市场中有一种观点：即期限利差不触及零轴，美股上涨不会停歇。我们回顾了数次期限利差在升息周期的表现，这一观点运用在当下不尽准确：长短倒挂是经济衰退的前兆，前导时长是19-27个月，而我们不认为这是未来数个月美股将面临的局面。我们担忧的美股回调是期限利差并未触及零轴的、但幅度却不容忽视的，如2015年末的调整(-15.2%)，欧债危机的调整(-21.6%)，2010年4月的调整(-17.1%)，1998年7月的调整(-22.4%)，1987年的黑色星期五(-35.9%)。

　　库兹涅茨周期为周期之母，我们将美国房地产的历史数据做分解，平均周期长度18.14年，这和霍默霍伊特的《1830～1933年芝加哥城市发展与土地价值》相似(作者总结18年左右)。从周期角度，美国在2024年6月之前，不具备经济危机的前提。大宗商品主要跟随库兹涅茨周期而动，但更为复杂，其中还包含朱格拉周期与基钦周期。我们数据起点放在1985年，周期长度为201个月，在2023年10月之前，大宗商品处在上升周期。因此，我们对美股的中长期表现是乐观的。

　　我们相对比较担心的是，升息周期的下半场，由于估值的高企加之流动性逐渐的紧张，而带来股票市场的阶段性回调。这个回调，是上升周期的回调，时间一般是3-9个月，空间是15%-35%。在未来的几年中，回调后的美股可以继续新高，而回头看，数月级别的多重顶加之一定幅度的回调(下半年至明年初)，可构成标普500在一个更长时间的上升中继。我们半年度策略报告《前扬后抑下半场：从大消费到低贝塔》由于只讨论2018下半年行情，因此表述中提及“牛市终结”恐引发部分投资人的误读，这里定义一下所指时间。

　　可能诱发美股回调的几个原因：1)时薪数据走弱；2)回购力量恐无法更强；3)EPS增速Q2/Q3见顶；4)美联储升息坚决；5)贸易战。

　　我们之所以如此慎重、反复地讨论美股，主要是因为香港市场对美股的下跌反应敏感，哪怕美股跌幅仅10%-15%，对于港股的影响也是不容小视的。目前港股的估值已然不高(上半年A股的下跌钳制)，而美股的调整恐是港股做空力量的最后动能，届时将满地璞玉浑金。

　　前一段时间参加机构路演，部分投资人对美股持有乐观的态度，理由是期限利差(十年-两年美债收益率差值)还没有到零轴。这里简述一下期限利差的影响。

　　期限利差，如10年-2年，5年-1年，2年-6个月的产生，主要是由于短期的国债收益率与美联储的加息、降息举措的敏感度、关联度很高，而越长期收益率，越与宏观经济的关联性更强。

　　市场上一般用10年美债作为无风险收益率的基准，言下之意，就是用10年来代表中长期的期限。短期，可以用1年或者2年，区别并不显著。当市场处在升息周期里，长期经济展望又不明朗的时候，长期-短期的国债收益率会逐渐下滑，当长、短差值为零或者倒挂，就有经济衰退的风险。我们用主流的10y-2y美债收益率来解释一下该数据与股票市场(标普500)的关系。

　　第一个需要思考的问题是，是否在升息周期中，期限利差均会收窄？从80年代的6次升息周期来看，每一次升息周期的初期，往往期限利差不会走弱(浅蓝色标识)，而在升息周期后期，期限利差则回落明显(浅灰色标识)。在2005-2007年是个例外，升息周期开始，期限利差则快速走弱，原因是2001年小布什总统为了应对科网泡沫破灭的货币宽松导致短端(2y)的国债收益率回落过快(放水太过坚决，2y国债收益率低点1.1%)，而转向升息后期限利差迅速收窄。因此，升息周期的初期对于股票市场是蜜月期，此时经济好转，长期利率水平还在提升，期限利差走强或者走平；在升息周期中后期，股票市场的压力变大，此时期限利差开始快速回落，甚至偶尔出现长短倒挂，即陷入经济衰退的风险，如1989年，2000年，2006-2007年。

　　第二个问题是，期限利差是否可以作为股票市场的前导指标？为了便于观察，我们将历史上的期限利差与标普500周线放在一起观察。分成三段。第一段是2003年至2018年，期限利差触及零轴发生在2005年末，而标普500高点出现在2007年10月，两者差距22个月。

　　科网泡沫期间，1998年6月，期限利差触及零轴，而2000年3月标普500见顶，两者差距21个月。

　　粗看，期限利差似乎均能完美解释的前导性，一般在24个月左右，但它有一些不可避免的瑕疵。包括：

　　库兹涅茨周期为周期之母，我们将美国房地产的历史数据做分解，平均周期长度18.14年，这和霍默霍伊特的《1830～1933年芝加哥城市发展与土地价值》相似(作者总结18年左右)，话句话说，从周期角度，美国在2024年6月之前，不具备经济危机的前提(考虑到同比数据领先于价格数据18个月)。

