（报告出品方/作者：德邦证券，吴开达、林晨）

1. 2009-2010 年：中下游行业更有后劲，周期行业爆发更强

从 2009/1/1-2010/12/31 期间的见顶时间来看，煤炭、石油石化、钢铁、非银 金融、公用事业、交通运输、房地产、建筑装饰、银行等周期、金融、稳定类行业 在 2009 年 8 月份就已经见顶了。另外大部分中下游行业 2010 年 11 月份仍然在 创新高。 从 2009-2010 年的最高价/2008 年 10-12 月的最低价的比值来看，有色金属、 汽车、电子是其中涨幅最大的三个行业，涨幅分别达到 384.0%、374.1%、355.2%。 下文就此展开对这三个行业的分析。

1.1. 汽车：市场指标预警早于基本面走弱

整体板块大势上经历：估值与盈利双升-盈利升估值落-盈利回落的三个阶段， 前两个阶段板块指数通常维持上行，并且第二阶段，往往波动率放大，择时的重 要性增加，可以跟踪市盈率、成交拥挤度与全市成交等因素。而第三阶段，需要判 断板块景气度，主要跟踪的核心指标有：汽车销量、净利率、库存等。

1.1.1. 汽车景气度 2011 年开始回落

2009 年汽车刺激政策密集出台，包括：减收增值税以及车辆购置税、购车给 予补贴（新能源汽车、提前报废、汽车下乡）。1）2009 年 1 月，二手经销企业销 售二手车，依照 4%征收率减半征收增值税；2）在 13 个城市开展节能与新能源 汽车示范推广试点工作，对购买节能和新能源汽车的单位和个人给予一次性补贴； 3）2009 年 1 月-12 月，对 1.6 升及以下排量乘用车减按 5%征收车辆购置税；对 于符合提前报废车辆标准的车型一次性给予 5000-10000 元的补贴。4）2009 年 3 月以后，政策对 2009 年 3 月-12 月购买 1.3 升及以下排量的微客或将三轮汽车 或低速货车报废换购轻型载货货车的给予一次性财政补贴，每户限购一辆。2009 年 6 月-2010 年 5 月，对提前报废老旧汽车、黄标车并换购新车的，补贴标准 由 3000-6000 元调整到 5000-18000 元；四类汽车可享以旧换新补贴，金额从 3000-6000 不等。 2009-2010 年汽车量增价涨。2009 年以后经济逐步回升，叠加 2009 年 的汽车支持政策下，整体汽车的销量开始持续提升，2010 年 4 月汽车滚动 12 个 月的累计销量同比增速最高达到 64.8%，此后开始高位回落，直到 2012 年 1 月 转负。价格方面，反应汽车板块盈利能力的净利率也不断走高，在 2010Q4 达到 最高点，2011Q2 开始回落。

2011 年以后基本面出现恶化迹象。2010 年以后刺激政策开始退坡，另外整 体经济动能也有所减弱，一方面是汽车销量的增速持续下行，净利率也从高位 回落，另一方面存货仍在高位。这也体现在上市公司的业绩上，2011 年开始，单季度归母净利润增速均为负增长，且逐季走低，增速分别为-22.3、-57.2、- 105.9、-189.1（%）。

1.1.2. 市场指标 2010 年开始预警

2009 年是估值与盈利的戴维斯双击行情，2010 年估值贡献渐弱，盈利成为 主要拉动项。 从市场估值层面，汽车板块的 PB、PE（TTM）从 2008 年末开始回升，分别 为 1.44X、9.80X；在 2009 年末达到高点，PB 达到 4.25X，PE（TTM）达到 43.04X， 涨幅达到 195%、339%，此后由于企业整体利润与总资产的扩张，PE（TTM）大 幅回落，2010Q3 回落至 14.32X，接近历史低位，而 PB 也出现回落。 将汽车估值与全 A 估值进行对比，PB 的相对比值在 2004Q2-2009Q2 均低 于 1，2009Q3 开始大于 1，此后继续走高，在 2011Q1 才开始回落。而由于盈利 的大幅增长，PE（TTM）的相对比值从 2008Q3 的 0.65 上升至 2010Q1 的 1.28， 2010Q2 开始大幅回落，2010Q3/Q4 分别为 0.74、0.73。

从市场层面来看，行业拥挤度可以作为一个预警信号。我们采用汽车（申万） 行业的累计 20 日成交额在全市场的占比在过去 3 年的分位数来看，当该分位数 超过 90%作为一个预警信号。该信号在 2010 年 1 月以后出现，并且在 2010 年 持续提示，另外由于 2010 年整体市场成交额还是趋于上行的，整体资金面尚显充 裕，汽车板块在 2010 年还是处于高位大幅波动的情况。在整体汽车板块 2011 年 景气度回落以后拥挤度指标大幅下行。

在 2009-2012 年期间，当汽车板块上涨时，其相对大盘均有超额收益。但其 走弱时，超额收益也开始走弱。2009 年汽车板块全年大涨 241%，汽车/wind 全 A 指数上涨 66%，2010H1 绝对收益、相对收益均走弱，分别为-31%、-9%，2010H2 又再度走强，分别为 30%、5%。

1.2. 有色金属：价格是景气判断指标

价格是有色金属板块较好的景气判断指标。2009 年开始，工业金属、小金属 价格上行，整体板块的盈利能力同步出现回升；2011 年 4 月以后，工业金属价格 开始回落，8 月开始，稀土价格也从高位下行。而有色金属（申万）指数在 2010 年 11 月见顶，2011 年 7 月开始下跌，Q4 大幅度下跌。股价开始回落的时间段略 早于工业金属价格回落的时间段，也早于 ROE 的见顶时间（2011Q3）。 另外相对市净率与行业拥挤度是较好的市场指标，相对市净率在 2010Q3 超 越 2007Q3 高点，当成交拥挤度在过去 3 年的分位数超过 99%时（2009 年 8-9 月、2010 年 10 月曾经出现），行情也接近尾声阶段。

