摘要

核心结论：

1. 创业板指：聚焦创新产业、成长性突出的指数

横向对比主要宽基指数，创业板指行业集中度相对于主流宽基而言更高，且在成长风格上有更多的暴露。创业板指前10大行业权重合计近80％，接近其他主流宽基的2-3倍，同时重点覆盖电池、光伏、医疗、半导体等成长行业，成长风格显著。

创业板指有较强的业绩成长性，背后的支撑是日益增长的盈利能力。近10年来，创业板多数时间的ROE增速和归母净利润增速强于主流宽基，体现了突出的盈利能力和成长性。

2. 历史复盘：成长性是创业板指穿越宏观周期的锚

市场表现方面，2011年以来创业板指相对主流宽基的超额收益，近3年整体优于大市，尽管逐年来看相对收益可能并不稳定，但长期的回报率、夏普率均显著占优，主要在于成长性的持续正贡献，支撑指数穿越多轮宏观周期。

复盘创业板开市以来的行情，和以万得全A为基准的相对收益走势，大体可以分为四个阶段：

（1）2010-2012年：杀估值、拔业绩，绝对收益下行，相对收益占优。代表性行业：电子、医药。

（2）2013-2015年：估值业绩双升，绝对收益上行、相对收益占优。代表性行业：移动互联网红利下的计算机、传媒，和4G基建放量下的通信。

（3）2016-2019年：估值业绩双杀，绝对收益和相对收益双双跑输。代表性行业：大范围计提商誉减值的TMT等。

（4）2020年-今：产业周期快速上行拔业绩、消化估值，绝对收益和相对收益占优。代表性行业：新能源、医药、半导体等。

3. 权重行业：紧密追踪新兴产业二阶导，成长持续性的保障

纵向看，创业板指行业分布几经变迁，始终聚焦高成长行业，是指数长期以来高成长性的保障。特别是2013年起，创业板指权重行业配比向当时景气度最强的新兴产业方向集中。

当前创业板前五大细分行业分别为电池（30％）、光伏设备（9％）、医疗服务（7％）、证券（7％）、医疗器械（7％），能够及时捕捉当前具有高景气产业趋势的赛道。

4. 总结来看，以创业板指为代表的成长风格，宏观因素仅影响短期的估值，其市场表现更多取决于盈利贡献。

考虑到下半年海外加息节奏、国内增量政策落地、疫情反复、地缘政治摩擦等宏观要素组合仍有较强的不确定性，而当前的主流成长板块如新能源等尚处在产业周期上行、渗透率攀升阶段，逻辑相对独立于宏观面，因此下半年市场风格可能依然偏向成长。

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01 创业板指：聚焦创新产业、成长性突出的指数

创业板指（399006.SZ）发布于2010年6月，以创业板所有上市企业股票为样本空间，选取其中成交额及总市值排名较高、行业代表性较强的100家个股组成，以表征中国创新企业整体情况。作为深交所构建多层次资本市场的重要环节之一，创业板指是典型聚焦新兴产业、高新技术企业的市场指数。

从市值分布来看，创业板指呈中盘市值风格，近年来市值风格有逐渐放大趋势，在市值层面反映了新兴产业个股的成长性。截至2022年8月12日，指数样本总市值中位数为334.94亿元，500亿市值以下个股数量占比70％，其中200亿以下小市值公司数量占比31％，具有较显著的中盘风格。纵向比较，创业板指开板以来市值分布整体呈上移趋势，特别是2019年起，市值分布中枢上移加速，是成分股处于新兴产业导入期、成长期在市值层面的反映。

从行业分布来看，创业板指行业集中度相对于主流宽基而言更高，且在成长风格上有更多的暴露。创业板指数前十大行业权重总和接近79％，覆盖电池、光伏、医疗、半导体等多个典型的成长行业，其中电池为最大权重行业，占比接近30％。相比之下，沪深300、中证500和中证1000的权重分布更分散：集中度方面，前十大权重均不超过50％，单个行业权重不超过11％；行业方面，沪深300更多集中在消费、金融，中证500、中证1000在成长、周期上的分布较创业板指而言更均衡。

