● 2022年二季度，全球供给端和需求端均面临下行压力，工业生产、企业投资、居民消费、国际贸易增速放缓，经济增速明显回落，通胀水平全面上行。

　　● 展望三季度，全球经济增速将进一步放缓，通胀水平还将维持高位，“滞胀”风险持续加大。主要经济体货币政策加速收紧，带动全球金融周期转换，社会融资成本提高对经济的负面效应将更加凸显，国际金融市场波动风险加大。

　　● 当前，全球粮食贸易保护主义、全球金融周期转换中东盟国家的潜在金融风险等热点问题值得关注。

　　俄乌冲突爆发以来，全球通胀水平大幅飙升，部分发达经济体创40年来新高。主要经济体货币当局持续释放紧缩信号并加快政策调整步伐。在此背景下，驱动国际金融市场变动的核心要素转换，货币市场、外汇市场、股票市场、债券市场大幅波动、分化，呈现新的周期性变化特征。

　　（1）货币市场利率抬升，不同币种变动特征各异。一方面，美国、英国货币市场流动性明显收紧，截至2022年6月15日，美元有担保隔夜融资利率（SOFR）和英镑隔夜指数平均利率（SONIA）分别为0.69%和0.94%，分别较一季度末提高了40个基点和25个基点。另一方面，欧元短期利率（€STR）和日元东京银行间拆借利率（TIBOR）分别为-0.60%和-0.02%，保持相对平稳态势（图7）。

　　（2）美联储资产负债呈现结构性变化，对金融市场的影响值得关注。截至2022年5月末，美联储、欧洲央行和日本央行的资产规模分别为89151亿美元、88138亿欧元和736.5万亿日元，同比增速分别为12.3%、15.1%和1.6%，均较一季度末有所放缓（表2）。二季度以来，美联储资产负债表结构发生了明显调整。隔夜逆回购规模快速攀升，占总负债比例由20%升至27.1%，创历史新高，而银行准备金占比则由44.2%降至37.1%。在货币政策不断收紧的背景下，美元流动性的持有主体逐渐由银行体系向非银行金融机构转移，其对金融市场乃至实体经济的影响值得关注。

　　（3）离岸流动性保持平稳，欧元离岸流动性收紧。2022年二季度以来，美元泰德利差在经历一季度加息时的短暂跳升后逐步恢复平稳。截至6月15日，泰德利差已降至0.03%，基本恢复到加息前的水平，离岸美元流动性趋紧压力明显缓解。随着欧元区加息预期不断升温，3个月Euribor与3个月欧元短期利率（€STR）的价差提高了10个基点，欧元离岸流动性有所收紧。相比较而言，英镑离岸流动性整体保持平稳态势（图8）。

　　注：美元离岸流动性指标使用选择泰德利差；欧元使用3个月Euribor与3个月€STR差值；英镑使用3个月英镑LIBOR与3个月英镑OIS价差。

　　（4）基准利率改革持续推进，美元SOFR交易规模攀升。2022年以来，欧元、瑞士法郎所有期限 LIBOR已终止，英镑和日元大多数期限LIBOR也已终止。以复合方法计算 LIBOR所涉及的旧交易合约仍可使用英镑和日元合成的1个月、3个月和6个月LIBOR。上述币种LIBOR的平稳过渡将为2023年美元LIBOR替代提供重要参考。根据美国存管信托和结算公司（DTCC）数据，美元LIBOR交易数量自2021年第四季度以来持续下降。随着美元LIBOR交易下降，美元SOFR的使用量大幅上升。

　　（1）美元指数冲高105水平，日元汇率刷新24年低位。2022年第二季度，美国CPI指标创40年新高，美联储加快升息与缩表进程。受货币政策紧缩与避险情绪影响，美元指数延续升值态势，季度涨幅约为6.7%。其他发达经济体货币相对走弱。尽管欧洲央行首次明确释放加息信号，但欧元区经济金融周期仍滞后于美国，欧元兑美元汇率贬值5.4%，一度接价。英国经济表现疲弱，英镑兑美元汇率大幅下跌8.2%。在全球紧缩浪潮中，日本央行依然维持宽松货币政策立场，投资者加大日元空头头寸，美元兑日元汇率超过135水平，日元年内贬值幅度高达14.7%（图9）。

