观点摘要：

 从统计局公布的 3 季度经济数据来看，GDP 增速继续下滑至 6.5%，创 09 年2 季度以来新低。从拉动经济的三驾马车来看，投资增速趋势性回落，基建投资增速低于预期，房地产投资虚高。剔除价格后的社会消费品零售增速也继续创新低，源于居民加杠杆买房透支消费和汽车销售的大幅滑坡。净出口仍是负贡献。经济基本面情况与上个月相比并未有好转迹象。

 结合大类资产的表现来看，首先，工业品特别是黑色品种高位震荡，虽然地产投资数据表现一般，但新开工增速在近期有加速迹象，在家电汽车显著下滑，基建持续拖累固定资产投资的背景之下，地产以一己之力支撑了包括钢材在内的众多大宗工业品价格。但在总体居民加杠杆到极限、地产销售低迷的情况下，后期黑色在目前的高位难以维持太久。

 股市方面近期有加速赶底趋势，一方面受到海外美股高位回落的不利影响，随着海外央行 QE 力度的缩减，处于历史高估值附近的美股泡沫终将被挤破。而另一方面国内政策面暖风频吹，随着三季报业绩公布，市场将逐步消化盈利预期。A 股目前的估值已接近 08 年低位，未来可能还将进一步下跌，但离市场底已十分接近，投资者不应过度悲观。

 债市过去一个月的上涨逻辑与基本面预期较差、以及股市带来的风险偏好下降情绪有关，当然也少不了市场流动性合理充裕创造的良好环境。未来或仍将保持震荡偏强的趋势。

一、 经济进一步放缓 政策回暖

从统计局公布的 3 季度经济数据来看，GDP 增速继续下滑至 6.5%，创 09 年 2季度以来新低。从拉动经济的三驾马车来看，投资增速趋势性回落，基建投资增速低于预期，房地产投资虚高。剔除价格后的社会消费品零售增速也继续创新低，源于居民加杠杆买房透支消费和汽车销售的大幅滑坡。净出口仍是负贡献。经济基本面情况与上个月相比并未有好转迹象。

结合大类资产的表现来看，首先，工业品特别是黑色品种高位震荡，虽然地产投资数据表现一般，但新开工增速在近期有加速迹象，在家电汽车显著下滑，基建持续拖累固定资产投资的背景之下，地产以一己之力支撑了包括钢材在内的众多大宗工业品价格。但在总体居民加杠杆到极限、地产销售低迷的情况下，后期黑色在目前的高位难以维持太久。

股市方面近期有加速赶底趋势，一方面受到海外美股高位回落的不利影响，随着海外央行 QE 力度的缩减，处于历史高估值附近的美股泡沫终将被挤破。而另一方面国内政策面暖风频吹，随着三季报业绩公布，市场将逐步消化盈利预期。A 股目前的估值已接近 08 年低位，未来可能还将进一步下跌，但离市场底已十分接近，投资者不应过度悲观。

债市过去一个月的上涨逻辑与基本面预期较差、以及股市带来的风险偏好下降情绪有关，当然也少不了市场流动性合理充裕创造的良好环境。未来或仍将保持震荡偏强的趋势。

具体地，我们从以下几块经济基本面来看：

1．经济增速进一步放缓

统计局公布的三季度经济数据，显示出经济下行压力较大。具体来看：

首先，3 季度 GDP 同比增速 6.5%，连续两个季度下滑，并创下 09 年 2 季度以来的新低。3 季度名义 GDP 增速也继续下滑至 9.5%。

工业增加值这块，9 月工业增加值同比增速 5.8%，创两年半新低，这与 9 月发电量增速大幅下滑（9 月发电量下滑至 4.6%）、PMI 生产指数回落相一致。17个主要工业行业增加值增速涨多跌少，其中下游消费品类行业涨少跌多，中游加工组装类行业涨多跌少，中游原材料类行业普遍走高，上游采矿业上升。

