股票投资小常识：黑马：是指股价在一定时间内,上涨一倍或数倍的股票。

2月26日，一年一度中国私募行业的奥斯卡盛会——2021年度(第十六届)中国私募基金风云榜颁奖盛典暨2022年(第三届)中国银河专业交易策略公开赛半年度颁奖典礼圆满落下帷幕。

本次会议由朝阳永续主办，中国银河、银河期货联合主办，华安基金协办。会议现场近千人到场、大咖云集，观点交锋、畅谈后市，线上二十余家财经媒体直播平台同步直播，观看量超千万。

会上，以新旧交锋，2022年股票市场投资展望为主题举行了一个圆桌会议，各位大咖分享了对2022年股票市场的投资展望。

以下是各位嘉宾的精彩观点：

吕俊：大家好！开始前我先介绍一下，我们嘉宾是精心挑选过的，去年底跟朝阳永续相关负责人员确定嘉宾名单的时候当时给的名单都是2021年的冠军，看了名单以后我们商量，不能这么挑，如果挑了，他们今年大概率来不了。因为转过年以后，回撤都非常厉害，所以今天赶来的，都是抗回撤能力比较强的，不仅收益很高，而且能处置一些复杂的情况，能在控制回撤的基础上把业绩做出来。我们嘉宾挑选是经过了一个精心挑选的过程的。

接下来我介绍一下嘉宾。因为不同人提供的信息对你的价值是不一样的，可能你自己是属于某个流派或某个风格的。

首先是杜昌勇杜总，从业已经有20多年，他管理的睿郡资产是一家非常低调的公司，有200多亿的管理资产规模，和另外一个合伙人王晓明原来都是兴业全球基金公司的基金经理。这两位我都非常熟悉，他们的旗舰基金是睿郡5号基金，过去四五年时间获得了140%的回报。但这个回报最大的回撤只有8点几。这在股票型基金里是非常惊人的，因为一般不采用对冲手段的话正常回报在30-35%。

睿郡在这方面是很有心得的。还有一个特色，睿郡非常擅长做可转债投资，去年可转债市场比较火爆。我们就着嘉宾介绍，单独把一个个问题抛出来，共性的问题一会嘉宾介绍完以后再说。首先请教杜总，对可转债的投资，有哪些机会，或有哪些特点？因为很多非专业投资者对可转债市场发生的机会如何把握，没有什么概念。请您谈谈心得。

杜昌勇：谢谢。我们跟吕俊总是属于基金业里比较早的一批从业人员，吕俊总下海比较早，我们创业大概是2015年。确实，转债这个市场相对股票市场而言，是相对小众的，到现在体量也不小了，7000亿规模，400只转债，跟历史上大家对转债的认识可能会有一定的差异。去年转债市场有特别好的表现，去年转债指数18%，沪深300负5还是负7，越来越多的固收+类似的资金在涌进来，所以导致目前的转债市场估值处于相对高位。

从转债类别来说，它更重要的展现的还是权益的属性。如果拉长足够的时间，用20年时间来看，转债作为一个资产类别，它的收益率远远高于债券指数、上证指数，只是略微落后于沪深300。所以可以看到，一个债券的载体它在过程中获得非常好的权益的表现，关键在于它用债券的方式负载了期权，所以涨的时候跟股票涨得差不多，跌的时候又体现出债券的一些抗跌特性，只跌市场的30到40%，长期以来超额利润就会很明显。

吕俊：转债特色非常明显，涨的时候是跟股票差不多，跌的时候如果品种选择得好，有一定的保护。所以这个市场发展到7、8千亿的市场了，但很多人还没有重视。借杜总的口，希望大家重视转债的投资机会。

下一位亘曦资产的董总也是老朋友了，是我认识的私募基金经理里收益最为傲人的之一，原先在东北证券每年50%以上的回报，创立了亘曦资产之后，2018年到现在年化收益率66%。董总是一位板块切换大师，2020年董总这边组合是医药和化工，2021年是新能源和化工，几乎每一轮最猛烈的行业热点板块上都成功驾驭了。请董总分享一下，怎么切换得这么好？2021年9月份，把新能源股票就全卖了，到底是根据什么指标来的？我代表客户问问。

董高峰：首先谢谢吕总的夸奖。我们没有你说得那么好，首先并不是市场所有板块我们都跟对了，特别是大机会，都能抓住。我们的目标，希望尽量抓住当年的一些机会，但并不是所有机会都能抓住。去年三季度末、四季度我们卖了一些新能源，减了新能源，但也并没有卖完，因为我们长期还是比较看好的，也留下了不少，说实话挺受伤的。

