核心结论：①5月恒生指数累计涨跌幅/最大涨跌幅为1.5%/1.5%，工业、非必需性消费业和必需性消费业涨幅较大，地产建筑业、原材料业、电讯业跌幅最大。②22Q1港股营收增速边际改善，但净利润增速继续回落，预计下半年港股盈利有望企稳回升。③行业方面，22Q1港股消费板块业绩受疫情影响较为严重，高景气的半导体和受益于涨价的能源板块盈利继续高增。

　　截至2022/6/3港股共有533家上市公司披露了一季报，这些公司2021年归母净利润占全部港股的73.3%。一季报数据显示港股盈利增速继续回落，消费板块业绩受损严重，半导体和能源板块盈利较优。往后看，我们预计今年港股归母净利润同比增速和ROE有望在下半年企稳回升。

　　回顾：5月港股企稳回升。5月全球主要市场指数涨多跌少，A股和港场涨幅较大，港股表现弱于A股。5月恒生指数先跌后涨，截至2022/5/31（下同）当月累计涨跌幅/最大涨跌幅为1.5%/1.5%。对比其他市场，沪深300指数5月累计涨跌幅/最大涨跌幅为1.9%/2.0%，A股创业板指为3.7%/4.6%，恒生科技指数为0.3%/0.7%，纳斯达克指数为-2.1%/5.3%，标普500为0.0%/4.3%，日经225为1.6%/2.3%，英国富时100为0.8%/1.4%，德国DAX为2.1%/3.5%。从市场走势看，5月初恒生指数经历了一波下跌，5月10日达到当月最低点19178.9点，此后开启反弹，5月31日恒指达到当月最高点21415.2点。从行业表现来看，5月港股行业涨跌参半，其中工业（7.3%）、非必需性消费业（2.6%）和必需性消费业（2.5%）上涨幅度较大，地产建筑业（-2.2%）、原材料业（-2.7%）、电讯业（-3.0%）跌幅最大。5月南下资金净流入规模为464.2亿港元，截至2022/5/31南下资金有史以来累计净流入额达23390亿港元。5月当月南下资金在港股成交额中占比为13.0%，相较于4月有所下降。

　　22Q1港股营收增速边际改善，但净利润增速继续回落。与A股不同，港交所仅规定港股上市公司披露中期报告和年度报告，对于季度报告则不要求强制披露。但是仍有部分公司选择主动披露季度报告，通常而言港股一季报披露时间在每年5月底附近。截至2022/6/3共有533家港股上市公司披露了2022年一季报，这些公司2021年归母净利润占全部港股的73.3%，基本可以代表港股整体的业绩表现。需要说明的是，由于2020年疫情影响使业绩大幅下滑，计算21Q4业绩增速时依然存在低基数效应，所以下文我们单独计算了21Q4两年年化复合增速。

　　营收方面，从累计同比角度看，一季度港股营收增速继续下滑但速度放缓。22Q1/21Q4全部港股营业收入累计同比分别为22.6%/23.7%（两年年化14.5%），作为对比，全部A股为11.0%/18.6%（10.2%），下滑幅度较港股更明显。而从单季同比角度看，港股营收增速出现边际改善，22Q1/21Q4港股营收单季同比为23.6%/19.5%（14.57%），而A股为11.1%/10.1%（8.9%），改善幅度不及港股。

　　净利润方面，从累计同比角度看，一季度港股净利润增速大幅下滑，且幅度比A股更明显。22Q1/21Q4全部港股归母净利润累计同比分别为3.1%/27.8%（两年年化8.4%），而全部A股为3.5%/18.1%（9.7%）。而从单季同比角度看，一季度港股盈利增速边际趋弱，而A股则继续回升。22Q1/21Q4港股归母净利单季同比分别为4.8%/15.0%（41.7%），而A股为3.5%/-9.4%（19.2%）。由此说明，经济下行和疫情冲击之下，港股盈利增长受到的冲击较A股更大。

　　对于港股盈利后续走势，从历史来看，港股盈利趋势与A股基本一致，而我们在《上游挤压了中下游利润——21年年报及22年一季报点评-20220501》中预测全部A股归母净利润累计同比的低点可能在22Q2，22Q3有望实现回升，全年归母净利润同比在5-6%。随着国内稳增长政策逐步落地，国内经济基本面有望逐步复苏，结合对A股的盈利预测，我们预计港股盈利增速有望在下半年企稳回升。