工业生产的亮点来自新兴产业，前三季度高技术制造业、装备制造业、战略新兴产业增加值增速分别为 11.8%、8.6%和 8.8%，明显快于传统工业品产量增速。

1-9 月固定资产投资增速回落至 5.4%。投资的名义和实际增速显著背离，主要缘于地价高企，令地产投资虚高。

从具体分项来看，1-9 月房地产投资同比增速略下滑至 9.9%，其中 9 月增速小幅回落至 8.7%，但仍处相对高位。今年以来，房地产投资持续高增长，成为固定资产投资的中流砥柱，但主要由土地购置费贡献，1-8 月土地购置费同比增长 66.9%，剔除土地购置费后 1-8 月房地产投资增速仅为-3.7%。土地购置费高增长的背后是地价大涨，这也导致今年以来房地产投资实际、名义增速明显背离。3 季度房地产投资当季、累计名义同比增速分别为 10.2%、9.9%，但实际增速仅为 4.7%、4.1%。

基础设施投资（不包含电力，但包含信息服务业）增速继续下滑至 3.3%。基建投资低迷，主要缘于非标融资萎缩（后面的金融数据中会提到），以及前期财政支出进度偏慢。

1-9 月制造业投资同比增速 8.7%，较 1-8 月上升 1.2 个百分点。今年 4 月以来制造业投资累计同比增速持续上升，主要有以下几面原因：一是工业利润增速回升，对制造业投资形成提振。二是去年 4-11 月制造业投资累计同比增速持续下滑，低基数效应对今年同比增速形成支撑。

尽管去年同期基数较低，9 月全国商品房销售面积增速仍较 8 月下滑转负至-3.6%。考虑到一二线楼市调控只紧不松，三四线棚改货币化逐渐退出，以及房贷利率持续走高，未来地产销售或持续承压。9 月全国商品房待售面积增速-13%，已连续 7 个月回升，指向地产库存去化放缓。受地产销售低迷、库存去化放缓拖累，9 月土地购置和新开工面积增速双双下滑。

外贸方面：海关总署公布数据显示，9 月份以美元计价进口同比增长 14.3%，出口同比增长 14.5%，贸易顺差 316.9 亿美元，同比回升 43.1 亿元。以人民币计价进口同比增长 17.4 %，出口同比增长 17.0 %，贸易顺差 2132.3 亿元，同比回升 238.3 亿元。

出口方面，以美元、人民币计价出口增速分别较上月回升 4.7、9.1 个百分点，出口增速的变动同 PMI 新出口订单分项背离，我们认为前期人民币贬值可能在短期内部分对冲了贸易战的不利影响，尤其是人民币计价的出口增速创下 3 月以来新高，原因或在于贬值提高了美元计价出口商品的人民币价值。

进口方面，以美元、人民币计价进口增速分别较上月回落 5.6、1.3 个百分点。国内需求减弱、叠加贸易战反制措施和人民币贬值同时也不利于进口增长，同时人民币贬值使得美元计价的进口价值上升，导致人民币计价的进口回落幅度不及美元。

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分品种来看，农产品和工业品进口增速回落。农产品进口增速 10.8 %，比上月回落 5 个百分点，或受内需减弱和贸易战影响。其中大豆、食用植物油进口增速都有两位数的回落。工业品方面，汽车和汽车底盘进口增速继续大幅回落，同国内汽车消费下滑方向一致。铁矿砂及其精矿、原油、初级形状的塑料、钢材进口增速降幅较大，成品油进口增速提升较快，或受油价上涨影响。金属加工机床、未锻造的铜及铜材进口增速回升。

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分国别来看，对美国出口增速回升，对欧盟、香港、日本出口改善较大。当月对美国出口增速回升 0.8 个百分点，拉动出口增速提高 0.3 个百分点，或与贸易战第三轮加税预期下的出口抢跑有关。中国对欧盟出口增速回升 9.0 个百分点，拉动出口增速提高 1.4 个百分点；对香港出口增速 9.4 个百分点，拉动出口增速提高 1.2 个百分点，或与贸易战背景下的贸易伙伴替代及绕道避税有关。中国对日本出口增速回升 10.6 个百分点，拉动出口增速提高 0.6 个百分点；对印度出口增速回升 7.5 个百分点，拉动出口增速提高 0.2 个百分点，或与两国近期经济增长较强有关。中国对韩国、俄罗斯、加拿大、巴西出口增速也均有回升，合计拉动出口增速提高 0.6 个百分点。