1.2.1. 有色金属价格反应整体板块景气度

部分有色金属价格在 2010 年以后仍然延续涨势，特别是稀土等小金属。工 业金属价格方面，6 大工业金属在 2009 年第一轮上涨以后分化，铜、锡继续创新 高，且超过了 2009 年以前的高点。氧化镨、氧化钕从最低点开始计算的最高涨幅 超过 15 倍、20 倍，2010 年涨幅达到 102.17%、116.10%，2011 年涨幅为 177.42%、 196.08%；氧化铽、氧化镝也有较高的涨幅，2010 年涨幅分别为 59.42%、126.02%， 2011 年涨幅达到 318.18%、328.06%。

大宗商品超级周期支撑有色金属板块的盈利能力回升。价格高企下，有色金 属板块、小金属板块的净利率、ROE 从 2009 年 Q1 持续回升至 2011 年 Q3，并 且由于下游对于小金属板块的价格敏感程度更低等原因，小金属板块回升的幅度 也相较有色金属的幅度更大。

在价格的支撑下，小金属板块的后续涨幅相较有色金属更大。小金属板块在 2008-2011 年期间最大涨幅达到 632.2%，有色金属板块的最大涨幅达到 384%，特别是在 2010 年后，小金属板块指数的价格甚至超过了 2006-2008 年高点。 价格是有色金属板块较好的景气判断指标。整体板块在 2010 年 11 月见顶， 2011 年 7 月开始下跌，Q4 大幅度下跌。股价的见顶时间略早于 ROE 的见顶时 间（2011Q3），另外价格方面，2011 年 4 月以后，工业金属价格开始回落。8 月 开始，稀土价格也从高位下行。

1.2.2. 市场指标：相对市净率与成交拥挤度在 2009-2010 年效果较好

2010 年-2011 年盈利升，估值落。由于 2009 年整体盈利处于修复态势，有 色金属板块的增速仍然为负，2009 年全年为-20%，2008 年为-72.9%，因此整体 板块的市盈率出现大幅提升，但从市净率方面来看，2009 年板块的估值回升还是 较为合理的，PB 从 2008 年末的 1.82X 回升至 2009 年的 5.74X，涨幅达到 215%， 2007Q3 最高达到 12.76X。2010 年开始，由于盈利开始提升，市盈率有所回落； 2011Q1 以后，市净率回落。 相对市净率在 2010Q3 超越 2007Q3 高点。相对市净率的方面，有色板块相 对整体板块也出现提升，并且在 2010Q3 开始，超越了 2007 年 Q3 的高点，在 2011Q1 以后开始回落。

1.3. 电子：小市值风格的行业演绎

电子板块在 2008-2010 年其实是一个关注度并不高的冷门小市值行业。当时 的电子行业并没有爆发力特别强的下游需求带动，在整个行业中也没有突出的龙 头公司。在申万行业分类中，2008 年末自由流通市值最高的公司仅有 26.6 亿， 2009 年末也没有一家公司自由流通市值超过 100 亿，2010 年末也仅有 3 家公司 自由流通市值超过 100 亿（莱宝高科、京东方 A、大族激光）。 因此我们认为，分析电子行业板块的 2009-2010 年的表现，可以落脚到小市 值风格上。

1.3.1. 剩余流动性可以解释大小风格估值的相对变化

自上而下看，剩余流动性在 2008-2012 年对于解释小市值风格具有领先性。 我们将 M2 同比看作整体流动性增量，发电量累计同比（统计局数据）为实体经 济增量，PPI 同比为实际经济价格的变化，因此用 M2-(发电量+PPI)代表剩余流动 性的变化。逻辑上，剩余流动性走高，表明股市流动性充裕，小市值风格对流动性 往往更加敏感，因此小市值风格相对大市值更具有相对优势。1）2007 年，流动性与实体经济保持平衡，剩余流动性维持在 1%左右，从当 年 12 月开始，由于 M2 收缩，剩余流动性最低降至-5.6%，较 2007 年出现走弱， 中证 500/沪深 300 的相对动态市盈率估值在 2008 年 3 月以后走弱。 2）2008 年 7 月开始，由于经济下行压力显现，货币转向宽松，M2 与实体经 济增速变化呈现背离，剩余流动性再度上行，至 2009 年 6 月。而中证 500/沪深 300 的相对动态市盈率从 2008 年 10 月上行，2009 年 11 月下行。另外在 2010 年下半年，剩余流动性又有小幅反弹，并且此后又同步走弱，这一轮与小市值风 格较为接近。

1.3.2. 微观变量仍然利好市场，边际变化不大

2010 年业绩增速较为平稳。2009Q2-2011Q3 是整体上市公司 ROE（TTM） 上升阶段。业绩增速由于基数原因也在 2010Q1 开始回落，但从 2 年平均增速来 看，沪深 300 的 2010Q1-Q3 的平均业绩增速分别为 8.38%、9.19%、12.93%， 中证 500 的平均业绩增速分别为 3.25%、4.99%、6.51%，考虑到平均增速对应 的基数 2008 年 Q1-Q3 是逐季小幅走弱的，因此大体上 2010 年的盈利还是比较 平稳的，但并不如 2009 年出现大幅上行。

微观流动性持续活跃。2010 年新增开户数尽管不如 2007 年、2009 年，但市 场活跃程度已经出现明显回升，开户数仍然维持在较高的水平，月均达到 123.7 万户，2009 年为 143.3 万户，相较 2003-2006 年 14.44 万户的平均月开户数量 增幅较为明显。另外，市场成交额也维持在高位，2010 年下半年成交额同比增速 为-3.71%，仅小幅收缩。

