2020年12月8日，吉林省高级人民法院对中国工程院院士、中国农业大学教授李宁及同案张磊贪污上诉一案进行二审公开开庭审理并当庭宣判。二审维持松原市中级人民法院（2015）松刑初字第15号刑事判本站

一个普通香港人的投资笔记：港股浮沉十五年本站

　　但在港股混迹十五年的香港人@Ten-Bagger看来：“香港没涨跌限制，一天随时两个世界”。喜欢便宜股来港股是多机会，可是先多研究因为便宜的可更便宜，抱着长远眼光才作出投资决定。从A股到港股，始终隔山买牛，不要因便宜冲入去买。”

　　Ten-Bagger：投资是我的兴趣，自问不是什么高手，常常犯错跌跌碰碰，战役输的倒不少，但战争就没输。2000年由$港铁公司(00066)$IPO开始投资，至今还没有全卖出，15年了，若以指数作比较，有两年是跑输恒生指数，都是股灾年的2008及2011。

　　问：您的战争表现总体挺不错的，能讲讲2008年在港股发生的事情吗？2008年和2011年大幅回调是怎么发生的？

　　Ten-Bagger：2008和2011发生的事情大幅回调大概也是一样，海啸和欧债危机大跌市，由于自己偏开重仓至满仓，恒指30000点以上时减仓，25000已开始买回部分，约20000连其余资金亦太早拿来炒底，最终跌至10676，那时所有股，连优质的也大跌，太早满仓只有硬吃闷棍。

　　Ten-Bagger：跑赢指数是基本目标，如能有10-20%左右已很满意，可是近两年做不到。

　　Ten-Bagger：主要是组合较着重了防守力，如2015年组合没有把握好大升股，否则收益亦会较好，我还不是炉火纯青呢！不过投资漫漫长路，一年两年算不得什么，虽我不是股神，但是我亦认为3-5年作为一周期看更合适，追求收益不大回撤亦重要。只要把握到大机会，不用每年也追求高收益。

　　Ten-Bagger：我第一笔是申购港股港铁公司，主要是年少(20岁)想试投资股票，又是政府卖出来该有保证，现在还未完全卖出。这些年一直在港股，是因为香港才是我熟悉的市场，A股始终不熟悉，除了曾买入$50ETF(SH510050)$，在香港习惯了买低估值，硬是不习惯A股的估值，大V常想说国内是炒故事，真不是我擅长，始终喜欢估值较合理的市场。目前全部仓位都在港股。

　　初学 2000-2004，那时刚20岁在大学一年级，因家中父亲有买股票，耳濡目染下，小学时已看财经报纸，慢慢股票成为我兴趣，到2000年因暑期工赚了钱，第一次申购IPO港铁公司，开始研究分析股票、看年报，而且当时正值国企低潮，其中一个长期持有的股便是大唐发电。主要简单认为国企市场增展潜力大。

　　遇上牛市 2005-2007，这时期赚钱容易，买上平安保险、招商银行加内房已大赚，现在回想不是自己聪明，只是市场说好的我便买，以为业绩可一直高速增长，看年报亦不算很深入，因为如金融股，其实不能完全看得明白。

　　海啸与欧债2008-2011，第一次遇上股灾，跌下来才思想，自己究竟买的是什么？有什么价值？2008最恶劣时比高峰没了75%资产，海啸后，把握到反弹，开始由研究环保、药业、一些低估值公司，认真看书看各类投资著作，本来买了不少好股，一度收益不错。但这阶段犯了3错误，1. 太过分散因此好股换弱股，2. 就是误用理论 3.只着重看估值，实践出现错误，把握低位赚钱，资金增多后，想减低风险，将组合增至30只以上的股票，既没时间兼顾，分析也随便了，买了地雷股如中国森林，将好股减持买了一大堆低PB、PE以为低估有安全边际是自己才发现到的宝藏。

　　转到价值投资2012-现在，欧债危机后，痛定思痛，发现业余投资者根本不能兼顾分析和跟进30多只股票，将股票减到10只左右，而且不只单看数字上估值，考虑更多层面。因而2013年投资成绩突飞猛进，主要是集中有信心的股份行业上。

　　现在慢慢由一般认为是成长股转到折让高息股中，利用股息现金流再投资。主要是一直跟蹤的環保燃股太貴。

　　2013来到雪球在投资，在与球友交流中学到更多，无论知识、信息亦获益良多，再深化调整自己的体系，如2014年开始更多研究资产折让净现金公司，自己再下苦功研究，这些股票表现备受冷落，股价表现却不逊色，渐渐增加这类股的比重。

　　Ten-Bagger：适当分散投资我认为是应该的，但太分散时，若不是全职投资者，根本没时间和心力去兼顾，而且大部人知识有限，不能好好分析掌握大量不同行业情况，容易选择买了些次货回来。