创业板指有较强的业绩成长性，背后的支撑是日益增长的盈利能力。2011年起以年度为单位，创业板指多数时间的业绩增速优于大市和主流宽基。从中位数口径看，近10年来创业板指业绩增速中位水平为18.22％、对应ROE中位增速0.21％，显著优于全A中位业绩增速6.16％和中位ROE增速-0.57％，也高于主流的宽基指数，体现了突出的盈利能力和成长性。

02 历史复盘：成长性是创业板指穿越宏观周期的锚

市场表现方面，2011年以来创业板指相对主流宽基的超额收益，近3年整体优于大市，尽管逐年来看相对收益可能并不稳定，但长期的回报率、风险回报比均显著占优。中位数口径下，2011年以来创业板指中位涨跌幅、夏普比率分别为12.02％、0.52，整体表现好于万得全A、沪深300，略低于中证500。但从近10年的区间数据看，创业板指的累计收益大幅跑赢主流宽基，夏普率也同样高于其他宽基，其中包括多数市场参与者认知中波动不大、长期业绩和市场表现稳健的沪深300。

创业板指在过去10年总体跑赢大市，主要在于成长性的持续正贡献，支撑指数穿越多轮宏观周期。2011年以来，估值对创业板指表现贡献的波动，在幅度和方向上不稳定，宏观经济周期通过流动性波动作用于权益市场风险偏好、导致成长板块估值的大幅变动，但新兴产业的成长逻辑通常独立于经济周期、支撑创业板指盈利贡献总体稳定为正，2011-2021年间仅2013、2018、2019年出现负贡献。

因此，宏观周期向好、流动性充裕的阶段，创业板指通常受益于风险偏好的抬升而出现估值拔升、或估值盈利的戴维斯双击行情，而在宏观周期向下、流动性环境一般的阶段，创业板指也能通过新兴产业的成长性抵消或部分抵消估值的拖累，从而实现相对收益。

（1）2010-2012年：杀估值、拔业绩，绝对收益下行，相对收益占优。阶段背景是后金融危机时代、流动性推高通胀，阶段内利率上行叠加欧债危机压制市场风险偏好，但以2010年iPhone 4发布为起点、新一轮科技产业周期启动，硬件加速渗透支撑消费电子产业链的业绩，当年电子盈利驱动行业跑赢通胀线、投资线的有色、机械等。尽管消费电子线的表现在2011-2012年受到欧美经济衰退、半导体周期下行的拖累，但整个2010-2012年区间内，以电子板块为代表的成长行业在高盈利贡献的支撑下、涨幅依然整体居前，在31个一级行业中，医药、电子、计算机区间涨幅排名分别为第3、10、13位。

（2）2013-2015年：估值业绩双升，绝对收益上行、相对收益占优。估值方面，全球经济疲弱背景下，逆周期政策启动、利率下行、宏观流动性宽裕，金融创新、场外配资等推高金融市场流动性，风险偏好修复。业绩方面，2013年起，智能手机边际渗透率突破80％，产业景气度传导至内容端的游戏与视频等、移动互联网红利释放，同时2014年起4G基建铺设潮开启，成长板块上下游景气度实现共振，区间内计算机+369％（估值+174％，盈利+72％）、传媒+330％（估值+129％，盈利+88％）、通信+228％（估值+87％，盈利+75％）实现戴维斯双击。

（3）2016-2019年：估值业绩双杀，绝对收益和相对收益双双跑输。2016年供给侧改革开启，通缩缓和、工业企业利润修复，同时结构上行业利润向龙头集中，大盘价值与中小盘成长业绩增速差持续收敛并反超，创业板指相对业绩与相对收益走弱，在2018年四季度中小创大面积计提商誉减值损失时演绎到极致，而2019年底前成长板块缺乏产业周期催化、业绩低位徘徊，指数表现主要依靠贸易战背景下、国产化替代逻辑对估值的支撑，区间内传媒、通信、计算机、医药等成长板块盈利贡献均低于中位水平。