　　中国内地公司的业绩更稳健，大型公司基本面的抗风险能力更强。从结构来看，一季度中国内地企业的业绩表现相较中国香港本地企业更加稳健。港股上市公司包括中国内地企业和中国香港本地企业等，前者可以用恒生中国企业指数成分股来代表，后者可以用恒生香港35指数成分股来代表。22Q1/21Q4恒生国企指数营收累计同比为28.5%/28.3%（两年年化13.3%），恒生香港35指数为5.5%/14.1%（0.1%）；22Q1/21Q4恒生国企指数归母净利润累计同比分别为2.9%/10.1%（8.7%），而恒生香港35指数为-24.0%/81.4%（-7.6%）。可见，在国内经济下行和疫情冲击之下，中国内地企业基本面表现相对坚挺，业绩下滑幅度比中国香港本地企业要小。

　　此外，不同的规模公司业绩分化也很明显，一季度大型企业业绩下滑幅度更小，而中小企业基本面持续恶化。一季度港股大型企业的营收增速更高且有所回升。22Q1/21Q4恒生大型股指数营收累计同比为31.4%/26.5%（两年年化12.9%），而恒生中型股指数为16.1%/21.3%（17.0%），小型股指数为15.7%/19.1%（15.6%）。一季度港股大中小型企业盈利增速均继续下滑，但小型企业下滑幅度更大。22Q1/21Q4恒生大型股指数归母公司净利累计同比分别为3.2%/19.0%（8.2%），而恒生中型股指为7.4%/36.6%（-1.6%），恒生小型股指数为-17.9%/-4.2%（0.6%）。

　　22Q1全部港股ROE下滑至6.7%，净利率下滑幅度较大是主因。全部港股22Q1/21Q4 ROE（TTM，整体法，下同）为6.7%/7.2%，目前低于06年以来的均值9.9%，自06年以来的分位数为6.0%，处于历史较低水平。作为对比，全部A股22Q1/21Q4 ROE为9.0%/9.5%，目前低于06年以来的均值11.6%，自06年以来的分位数为12.1%，处于历史偏低水平。整体上，港股与A股ROE均处于下滑趋势，且港股ROE低于A股且下滑更明显。展望下半年，我们在《上游挤压了中下游利润——21年年报及22年一季报点评-20220501》中预计全部A股ROE将于22Q3开始回升，22年全年预计为9.7%。而从历史来看，港股ROE走势也跟A股基本同步，因此我们预计今年港股ROE有望在下半年实现复苏。

　　根据杜邦公式拆解ROE可以发现，净利率下滑是22Q1港股ROE下滑的主要原因。具体而言：（1）全部港股22Q1/21Q4净利率为8.2%/8.6%，一季度净利润率较21Q4明显下滑。（2）全部港股22Q1/21Q4资产周转率为0.108/0.110 次，一季度港股资产周转率略有下降。资产周转率作为考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度。（3）全部港股22Q1/21Q4杠杆率（权益乘数）为7.6/7.7，一季度港股杠杆率较21Q4略有降低。

　　从结构来看，中国内地企业ROE更高，但与中国香港本地企业之间的差距缩小。22Q1/21Q4恒生国企指数ROE为7.9%/8.7%，而恒生香港35指数为6.0%/6.4%。虽然22Q1中国内地企业ROE依然比中国香港本地企业高，但是由于一季度下降幅度较大，而中国香港本地企业ROE受损程度相对较小，所以两者差距缩小。此外，一季度不同规模的企业ROE均出现下滑，但是大型企业表现更加稳健，22Q1/21Q4恒生大型股指数ROE为7.4%/8.1%，而恒生中型股指数为5.5%/5.6%，恒生小型股指数为4.5%/5.1%。

