情况。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

虽然银行业属于周期型行业，但是银行业是一个没有天花板的行业。只要国家前景看好，银行业也能继续发展。所以，选择具有可持续性竞争优势（资产质量优异）的银行很重要。

（三）了解国家：读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。

迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书中说：国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群。

对于银行业，中资银行是否具有全球竞争力呢？行业龙头是否具有全球竞争力呢？

2019年7月，英国《银行家》杂志公布2019年全球银行1000强排名，四大行位列前四（工行第1、建行第2、农行第3、中行第4）、招行位列第19位。2019年2月，英国《银行家》杂志公布2019年全球银行品牌价值500强榜单，招商银行凭借品牌价值224.8亿美元名列全球排名第9位，较上年提升两位，跻身前十。2019年7月，在《欧洲货币》杂志主办的2019年卓越大奖颁奖典礼上，招商银行荣获中国最佳银行大奖。……

有人可能看不到前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

投资第三问，如何分析这门生意（财报分析与竞争战略分析）？

财务报表分析

打开年报，翻到财务报告，如果审计报告出具的审计意见不是标准的无保留意见，没继续看的必要；关注审计机构名称，最好是四大会计师事务所（普华永道、德勤、毕马威、安永），可信度更高；关注财务报表中的四张表——合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表、合并所有者权益变动表，个人习惯用行情软件查看。

一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。

财务报表分析，我除了用杜邦分析，还用薛云奎在《穿透财报，发现企业的秘密》一书提供的四维分析法，也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。

行业分类股票池里，针对银行业，我列出了的一些关键财务指标（除了加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、研发投入[金融/信息科技投入]、分红，还有平均总资产回报率、净利息收益率、净利息差[净利差]）、不良贷款率、拨备覆盖率[拨贷比]、核心一级资本充足率、资本充足率）。在银行年报中，我主要看财务指标摘要、利润表分析、资产负债表分析和贷款质量分析。

股票投资小常识：“外盘”和“内盘”相加为成交量。人们常用“外盘”和“内盘”来分析买卖力量那方占优势,来判断市势。但有时主力利用对冲盘来放烟幕。

从前面的财务指标来看，招商银行看起来没有问题。

竞争战略分析（看人与组织/企业文化）

作为投资者，要分析一门生意，既需要财报分析，也需要竞争战略分析。竞争战略分析，主要参考华与华的企业战略方法论（科斯+德鲁克+熊彼特+迈克尔·波特），以及张磊的投资的生态模型分析框架（生意、环境、人和组织）、动态护城河式价值投资、创造价值式价值投资与长期结构性价值投资理念，目的是选择企业。

投资实践中，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：（1）低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河][罗纳德·科斯：《企业的性质》、迈克尔·波特：《竞争优势》、张磊：《价值》、凯文·凯利：《必然》、《新经济，新规则》等]、强大的营销组织[强大的品牌资产]（华杉与华楠：《超级符号就是超级创意》、《超级符号原理》、《华与华方法》）、杰出的研究和技术努力[熊彼特的创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资][熊彼特：《经济发展理论》、张磊：《价值》]、优秀的财务技能[薛云奎：《穿透财报，发现企业的秘密》]；（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化][张磊：《价值》、罗伯特·哈格斯特朗：《巴菲特之道》、查理·芒格：《穷查理宝典》、稻盛和夫：《六项精进》等]；（3）一些商业的投资特征（迈克尔·波特：《竞争战略》）；（4）保守型投资的价格（格雷厄姆：《聪明的投资者》）。

一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。

股票投资小常识：如果你真的研究过国外和国内的股市历史走势，你就会知道任何安全位置都是相对的，任何时候都可能下跌，交易前要永远先想到风险。

优秀的财务技能，前面财务报表分析已经谈过；保守型投资的价格，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

1（a）：低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]

迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为：竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。与此对应的是两种基本的竞争优势：成本领先（低成本）和差异化。

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，把科斯的交易成本原理叫做企业第一原理。企业之所以存在，是因为它降低了社会的交易成本。随着企业规模的扩大，内部交易成本会超过外部交易成本，这时企业的规模就停止扩张了。设计组织架构、经营管理制度、奖惩机制，或者搞组织变革、合伙人制、股权激励，是为了降低内部交易成本。而所有的品牌营销工作，都是为了降低外部交易成本。

投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为零售银行龙头，招商银行具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

招商银行在2019年报投资价值及核心竞争力（p12-13）中提到了如下几点：（1）成熟完善的战略管理。……（2）创新求变的企业文化。……（3）全面赋能的金融科技。……（4）结构良好的业务布局。……（5）优势显著的零售金融。本公司零售业务较早确立行业领先地位，在客群、渠道、产品和品牌等方面形成了内生能力体系，同时，通过大力推进内涵式、集约化增长，提升精细化管理水平，营业收入占比、利润贡献度等关键指标位居同业前列，领先优势显著。（6）特色鲜明的批发金融。……（7）科学高效的管理体系。……（8）持续完善的组织体制。……（9）行业领先的优质服务。本公司服务模式在立行之初就独树一帜，通过长期实践确立了因您而变的服务理念，注重客户服务体验，积极推进服务升级，服务品质始终保持领先。服务好已成为本公司吸引客户和拓展市场的金字招牌。（10）优秀专业的人才队伍。……