总体看，我们认为贬值对冲与贸易抢跑可能是造成 9 月出口增速超预期回升的主要原因。尽管 9 月贸易顺差同比增加，但三季度贸易顺差仍不及去年同期水平。随着第三轮加税的影响逐步显现，叠加先行指标 CRB 指数回落，四季度出口增速仍有望下行。考虑到基建发力可能导致进口需求增加，进而使贸易顺差进一步收窄，我们认为中国经济增长的外需动能或继续减弱。

2．消费略有反弹 但有所分化

9 月社消零售名义增速反弹至 9.2%，主要归功于价格的上涨，剔除价格因素后的社消零售实际增速则创新低至 6.4%，而限额以上零售增速也下滑至 5.7%。

消费增速的下滑主要源于 16、17 年居民大幅加杠杆导致消费被过度透支，从分项也可以看出，比如必需消费品和可选消费品的背离：9 月食品烟酒类零售增速 12.5%、纺织服装类零售增速 9.0%，日用品类零售增速 17.4%，均较 8 月回升。而可选消费品中的大类比如汽车零售增速大幅下滑至-7.1%，创下 02 年以来的新低。过去两年的购车优惠政策透支需求、居民加杠杆购房透支消费能力、中美贸易摩擦及关税调整令乘用车市场观望情绪浓厚，三方面原因共同导致今年以来汽车零售增速大跌。

1-9 月实物商品网上零售额同比增速 27.7%，虽然延续了年初以来的小幅下滑趋势，但仍处高位。而实物商品网上零售额占社消零售总额的比重也再创新高至17.5%。

3．通胀有所上行 但整体压力不大

9 月 CPI 环比 0.6%，同比 2.5%略低于预期（前值 2.3%）。其中，食品方面：环比上涨 2.4%，持平于 8 月，涨价主要来自蔬菜、水果。分项来看，蔬菜价格环比上涨 9.8%，基本持平于上月 9%，而鲜果环比 6.4%，较上月 0.8%涨幅明显。中秋消费、季节性上涨叠加 8 月洪水对果蔬价的影响，后续将逐渐消退。猪肉价格环比上涨 3.7%，较上月涨幅收窄，猪肉价格反弹力度短期放缓；猪瘟影响继续发酵、短期对猪价中性，9 月能繁母猪存栏继续下降，后备母猪存栏增幅缩小。大豆关税目前看来对 CPI 价格影响不大，大豆相关的 CPI 分项——粮食和食用油环比变化不大，但是随着大豆低库存延续，后期饲料价格上涨将推动猪价进一步上行。

尽管 9 月有中秋节效应，烟酒环比仍然下跌，尤其是酒类环比-0.3%跌幅较大，酒类是消费降级的主要体现，故居民消费降级对 CPI 有一定抑制作用。非食品方面：环比上涨 0.3%略超预期，符合季节性。暑期过后，旅游分项下降，上涨较多的是教育服务、居住价格。

PPI 涨同比幅略高于市场预期，环比上涨 0.6%，涨幅较上月扩大 0.2 个百分点，但受去年同期高基数影响，同比增速降至 3.6%。从大宗工业品价格看，由于今冬环保限产的相关措施有所放松，9 月部分工业品价格出现下调，上游主要工业品如螺纹钢、焦炭价格出现下调。其中，由于国际原油价格强势上行，9 月国内汽油和柴油价格实现三连涨，推动石油、煤炭及其他燃料加工业分项上涨 4.0%，涨幅较上月扩大 2.3 个百分点；石油和天然气开采业环比上涨 3.8%，扩大 3.0 个百分点。