　　22Q1港股消费板块业绩受疫情影响较为严重，半导体和能源板块盈利继续高增。从业绩增速来看，一季度港股多数行业业绩增速均下滑，其中消费板块受疫情冲击较大，一季度业绩表现较为疲弱，尤其是可选消费中的媒体、零售业、消费者服务等行业。具体而言：媒体行业22Q1/21Q4营收累计同比为8.1%/20.7%（两年年化1.2%），归母净利累计同比为-212.7%/100.0%（扭亏）；零售业22Q1/21Q4营收累计同比为17.5%/24.5%（25.1%），归母净利累计同比为-164.9%/-73.8%（-44.0%）；消费者服务业22Q1/21Q4营收累计同比为5.2%/28.6%（-9.6%），归母净利累计同比为-98.9%/40.0%（扭亏）。尽管如此，一季度部分行业的业绩依然保持较好的韧性。例如半导体行业景气度持续高增，22Q1/21Q4营收累计同比为57.2%/42.0%（两年年化28.1%），归母净利累计同比为152.6%/617.0%（215.5%）；受益于上游涨价的能源行业业绩增速也较高，22Q1/21Q4营收累计同比为41.2%/37.6%（两年年化6.0%），归母净利累计同比为53.3%/184.3%（23.8%）。

　　从盈利能力来看，一季度港股多数行业ROE均明显下滑，其中可选消费板块的零售业和日常消费板块的食品与主要用品零售行业的盈利能力受损较为严重，零售业22Q1/21Q4 ROE为-0.8%/2.3%，食品与主要用品零售为-3.3%/-0.7%，两者均已处于亏损状态。不过，仍有少数行业的盈利能力逆势进一步提升，例如受益于行业高景气度的港股半导体公司ROE表现较为优异，22Q1/21Q4分别为8.5%/7.4%。此外，软件与服务业（互联网公司居多）尽管盈利增速仍处于下滑趋势，但是其ROE却有所上行，22Q1/21Q4 ROE分别为12.5%/12.3%，这可能与监管趋严背景下互联网公司放缓扩张速度、聚焦核心业务，从而提升盈利能力有关。

　　短视频领跑互联网内容形态，不断挤占其他在线娱乐行业的使用时长。我们认为互联网内容形态经历了由横屏到竖屏，由图文到长视频进而到直播、短视频的变迁，其中短视频用户大基数、高粘性明显，不断挤占其他在线娱乐行业的使用时长。根据极光大数据，2018Q4至2021Q4期间，短视频时长占比从10.8%跃升至32.3%，短视频是当前用户时长占比最高的泛娱乐行业。我们认为，中长期来看，使用时长彰显货币化潜力，短视频商业化仍处成长期，具备充分变现空间。

　　短视频商业模式显著优质，用户规模触顶但商业化空间依旧广阔。根据Quest Mobile数据，2020年1月至2021年12月，短视频行业MAU稳态在9亿左右。但我们分析，抛开用户增长红利，短视频仍拥有直播+广告+电商的变现模式，且后两者未来将承担愈发重要的变现角色。其中，广告方面，短视频的算法推荐精准投放优势明显，其广告变现空间仍有望随信息流加载率提升、效果广告增量需求和各行业广告主投放意愿稳健增长而持续提升。电商方面，短视频电商闭环持续打造中，GMV已见明显增幅。2019-2021年，公司直播电商GMV分别为596、3812、6800亿元，CAGR为238%。我们认为，短期GMV增长是公司电商业务增长的主要驱动力。

　　快手坐拥3亿DAU基本盘，短视频赛道领军地位稳固。我们认为，短视频行业三足鼎立的格局稳定，快手凭借独特的社区氛围、公私域沉淀的高粘性流量、及时的架构调整、不断拓展的内容侧等举措稳居领军地位。2019-2021年，快手DAU分别为1.76、2.65、3.08亿人，CAGR为32%；MAU分别为3.3、4.81、5.44亿人，CAGR为28%；DAU/MAU分别为53%、55%、57%，稳步上升；单DAU日均使用时长分别为74.6、87.3、111.5分钟，CAGR为22%。22Q1，快手DAU达 3.46亿（YOY+17%），MAU达5.98亿（YOY+15%），单用户日均使用时长达128分钟（YOY+29%）。我们认为，随公司组织架构调整后用户体验和留存提升，精细化运营能力提升，以及短剧、体育等差异化内容不断丰富所带来的用户体感和用户维系程度提升，快手未来用户规模将小幅上扬，用户粘性及用户使用时长仍具一定提升空间。

