1929年年底到1930年年初，市场出现过一些强劲的、大幅度的反弹。事后看来，那些反弹意义并不大。

　　通货膨胀近在眼前。除非我们很幸运，世界各国政府采取一些明智的举措，否则通货膨胀会一波接一波爆发，最好的情况是适度通胀，而最糟糕的情况是恶性通胀。

　　有“泡沫预言家”之称的杰里米·格兰瑟姆于8月初接受了Better Booch的创始人兼首席执行官特雷·洛克比的采访。格兰瑟姆预计，标普500或比峰值下跌50%以上，其中，对超级投机股特斯拉，他表示，“当股价在顶峰时，你可以抛售股票”。他还对通胀未来、新兴市场的全球角色等发表了看法。访谈干货满满，《红周刊》完成编译并将分三期刊登本公号。

　　特雷·洛克比：欢迎来到《投资者》播客。我是主持人特雷·洛克比。今天我非常高兴，因为我们请来了一位特别嘉宾，他就是杰里米·格兰瑟姆先生。杰里米，欢迎再次来到我们的节目。

　　特雷·洛克比：自从上次交谈过后，已经过了整整一年。当时你向我们敲响警钟，说我们正在接近股市高点。当时你观察到市场价格快速增长，投资者出现疯狂的投机行为，市场上还出现模因股（meme stock）等一系列问题。当时你做了一个精彩的比喻，让我记忆犹新，你说股市存在白蚁，它们会首先对那些高涨的科技股下手，一点一点侵蚀美股市场，而这正是我们目前看到的情况。

　　因此，一旦美联储出台紧缩计划，科技股就会崩盘。在录制这期节目时，科技股的股价已经下跌了大约27%。这种下跌从今年年初就开始了。对于今年以来的趋势，最令你惊讶的方面是什么？

　　杰里米·格兰瑟姆：我认为，白蚁早就对泡沫股下手了。我认购的Quantumscape股票就存在巨大泡沫。Quantumscape上市（2020年8月17日）时，股价为10美元，随着市场趋势的上行，Quantumscape股价最高涨至132美元，市值达到550亿美元，比通用汽车或Samsara还高。

　　虽然，Quantumscape是一个优秀的研究实验室，正在研究固态锂电池，希望将电池的重量和体积压缩一半，并且可以快充、耐火。如果这项研究取得成功，将是皆大欢喜的结局。但在当时，距离产品投入销售或盈利还需要四年时间。所以，不得不承认，当时这是一只极具投机性的股票，形成了非常明显的泡沫，而且比1929年或2000年泡沫还要大。所以，在2020年12月，Quantumscape股价达到顶峰，转而开始下跌。

　　出现下跌趋势的不仅是Quantumscape，一两个月之后，那些几乎没有收益的模因股，如AMC和GameStop股价达到顶峰，开始下跌。2021年2月份，ARC也达到顶峰，股价下跌（ARC是一个由大约30只成长型股票组成的交易所交易基金，这些股票都是早期的成长型股票，其中大部分没有盈利）。

　　所以，泡沫早在2021年年底前就已经开始破裂了，在2021年12月之前，纳斯达克上有40%的股票下跌了50%以上。

　　今年上半年的下跌速度也非常快，1~4月，标普出现了1939年以来最快的跌幅。1939年时我才一岁，全球很多国家都在为第一次世界大战做准备。随着战争的爆发，标普指数快速下跌，中间不断出现反弹。

　　没有什么比熊市的反弹更迅速、更精彩的了。1929年年底到1930年年初，市场出现过一些强劲的、大幅度的反弹。事后看来，那些反弹意义并不大。但当时，人们却以为熊市即将过去。反弹给人们带来了希望，人们以为一切都结束了，一切都将回归正常。

　　根据目前的情况看，我认为，很可能会再出现一次强劲的熊市反弹。而且，如果这种情况连续出现一个月，我也不会感到惊讶。

　　特雷·洛克比：太有意思了。关于刚刚提到的这一点，我知道你一直坚信股市会回到平均水平，你认为，反弹是否会在一个特定的点位下发生？

　　杰里米·格兰瑟姆：就整个熊市而言，我认为市场目前还处在高位，并没有跌到位，这时候见底是不可能的。

　　我预计，标普指数或将比峰值下跌50%。当然，没有任何规则规定将在达到公允价值时止跌。例如，2000年，标普指数的定价过高，在危机中该指数下跌了50%，但下跌50%只是达到了公允价值。该指数只是随着趋势下跌，然后又随着美联储急于重新刺激市场而出现反弹。这种情况可能还会发生，我们必须根据通货膨胀进行调整。2000年左右的通货膨胀率非常低，但这次通货膨胀率超过8%。这确实使标普的名义价值有所增长，但人们不应该忽视这一点。

　　特雷·洛克比：我们来聊聊公允价值。我听你说过，目前市场波动表面上看起来像2000年的互联网泡沫。但是，互联网公司有时很难创造收入，因此，我们经常会看到这些互联网公司在烧钱。但幸存下来的主要公司现在都在疯狂地盈利，有些探索出了史上最好的商业模式。

　　杰里米·格兰瑟姆：我不认为美股科技巨头是投机最疯狂的股票。我认为，当特斯拉股价在顶峰时，你可以抛售股票，因为这是一只超级投机股票。虽然特斯拉是一家大型公司，但股价有点愚蠢。