1.3.3. 中小市值风格的择时指标：相对成交量的动量变化

与拥挤度不同的是，相对成交额的变化是根据两类板块计算，若存在此消彼 长的情况，可能会突破历史的上下限，因此我们采用了一个动量的指标来跟踪市 场。从逻辑上看，由于指标要先下行一段时间，才会向下突破更长期的均线（慢 线），因此这一指标提示卖出的信号会晚于指数。同样的，对于买入信号的提示也 能够得出类似的结论。 根据相对成交量及其均线的位置所提示的市场买入卖出信号，对于趋势市场 的机会把握较好，但是对于震荡市的买卖点提示并不明确。 比如在 2008 年 11 月以后，中小市值风格走强，但在 2008 年 12 月才提示信 号，比如在 2009 年 8 月以后，中小市值风格又出现走强，但在 2009 年 9 月指标 才提示买入信号。2011 年大小风格有所摇摆，小市值风格震荡走弱，指标信号提 示较为紊乱。

2. 2014-2018 年：轻资产爆发更强，消费、银行穿越牛熊

轻资产行业在 2012-2015 年涨幅最大。2014 年年初-2018 年 1 月的最大涨 幅的三个行业分别为计算机、建筑装饰、国防军工，考虑到计算机、国防军工 2013 年就开始上涨，而建筑装饰 2013 年仍然是下跌的，若以 2012 年 12 月 4 日-2018 年 12 月 31 日的最大涨跌幅来看，计算机、传媒、国防军工是涨幅前 3 的行业， 最大涨幅分别为 777.6%、668.6%、493.8%。 家用电器、食品饮料、银行穿越 2015 年牛熊。申万 31 个行业中有 28 个行 业集中在 2015 年 6 月见顶，唯有家电、食品饮料、银行在 2018 年 1 月见顶，穿 越牛熊。食品饮料、银行在 2014 年-2015 年 6 月的最大涨幅排序中分别位列 30、 31 位，家电位列 25 位（共 31 个行业）。

2.1. 计算机、传媒：轻资产成为 2015 年牛市主角

2.1.1. 产业逻辑+外延式并购推动，行情不断演绎

2012-2015 年的产业链推动逻辑是：通信基础设施（基站等）-硬件（智能手 机）-移动互联网。 硬件开支提速，通信、消费电子行业业绩强劲增长。4G 基站数量 2012 年开 始爬坡，2015 年开始加速建设。在 4G 网络逐步普及下，智能手机渗透率从 2011 年以后不断提升，2015 年以后渗透率提升幅度明显放缓，2011-2015 年分别为 23.0%、55.3%、73.1%、86.0%、88.30%。2012-2015 年通信业绩增速分别为 (38.8)、96.4、24.6、9.5（%），消费电子的业绩增速分别为(3.2)、25.1、34.3、 16.8（%）。

在智能手机渗透率提升下，移动互联网产业开始兴起，包括互联网金融、手 游等产业。 2012 年基金销售开始向第三方开放，互联网+基金代销模式兴盛。2011 年 10 月证监会开始施行修订后的《证券投资基金销售管理办法》，2012 年 2 月证监会 公布首批第三方基金销售牌照名单，好买、众禄、诺亚、东方财富网等四家机构同 批获得。根据东方财富公告披露，其基金代销交易从 2012 年开始大幅增加，2012- 2014 年交易笔数分别达到 0.62、216.21、1136.64 万笔，销售额分别为 0.70、 360.89、2297.67 亿元。 另外，在智能手机渗透率不断提升下，移动游戏的用户规模也出现大幅增加。 2011-2015 年中国移动游戏端用户分别为 0.51、0.89、3.1、3.58、4.55 亿人，其 中 2013 年同比增速达到 248%，对应游戏行业的上市公司的业绩均出现爆发式增 长，整体板块 2012-2015 年的业绩增速分别为 10.97、(1.70)、34.38、102.96（%）。

2014 年，并购重组步入政策环境放松阶段，多项政策出台，要求减少并购重 组审批事项，提高审批效率。2014 年 3 月，《国务院关于进一步优化企业兼并重 组市场环境的意见》提出减少企业并购重组审批事项，消除壁垒，提高审批效率。 2014 年 5 月，《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出，鼓励市场 化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道左右。2014 年 10 月，《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改<上市公司收购管理办法>的 决定》进一步完善借壳上市的认定标准，取消除借壳上市以外的重大资产重组行 政审批，简化审批环节，放松行政管制。

另外，由于并购重组往往形成商誉，A 股上市公司在 2014 年以后累计商誉 呈现上升趋势，2013-2017 年同比增速分别为 27.6%、54.4%、96.9%、62.9%、 24.4%。分行业来看，2014 年到 2017 年末，传媒、医药生物、计算机是新增商 誉前三的行业，增加值分别为 1337.6、1057.9、921.34 亿元。

2.1.2. 景气度是成长板块的生命线

2014 年-2016 年，中小创业绩增速领先沪深 300，2017 年开始走弱。2014 年，中小板、创业板、沪深 300 业绩增速分别为 12.70%、21.50%、5.97%；2015 年分别为 20.31%、39.35%、1.32%；2016 年分别为 1.54%、40.15%、-0.75%。 2017 年则分别为 16.63%、-40.09%、14.22%，创业板业绩出现负增长。 行业方面，2014-2016 年，计算机、传媒业绩增速大幅领先全 A，2017 年弱 于全 A。2014 年，计算机、传媒、wind 全 A 业绩增速分别为 24.83%、23.71%、 5.85%；2015 年分别为 15.23%、29.80%、-1.17%；2016 年分别为 31.50%、 25.16%、5.59%。2017 年则分别为 12.51%、1.85%、18.18%。

