今年当中，不少主要经济体都遭遇了几十年来所仅见的严重衰退，比如在英国，经济活动的骤然萎缩甚至创下了18世纪以来的历史纪录。结果就是，全球经济在短短十二年多一点的时间里，就第二次撞上了“一代人时间内只有一次”的重大经济冲击。高盛首席全球股票策略师奥本海默（Peter Oppenheimer）撰文指出，话虽如此，但是当前的衰退与2008年的那一次，其实是有着巨大差异的。

　　当前的衰退，其实是源于一场健康危机，后者对产出造成了巨大而突然的直接冲击，但是这样的局面是可以迅速反转的。只要新冠病毒疫苗能够顺利分发和接种，人群恢复流动，经济的低迷时期就可能会很快结束，而造成的结构性破坏也要比当年的衰退轻得多。

　　从这个角度说，当前的衰退可以视作是事件驱动型的。史上大多数的熊市都是周期性的，主要驱动因素包括利率和通胀率上涨等。此外还有一些熊市是结构性的，主要是由经济失衡解锁和资产泡沫破灭引起的，通常都伴有银行业危机或者是房地产危机。

　　历史记录显示，周期性熊市和事件驱动型熊市——又比如1987年股票崩盘——在烈度上大体相当，但是复苏所需要的时间，前者却大约相当于后者的两倍。至于结构性熊市，比如2008年金融危机，以及1980年代晚期日本泡沫破灭之后的熊市，程度就要深重得多，而需要的复元时间也长得多。

　　不过，无论是在哪一种熊市当中，大多数股票的复苏都是在衰退尚未结束，企业利润还在缩水时就已经开始了。这也就形成了新牛市的最初阶段，即所谓希望阶段，这一阶段的行情往往非常强势，伴随投资者开始日益确信未来的复苏前景，估值会不断上扬，比如今年3月以来的市场表现就是一个例子。

　　一旦经济复苏真正开始，市场就会进入为时更长的下一个阶段，即成长阶段，大部分的盈利和股息增长都是产生在这个阶段。只是，从这时开始，股票回报率的提升就会减缓了。明年，全球股市每股盈利预计将增长大约35%，而届时市场就将进入这个阶段。

　　即便如此，当前的希望阶段和过去的绝大多数希望阶段之间依然有着一些微妙的差别。3月低点以来，明晟全球指数已经收复了65%的失地，单单在11月一个月当中，在疫苗取得重大突破的利好消息推动下，指数就上涨了13%，创下了1975年以来最高单月涨幅纪录。

　　全球股市的总市值已经增长到了100万亿美元，大约相当于全球国内生产总值的115%，这一比例创下了2007年金融危机爆发前夕峰值以来的新高。

　　不过，这一次复苏的规模却称不上空前，事实上与金融危机爆发之后的2009年的轨迹有着惊人的相似。当时，在可比周期当中，明晟全球指数上涨了68%。

　　只是，2009年时的具体环境却与现在差异巨大。虽然这一次的衰退要更加深重，但是股价下跌的水平，却是金融危机时来的更加厉害，平均跌幅达到了大约60%，与史上所有结构性熊市的平均水平大体相当，而今年的跌幅却只有大约30%，与史上事件驱动型熊市平均水平大体相当。

　　结果就是，在金融危机后的熊市探底时，标普500强的总市值大约是相当于其盈利预期的8倍左右，而今年3月的底部，这一数字却有13倍，而现在更是来到了22倍。

　　与此同时，当初金融危机来袭时，美国和德国的十年期政府债券收益率大约是3.9%，而现在，美国和德国的数字分别只有0.9%和0.6%，而且事实上，有三分之一的政府债券和四分之一的投资等级债券都是负收益率的。此外，全球金融危机爆发前，美国债务对国内生产总值的比例是60%，而现在已经超过了100%。

　　今年股市从3月谷底开始的反弹之所以会有这样的速度和力度，很大程度上要归功于政策的支持，货币政策和财政政策当时都开足了马力。除了各国政府大幅增加财政支出外，各国央行也纷纷将利率降低到了零的水平，一些经济体的利率甚至降成了负数。

　　现在，央行们都在高调发布前瞻指引，而其中大多数都宣布，他们未来若干年都不会改变当下的利率，很可能要一直持续到2025年。伴随更加强势的经济增长推动通货膨胀预期走出近期创纪录的低点，真实利率，即名义利率减掉通胀率的差值，现在其实已经变成了可观的负数。

　　只不过，归根结底，与十二年前相比，这一次熊市开始时，估值水平要来得更高，利率和债券收益率都缺少进一步走低的空间，而且债务负担也比当初沉重得多，所有这些都意味着，中期之内，市场的回报也将不及当年。在这种情况下，各种大盘指数整体恐怕就很难为投资者提供充分的回报了，机会只能是隐藏在每一具体市场领域的选股操作当中。