（4）2020年-今：产业周期快速上行拔业绩、消化估值，绝对收益和相对收益占优。疫情以来国内外经济周期受变种病毒反复而摇摆，基本面日趋复杂，特别是2021年宏观流动性稳中趋紧，市场估值水平回落。业绩层面，2020年起新冠相关医疗产品器械研发需求陡增，2021年双碳目标从设计向落实过渡，两大成长产业链依靠自身产业周期快速上行，叠加半导体产业周期向上，能源金属、电新、电子、医药等板块业绩高增长，在支撑指数表现的同时，也消化了2020年全球流动性推升的成长高估值。

总结来看，以创业板指为代表的成长风格，宏观因素仅影响短期的估值，其市场表现更多取决于盈利贡献。

03

权重行业：紧密追踪新兴产业二阶导，成长持续性的保障

纵向看，创业板指行业分布几经变迁，始终聚焦高成长行业，是指数长期以来高成长性的保障。特别是2013年起，创业板指权重行业配比向当时景气度最强的新兴产业方向集中，如13-15年移动互联网红利时代的TMT，20-21年的医药、电新、电子等。如果产业周期二阶导向上，则权重会更向前集中，反之则会降低相关产业的权重，如16-18年前三大行业权重集中度整体下降，同时计算机、电子的权重排名也有所下移。

04 电池、医药两大优质赛道支撑，未来成长空间可期

目前，创业板指行业主要集中在新能源、医药生物等具备科技创新属性的高成长性方向。截至2022年7月31日，创业板指的前五大细分行业分别为电池（30％）、光伏设备（9％）、医疗服务（7％）、证券（7％）、医疗器械（7％），能够及时捕捉当前具有高景气产业趋势的赛道，具体来看：

4.1. 电池：动力电池需求高增，储能电池增量可观

4.1.1.新能源车景气度延续，支撑动力电池继续上行

股票投资小常识：纳斯达克的特点是收集和发布场外交易非上市股票的证券商报价。它现已成为全球最大的证券交易市场。目前的上市公司有5200多家。

国内方面，中长期顶层目标指引，叠加促消费政策持续加码，新能源车高景气度为动力电池需求提供支撑。国务院《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》提出，2025年新车销量中新能源车渗透率将超过20％；《2030年前碳达峰行动方案》也明确，2030年当年新增新能源车渗透率达到40％左右。此外，年初以来新能源车下乡、税收减免等多项政策落地推动电车消费，中汽协预测2022年新能源车销量将达550万辆，在21年大幅增长的高基数上，预计仍能实现56.8％的同比增速，在此趋势下，动力电池需求将延续较高增速。

海外方面，欧盟乘用车领域碳中和政策陆续落地实施，新能源车增量边际进入快速扩张周期。10-19Y期间，美国新能源车渗透率与欧洲基本持平，19-20Y起欧洲各国陆续出台多项乘用车碳中和发展政策，如限制乘用车二氧化碳排放量低于95g/km、多国颁布燃油车禁售日程等，叠加欧盟2020年7月欧盟经济复苏协议给予零排放车免征增值税等下游刺激，欧洲新能源车渗透率2020年同比激增79.4％（同期美国仅为21.7％）。

受后疫情时代推进实现碳中和影响，中欧新能源车渗透率边际陡增，美国被动落后，拜登政府加码新能源车政策有望延展全球产业扩张周期。根据IEA年初推算，美国新能源车渗透率未来十年将大幅落后于中欧。故21年5月起美国接连推出多项新能源车行业刺激政策，具体措施包括提高消费者补贴、延长制造商补贴、加大政府与公共领域新能源车采购等，有望延长全球新能源车销量边际陡增周期。

受新能源车扩张周期影响，产业链中游动力电池料将持续放量，同时动力电池装机量上行也交叉验证了新能源车下游景气度。近年来，随着新能源车的快速发展，动力电池需求也同样高增。根据高工数据，2021年国内动力电池装机量达到140GW，较2020年装机量翻倍；2022年上半年，国内动力电池装机增速依然维持在116％的高位，表明当前动力电池仍处于边际陡增区间，而政策加码下新能源车产量有望进一步放量，对动力电池装机或将产生续创新高的牵引效应。