为什么过去几年能做出一些成效？这跟我过去的学习和工作经历有关，因为我是做策略研究出身的，所以看市场、做配置的时候，首先会从宏观出发，根据当年大概的海外、国内的宏观背景、政策背景，做一些基础的前景的市场判断。在此基础上，对中观、微观也比较重视，包括中观的产业趋势，产业政策，也包括具体的一些行业景气度，我们都非常重视。微观上，我们特别关注市场本身的一些东西，比如公司的质地，市场对板块交易的情绪，看交易的拥挤度，板块的位置高不高。

从宏观到中观、微观、市场四个方面，我们都会思考，做一些选择判断。我们不会只守在某个单一的方向，比如新能源，特别看好，就抱着不动，这不是我们的风格，因为这个时候可能会出现像去年四季度拥挤的情况，所以我们是一个综合判断的结果。但并不是所有机会我们都抓住了，也错过了很多机会。

谢谢。

吕俊：错过一些机会也是好事，你不能一个人把钱挣光了，大家要共同富裕。

房总是著名的量化私募鸣石资产的合伙人。这几年，市场上私募基金规模膨胀、资金流入最大的一家就是量化基金，之前我看过鸣石的业绩曲线，非常稳健稳定的上涨。当私募基金已经发展到万亿规模的时候，未来量化私募会往哪个方向发展？哪些策略会继续崛起？有些什么行业新动态？

股票投资小常识：做股票不能买入以后就一直不管不顾，笔者知道人性的懒惰，但如果想赚大钱，想稳定保持复利就必须要勤快一点，认真做好买入前的分析和买入后每时每刻的复盘。

房明：谢谢。大家好！量化去年确实受到了一次追捧，历史性的发展，其实前年量化也很好，相对基准指数的超额能力也是达到了25%左右的行业平均，去年整个一年下来，也差不多，但为什么去年特别红火？因为前年太好了，去年留给了我们一丝空间，实际量化去年年底四季度到现在回撤力度也是不小的。

客观来讲，这几年经历了高峰期，也经历了回撤，量化行业现在越来越清晰了。你不要把量化行业当成过度迷信一样的存在，希望量化的增长非常稳健和高收益，其实这是很难同时做到的。或者说你觉得始终能找到量化当中的小而美，但当你找到的时候别人也找到了，当你觉得它小而美的时候往往其实它大起来了。量化在中国慢慢变得越来越正常，越来越合理了。它没有你想想得那么好，但其实行业的发展是毫无疑问的，这还是一个相对蓝海的、值得托付的十年以上的发展的赛道。

在相对清晰的一个赛道中，作为量化的核心成员之一，我们需要做的，也越来越清晰了，就是我们发展会越来越平实、坚实，没有什么花哨的，无非就是几个方面：

第一，量化研究体系越来越工业化。因为量化的基础其实就是数学，你可以把投资从信息收集到信息处理，一直到下单的交易过程，完全用数学的方式、用电脑来执行。也就是说，你的整个流水线是可拆解的。当可拆解的时候，你可以把每个部位分割，尤其不同学科的方向，进行分割，把整个投资打造成工业化的体系，这是头部量化几乎都在做的一件事情。就好比原来你是小作坊，你想做一辆自行车，可以，你可以做轮胎做轮圈做链条，因为生产力上的要求不高，科技水准要求不高。而现代的量化，好比一辆宝马，做电子系统的人显然不会做发动机，做轮胎的人未必会做车皮，整个产业链根据学科区分，我们分得特别细，做AI的人不会玩因子，做交易的人也不太懂因子。所以从这个角度讲，所谓工业化，就是高度分工、专业化、多维度发展。这是工业化发展的方向，是个硬功夫。

第二，产品多元化。由于我们有个共同的特征，就是量化。量化覆盖的领域其实比较大，除了股票之外，CTA也是一个主战场，除了CTA策略，包括期权这样的小众品种也可以。随着我们国家衍生品进一步的开发开放，量化主战场会越来越多。怎样在多个主战场都发挥实力？就离不开前面讲的，我们研究是工业化的体系，是工业化的体系的时候，你研究就高效。一家车厂，可以叫传统的车企，跟新能源公司合作也可以帮他做新能源汽车，因为我有产业链。

第三，人才机制的现代化。金融行业猎头最喜欢的就是量化行业，因为量化行业愿意出钱招人，愿意在海内外挖各种领域、不同学科资深的人才以及青年才俊，或者对我们这样一个工业体系来讲，人力的成长是最大的生产力，包括现在很多HR同事，都是从著名的猎头公司挖来的。我们会在策略部门、产品部门、市场部门中都设立HRBP，也就是说，HR变成了整个公司的驱动力。而我们合伙人周末加班最多的工作，就是面试。人力，变成了整个行业扎实的一个基本功。