二、金融数据和政策面变化

1.表外融资萎缩 社融继续回落

央行公布 9 月金融数据：总的来看，按照旧口径统计的社融增速继续回落，结构上仍以表内信贷为主，表外非标继续收缩。

9 月新增社融 2.21 万亿，同比少增 397 亿元。其中 9 月对实体发放贷款增加1.44 万亿，同比多增约 2500 亿；表外非标融资继续萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少 2900 亿，同比少增约 6800 亿，是社融的主要拖累；企业债券净融资 140 亿元，同比少增 1500 亿元，或由于违约事件频发，影响中低等级企业债发行。18 年 9 月起央行将地方政府专项债券纳入社融统计，央行调整口径的理由是，今年 8 月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应，因而需将该接替效应返还到社融规模中，9月新增地方政府专项债近 7400 亿元，同比多增 4900 亿元，是当前社融口径下的主要补充，而不含专项债的旧口径社融 9 月新增 1.47 万亿，同比少增约 5000 多亿。

第二， 9 月新增居民存款 1.33 万亿，同比多增约 3000 亿，新增非金融企业存款 3104 亿，同比少增 300 多亿。9 月是财政投放大月，但同时地方债发行也较多，9 月财政存款减少 3500 亿元，同比少减 500 亿元，9 月 M2 和 M1 同比增速分别微升至 8.3%和 4%，M0 同比增速降至 2.2%。

再者，9 月新增金融机构贷款 1.38 万亿，较去年同期多增 1100 亿，较 8 月同比增幅略降。其中居民部门贷款增加约 7400 亿，基本持平去年同期，居民短贷同比多增 580 亿，而中长贷同比少增 639 亿，反映地产降温趋势；企业部门新增贷款约 7100 亿，同比多增 2500 亿元，但多增主要是短贷和票据融资分别同比多增近 1600 亿和 1800 亿元贡献，而中长贷 9 月新增 4200 多亿，同比少增 800亿元，说明企业融资意愿仍偏弱，宽信用未出现。

当前新口径下社融存量增速 10.6%，今年 6-8 月增速分别为 11.1%、10.8%和 10.8%。而不含专项债的旧口径下，9 月社融存量增速从 8 月的 10.1%降至 9.8%。10 月 15 日央行实施降准，而近期央行行长表示，工具箱有足够政策工具，考虑到今年以来融资持续下滑、经济面临下行压力，货币政策仍将维持实际宽松。

2.政策面

国务院表示，必须坚定不移贯彻基本经济制度，坚持两个毫不动摇，一方面毫不动摇地巩固和发展公有制经济，另一方面毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展；对民营企业，要强调 四个必须，一是必须坚持基本经济制度，二是必须高度重视中小微企业当前面临的暂时困难，三是必须进一步深化研究在减轻税费负担、解决融资难题、完善环保治理、提高科技创新能力等方面支持中小微企业发展的政策措施，四是必须提高中小微企业和民营经济自身能力。体现了中央继续施行减税降费，支持民营经济的大方向不变。

三、大类资产配置建议

三季度经济数据整体欠佳，对于大类资产配置来看：首先，工业品特别是黑色品种高位震荡，虽然地产投资数据表现一般，但新开工增速在近期有加速迹象，在家电汽车显著下滑，基建持续拖累固定资产投资的背景之下，地产以一己之力支撑了包括钢材在内的众多大宗工业品价格。但在总体居民加杠杆到极限、地产销售低迷的情况下，后期黑色在目前的高位难以维持太久。

股市方面近期有加速赶底趋势，一方面受到海外美股高位回落的不利影响，随着海外央行 QE 力度的缩减，处于历史高估值附近的美股泡沫终将被挤破。而另一方面国内政策面暖风频吹，随着三季报业绩公布，市场将逐步消化盈利预期。A 股目前的估值已接近 08 年低位，未来可能还将进一步下跌，但离市场底已十分接近，投资者不应过度悲观。

债市过去一个月的上涨逻辑与基本面预期较差、以及股市带来的风险偏好下降情绪有关，当然也少不了市场流动性合理充裕创造的良好环境。未来或仍将保持震荡偏强的趋势。