4.1.2. 清洁能源发电为大势所趋，储能电池市场加速扩张

由于新能源发电不稳定性的特点，能源系统对储能发展的需求较为刚性。据IEA预测，到2026年，我国风电、光伏装机量保守估计将达535.4GW、685.6GW，与2021年322GW、311.8GW的装机规模比较，未来5年内风电、光伏装机分别具备66％、120％的增长空间。然而风力、光伏等新能源发电时易受自然条件的影响，因此输出具备波动性和间歇性的特点，为了更好地适配供需侧的变化，储能或将成为能源系统平衡的刚需。

储能相关利好政策不断出台，储能电池需求料将快速扩张。近年来，国家层面支持储能的政策密集推出，21年10月，《2030年前碳达峰行动方案》提出到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上；今年3月，《十四五现代能源体系规划》又强调加快新型储能技术规模化应用，大力推进电源侧储能发展，积极支持用户侧储能多元化发展等。在绿电装机高速发展以及国家政策利好下，技术适用性广的电化学储能得到充分发展。根据华经产业研究院预计，2021年电化学储能装机规模达到5.51GW，增速高达68.5％，储能电池未来增长空间广阔。

4.2. 医药：具备配置的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权

4.2.1.股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比

股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）

= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值

医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似钟摆运动的格局：

① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；

② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。

5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，之后小幅反弹，现又回落至-2X标准差附近。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。

假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为28.3％/99.1％/344.6％/1807.1％。

4.2.2. 当前机构持仓在历史底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高

股票投资小常识：真正了解一个产业的人，一定可以很好的赚到这个产业的钱。除非你乱买股票，难点在于心态不稳，买早了或者卖晚了，或者贪念太大总是眼红人家短线的收益。

从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益或也处于历史大级别的底部。

历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。

下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。

医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。

如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。

05 结论

1. 创业板指：聚焦创新产业、成长性突出的指数

创业板指（399006.SZ）由创业板上市企业中市值大、流动性较好的100只股票组成，是典型聚焦新兴产业、高新技术企业的市场指数。

横向对比主要宽基指数，创业板指行业集中度相对于主流宽基而言更高，且在成长风格上有更多的暴露。创业板指前10大行业权重合计近80％，接近其他主流宽基的2-3倍，同时重点覆盖电池、光伏、医疗、半导体等成长行业，成长风格显著。

创业板指有较强的业绩成长性，背后的支撑是日益增长的盈利能力。近10年来，创业板多数时间的ROE增速和归母净利润增速强于主流宽基，体现了突出的盈利能力和成长性。

复盘创业板开市以来的行情，和以万得全A为基准的相对收益走势，大体可以分为四个阶段：

（1）2010-2012年：杀估值、拔业绩，绝对收益下行，相对收益占优。代表性行业：电子、医药。

（2）2013-2015年：估值业绩双升，绝对收益上行、相对收益占优。代表性行业：移动互联网红利下的计算机、传媒，和4G基建放量下的通信。

（3）2016-2019年：估值业绩双杀，绝对收益和相对收益双双跑输。代表性行业：大范围计提商誉减值的TMT等。

（4）2020年-今：产业周期快速上行拔业绩、消化估值，绝对收益和相对收益占优。代表性行业：新能源、医药、半导体等。

3. 权重行业：紧密追踪新兴产业二阶导，成长持续性的保障

纵向看，创业板指行业分布几经变迁，始终聚焦高成长行业，是指数长期以来高成长性的保障。特别是2013年起，创业板指权重行业配比向当时景气度最强的新兴产业方向集中。

考虑到下半年海外加息节奏、国内增量政策落地、疫情反复、地缘政治摩擦等宏观要素组合仍有较强的不确定性，而当前的主流成长板块如新能源等尚处在产业周期上行、渗透率攀升阶段，逻辑相对独立于宏观面，因此下半年市场风格可能依然偏向成长。

风险提示：

本文源自金融界

股票投资小常识：股市消息千头万绪，每个信息的轻重不同，但商业模式永远是最重的。