　　问：在转入价值投资之前，您选股主要是看估值层面的东西？研究公司的角度更多层面主要是哪些方面？

　　Ten-Bagger：最初的时候，数字如PE、PB和息率，主要根据这些来作决定。可是估值我没有一定方程式，除了历史数字，对行业的预估，大股东管理层的人品，其实亦十分影响公司的价值，低PE和PB有可能反映着公司有管治或行业问题，所以不能单单以数字作决定，数字是死的，要不同因素灵活运用。

　　问：从进入投资领域到现在，你买入的哪只股票涨幅最大？ 哪只股票亏得最多？能讲讲当时买卖持有的心路历程吗？

　　Ten-Bagger：10倍和归零是这问题的答案。涨幅最大是$中国光大国际(00257)$，2008年开始持有到今年才清仓，真的是Ten-Bagger （备注：十倍股的意思），曾经是第一重仓股，多年累积利润中光大国际应该占约3成。看好环保产业，水务及垃圾发电，虽估值一向偏高，仍逢低增持，早年因增长仍然快，直到今年估值实在太高，PE比早两三年却更高，增长却开始减慢，加上投资心态转变，才决定卖出。算是识于微时，当时估值不算太贵兼往后数年业绩增长强劲，市场给的估值越来越高，真是可遇不可永的机会。

　　百分比计亏得最多是“中国森林”，因为已全数搬备，复牌机会渺茫，尚幸持股不算多，不熟的行业不该买。回头看看，觉得还是轻易误信管理层和分析员故事，认为种树切合环保又是有知名基金持股，后来见股价下跌便买进，殊不知是骗局，所以只能怪自己轻率，没深入分析便买入。

　　Ten-Bagger：牛市中因高估值在2015年4月份过早卖出环保股中国光大国际，大概在12~13元的位置清仓，错过了最后一浪，股价后来涨到16元左右。到今年1月，竟跌到9元以下。

　　反而错在贪胜不知输，觉得本身投资组合上升慢，买入了一些确定性不高的股份，反而估错了业绩，因快得慢。股灾中更看清什么才是股票真正的价值，今年的重仓股，相比去年底仍有不升幅，跑赢指数不少，于我的投资体系而言更有信心于折让及收息股。

　　Ten-Bagger：香港没涨跌限制，一天随时两个世界，由于我常仓位高，因此回撤也大，最深刻印象事件2008年股灾时低位不断买股到最后银行只余几百元，哈哈，而且早年年少及买的公司风险较高，2008年最低位时差不多将先前多年的钱亦输回，那时真的呆了，香港不经历股灾不算线年亚洲金融危机之后，香港机构投资者比例迅速上升，散户投资者好多都转买基金了。能讲讲您的感触吗？

　　Ten-Bagger ：97年一役令不少人金盆洗手，当然仍有老股民仍然坚持，家父便是其一。散户人数确实是少了，孖展(融资)人数亦减少，有杠杆的亦降低了。我同辈的朋友，投资股票比例真的不多，最好朋友中可能十个只有一理两个，多是找专业人士管理财富或买基金，平日能讨论投资朋友不多，来到雪球及认识一些投资网站才多些这些机会。除了如高峰如2007、2015时才会突然很多人走出来问我股票。

　　Ten-Bagger ：我认为和差不多。自己曾经炒涡轮，先甜后苦，最后一次已输多于之前所赚的，除了输钱我认为心理压力太大，由于有溢价、杠杆和到期日，处理不善可以血本无归。我认识的人中，长期炒涡轮下场只是输，只是输多和少的分别。因为太多人只是炒单边，很少人真的用来对冲(对冲本是另一高深学问)。最终胜利只是发行涡轮的投资银行。

　　Ten-Bagger：从事地产相关行业，因而对房地产相关公司较熟悉，信息上会较多，亦会了解行业较深入。

　　问：您刚入市的时候投入多少钱在？投资的第一桶金工作收入？现在管理的股票资产有几位数了？家庭流动资产的几成。

　　Ten-Bagger：刚入市的时候大约一万多元，不计IPO，是投资一间当日很高息率的工业股龙记集团 ，赚了些小钱，跟着便买了大唐发电H股 ，大约2.6元买了6000股便是我全部家当。

　　Ten-Bagger：买入期望长期持股，除非公司基本因拣转坏或估值太高，股价反映甚至超越了价值，才会卖出，不会特别设定持股周期。

　　Ten-Bagger：追求安心睡的投资，选股条件方面，主要是两大类，现金流强的或资产折让股。再加上管理层诚信可靠，公司业务简单而专、净现金、稳定股息政策。

　　Ten-Bagger：业务简单容易明白，如现在组合重点持有，主业为投资物业出租、数据中心，日常能看到接触到的行业。最好收入是比较稳定能慢慢增长更好。

　　Ten-Bagger：从行业中比较不同的公司去选择，沿用选股标准去挑选。股息率我不认为一定要高，反而稳定股息才更重要，现在手持的公司，不少在任何经济情况，大致可保持相若股息，这才难能可贵。