1（b）：强大的营销组织（强大的品牌资产）

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了品牌三大原理。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

张磊在《价值》一书也说：时间是好生意与好创业者的朋友……每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。

所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的品牌三大原理，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：时间，是不是招商银行的朋友？我的答案是肯定的。

1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]

《华与华方法》把熊彼特的创新利润原理叫做企业第三原理。迈克尔▪波特把创新方法论叫做战略定位，战略定位是一套独特的经营活动，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

张磊在《价值》一书说：我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。

招商银行如何看待创新呢？研发投入多少呢？招商银行的战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿？招商银行有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。研发投入是其中一种参考因素：

招商银行2019年报管理层讨论与分析——业务发展战略实施情况（p42）中写道：报告期内，本公司信息科技投入93.61亿元，同比增长43.97%，是本公司营业收入的3.72%。截至报告期末，全行累计申报金融科技创新项目2,260个，累计立项1,611个，其中957个项目已投产上线，覆盖零售、批发、风险、科技及组织文化转型的各个领域，为3.0经营模式探索提供坚实支撑。

如果看不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？

我的方法很简单，从不变中寻找投资机会。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案）。正如亚马逊贝佐斯所说：不要问未来十年什么会被改变，而要问未来十年什么不会改变？意思是，先弄清楚别做什么，再考虑做什么，这不正是芒格所倡导的逆向思考吗？巴菲特偏爱不太容易变化的东西（具有护城河或可持续性竞争优势），不也做得挺好吗？

（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化]

儒家讲推己及人，由近及远，就是本末先后的基本原理。用现代的哲学思想来解释，叫模仿率。推己及人，由近及远，模仿率（下层模仿上层，上行下效）告诉我们，有什么样的管理层，就有什么样的企业。所以，投资也要看管理团队。风险投资机构更是认为，一流的团队比一流的项目更重要。风险投资就是投人，投团队。

张磊在《价值》一书中的投资的生态模型分析框架（生意、环境、人和组织），指出：看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。

企业文化（价值观）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，顾客第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。我在阅读年报时，除了留意股份变动及股东情况、董事、监事、高级管理人员及员工情况，还留意连续多年的经营情况讨论与分析部分，由此判断管理层的诚信和能力。

招商银行的管理层[创业者]和企业文化如何呢？除了年报和官网（见投资第一问），还可以百度一下，这是投资者个人的工作。

（3）一些商业的投资特征（高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率）

投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。

我自己创建了行业分类股票池（行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红等；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。

财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，招商银行可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

但是，即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。这是下一步要讨论的问题。

投资第四问，如何给这门生意估值（估值与安全边际分析）？

动态估值

投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益+少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益），其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。下面简单给几家银行大致估算一下：

招商银行（600036）（03968.HK），作为零售银行龙头（英国《银行家》杂志2019年全球银行1000强排名，以753.9亿美元的一级资本规模位列全球第19位），2019年营收2697亿，信息科技投入93.61亿，归属净利润929亿，分红303亿。2020.12.18收盘市值1.09万亿，静态市盈率11.73倍（10900÷929），市净率1.76倍（股价43.10÷每股净资产24.55），股息率2.78%（每股分红1.2÷股价43.10）。考虑到招商银行推动轻型银行建设不断深入，假设净资产（不含少数股东权益）每年增长10%，三年后市场给予1.5倍市净率估值，对应大约8100亿净资产（归属于母公司股东权益6113亿×1.1³），即1.2万亿市值，满意吗？如果三年后市场给予1倍（对应8100亿市值）或更低市净率估值（H股2020.8.18收盘价47.200），能接受吗？以当前价格水平买入，有安全边际吗？

工商银行（601398）（01398.HK），作为大行龙头（《银行家》杂志，2019年全球银行1000强第1名），2019年营收8552亿，金融科技投入163.74亿，归属净利润3122亿，分红937亿。2020.12.18收盘市值1.78万亿，静态市盈率5.70倍（17800÷3122），市净率0.69倍（股价5.00÷每股净资产7.24），股息率5.26%（每股分红0.2628÷股价5.00）。假设净资产（不含少数股东权益）每年增长5%，三年后市场给予1倍市净率估值，对应大约3.1万亿净资产（归属于母公司股东权益2.676万亿×1.05³），即3.1万亿市值，满意吗？如果三年后市场给予0.6倍（对应1.86万亿市值）或更低市净率估值（H股2020.8.18收盘价4.600），能接受吗？以当前价格水平买入，有安全边际吗？