所以我们发展并不太玄乎，但都是硬功夫。

吕俊：希望你们给我们未来市场流动性产生比较良性的贡献。这是量化对市场一个很正面的东西，除了给客户创造价值之外。

下面是苏雪晶总，青骊资产合伙人。也是老朋友了，原先在中信建投证券管研究，更早以前是资深房地产分析师和中小盘分析师。房地产市场是一个专长，成长股这块也是专长。青骊资产2021年刚刚拿到了中国基金界的奥斯卡奖金牛奖，年化收益20%多，而且回撤控制得非常好。成长型的公司就善于挖掘黑马，大家想了解什么黑马，可以向我们我们苏总请教。青就是黑色，骊就是马，所以他们的公司名翻译过来就是黑马专业户。苏总，您怎么看待挖黑马这件事？我们有什么秘诀没有？

苏雪晶：谢谢，跟吕总是好朋友，以前主要是服务吕总，在公募私募我们都是第一时间要跟吕总汇报，也经常得到吕总的指点。

刚才说的有点不太一致，过去几年年化收益不止那么一点，这不是重点，重点是青骊在有防守的前提下做进攻，过去回撤在多头权益中相对有些特色，取得回报是在高点回撤的前提下。寻找行业超额收益或找客户的超额收益外，我们更强调的还是在防守的前提下做进攻。

2021年，像董总一样，我们也关注到新能源领域以及部分周期的机会。在这样一个大的机会把握上，我们做出了一点小的回报。2022年，大家可能面对同样的问题，更复杂的国际环境下，我们怎么做？我们公司面临着这个考验，挺兴奋的，终于有机会检验我们风控机制，检验我们研究深度了。所以总体来说，2022年我们还是想抓住这次市场波动的机会，我们更多是看作一次公司壮大的机会。

吕俊：前一阵子我碰到一个客户，他说你们也很好，但希望你能推荐更新锐一点的私募，包括董总、苏总，都是历史业绩足够长，业绩也非常好的私募基金。最近三年，苏总大概有190%？

苏雪晶：最近三年平均有40多。

吕俊：秦总是中国银河证券产品中心投资咨询板块的负责人，研究非常独到。请秦总讲讲，今年市场运行到现在这样一个状况，现在回了一些，2019年、2020年、2021年市场连涨三年，上证指数按统计规律来讲，从来还没有出现过连涨四年的情况，所以今年会不会是一个防守年？今年应该防守还是进攻？

秦晓斌：谢谢。前面几位都是投资大佬，我只是做研究的时间稍微长一点。刚才吕总问对市场怎么看，首先，过去三年A股发生了一个很大的变化，从2019年开始，A股发生了一个历史性的转折，过去A股都是暴涨暴跌，牛短熊长，但过去三年，市场波动率大幅度下降了，有点像慢牛。

今年，大的格局可能还是一个慢牛，波动性可能比2020年、去年大一些。这种大的格局的变化，从过去A股历史来看，从来没有年度收益连续三年这样涨的。A股发生了历史性的转折，跟任何一个记录一样，总是被用来打破的，过去三年是这样，或过去三十年A股是这样的规律，但不代表以后还是这个规律。另外，今年A股有人很悲观，认为可能是熊市，但我认为大概率还是震荡市，上半年的机会可能弱一些，可能是震荡，下半年机会更好。这一点跟去年年底、今年年初对A股的判断是相反的。

因为今年确实会有复杂的国际环境，包括地缘冲突，这是超预期的，还有美联储的动作。去年12月中旬开始，我们连续调整，前面调整了两个月，对很多风险因素释放得差不多了，后面相对是平稳或逐渐见底回升的大的趋势，主要的机会可能在下半年。这是一个大的判断。

吕俊：秦总点得非常明确。第一个，记录就是用来打破的，涨了三年不代表不会再涨，今年可能是第四年上涨，很有可能。第二时机是在下半年。苏总您是什么看法？

苏雪晶：从2018年之后基本是结构性的市场，单纯看某一指数的幅度跟以前牛市的指数的上涨完全是不可同日而语的。总的判断，还是这样一个逻辑。

吕俊：房总您在鸣石是管产品的，产品分两种，一种是对冲型产品，一种是指增产品。作为量化基金，现在发指增产品对客户更合适还是发对冲产品更合适？

房明：原来我在政府机关也研究过宏观。说实话，今年我们面临的经济局面可能是若干年以来最困难，在我职业生涯中几乎没有经历过的，数字其实是比较令人压抑的。宏观研究领域大家也是在经历考验。客观来讲，相比前两年Beta连续上涨，今年确实是一个更不确定的年份，但涨三年，第四年是不是涨？从量化角度来讲，没有统计学意义，股市一共就这几次，3后面这个1如何，2后面这个1如何，你没有100次以上，统计上无意义，在我们看来这是经验，不是统计，可能是五五开或类似。