并购重组政策收紧，上市公司重组数量 2017 年开始减少。2016 年 6 月，证 监会拟对《上市公司重大资产重组管理办法》进行修改，并公开征求意见。这项称 作史上最严借壳标准的修改办法于同年 9 月正式发布，文件要求严控借壳上 市，取消借壳上市配套融资，延长重组上市新老股东锁定期，这意味着并购重组 市场进入收缩阶段。在该文件实行以后，上市公司并购重组的数量开始出现回落， 2015-2017 年，传媒行业重大重组分别有 41、30、18 例，计算机行业重大重组分 别有 31、31、20 例。

股灾 2.0 后，轻资产反弹幅度仍然较大，但 2016 年开始淡出视野。 2015 年 6 月以后市场经历连续三轮下跌，分别在 2015 年 6 月、2015 年 8 月、2016 年 1 月。在第二波市场下跌后的反弹，轻资产板块反弹幅度仍然明显。 2015Q4 万得全 A 指数上涨 31.01%，传媒（申万）上涨 26.08%，小幅跑输全 A 指数，而计算机指数上涨 39.32%，高居涨幅前三。 2016 年以后，轻资产开始逐步淡出视野。2016 年以后，计算机、传媒的相 对指数（相对万得全 A）出现趋势性走弱。2015、2016、2017 年末，传媒的相对 指数（相对万得全 A）分别为 0.36、0.28、0.21，计算机的相对指数分别为 1.37、 1.09、0.92。

2.1.3. 增量市通过估值离散程度来衡量指数超涨超跌程度

2015 年是增量市场，开户数大幅增加，上证开户月度最高超 700 万户，另外 两市成交额大幅增加，周成交额最高超过 10 万亿。在整体增量资金入市的背景 下，通过成交量占比这一存量指标判断可能意义并不大。

由于 2005 年股权分置改革以来，A 股市值结构发生不断的变化，A 股整体 的估值中枢是在不断下移的。因此很难通过过去整体估值类指标的高点来提示预 警的信号，包括整体市盈率、巴菲特指标（总市值/GDP）等等。 前述方案都很难达到目标的效果，而我们的初衷是能够找到一个整体市场的 预警指标。我们认为，换个角度，通过全 A 估值分布的离散程度可以衡量指数超 涨、超跌的程度，并且同时可以消除整体估值的影响。增量资金入市推动的指数 上涨阶段，股票大范围普涨，因此个股的估值分布往往趋于收敛；反之，指数下跌 阶段，个股的估值分布往往会发散。考虑到上涨阶段，整体估值水平会上升，由于变异系数=标准差/平均值，这可以消除不同时段估值水平不一样的影响，我们采 用变异系数的关系来度量估值的收敛/发散程度。 全 A 估值变异系数向下跌破 0.6 往往是预警信号。2015 年 6 月，全 A 估值 变异系数接近历史极值水平，提示风险。2015 年上半年开始，市场进入普涨阶段。 当全 A 变异系数最低达到 0.55，接近于 2007 年高点，也高于 2009 年 8 月，表 明估值收敛程度达到极值。 全 A 估值变异系数高于 0.85 则安全系数较高。2005 年以来历史低点的估值 变异系数均超过 0.85：另外，2005 年 6-8 月市场低点阶段对应全 A 估值变异系 数在 0.9 左右的水平，2008 年 10 月一度接近 1，2012 年 7 月在 0.85 左右，2018 年 10 月接近 0.9，2020 年 4 月下旬同样接近 0.9。

2.2. 食饮、家电穿越 2015 年牛熊，2018 年再创新高

食品饮料、家用电器行业从 2016 年 1 月开始一波新的上涨行情，并创 2014 年以来新高。其中家用电器于 2018 年 1 月见顶，食品饮料在 2018 年 1 月达到 2016 年以来的新高，此后展开震荡，在 2018 年 6 月见顶。

2.2.1. 外资持有比例大幅提升，食品、家电为前两大重仓行业

沪股通、深股通开通后，外资持续流入 A 股。2014 年 11 月 17 日，沪港通 正式开通，沪港两地资本市场迎来互联互通时代。2016 年 12 月 5 日，深港通开 通，外资累计净买入持续增长，净买入速度不断提升。2015-2017 年，外资净买 入达到 185.3、606.8、1997.4 亿元。分行业来看，家用电器、食品饮料为外资的 两大重仓持股行业，持股比例远超其他行业。截至 2018 年 6 月 29 日，家用电器、 食品饮料外资持股占行业总市值的比例分别为 7.77%、5.73%。 在 2016-2017 年开户数、市场成交较为平稳的格局下，外资成为了影响市场 的最大的资金边际变量。

2.2.2. 消费盈利能力变化与经济周期同步

经济周期恢复提振消费板块盈利能力回升，家电、食饮 ROE 回升幅度大于 全 A。2016 年开始经济进入复苏周期，PMI 由 2016 年的 49.40%提升至 2017 年 末的 51.60%；2016 年到 2018 年 7 月，消费风格 ROE 不断提升，从 2016Q1 的 11.01%提升至 2017Q4 的 12.65%，家用电器、食品饮料 ROE 从 2016Q1 开始 大幅回升，截止 2017Q4，家电行业提升了 5.35pct，食品饮料行业提升了 3.10pct， 万得全 A 指数提升了 0.86pct，家电、食饮行业提升回升幅度也明显高于全 A。 2018 年经济下行，消费风格 ROE 回落。由于全球经济见顶回落，2018 年全 年美国处于加息周期，国内货币政策也处在收紧去杠杆的环境下，叠加贸易冲突 的影响，国内经济动能也受到影响。PMI 由 2018 年 5 月高点的 51.5%开始回落至 2019 年 2 月的 49.2%，消费 ROE 随经济周期下行同步回落，由 2018Q2 的 12.97%回落至 2019Q1 的 10.69%。