　　Ten-Bagger：年报和公告是必需要细心研究的，公司网站和新闻亦需要持续追踪。之外如我重点投资地产行业，会追踪地产成交和发展相关新闻，由于是自己工作的行业，信息信息方面亦会有优势。

　　Ten-Bagger：名字由来主要是因看过张化桥先生的文章《只买能赚十倍的股票》，所以决定ID时灵机一动就这样决定了，可惜我只曾买了一个十倍股——中国光大国际。

　　Ten-Bagger：如果是AH同時上市的公司，應該問題不大。港股財報需要留意會計制度的不同。最常見是如地產股中，投資物業重估收益會計進盈利中，計算真實利潤應將投資物業重估收益部分剔除。相反一些公司物業是自用會折舊，可供出售物業以成本入帳，這些可能是公司隱藏資產。其他小技巧，如注意核數師，做假公司往往出自某些核數師，所以要多加注意。

　　问：您认为投资最重要的是什么？您是如何提升自己对市场的认知的？Ten-Bagger：平常心及明白自己投资的是什么，多留心公司和行业的信息，在信息互联网发达年代肯用功是不难的。

　　问：能结合您长期投资港场的经验，介绍下港场投资需要规避的风险吗？除了老千股之外，这个市场的估值偏好和风险偏好有什么和A股不一样的地方？

　　Ten-Bagger：作为本地投资者，我常认为港股风险不大，不过当一离开自己熟悉市场，研究和市场文化不同已大分别。

　　问：香港市场个股和指数关联度不大？如果最强强度算10，最弱算1，您会给个几？从这个角度看，买宽基指数基金投资香港是否合适？如香港国企红筹指数对应的$H股ETF(SH510900)$等一类指数基金。

　　Ten-Bagger：香港市场个股和指数关联只能算是5，越大市值一般和指数相关较高，小市值公司较多不跟随指数走。买指数基金好处是不会跑输指数，不用研究个股太深，指数包含较大型公司，只是可能这些股规模已大，增长不太大。

　　Ten-Bagger：我认为无论如何不会是高估。为何AH估值倒挂呢？主要是汇率贬值预期、经济前景预测和A股有郭嘉队守望。H其实更能真实反映对国内情况的悲观预期。执笔之时AH溢价达到40%，从投资角度，同一公司可用10元或14元买，你会买那一个？

　　Ten-Bagger：折让或收息股为主力，留少量现金和收到股息趁低吸纳。成长股除非估值很吸引才考虑（不少现时仍高），现时经济环境不太利于成长股，暂时不会投资。人生主要把握数次大机会便可以，如2008年后时赚了不少资本，日常主要收息及尽可能增强现金储备等机会。当前5大核心持股，已包含我近期策略，折让、高息、净现金 $永发置业(00287)$$华厦置业(00278)$$安全货仓(00237)$$新意网集团(08008)$$合和实业(00054)$。

　　Ten-Bagger：这方面自觉可能做得不算最好，因常常接近满仓。主要是成长股和防守型股份比例中调节，主要是留少量现金和股息趁低吸纳。

　　Ten-Bagger：没有使用杠杆，只曾试过窝轮，起初有点微利，可是压力很大，心想挂着股价如何轮价如何，上课途中会去图书馆看股价。后来一次已输掉之前窝轮的微利了。就决定不再沾手了。

　　Ten-Bagger：研究最难是可能有些只管理层或大股东才知的信息，面对他们信息面会处于劣势。所以选择透明度较高公司和业务简单会较易研究。

　　Ten-Bagger：别太信自己，也不要不信自己。投资市场中我认为三国时马谡的话很有意思：“用兵之道，攻心为上，攻城为下；心战为上，兵战为下”投资者最大敌人是自己的心，好像马谡强于纸上谈兵，临阵就输掉街亭，投资者体系建立不算难，研究肯勤力会有成果，有一身好武艺，绝不缺投资理论，可是临阵影响我们发挥就是心，随时英雄无用武之地，所以我认为心理素质亦是最大挑战

　　Ten-Bagger：平常心，不要怕赢或输，好像最近跌市时大多数人说恒生指数必定跌穿20000点时。这时要静下来分析，现在估值究竟是怎样？最坏境况会怎样？分析衡量后决定动用资金增持至满仓，诚然心里面也有一点惧怕，可是明白自己投资的东西是有价值，永远没人知那位是底放长眼光，便能勇往直前把握别人恐惧时我贪婪。

　　Ten-Bagger：喜欢便宜股来港股是多机会，可是先多研究因为便宜的可更便宜，抱着长远眼光才作出投资决定，不用操之过急，量力而为，个人建议不要借款来投资。

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