吕俊：确实有非常专业的一个分析，必须得发生100次以上统计才有意义。

房明：大概是这么一个意思。至于涨不涨，这个概率无法精确的推算。从这个时代讲，量化来讲我们还是秉持原来的观点，指增和对冲哪个更适合你，不是我的问题，而是你的问题。你愿意持有指增，我看来Beta是GDP加上通胀，这个东西你愿意拿三年好像也不用太过于介意当前的Beta。如果风险承受能力极低，显然你现在讨论Beta涨跌也不合适，哪怕10%的概率发生了，你丢了乌纱帽也不值得。

对我来说，我就是扮演好我的工具的角色。这个时代量化工具的作用会更强，因为相比其他的工具，量化一个非常强的特征，就是可刻画，可以相对精确的刻画，因为投资构建都是用数学的，可以用概率可以用统计描绘底层资产，配置上的功能性更强一些。所以当你希望在一个复杂的时代通过配置解决问题，量化的作用性其实是比较突出的。

吕俊：您把问题踢回给客户了。一会有更难的问题踢给你。

董总怎么看？看方向您最擅长了。我们现在应该进攻还是防守？

董高峰：我觉得还是取决于对未来市场的判断。过去三年都是阳线，今年大家都觉得是偏防守的。这个观点，在历史上去追究的话，没有太大的统计学意义。打个比方，我们看上证指数，这轮牛市到现在涨了多少？涨了60%。如果涨1倍，至少要涨到4800点上。按刚才这个逻辑，我们这轮牛市可能还没有结束。

2019年开启的这轮牛市，跟以往不一样，是慢牛。2021年春节以前的市场是慢牛的一个A浪，现在可能是处于一个B浪之中，B浪取决于慢牛调整修整的阶段，这个阶段可能有小熊市，但大熊市非常保守的投资我觉得没有必要。而且从宏观背景来说，今年是上抑下扬，上半年地缘政治的影响，下半年有稳增长的政策持续发力支撑，今年从1月到现在快速下跌，前面是震荡调整，那未来可能会有一个持续的震荡反弹。

但反弹过后，也不用太乐观。下半年的市场走势可能要等5、6月份以后才能看得更清楚，因为5、6月份美联储加息情况、力度、政策、节奏和缩表的情况才清楚，包括国内稳增长政策发力的力度、效果，需要更好的一个指标来做确认。对上半年的市场，还是震荡，前面是下跌，后面是震荡反弹。防守机制上可以选择跌下来的机会，因为现在已经跌下来了，配置我们还是倾向于配新能源这些方向的，因为今年整体的增速还可以，虽然没有Beta型的机会，但有一些结构性的机会，特别是业绩增长Alpha的业务机会。

另外就是新能源汽车，电动化，已经走得比较快了，未来可能会慢慢进入一个智能化，尤其汽车供应链体系对中国传统汽车零部件企业是一个巨大的机会。第三就是受益于疫情负面影响的消费，偏医疗服务的机会，都值得关注。第四，这轮慢牛的背景下，我们看好财富管理逻辑的非银机构。这四个方向是值得跟踪关注的。

吕俊：我理解，就是结构比大势方向更重要，新能源、汽车零部件、财富管理、疫情之后服务业的复苏可能是未来要关注的比较有机会的方向。

股票投资小常识：技术分析系统中经常有“外盘”、“内盘”出现。以卖方委托成交的纳入“外盘”,是主动性买入,显示买势强劲,用红色显示,是人们常说的抢盘；以买方委托成交的纳入“内盘”是主动性卖出,显示卖方力量强劲,用绿色显示,是人们常说的抛盘。

我们回到市场偏好上来，杜总您评价一下，这个市场整体的风险偏好是往上走还是往下走的？是进取还是防御？

杜昌勇：关于整个市场，从2017年开始到现在，一直是结构性为主的一个市场，比如沪深300指数，都是远远大于市场涨幅的中位数。2016年就开始涌现了，2017年开始一直是这个状况。所以这种情况下，我们有些投资者会更多关注指数，当然您内心评价基准估计也是沪深300，但大家交流过程中自然而然都提到上证指数。如果看沪深300，去年基本也创了历史新高，上证指数大家有个段子，说上涨幅度为0，但沪深300在发生变化。所以这几年市场都是结构性为主的一个市场。