从业绩增速来看，2018 年食饮高位回落，家电 2018Q4 负增长。一方面是基 数增加，食品饮料 2015-2017 年行业业绩增速均为正，分别为 6.74%、8.90%、 29.72%，2018 年业绩增速仍然处于高位，但上行动能不足，下半年放缓，Q1-Q4 季度业绩增速分别为 31.42%、31.50%、23.34%、25.56%；而家电板块业绩下滑 更加明显，Q1-Q4 季度业绩增速分别为 25.03%、23.91%、20.38%、-7.19%。 食品饮料、家用电器也跟随市场系统性下跌出现走弱，但这并没有影响 2019 年以后消费风格的卷土重来。

股票投资小常识：企业是大势下的企业，他不能脱离整个行业而存在。也不能脱离国家而存在。

2.2.3. 平稳市通过存量/增量指标判断结构性泡沫

2016-2018M1 沪深 300 的涨幅主要由食品饮料、银行、家电贡献，简化之， 下文，我们主要分析沪深 300 指数。食品饮料、银行、家用电器在 2016-2018M1 的这一波沪深 300 上涨中贡献位居前 3，贡献点分别为 262.97、244.75、153.27。 并且沪深 300 的权重主要为金融、消费风格，至 2018/1/31，银行、食品饮料、家 电占比分别为 17.88%、7.28%、5.31%，位列前五。

如果定义：新上市个股相对不多的板块具有存量风格，而不断有新上市个股 上市的板块具有增量风格。那么显而易见的是，老消费、大金融往往具有存量 风格，契合沪深 300 的板块特征，而成长风格演绎时往往是增量风格。存量风格 主导时，个股效应往往趋于收敛，大盘股往往占优；而增量风格主导时，个股效 应往往趋于发散，小盘股可能弹性更大。 以沪深 300 代表大盘股、中证 1000 代表小盘股来看，2016 年-2021 年，大 小盘同时上涨往往出现在估值低位的时候，如 2019 年 Q1、2020H1，并且在大小 盘分化的时候，往往大盘更加有优势，小盘股却截然相反，出现下跌，如 2017- 2018M1、2020H2-2021M2。 而 2021 年 2 月以后，大盘股又趋势性走弱，小盘又具有相对优势。因此 2016 年以来，整体市场并没有出现持续的拔估值行情，反映在估值变异系数始终处于 低位。因此，前文的估值变异系数，对 2016 年以后指数高点的指示作用并不强， 主要原因是在市场上涨后期，结构性分化特征较为明显。

考虑到 2016 年以来，整体市场并没有出现持续的拔估值行情，波动率较 之前已经大幅度缩小。我们对成交额位列两市前 5%的个股进行加总，然后计算其 在两市的占比，对其进行平滑处理，并且定义其存量/增量指标。当该指标走高时， 表明少部分个股占据了两市的主要成交，这往往意味着存量风格演绎，历史上来 看，这个时候通常是金融、消费风格/大盘股走强。 存量/增量指标在接近/超过 50%时候，存量风格往往会出现走弱，表现为沪 深 300 缺乏绝对收益，亦或是相对收益。2014 年以来，2014 年 12 月、2018 年 2 月、2021 年 2 月这 3 个时间点，存量/增量指标都曾经接近或是超过 50%。在 2018 年 2 月、2021 年 2 月以后，沪深 300 都出现了明显跌幅，而 2014 年 12 月 之后的半年则发生了风格切换，小盘风格、成长风格又大幅领跑。 因此，尽管存量/增量指标对于判断后续的趋势可能有待商榷，但是对于市场 存量风格的演绎程度，历史验证来看，是行之有效的。

3. 2019 年-2021 年：脉冲行情匮乏，市场演绎慢牛，各行业依次见顶

2019 年以后，指数出现脉冲式上行的只有两轮：2019M2-M4 和 2020 年 7 月。而 2005 年以来，拔估值的大牛市行情时间往往在大半年以上，对比来看，本 轮牛市时间并不长，整体估值并没有出现明显的提升。 也是在这样的演绎节奏下，行业出现依次见顶的情况，可以划分为 2019 年 4 月（房地产/建筑等）、2020 年 7 月（非银/传媒等）、2021 年 2 月（食品家电银行 等）、2021 年 6 月（医药/美容护理）、2021 年 9 月（有色/钢铁/石油/化工等）、 2021 年 12 月（军工/电子/电力设备/汽车等）。这与以往市场中，行业批量见顶的 行情大为不同。 并且从行情见顶的特征来看，既有经济周期因素的影响，有新产业成长周期 影响，也受到资金面变化等等的影响。板块演绎的节奏更加复杂。

消费、成长风格类行业区间涨幅最大。行业涨跌幅方面，电力设备、食品饮 料、社会服务、美容护理、有色金属是涨幅前 5 的板块，2018 年 10 月-2022 年 7 月区间的最大涨幅分别达到 342.26%、324.81%、276.78%、228.49%、206.29%。 除了板块最大涨幅以外，把握行业的轮动也是这一轮行情的关键要素。