建设银行（601939）（00939.HK），作为全球第二大行（英国《银行家》杂志，2019年世界银行1000强第2位），2019年营收7056亿，金融科技投入176.33亿，归属净利润2667亿，分红800亿。2020.12.18收盘市值1.60万亿，静态市盈率6倍（16000÷2667），市净率0.73倍（股价6.41÷每股净资产8.81），股息率4.99%（每股分红0.32÷股价6.41）。假设净资产（不含少数股东权益）每年增长5%，三年后市场给予1倍市净率估值，对应大约2.565万亿净资产（归属于母公司股东权益2.216万亿×1.05³），即2.56万亿市值，满意吗？如果三年后市场给予0.6倍（对应1.539万亿市值）或更低市净率估值（H股2020.8.18收盘价5.750），能接受吗？以当前价格水平买入，有安全边际吗？

农业银行（601288）（01288.HK），作为全球第三大行（英国《银行家》杂志，2019年全球银行1000强排名，以一级资本计，位列第3位），2019年营收6273亿，信息科技投入127.9亿，归属净利润2121亿，分红637亿。2020.12.18收盘市值1.11万亿，静态市盈率5.23倍（11100÷2121），市净率0.60倍（股价3.17÷每股净资产5.24），股息率5.74%（每股分红0.1819÷股价3.17）。假设净资产（不含少数股东权益）每年增长5%，三年后市场给予0.8倍市净率估值，对应大约2.255万亿净资产（归属于母公司股东权益1.948万亿×1.05³），即1.80万亿市值，满意吗？如果三年后市场给予0.5倍（对应1.13万亿市值）或更低市净率估值（H股2020.8.18收盘价2.760），能接受吗？以当前价格水平买入，有安全边际吗？

中国银行（601988）（03988.HK），作为全球第四大行（《银行家》杂志，全球1000家大银行第4位），2019年营收5492亿，信息科技投入116.54亿，归属净利润1874亿，分红562亿。另：持有中银香港（02388.HK）66.06%权益、中银证券（601696）37.14%权益（2020年9月底为33.42%）、中银航空租赁（02588.HK）70%权益。2020.12.18收盘市值9362亿，静态市盈率5.23倍（9362÷1874），市净率0.54倍（股价3.18÷每股净资产5.84），股息率6.01%（每股分红0.191÷股价3.18）。假设净资产（不含少数股东权益）每年增长5%，三年后市场给予0.8倍市净率估值，对应大约2.14万亿净资产（归属于母公司股东权益1.852万亿×1.05³），即1.71万亿市值，满意吗？如果三年后市场给予0.5倍（对应1.07万亿市值）或更低市净率估值（H股2020.8.18收盘价2.590），能接受吗？以当前价格水平买入，有安全边际吗？

邮储银行（601658）（01658.HK），作为领先的大型零售商业银行（拥有近4万个营业网点，服务个人客户超过6亿户，定位于服务三农、 城乡居民和中小企业；英国《银行家》杂志，2019年全球银行1000强，一级资本位列第22位），2019年营收2768亿，信息科技投入81.80亿，归属净利润609亿，分红183亿。2020.12.18收盘市值4201亿，静态市盈率6.90倍（4201÷609），市净率0.79倍（股价4.83÷每股净资产6.09），股息率4.35%（每股分红0.2102÷股价4.83）。假设净资产（不含少数股东权益）每年增长10%，三年后市场给予1倍市净率估值，对应大约7200亿净资产（归属于母公司股东权益5439亿×1.1³），即7200亿市值，满意吗？如果三年后市场给予0.5倍（对应3600亿市值）或更低市净率估值（H股2020.8.18收盘价4.220），能接受吗？以当前价格水平买入，有安全边际吗？

单就支付价格而言，招商银行当前的估值水平还算合理。不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

安全边际

对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

前面说到，当前招商银行的估值还算合理。不过给招商银行估值后，我还会追问：相比招商银行，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）

（一）大类资产配置

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25%-75%股债平衡或50%-50%股债平衡。这种根据股市的动向反向操作（市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%），不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄，也可参考。

（二）单类资产配置

股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。

股债配比可以看作战略上的高抛低吸，股票组合内的高抛低吸则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司。

我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。对我而言，交易坏公司，投资好公司，就是管理股票组合的十字真言。用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

所以，交易坏公司，投资好公司的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。

（三）投资工具（股票、可转债、指数基金）

给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以金融地产大类为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

股票行情终端（金融地产可转债，加入自选股[转债池]）：

关注可转债三个价格：面值100元以下、回售价、到期赎回价，如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，——可以查询中证指数有限公司官网或集思录。

相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前景，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。

指数基金的投资方法也很简单：低估定投、高估卖出、区间持有。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。夫唯不争，故天下莫能与之争。不输，即赢。

关于投资组合的管理，我这样假设：股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。如下图（金融地产大类）：

投资组合是否具有反脆弱性？最后做投资决策时，这是最后要追问的问题，也是平日查看投资组合时需要自问的问题。

注：本文仅展示研究流程和分析方法，不推荐任何股票！

2020.12.20

股票投资小常识：跳出短期的涨跌，更加注重长期的价值。基金经理们诉求主要是管理费，而不是给你挣钱。