回到指数来说，去年沪深300是下跌的，下跌了5个点还是7个点，今年也跌了一定的幅度。从这点来说，我不悲观。因为未来对我们所有人而言，虽然看到的是经济基本面比过去三十年完全不可同日而语，经济基本面短期有些压力，但面临的更主要的矛盾，还是怎么解决财富管理的问题，过去是地产，百万亿级别的，但未来房住不炒。

对我们而言，经济基本面不支持，所以不具备持续牛市的基础，但资金又是一个持续的结构性的状况，所以这种情况下市场本身估值不高，就合理了。因为钱太多，未来注定会在不同的行业不同的阶段创造一些适度高估的时候。作为自上而下的选股型的选手，这样的环境中是比较从容的，从业以来，可能是我们第一次面临着能有较长时间持续性的去抓市场机会。过去一直是牛短熊长，但未来可能相对积极一点。

至于进攻还是防守，总体上跟每个管理人的风格有关系，我们一直倡导的是，首先有风控的心态，在一定的防守的情况下寻找进攻的方向。我们的风格，在选择标的上我们一直是稳健的。但整个背景下我们又是比较积极的。这是一个相结合的过程。

对投资者有个建议。对大家而言没有选择，但市场毕竟经历了2019年、2020年的大幅度上涨，2021年的震荡，一般的投资者大家能接受的是，适度放开对波动的容忍度，但还是要积极地参与权益市场把握结构性的机会，适度调整好收益目标。

吕俊：睿郡在高仓位同时，对风险的防控体系上非常完整，所以并不是很担心。对市场大家都是比较积极的，但作为主持人，我是站在客户或基金持有人的角度去提问。作为基金持有人角度，今年面临着客观的现实问题，这个问题倒不是针对各位，各位业绩表现都非常好，针对的是一个现实问题。去年三波申购基金，2021年初申购的消费医药基金现在是亏损的，亏损30%，6、7月份申购的新能源基金现在也是亏的。

下一步，量化基金可能也有一点亏损，据我了解的行业情况，可能不是那么厉害。所以站在基金客户的角度，基金发行年初以来有降温的情况，公募比较严重一点，私募可能还好一点，公募基金都开始自购基金了。请秦总分析一下，资金供应有点接续不上，后面资金会流入什么样的基金？资金的账怎么算？

秦晓斌：资金其实是一个信心的问题。确实，今年以来发行比较差。有统计说一季度，包括1月份公募跟去年同期相比只有1/5、1/6的量，很低。这个问题，从宏观流动性的角度来讲，今年其实并不缺，1月份社融6点几万亿，贷款3点几万亿，但从市场场内包括投资者的信心，交易活跃度，资金进入，其实是一个信心的问题。

无论是投资还是做研究的人都知道，往往好发不好做，好做不好发。如果情绪特别悲观，往往是市场风险相对比较小或相对低的一个区域。第二，资金会不会来，或者说往哪个方向去？至少从目前看，比如情绪比较低的时候，相应好发的品种可能是就是稳健的，比如相对比较热一点的CTA策略、固收+，这种相对好发一些。

但有人对今年很悲观，甚至把今年跟2012年相比，正好十年，有人说这是一个大的周期。今年跟2012年我看了，其实有很大不一样，因为2012年经济从一季度到三季度是逐季下行的，四季度往回走，股票也是，前四个月震荡，5-12月初一直下行，所以2012年是非常差的一个年份。从我们对今年的判断来讲，今年的增速前低后高，这个概率是偏大的。因为去年基数比较高，政策的实施有个滞后效应，还有其他方面的，比如年初以来一些动作不到位或是比较慢，经济前低后高这是大概率的。

而且政策角度来讲，今年中央经济工作会议特别强调的，是以经济政策为中心，说各个部门各个地方要聚精会神地贯彻执行，包括前两天中央政治局领导开会，说要加大宏观政策实施力度。从这个角度讲，政策对经济增长的重视，过去很多年以来没有像今年这么强调过。从这个角度来说，我不赞成今年是一个很差的年份。整个市场的信心，大家都在互相看，一旦企稳，可能大家信心都会更大。

吕俊：资金的问题总量是宽松的，因为现在利率还是比较低，这是毫无疑问的，但最近债券市场利率出现了上升的趋势，十年期国债开始跌了，收益率有所上升。这背后有个逻辑，就是大家认为今年房地产市场会起来，稳增长、大量投放信用会导致流入股市的资金不会多，这不是代表我的观点，我是代表市场跟大家切磋。房地产市场会不会起来，作为一个百万亿规模的市场，只要稍微起来一点，会不会把风险资金分流过去？这一点苏总怎么看？