3.1. 宏观经济周期的变化可以解释市场的行情

3.1.1. 2019 年：经济底部企稳，产业逻辑主导

2018 年下半年货币开始宽松，2019 年 1 月社融脉冲起势，市场开始期待经 济复苏。2018 年下半年货币逐步宽松，7 月、10 月进行两次降准，DR007 由 2016- 2017 年的 7 天逆回购利率上方，走弱至下方。宽货币逐步传导至宽信用：2019 年 1 月，社融数据达到 4.68 万亿，达到历史天量，带动社融脉冲由 24.47%大幅 增至 26.00%；由于信用通常会领先于企业盈利的复苏，市场开始预期经济数据/ 企业盈利的好转。 政策转向，经济低位企稳，市场上涨告一段落后重回平静。但 2019 年 4 月 中央政治局会议指出：国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多 是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。2019 年一季度 央行货币政策执行报告中也指出，把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌。此后， 社融脉冲又重回低位，整体经济景气程度仍然处于低位，5-10 月的 PMI 均低于荣 枯线，下半年 PPI 延续弱势，均为负值。

2016 年开始，高端白酒进入景气周期，终端价格不断上涨。2018 年下半年 经济下行周期叠加补缴消费税一定程度上影响到了白酒行业的景气程度，白酒行 业跟随市场下跌。但 2019 年经济相较 2018 年好转，景气周期延续，ROE 仍然 处于高位，以中证白酒指数来看，2019 年全年仍然有较高超额收益，节奏上前三 季度上行，Q4 高位震荡。

新能源处于爆发前夜。1）光伏电池 2019 年增速开始提升。尽管 2018-2019 年国内光伏装机量连续两年减少，但受益海外市场的增长，根据 IEA，2019 年全 球光伏新增装机同比增 12%，光伏产业链景气回升，光伏电池产量 2019 年的每 月增速均维持正增长，并且当月产量又再度创新高。2）2019 年尽管新能源车饱 受争议，特斯拉、蔚来等新能源车企的股价也遭受考验，但 Q4 开始产业趋势出现 抬头迹象，2019 年 Q4 特斯拉上海超级工厂提前试生产，随后在上海的首台产品 下线。 尽管白酒板块仍然景气，但 Q4 处于高位横盘，电子、新能源板块表现强于白 酒。

3.1.2. 2020 年：年初疫情冲击全球宽松，国内下半年宽松政策开始回收

2020 年新冠疫情席卷全球，各主要央行货币周期同步走向宽松。美联储、欧 洲和日本央行的资产负债表同步扩张幅度，美联储由 2019 年底的 4.17 万亿美元扩张至 7.36 万亿美元，扩张幅度达到 76.8%。美东时间 3 月 15 日，美联储将联 邦基金利率目标区间下调 100 个 BP 至 0-0.25%的零利率区间，并启动 7000 亿 美元量化宽松计划。中国央行也下调了政策利率，MLF 利率 2 月、4 月下调两次， 从 3.25%降至 2.95%。

疫情有效防控，政策支持下，全球经济展开复苏。欧元区方面，PMI3 月大幅 下跌，4 月各项 PMI 指标创 2004 年有统计以来最低，制造业冲击较小恢复较快， 服务业回弹后仍在荣枯线附近波动；美国 PMI 同样在 4 月触底，5 月反弹，下半 年 PMI 持续维持在荣枯线上方。疫情冲击下，花旗经济意外指数在 2020 年出现 较大幅波动，上半年经济情况远低于预期，疫情有效防控，政策支持下经济抬头 复苏。

2020 年 8 月，住建部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进 一步落实房地产长效机制。会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房 地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民 银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点 房地产企业资金监测和融资管理规则。 通过新增信贷、社融占比的月度规律比较，2020 年在 6-12 月同样也是低于 往年同期。央行行长易纲 6 月 18 日在第 12 届陆家嘴论坛上表示，下半年货币政 策还将保持流动性的合理充裕，预计带动全年贷款新增近 20 万亿，社融规模增量 超过 30 万亿元。实际上 1-5 月，信贷规模为 10.28 万亿，全年为 19.64 万亿，社 融为 17.37 万亿，全年 35.86 万亿，完成全年目标。2015-2019 年的 5 年中，信 贷 1-5 月占比最大值为 48.61%，社融占比最大值为 46.88%，按照 2020 年 1-5 月推算，估算出的最小值分别为 21.15 亿、37.05 亿，但实际值均低于这两个值， 这表明下半年信贷、社融投放斜率出现放缓。

股票投资小常识：满仓一个股票是非常大的错误，一次性买入太多筹码也是很大的错误。集中买入就是集中风险，大资金最大的错误，就是只买了一支股票

2020 年下半年社融脉冲回落，内、外需均表现强势，经济仍处于上升期，但 隐忧开始显现。国内 2020Q1 疫情初发，工业增加值累计同比下降-8.4%，4 月开 始当月同比转正，持续走高至年底。房地产方面，商品房销售面积当月同比 5 月 同步转正，并且此后持续上行，销售面积（TTM）增速回升至 21 年 7 月见顶，而 新开工面积（TTM）增速则在 21 年 2 月见顶。出口方面，2020 年 4 月出口当月 同比增速转正，之后继续修复，4 季度每个月的同比增速均维持在 10%以上，2021 年继续走高。PMI 则在 2020 年 12 月-2021 年 2 月则连续 3 个月回落。

3.1.3. 经济预期走弱，消费见顶；电力设备、涨价商品相关上游行业等延续强势

政策偏紧，大金融板块在本轮行情中表现低迷。由于国内政策面的率先转向， 以及房地产政策的从紧，房地产板块在 2020 年 7 月的普涨行情中的最高点也未 能超过 2019Q1。而由于政策收紧，国内经济在 2020 年末-2021 年出现见顶迹象。 食品饮料、家用电器等大部分消费风格的行业在 2021 年 2 月见顶。 全球主要国家双碳目标制定、政策扶持以及技术创新下的产业周期驱动，电 力设备行业盈利能力大幅提升。继 2014 年 9 月新能源汽车购置税减免开始，17 年首次延长，2020 年 4 月相关部门再发公告，将减免期限延长至 2022 年 12 月 31 日。另外，2020 年 6 月工信部对双积分政策做出修改，政策大力扶持新 能源汽车。另外，部分国家碳中和目标提前、再叠加上技术创新下的产业周期驱 动，光伏电池、变压器以及新能源汽车等产品出口维持高位，电力设备行业的盈 利能力大幅提升，由 2019Q2 的 4.67%提升至 2021 年末的 10.12%。