　　降本增效已见成效，盈亏平衡未来可期。我们判断，随公司组织架构调整、获客成本企稳、精细化运营深化用户留存，公司进入减亏轨道。2017-2021年，用户高基数后、获客成本整体提升。2017-2021年，公司销售费用分别为13.6、42.6、98.7、266.1、441.8亿元，销售费用率分别为16%、21%、25%、45%、54%。但2021年Q1-Q4，随公司组织架构调整与精细化运营能力提升，降本增效成果显著，销售费用率分别为69%、59%、54%、42%，缩窄幅度明显。2022年第一季度，快手销售费用率缩减至45%。

　　我们认为，2022年起，快手销售费用率整体有望持续下行。主要原因系：1）随着快手用户量逐步企稳，公司有望减少在获客方面的投入，转为通过利用差异化内容、精细化运营等方式维系用户，整体销售费用率得到控制。2）组织架构调整后提升内容的精准度和关联性、优化用户体验，提升用户留存，降低用户维系成本。3）未来随快手极速版网赚模式激励机制的逐步弱化，其拉新、留存所产生的的销售费用也将得到控制。4）随公司海外战略调整，整体因海外获客而产生的销售费用也将降低。

　　盈利预测与估值分析。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为908.6、1143.4、1310.7亿元，分部估值法下，我们给予公司2022年3556-4144亿元估值，参考当前汇率1HKD=0.85CNY，对应合理价值区间为98.14-114.35港元/股。

　　风险提示。互联网行业监管政策趋严，短视频行业竞争加剧，直播监管政策趋严，宏观经济下滑导致广告收入承压风险，电商业务发展不及预期。

　　公司22Q1收入和Non-IFRS归母净利润均低于市场预期。公司22Q1收入同比增长0.1%为1355亿元（低于彭博预期1411亿元的4%），IFRS下归母净利润同比下滑51%至234亿元，Non-IFRS下归母净利润同比下滑23%至255.5亿元（低于彭博预期264.4亿元的3.4%）。部分原因来自分占联营/合营企业的Non-IFRS利润由去年同期的盈利5亿元下滑至亏损22亿元。

　　公司整体毛利率同比/环比变动-4.2/+2.0pct至42.1%，其中增值服务/广告/金融科技与企业服务业务毛利率分别同比下降4.7/8.4/0.7pct为50.4%/36.7%/31.6%，我们预计增值服务毛利率下滑受视频号直播打赏分成成本较高影响，广告业务毛利率下滑主因业务成本相对固定，收入下滑会进一步影响毛利率，此外视频号流量上升导致带宽成本增长对两块业务毛利率亦均有影响。

　　销售费用率及一般行政费用率同比分别变动-0.4/+5.7pct为5.9%/19.7%，其中研发费用同比增长36%达154亿元。此外公司在22Q1期间实施成本控制并调整部分非核心业务，我们预计在短期结构优化成本有所增加，但中长期有望实现更优化的成本结构。

　　用户及内容生态发展态势良好。微信MAU同比增加3.8%至12.9亿，QQ MAU环比增加2.1%至5.6亿。视频号新闻、泛知识及娱乐内容日益丰富，加上推荐技术提升，视频播放量及使用时长同比大幅增长。小程序日活跃账户数突破5亿，交易总额保持快速增长，进一步渗透零售、餐饮及民生服务。

　　政策影响下国内收入小幅下滑，海外市场保持增长。1）国内游戏：22Q1收入同比下滑1%至330亿元，主因未成年人保护新规对活跃和付费用户的直接和间接影响，我们预计此方面影响有望于22H2消化。核心产品《王者荣耀》流水已于2022年3月恢复同比增长，《金铲铲之战》DAU亦排名国内第六，即时策略手游《重返帝国》于2022年4月在中国同品类游戏中流水排名第二，我们认为游戏版号已于4月重新恢复发放，公司国内游戏收入有望恢复增长。

　　2）海外游戏：22Q1收入同比增长4%（按固定汇率计同比增长8%）为106亿元，游戏收入占比为24%。海外手游于2022年初普遍经历了疫情后的正常化下行趋势，《PUBG Mobile》22Q1收入同比亦有所下滑，但PC游戏《VALORANT》保持强劲表现，用户基数及付费意愿均有所提升。公司与 Electronic Arts联合开发的热门端游改编游戏《Apex LegendsMobile》已于2022年5月推出，我们持续看好公司基于自研能力的全球拓展空间。