苏雪晶：这两天这个话题还是挺热的。我刚刚从杭州回来，刘教授专门讲了，说整体宽松、强调了房地产在房住不炒大的背景下对杠杆的影响。他的观点，杠杆可能很难加起来了。对我而言，从05年就研究房地产，一直到现在，已经变成生活的一部分了。我们在去年下半年还是非常担心中国房地产市场出问题的，因为去年制度上，三条红线也好，对房地产企业的管控上也好，有个巨变，这个巨变产生的后果和影响逐渐在去年年底、最近宏观经济中反映出来。

这个变化，我个人觉得是趋势性的、长期的改变，不是短期的改变。如果这个判断没有错，吕总刚刚提到的，会不会因为它的变化引发资金的变化，可能就有点过于担心了。现在还轮不到担心它抢夺资金的问题，而是它能不能承载住这么大量的作为蓄水池功能的问题。

吕俊：房地产危机还没有解除？

苏雪晶：目前对房地产的这种暖风或是政策上的预调微调，还是在房住不炒大的框架下。这个大框架下，中国房地产进入了黑铁时代。

吕俊：从黄金白银到黑铁，降下来了。

苏雪晶：我个人认为2022年更多要考虑房地产带来的次生伤害，对房地产市场、对宏观经济带来的冲击。这个问题其实去年10月份我们就非常忧虑了，也做了一些交流，但我仍然觉得，这个问题仍然会影响着2022年中国宏观经济。这一点我希望能引发更多关注，对房地产对宏观经济的影响要做更细致的评估。

换个角度回答吕总的问题，确实，几十万亿、上百万亿的存量大的蓄水池，如果从黄金到黑铁，一定会给整个资本市场带来巨大的资金支持。钱是不缺的，包括今年流动性，上半年很多人关注美国加息，但没有关注我们人民币在升值。这两点，对今年的流动性，我个人并不是特别悲观。这样一个资金的水位或资金的影响，对整个市场来说都不是个坏消息，对大家尤其我们私募管理人来说，也不是一个特别悲观的环境。我们想逆势做一些事情，做一些准备。

第二个问题，投向。哪些基金和方向性的东西，去年年底我们选择了偏周期类的基金和配置方向，收益、大家体验也不错。但去年一个个弹坑都被占过了，比如消费，先亏了，其次是成长的受到影响，量化的去年年底也受了一些波动的影响。作为市场老兵，作为成熟的投资人，是不是要跳向一个还没有被炸过的方向？我觉得也是一个很好的话题。

核心的话题，过去三年多的机构投资者的大发展，让更多投资人越来越成熟，尤其去年这样的市场波动，让更多投资人知道了权益类市场真实的情况是什么，而不是说买完就一定挣钱、买了就躺赢，这不是真正的资本市场也不是真正的权益类市场。经过了这样的历练，更多的人越来越成熟了，也越来越从资产配置的角度来配置私募管理或配置基金了。这是个他们选择的方向。

吕俊：非常好！雪晶的分享有很多东西可以做更深层次的挖掘。比如如果今年房地产形势不好，那现在很多炒大宗商品价格上涨、包括周期股最近表现比较活跃的，这块会不会有些风险？如果房地产销售起不来，投资起不来，这块跟周期品的产业链会有一些联系，大家可以自己思考一下这个问题。

下一个问题由董总回答，资金流向我相信董总也是长期关注的。

董高峰：对资金我比较赞同苏总的观点，房地产只要房住不炒大的定位没有变，房地产投资属性就会下降，下降趋势背景下，权益类资产从居民资产配置结构里一定会受益。这个大趋势奠定了我们对市场判断的基础，虽然近期市场跌了很多，公募发行也遇冷，全年大家可能会失去信心，但我想说，我们一直不觉得A股市场缺少资金，缺的是信心。

信心更重要。资金转移是一个方面，另外未来长期利率中枢是下行的，尤其资管新规到期，大的资产结构里很多权益类资产作为顶层资产，很多资金都要配置，这一点来说我们不担心。另外，往往在市场比较冷的时候，申购基金会有比较好的收益。去年几波包括消费、新能源那个时点申购基金，往往都是在那个时点比较热度的基金，往往市场热点的时候，申购基金，后面几个月可能表现都不是很好。

但市场底部的时候申购，这个时候胜算、挣钱的概率会大很多。所以市场上总是有很多公募基金，收益率管得很好，但真正赚钱的不是很多，真正赚钱的，都是在最底部，大家都不看好的时候、基金发行遇冷的时候申购的。另外，大部分人肯定都想买低回撤、高收益的基金，但更重要的是追求稳健收益，股息率高的。整个资本市场一定会有很多寻找比较好的收益的，更有成长性的基金。核心还是取决于这些资金的取向，这是最重要的。