大宗商品价格随经济复苏开始上涨。但在 2021 年 5 月以后出现分化，LME 铜维持在高位，但继续上涨动能不足，而油价仍然在不断创新高，NYMEX 原油 2022 年 3 月最高价超过 130 美元/桶，距 2021 年 5 月的高点 67.52 美元/桶，仍 有近 1 倍的涨幅。并且由于能源短缺，国内动力煤价格也在 2021 年 Q3 大幅上 涨，并且维持在高位。对应在股价上，有色金属行业在 2021 年 9 月见顶，而煤炭 截至 2022/8/26，高点出现在 6 月，并且未呈现颓势。

3.2. 资金面如何理解 2020 年以来的市场？

3.2.1. 2019 年至今的资金面：整体增量入市节奏平稳

2019 年至今的这一轮推动行情资金面，与 2016-2018 年、2014-2015 年均 不同。2014-2015 年是场外居民增量资金脉冲型入市，2016-2018 年则主要是由 外资引导，居民资金参与程度并不高；2019 年至今，则各部分资金均有增量，但 变化最大的是新发基金。节奏上，2019 年各路资金增量规模接近，但 2020 年则 是基金明确占据上风，21 年基金节奏靠前，外资加速，居民直接入市。

1）2020 年新发基金是主流，但 2021 年 2 月以后走弱。2019 年以来，居民 资金通过基金入市成为主要途径，新发基金方面，2019-2021 年新发基金累计份 额分别达到 4920.4、20054.3、21702.4 亿份，2014-2015 年合计新发基金是 15050.1 亿份。并且 2021 年 1 月的单月发行创下历史新高。另外从混合型公募基 金份额来看，2021 年前 2 个月增加了 6220.9 亿份，而后 10 个月增加 6791.8 亿 份。边际上来看，新发公募在 21 年 1 月以后出现趋势性走弱。

2）2020 年、2021 年居民资金直接入市节奏平稳，并且 2021 年又有小幅提 速。从上证所月度新增开户来看，2015 年密集入市，2016-2017 年不断减量， 2015-2017 年全年新增开户数分别为 4005.6、3242.0、2504.3 万户，2020 年至 今宽幅波动，2019-2021 年新增开户数分别为 2152.0、3007.1、3337.0 万户，中 枢整体高于 2016-2017 年，但单月的峰值不及 2015 年。整体开户数在 2021 年 高于 2020 年，并且 2021 年末融资余额为 1.71 万亿，高于 2021 年 2 月底的 1.53 万亿，而前 2 个月流入 483.56 亿元，融资节奏流入更加平稳。

3）2021 年北上资金流入也出现提速。北上资金 2019-2021 年累计净流入分 别达到 3517.4、2089.3、4321.7 亿元。相较 2017、2018 年北上资金流入规模 1997.4、2942.2 亿来看，北上资金在 2019-2020 年仍然维持稳健的流入规模， 2021 年则出现提速。

3.2.2. 资金面边际变化下，2021 年 2 月是大小风格的分水岭

居民的配置行为可以直接入市，也可以通过基金入市，但与直接居民资金入 市相比，对于市场风向的影响上则截然不同。 新发基金边际走弱的时点与大小盘两极反转的时点吻合。从结果上来看，新 发基金的月度峰值出现在 2021 年 1 月，此后新发基金总份额不断走弱；另外，大 盘股是 2020 年之后-2021 年 1 月的行情主线，并且在 2020 年 7 月以后，更是出 现大盘强小盘弱的分化格局，但 2021 年 2 月出现两极反转：大盘弱小盘强。

公募份额增量放缓，意味着大盘板块中将出现分化。2021Q1 以后，公募份额 （包含股票型、混合型）还在增加，但边际增加份额较 Q1 下降。以混合型基金份 额增量来看，Q1-Q4 分别增加 6951.2、1703.3、2197.3、2160.9 亿份，Q1 高于 后三个季度的累计增量；而融资净买入分别为 276.9、1184.4、571.9、267.0 亿 元，陆股通净买入分别为 998.9、1237.7、681.9、1403.2 亿元，Q1 维持高势能。 2021 年 Q2 开始，再次进入群雄争霸的资金面格局。公募定价权减弱，而外 资、居民直接入市的资金更加活跃。因此公募参与度不深的小盘板块则仍然受益 于活跃的微观流动性。

3.2.3. 2021 年需要通过衡量市场风险偏好来择时

通过融资余额的占比以及对其结构的拆解，我们可以理解市场的风险偏好情况，对市场状态做出警示。下文主要分享两个指标：一是杠杆资金比例，二是融资 担保物中现金的比例。 其一，融资余额在股票流通市值的占比表示杠杆资金的比例，这能够体现资 金的风险偏好情况。2016-2018 年这一比值趋势性下行，表明杠杆资金的比例不 断下降，而 2019 年以后由于居民资金的入市，杠杆资金比例不断上行。值得一提 的是，在指数见顶回落的时候，由于融资资金变化滞后，其往往在短期内还会上 升一段时间，因此这一比值的峰值往往滞后于股市的峰值。但是当该比值在中期 范围内持续上行时，往往表明杠杆比例不断上升，风险正在接近。 当杠杆比例上升至 2.4%左右时值得警惕。2019 年以来的几个峰值分别为： 2020 年 3 月 20 日达到 2.34%，2020 年 9 月 25 日达到 2.45%，2021 年 4 月 22 日达到 2.43%，2021 年 7 月 30 日、8 月 20 日均达到 2.46%。可见 2.4%左右是 本轮的杠杆资金占比的峰值。其中，2020 年 3 月 20 日、2021 年 4 月 22 日处于 下跌过程中，并且都对应市场的底部位置，主要是由于杠杆资金滞后市场。另外 几个时间点之后，均是伴随着杠杆比例出现回落，随后指数见顶。