　　受宏观环境影响广告业务持续承压。尽管22Q1公众号订阅列表广告及并表搜狗拉动了部分广告收入增长，但受教育、互联网服务及电子商务等行业的广告需求疲软，以及行业自身的监管变化的影响，社交广告收入同比下滑15.1%为157亿元，媒体广告同比下滑30.3%至23亿元。公司继续投资优化广告系统、升级机器学习基础架构，以提升投放精准度和转化率，我们预计随着后续宏观环境改善，广告业务将于2022年后期恢复增长。

　　金融科技受疫情影响增速驱缓，云业务缩减亏损业务致收入同比下滑。22Q1金融科技业务及企业服务同比增长9.6%至427.7亿元，主因疫情对交通出行、餐饮服务及服装等支付交易金额的负面影响，致金融科技服务收入同比增速放缓。此外，公司重新定位IaaS服务，从单纯追求收入增长到实现健康增长，主动减少亏损合同，将资源集中于视频云及网络安全等领域的PaaS解决方案，致企业服务收入同比略有下降。公司在云计算领域已具备多方面优势，腾讯云在中国CPaaS市场排名第一、腾讯云数据库入选Frost Radar领导者象限、腾讯企点在中国CRM市场份额位列本土厂商第一、腾讯会议月活用户数破1亿等。我们认为中长期看，公司云业务仍具备成长性，企业微信等SaaS业务亦值得期待。

　　盈利预测与估值分析。综上，我们预计公司2022-2024年Non-IFRS归母净利润分别-1.78%、23.04%和14.57%，分别为1215.8亿元、1495.9亿元和1713.8亿元。我们采用分部估值法得出公司2022年合理市值约为39112-44924亿元，对应合理价值区间为508.64-584.22港元/股，给予公司优于大市评级。

　　风险提示。反垄断政策趋严；游戏市场政策监管趋严；内容盗版风险；宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；金融科技政策监管趋严；投资收益不确定风险。

　　2.3 网易-S（09999.HK）22Q1营收和利润增速稳健，关注二季度《暗黑破坏神》等新品表现

　　22Q1营收和利润增速稳健，扣除有道后公司主营递延收入环比回升。22Q1公司实现营收235.6亿元，同比增长14.8%，实现归母净利润43.9亿元，同比下滑1%，实现Non-gaap口径下归母净利润51.2亿元，同比增长0.7%。在游戏版号等政策收紧背景下，公司一季度国内并无新游戏推出，凭借《梦幻西游》、《大线》等核心旗舰产品的稳定表现，公司22Q1营收和Non-gaap口径下利润依旧实现稳健增长。22Q1公司扣除有道后的递延收入为113.2亿元，环比略有回升，显示公司整体游戏流水仍处于上升阶段，产品运营状态及表现较好。

　　移动游戏：6月即将在全球上线《暗黑破坏神：不朽》，大IP产品有望推动海外游戏流水占比显著提升。22Q1公司游戏业务实现营收172.7亿元，同比增长15.3%，其中移动游戏实现营收115.6亿元，同比增长5.9%，一季度公司并无新游推出，游戏营收增长主要系经典产品流水增长贡献。展望二季度，公司和暴雪联合开发的重点产品《暗黑破坏神：不朽》，预计在6月2日和6月23日分别在海外和中国、东南亚市场上线，目前，《暗黑破坏神：不朽》在全球已获得超3500万的预约量，中国区预约量超1500万，我们认为重点新品上线有望推动公司下半年游戏营收高增长。在海外市场拓展方面，4月公司《天谕》、《The Lord of the Rings: Rise to War》和《Dead byDaylight Mobile》等产品陆续在海外发布，受到玩家青睐，随着《哈利波特·魔法觉醒》、《暗黑破坏神：不朽》等重点产品陆续发行，我们认为公司海外流水占比有望提升，我们认为网易是国内头部游戏内容研发商，产品研发质量水准较高，海外市场有望成为公司未来增长的重要增量，驱动公司游戏营收和业绩实现高速增长。