吕俊：我们问一个杜总擅长的问题。据我了解，睿郡应该还是比较擅长投资安全边际比较高的品种的。过去几年，成长型投资大放异彩，像消费医药，高的时候炒到一两百倍，新能源、半导体也是一两百倍。但到今年以来，今年表现最好的指数，是红利指数，非常低估值的指数。这块它会不会成为一个贯穿全年的投资机会？甚至在未来权益类市场，它的份额会不会有所提升？这块杜总怎么看？

杜昌勇：关于高股息率这块，确实今年在这种大背景下，在大量的银行理财产品寻找投资方向的背景下，我相信这些低估值、高分红，当然，前提是能持续稳定的这批股票，应该会得到越来越多资金的认同。从这个角度来说，是表现会相对比较好的，未来也是表现相对比较稳健的。但前提是投资人对收益目标定在哪？当你定在一个三年时间比较稳定的回报的时候一定是一个很好的投资标的。所以更多还是基于投资者站在自身的出发点，你的目标定在哪，风险偏好是怎样的。

吕俊：从睿郡历史上投资来说，你们有没有投过低估值的股并且获得比较好的收益？

杜昌勇：从A股拉长更长时间来看应该是成长占优的。但睿郡投资框架中，我们第一个是强调控制风险，第二是强调长期。怎么样控制风险，做到长期？某种角度，就是一个安全便捷，非常重要。对安全边界，有绝对的也有相对的，绝对的安全边界过去用得比较多的是可转债，相对的比如估值的低估，比如定增，大宗的择价以及AH的差价等等，这些都是相对安全边界。当然，低估值、高分红也是提供的一种安全边界。一方面我们强调安全边界，另一方面选择优秀的公司的时候，我们也同样要坚持，估值合理的优秀公司。这中间，确实估值因素占了很重的位置。

吕俊：安全边际不仅来自低估值，也可以来自其他方式，比如可转债、定增的折扣获取安全边界。董总怎么看安全边际的问题？

董高峰：最重要是公司本身的经营基本面的情况。我们选择公司的时候，包括管理层、产品，这是最重要的。至于估值，在不同的时候是不一样的，比如牛市，好的成长股可能给六七十，但熊市的时候可能只有二三十倍。所以基本面是最可信的，是相对稳定点的，估值是比较动态的。

吕俊：房总，量化基金你知道它是靠模型运算来跑的，就像一个人，人会生病，模型也会有失灵的时候，有时候失灵了，怎么办？模型也不能停下来，你们量化基金碰到模型失灵的时候怎么应对？

房明：首先失灵与否，这个概念很难界定。一般来讲，投资人比较明显的感受到回撤，特别希望你给他一个说法的时候，比如月、双月，这个时候回撤好大，你要告诉我出了什么问题，你怎么解决？一般来讲我们策略，市面上正常能供给的不是那种特别小众的，它的项目大概2到3，也就是从统计意义来讲，一个项目2到3的东西，几周甚至两三个月不灵，你压根不知道它只是概率问题还是策略不灵。

这个问题对我来说，从数学来讲，很糟糕，但从我的改善来讲，无论灵不灵，日常我们要做的工作，无非就是两者：第一，改善信息的输入，就是你持续供给、给它实时的信息，同时提升信息质量，包括我们现在除了常规的一般的公开数据外，也大量采购另类数据，也就是说让AI的知识面变得更宽。第二，调整它的能力，不断用先进的方法培训它。所以无论失灵与否，好与坏，这个事都得干。

但换个角度来讲，回撤大了，或回撤小，其实回撤并不是一定就坏，回撤就是波动一个体现，波动是个双刃剑，波动太小收益就低，波动太大回撤就太大。我们的回撤控制，一定程度上只有两件事情：

第一，波动是客户选的，我帮你把它维持在你愿意要的波动水平上。这就是你交给我的，我把它完成好。第二，你给我这些波动，我尽可能把你赋予我的风险头寸花得值一点，这是我们要做的。这个事是我们策略改善，包括风控机制改善中一直在研究和探索的。比如，去年下半年，量化回撤比较大，不光是因为Beta的回撤，其实很大程度上从9月份以来Alpha回撤，真正的超额回撤，投资人的回撤也比较大，那我们的风控机制现在给出了一个解决方案，就是我们发现去年5月份到9月份整个行业的提升过于高，过于集中，过于好了，甚至可以说5到9月份是周周赢，不是夏普3的表现而是夏普10的表现。而9月中旬一直到年底回撤力度几乎也是历史级的，这当中我们看到除了波动外，除了回撤外，发现了一个有意思的现象，就是大家在策略高峰期、策略同质性显著增强，你用的跟我用的东西很像，那意味着我们都在用简单的东西。