　　其他如亚马逊等，我认为不属于被过度投机的股票。在牛市时，大家很难理解熊市的情况。亚马逊在2000年熊市的时候，股价最多下跌了92%。后面，随着销售额强劲上升，之后又迸发出联通世界的伟大成功想法，亚马逊股价又实现大涨。看上去，亚马逊依然像麦子一样向上增长。但事实就是，这样一家持续成长的公司，股价曾下跌了92%。这怎么会合理呢？在你睡觉之前，要想一想，这是一个常识问题。

　　我想说的是，在80%的时间里，市场是明智的，对公司的价格估计得相当好。在15%的时间里，市场又会被乐观主义冲昏头脑。到了那个时候，股价就与实际收益无关了，人们就会畅享未来几百年的事情，假设完美的条件会永远保持完美，假设高昂的利润会一直保持下去。当然，完美的条件会恢复正常值，高昂的利润也会恢复正常值，好日子会变成坏日子。

　　而在剩下5%的时间里，市场在下行时被恐惧冲昏头脑，开始变得不理性，就像2009年3月开始的那样，市场变得愚蠢、悲观。我曾写过一篇题为《恐慌时再投资》的文章，其中写道，“制定一项政策和一个计划，提交给委员会或你自己，并开始把钱投回市场。你觉得自己无法动弹，每个人都是如此。现在是动一动的时候了，市场很廉价。”

　　1974年和1982年时的熊市，创造了典型的市场低点，当时市场的市盈率降到了7倍。而人们如此的恐惧，以至于几乎无法工作，忘记了购买股票。只是，市场中只有5%的时间提供给我们这样的机会，这比疯狂的牛市持续的时间短得多。

　　特雷·洛克比：现在通货膨胀有抬头迹象，很多人担心我们正在进入20世纪七八十年代的滞胀时期。作为一个历史学家，你能不能介绍一下那时的情况，以及与如今的相似之处？

　　杰里米·格兰瑟姆：应该说，每个时期都有一定的独特性。20世纪70年代的问题是石油危机。当时石油价格快速翻了三倍、四倍、五倍。石油价格的上涨，在当时很长的一段时间里，使系统感受到了巨大的痛苦。石油危机降低了增长率，因为企业如果需要为能源支付三倍、四倍的费用，那就需要将产品价格提升，但大部分企业无法完全转嫁成本的上升。

　　没有什么比油价上涨更能加剧滞胀的了。而这一次，油价翻了三倍，这给消费带来了痛苦，也给通胀带来了压力。此外，由于俄乌冲突，我们还出现了粮食、化肥和天然气的价格飙升的问题，特别是在欧洲。

　　但有趣的是，现在的价格几乎比战争前一天还低。而这也是股票市场运作的一个有趣例子。市场认为：“哎呦，商品价格上涨带来的损害太大了，等等，等等，我们会出现经济衰退。但经济衰退并不是坏消息，因为经济衰退将使美联储再次降低利率，而这有利于股价。展望未来，这是一个好消息。”对经济衰退的恐惧变成了对未来降低利率的期盼，因此市场得到了一段时间的缓和。这是相当了不起的，也是相当典型的。这就是我们现在的情况，而这也是我认为可能会出现几周反弹的原因。

　　杰里米·格兰瑟姆：不要将重点放在接下来的几个季度上，谁知道短期内会发生什么呢？但从长远来看，我们确实可能会面临20世纪70年代那样的风险。

　　除了以色列之外，每个发达国家的出生率都在下降，每个国家的人口增长率都低于更替水平。最后，社会上会出现大量老年人，当老龄化比例越来越高后，我们的人口就会线年后，我们的新生儿更少，这意味着进入可以工作的劳动力越来越少。中国几乎在一夜之间从婴儿潮走向少子化，其生育率曾经是2.1%，现在可能是1.4%。即便在美国和英国，出生率也只有约1.7%。我们的出生率未曾如此之低。

　　今后，老龄化会愈发明显。老年人非常耗费资源，他们需要医疗护理，需要看护人员，但我们却没有那么多人。从现在开始，在你的余生中，老年人的护理人员数量将持续、稳步地下降。

　　此外，在大宗商品方面，我们已经出现了资源开采困难的情况，很多便宜、丰富的资源已被开采殆尽。以铜矿为例，过去80年间，一吨矿石的含铜量下降了三分之二。能源的成本也在提高，最初石油每桶20美元，现在为100美元。这意味着，开采铜矿的成本提高了4倍，但铜矿的质量却仅为原来的三分之一。

　　回顾历史，1900年时油价为100美元/桶，后来下跌到30美元/桶，这对创造财富提供了巨大帮助。但从2002年到现在，能源价格从30美元/桶上涨到90美元/桶。在122年的时间里，在通货膨胀的影响下，商品价格回归了原点。

　　这是一个巨大的转变，我们对这一问题的关注远远不够。目前，商品价格大幅波动，多生产一吨，价格就会崩溃；少生产一吨，价格就会翻三倍。但我认为，在大幅震荡中，我们要看到价格的走势。从2002年开始，商品价格一直在无情地上涨，而且大概率会继续上涨。这将在几十年内带来滞胀的压力，这也是为什么我担心会重回20世纪七八十年代的原因。

　　过去20年间，我们度过了一个蜜月期，宏观利率不断下降，中国劳动力丰富。我们总认为通货膨胀是过去的事情，但现在，通货膨胀近在眼前。除非我们很幸运，世界各国政府采取一些明智的举措，否则通货膨胀会一波接一波爆发，最好的情况是适度通胀，而最糟糕的情况是恶性通胀。