　　PC游戏：22Q1营收同比实现高增长，《永恒无间》电竞赛事引起广泛关注。22Q1公司PC端游实现营收57.2亿元，同比增长40.3%，环比增长3.7%，端游收入占比提升，带动公司游戏业务毛利率同比和环比均略有提升，我们认为22Q1公司PC游戏收入同比和环比高增长主要是《永劫无间》带动，今年1月，《永劫无间》成功举办首届世界冠军赛，吸引全球顶尖电竞俱乐部参赛，产品关注度持续提升，未来公司还将推出《永劫无间》的主机及手游版本，持续关注新渠道开发进展。

　　云音乐：网易云成本管控初见成效，盈利指标全面改善。22Q1网易云音乐实现收入20.67亿元，同比增长38.6%，且随着收入高增长以及成本管控初见成效，22Q1云音乐业务实现毛利率12.2%，同比由负转正，环比提升8.1个pct，实现经调整后亏损1.52亿元，亏损大幅减少。22Q1公司在线%，社交音乐付费用户118万人，同比实现翻倍以上增长，平台商业化能力不断提升。截至2022年3月末，网易云音乐入驻原创音乐人超45万，平台音乐人原创音乐曲目约200万首。公司通过完善原创音乐人扶持体系，从创作、曝光、收益等环节入手，全方位扶持原创音乐人成长、破圈，持续为华语乐坛挖掘新生代原创力量。我们认为随着互联网反垄断的不断进行，音乐版权环境有望持续向好，网易云音乐在社区产品体验上较强，未来随着内容版权的不断补充，平台商业化及盈利能力有望不断增强。

　　有道：政策监管出清，素质教育转型成果逐渐显现。22Q1公司有道业务实现营收12亿元，K9业务剥离后，在线教育业务同比、环比均有所下滑，但“双减”政策后，网易有道积极转型，成效逐步显现。在素质教育领域，网易有道继续以AI赋能棋类教育产品。4月，网易有道升级AI对弈平台“有道纵横棋院”App，推出AI超高速复盘、语音复盘等新功能，近期，网易有道“强校计划”持续落地，有道词典笔、有道智能学习终端入驻浙江省一级重点中学杭州学军中学。未来我们持续看好有道在素质教育等新赛道转型。

　　创新及其他：严选会员维持高增长，冬奥会拉动网易新闻使用频次增加。22Q1公司创新业务（严选、邮箱、网易新闻等）实现收入30.2亿元，同比增长11.5%，我们认为收入增长主要是严选等电商业务驱动。毛利率23.3%，同比和环比均略有下滑，我们认为主要是高毛利率的广告收入占比下降所致。22Q1网易严选Pro会员规模不断提升，同比增长65%，推动业绩持续稳定发展。Q1由于冬奥会等赛事带动，网易新闻客户端视频播放次数同比增长44%，人均看贴时长同比增长83%，网易公开课日活用户数同比增长超20%，网易号知识视频作者数增幅达207%，用户活跃度进一步提升，我们认为公司创新业务中广告媒体受经济影响较大，未来随着全国疫情逐步得到控制，经济增长企稳，广告主投放有望增加，公司广告媒体有望实现较高的业务弹性。

　　1）我们认为随着《暗黑破坏神·不朽》、《哈利波特：魔法觉醒（海外）》大IP、全球化新产品的发行，公司2022-2024年移动游戏业务收入稳健增长。《永劫无间》有望带动今年端游收入保持高速增长，随着产品逐渐进入成熟期，2023-2024年端游收入有望放缓。2）公司有道业务将于2021年底终止义务教育阶段学科培训业务，2022年收入有望放缓，2023年随着素质教育、教育、硬件终端等产品带动，2023年收入增速有望恢复。3）随着反垄断政策的不断推进，网易云版权资源有望逐步丰富，未来收入有望持续保持高速增长，且随着降本增效的推进，毛利率有望充分改善。4）公司创新业务未来仍保持稳健增速，且随着媒体广告等业务收入逐渐恢复，整体业务毛利率有望有所改善。

　　风险提示：中国内地疫情反复及经济下行对港股基本面的负面影响；美联储货币政策收紧对港股资金面的负面影响。