假设我方法论中有简单有复杂，你也是如此，往往复杂的东西不太像，但简单的都想到了，所以上升的时候造成了冲锋的时候会有一些红利，下滑的时候加剧了下滑的速度。这个时候如果限制那些相对拥挤或相对容易拥挤的简单的逻辑，那你最终风险头寸可能花得更值。在这种领域内，我们改善边界，但并不是像投资人希望的那样，为什么回撤，ok我想到了问题马上给你一个答案，这实际从统计或从数据意义来讲我真的做不到。

吕俊：我大概明白了，头部量化基金公司还在不断完善和发展它的模型，他们屁股后面有一堆中小型的新锐的量化公司在复制他们过去的成功，过去一段时间里这个复制首先是加强了他们的优势，产生了超额的夏普，然后很快会转变回来，变成最后由于这个地方过于拥挤而变成这里没有机会了。

房明：或者从更长更高的一个维度看，简单的东西夏普本来就应该更低，冲得过高最终有一天会回复到它该有的位置。过度的运用就会发生好的时候似乎更好了，但其实差的时候会更差。最终还是挣的低夏普的钱，挣不到高夏普的收益。

吕俊：回到常规的话题，听起来今年大家的策略似乎是去年的重复，几个基本面的观点，比如我重视基本面，我重视业绩成长，但刚才董总也说了，这个业绩成长在牛市时可以给到七八十倍，但熊市的时候可能给二三十倍，于是这个问题又绕回来了，变成了判断牛熊市了，成了一个死循环。所以今年追求安全边际，应该怎么追求？苏总有没有什么其他的idea？

苏雪晶：过去几年整个市场越来越寻找确定性，这一点是大家作为机构投资者求得心安的选择，追寻大家心目中的确定性。我理解，确定性有两个方面，一个是成长的确定性，比如董总提到的一些行业，就是基本面非常好的，用我们的话说，特别能打，到今年这个时候了，谁不服，我们用业绩把他说服，无论你喜欢不喜欢，我们就有那样的业绩，或者说未来还能有很好的业绩。这个角度来看，青骊我们的想法是把工作做得更细致，覆盖更多的方向，更努力地去找自下而上的机会。

所以今年我们会把精力放在专精特新的成长股的寻找上，以前寻找成长股是寻找0到1的，1到10的，这两年相对变得有点标签化了，板块成长、赛道成长，但接下来的成长确定性，可能就是下沉到个股上。还有一些老白马，比如大家知道的一些，基数非常大，确定性的有10个点的增长，大家也觉得很好，但这两种不矛盾，但要提醒，低估值的红利的公司，这些公司未来的基本面会不会发生巨变？像去年，互联网行业，大家觉得天经地义的都要成长，还有教育，之前都是确定性的成长，但一夜之间就变成了不那么确定了，现在变成了过街老鼠了。这些低估值的基数成长的行业里会不会隐藏着一些风险？这是今年最大的黑天鹅。如果有波动可能绝大多数投资者的持仓也会波动，说不定那个时候量化也要跟着波动，这也是一个市场的风险。

总结为一句，越来越难了。今年肯定是考量管理人水平的。

吕俊：可能有些朋友认为低估值的品种是安全的，实际可能蕴含着更大的风险，比较小的一些公司，过去没有那么高关注度的公司可能比较受忽略，其实这些公司由于业绩增长，可能是有安全性的。证券市场从0到1我们基本不做，那是VC/PE的事情，但从1到N也分的，1到10，10到N，过去大家把10到N后面这一截炒到了极致，但其实1到10，专精特新，这个领域也是要关注的。秦总您是什么观点？

秦晓斌：从行业赛道角度讲，过去几年确实国内做到极致了，但实际这些公司可能是会越来越分化的，而且结合过去板块的投资过后，今年投资难度会增加。在近年来讲，目前我倾向于哑铃策略，一方面成长类的，前面跌了不少，在里面找到不少确定性高、速度高、估值比较合理的一些品种；另外有一些低估值的，包括有些周期的稳增长的板块，现在投资可能是经济增长一个最主要的动力，那么多钱，最终流到无论是实体经济还是制造业，房地产，最重要的，就是要流进去。流进去，对那些低估值的偏周期的行业和板块，还是有机会的。包括未来很多资金在资管新规情况下，会买那些ROE比较高、分红比较高的相对比较稳定的。这两块相当于哑铃的两头，都有机会。

吕俊：各位嘉宾干货满满，谢谢！

股票投资小常识：多举反例反驳自己。增长和赚钱之间隔着十万八千里。