　　大宗商品主要跟随库兹涅茨周期而动。但更为复杂，其中还包含朱格拉周期与基钦周期。我们数据起点放在1985年，周期长度为201个月。由于CRB同比数据领先于CRB指数约5个月，因此在2023年10月之前，大宗商品处在上升周期。

　　我们相对比较担心的是，升息周期的下半场，由于估值的高企加之流动性逐渐的紧张，而带来股票市场的阶段性回调。这个回调，大约是我们此前回顾的上升周期的回调，时间一般是(3个月-9个月)，空间是15%-35%。

　　在未来的几年中，回调后的美股可以继续新高，而回头看，数月级别的多重顶加之一定幅度的回调(可能在下半年，也可能在明年初)，可构成标普500在一个更长时间的上升中继。

　　从年度来看，70家机构的 彭 博一致预期实际GDP将在2018年创下2.9的新高，2019、2020年将下降至2.4，1.9；从季度来看，18Q2-19Q1将会维持2.9的水平，然后逐季回落。

　　彭 博的Buyback数据更新稍迟。据股票研究机构TrimTabs统计，美国上市公司二季度宣布了共计4366亿美元的股票回购，几乎是一季度2421亿美元的两倍，刷新记录。两季度相加得出的上半年回购规模就已达到6800亿美元。

　　高盛分析师预计，受税改和公司强劲现金流提振，今年股票回购规模将达到1万亿美元，较2017年增长46%，创历史新高。这一数字比高盛年初预计的6500亿美元多出了3500亿美元。从往年来看，8月份回购规模在全年占比达13%。该行称，由于8月通常是回购旺月，投资者料将很快见到回购的影响。根据Silverblatt的数据，今年第二季度美股回购规模同比增长57%，科技股回购活动尤其活跃，同比飙升130%。

　　反过来思考，2季度美股的天量回购，股票市场表现基本上仅是高位横盘，我们多少会担忧今年这一次性的海外回流“回购红包”终结的时日，市场是否也将步入调整期。

　　市场有意见认为，是因为经济超预期才加息，这似乎没错。但我们的看法略有不同。我们在上个月的策略报告《前扬后抑下半场：从大消费到低贝塔》中提到，这次最大的不同是美联储已经无路可退。话句话说，加息是为了更好的适应未来有可能的降息。因此，我们并不认为美股正在走向：超预期的经济过热而加息；而是，美联储认为经济表现稳健可以承受加息。如何看待本轮加息，或许是我们与市场传统意见的最大差异点。因而，引发的分歧结论可能是：我们对美股的EPS的超预期可能性并未有传统意见那样乐观。

　　审视目前SP500的价格，我们可以看出，以市场预测的利润增速得到：标普500在当前价格上的预期收益率为6.4%(PE倒数)，减去2019年的10年期国债预期收益率3.5%，得到风险溢价2.86%。在2008年至2017年的十年间，风险溢价的平均水平为3.28%，换句话说，如果我们大概率认为在本轮升息周期中，经济超预期的概率只能更难，因此我们需要的是比从前更高的风险溢价而不是更低。而传统意见则认为，升息周期代表经济强劲，超预期的可能性更大。

　　此外，还有一种可能性是，尽管市场预期从现在到2019年下半年加息4次，但股价表现上似乎更大程度在否定这个可能性(期望像2016年一样看到，经济复苏没有那么好，于是加息缓慢)。这又回到了我们最开始论述的问题：我们到底如何认识本轮加息的意义？以及如何认识美联储？我们的意见是：美联储不是美国政府，它可以在某个阶段被政府绑架，但不会年年被左右，我们认为美联储加息的动力可能比传统意见更加坚定。

　　以上种种，让我们认为，从目前强劲的美股到明年下半年之间(升息周期的尾声)，美股存在一次一定级别的调整(15%-20%)，它在今年看是多重顶(我们半年度策略报告由于只讨论下半年行情，因此表述中提及“牛市终结”恐引发部分投资人的误读，这里定义一下所指时间)，站在3年看是一次上升中继。

　　我们之所以如此慎重、反复的讨论美场，主要是因为香港市场对美股的下跌反应敏感，哪怕美股跌幅只有10%-15%，对于港股也将是影响巨大的。目前港股的估值已然不高(上半年A股的下跌钳制)，而美股的调整恐是港股做空力量的最后杀手，届时将满地璞玉浑金。

　　2018年7月恒生指数微跌(-1.29%)，好过6月份的大幅调整(-4.97%)。板块正收益的有：公用事业、综合、地产建筑、电讯、能源。跌幅较大的行业是恒生消费者服务业(-9.2%)，恒生电讯业(-6.9%)，以及工业(-3.1%)。

　　Hbor12短期冲高回落，但依旧处在上升通道中。港币/美元汇率还在7.85一线月以来，南水呈现小幅的流出趋势，港股通成交占比也在下降。

　　目前我们认为A股下行的压力已经减弱，对港股的下行的边际作用衰减，但不容忽视的是美股可能的回撤，这将会对恒指带来冲击。(考虑到香港市场的投资人8成是海外投资者)。

　　我们将八月定义为弱势震荡月份，个别半年报超市场预期的个股可能表现稍强，而大部分公司、行业处在弱势震荡中。配置上，推荐低贝塔的标的组合。

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