其二，融资现金担保物占比可以作为观察市场情绪的指标。融资担保物主要 由现金与证券市值两部分组成。由于证券市值做担保物时，其会受到市场影响。 因此当市场波动率放大时，现金作为担保物的比例就会增加，当市场波动率减小 时，证券作为担保物的比例就会增加。换而言之，当市场处于脉冲上涨时，现金作 为担保物的比例往往会增加，而当市场处于平稳上行时，现金作为担保物的比例 往往会减少。 由于 2016 年以来市场资金面并没有形成持续的脉冲结构，整体市场运行较 为平稳。该比值整体上围绕在 3.5%-8%区间波动。因此对于市场而言，当现金出 现激增时，往往是一个反转的信号，这一经验值在 7%以上，但 2015 年异常波动 时，一度达到 13%以上。而当现金比例出现不断减少，至于到一个极值时，往往 意味着投资者持续 risk on，市场结构较为脆弱。这个极值经验上来看略低于 4%。 2016 年以来，2017 年 9 月末、2018 年 1 月、以及 2021 年 2 月、2021 年 5-6 月，2021 年 11 月下旬-12 月均达到 4%以下，后续市场均有大调整。

3.3. 成交拥挤度从整体到行业内部：发散时值得警惕

在《寻找热门行业预警指标——力挽狂澜深化系列之 2014-2018》中，我们 通过前 5%的成交占比来判断大盘交易情绪是否已经触及到了极值。在本期报告 中，我们把该指标延伸到行业层面，但由于不同行业的公司分布特征不同，具体 阈值以及演绎的规律我们主要根据其历史情况来观察。 我们对各行业中每日成交额处于前 10%分位的个股成交额进行加总，然后计 算在其行业的占比。由于行业需要追溯过去个股的原因，此章节我们采取中信行 业分组，申万行业分组有缺失。

3.3.1. 2009-2010 年有色、汽车

结合成交拥挤度来看，有色板块的行情在最后一轮下跌前的涨势中，往往具 有以下的特征：1）指数在下跌前的最后一波上涨中板块成交先收敛在头部的股票， 然后在发散中开始下跌；2）分散程度的最低点往往出现在行情上涨过程中。

从大趋势上看，2005-2010 年，汽车板块的成交拥挤度指标出现下行。另外， 汽车板块拥挤度占比的低点往往是指数的高点，并且有三次出现拥挤度指标创新 低，同时指数从高点开始下跌，如 2006 年 7 月、2009 年 8 月、2009 年 12 月。

3.3.2. 2014-2015 年计算机、传媒

计算机、传媒前 10%个股占比的变动趋势在 2014-2016 年总体上接近。

2014-2016 年期间，行业成交额占比指标的低点往往对应计算机指数的高点。 我们以成交额占比指标的两个低点为一轮周期来看，其往往会对应在行业指数的 一轮上升周期。即在指数上升期，首先会对应板块成交集中（成交拥挤度指标上 升），再对应板块成交发散。而再度的发散往往意味着风险正在接近。并且在 2014 年以后，两次成交额占比低于 35%均触发市场的大幅调整，分别在 2014 年 2 月 和 2015 年 6 月。

而传媒行业预警情况与计算机有同有异。相同的是，从 2013 年 10 月以及 2015 年 6 月来看，行情在最后一轮下跌前的涨势中，往往也是先收敛在头部的股 票，然后在发散中下跌。但有区别的是，计算机行业的发散程度往往在一个极值 点，对应板块才见顶；而传媒行业尽管从趋势上，随着板块的上涨，分散程度不断 下降，但是分散程度的最低点往往出现在行情见顶之前。

3.3.3. 2020 年至今：食品饮料、电新、汽车、煤炭

2020 年至今，食品饮料行业在 2021 年 2 月见顶，此后持续走弱。也可以作 为一个复盘的案例。 食品饮料行业的成交拥挤度指标触底往往指数出现走弱。食品饮料行业在 2018 年 1 月与 6 月、2021 年 2 月与 6 月均形成M型走势，并且第一个高点 往往是成交拥挤度时出现，且拥挤度的峰值出现在指数高点之后，而第二个高点 往往在成交拥挤度下行时出现，并且与其谷值同时出现。

电新行业的拥挤度指标触发预警信号。2018 年至今，电力设备及新能源行业 有 3 次拥挤度指标低于 50%，分别是 2019 年 3 月，2021 年 12 月以及 2022 年 8 月，行业板块均出现调整。

汽车行业的拥挤度指标同样触发了预警信号。与电新行业相同的是，2021 年 H2 随着汽车板块上涨，板块拥挤度指标出现明显下降，并且此后也出现了明显跌 幅。而 2022 年 8 月再次出现了拥挤度指标明显回落，指数处于高位的情况，后续 同样再次出现板块的调整。

煤炭作为 2019 年至今的行情中创新高最晚的一个行业，2020 年 3 月以来， 拥挤度的低点持续下降，反应板块内部行情不断扩散。另外，2022 年 4 月、6 月 的高点均出现在板块拥挤度下行过程中。目前拥挤度在短期高位开始下行，出现 预警信号。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误

股票投资小常识：想要在股市从事波段操作是神做的事。没有任何一个公式能计算出企业的内在价值。所以，估值的高低与价格的涨跌没有必然联系。