　　（2）俄罗斯卢布收复失地后大幅升值28%，部分新兴市场深陷货币危机。在资本管制、出口激增、进口锐减等因素支撑下，2022年二季度卢布兑美元汇率回升47.1%，甚至较年初升值28.4%。亚洲货币普遍承压，韩元、马来西亚林吉特、泰铢分别下跌5.9%、4.7%和4.5%，美元兑印度卢比汇率首次突破78水平。彭博JP摩根拉美货币指数下挫6.6%，智利比索、阿根廷比索、巴西雷亚尔兑美元汇率分别下跌9.9%、9.3%和9.0%。面对国内通胀高企与外部美元周期转向的双重压力，部分新兴市场陷入货币危机，甚至金融危机。2022年以来，斯里兰卡、土耳其、老挝、加纳等新兴市场货币兑美元汇率贬值幅度分别高达44.0%、24.0%、23.9%和21.5%。

　　（1）全球股市震荡下挫。2022年二季度，受地缘冲突、美联储加息以及全球通胀飙升等因素影响，全球股市震荡下跌。4月到5月中旬全球股市加速下跌，5月4日至5月12日跌幅达到7.38%。虽然5月下旬至6月初全球股市有所回升，但MSCI全球指数仍保持震荡下跌趋势。截至6月15日，MSCI全球指数较年初下跌18.4%，收于722.27（图10），股市资金流失严重。本轮全球股市下跌的原因主要归因于全球通货膨胀大幅上行与经济增长持续下行。持续上行的通货膨胀使美联储加息压力越来越大，美联储本轮加息的未来预期已经从年初的2.25%上升至3.25%-4.0%。市场对经济衰退的担心明显升温。

　　（2）美股引领全球股市下跌，新兴市场分化明显。截至2022年6月15日，二季度MSCI发达市场指数环比下跌14.3%，较年初下跌18.9%，其中，美国市场下跌明显。二季度，美国道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数环比分别下跌11.56%、16.3%和21.9%，较年初分别下跌15.6%、20.4%和29%。欧洲股市跌幅相对较小，英国富时100、法国CAC40指数和德国DAX指数环比分别下跌3.2%、9.45%和6.44%，较年初分别下跌1.5%、15.6%和15.8%。MSCI亚太指数较年初下跌10.8%，其中，香港恒生指数二季度环比下跌3.13%，较年初下跌8.9%；日经225指数拖累亚太市场，二季度环比下跌5.37%，较年初下跌10.2%（图11）。

　　新兴市场整体跌幅小于发达市场，但不同国家差异显著。截至2022年6月15日，MSCI新兴市场指数收于60533.3，较年初下跌13.7%（图12）。印尼、阿根廷股市表现良好，截至2022年6月15日，印尼雅加达指数和阿根廷MERV指数累计涨幅分别为5.13%和3.37%。越南、菲律宾拖累新兴市场股市。二季度，越南新冠疫情传播引发市场担忧，政府加强对不当交易的稽查，央行降温房地产市场行为，三因素共同作用导致股市下跌。截至6月15日，越南胡志明交易所指数较年初下跌20.43%。菲律宾央行于5月19日将基准利率上调25个基点至2.25%，是三年以来的首次加息，直接拖累股市，二季度累计下跌12.3%。

　　（3）全球股市发行和并购数量显著下降，但北美地区并购依然活跃，金融业占全球并购金额的28%。截至2022年6月15日，二季度全球股票发行413只，总金额达127.9亿美元，新股发行数量和总金额分别较一季度下降19.2%和62.3%，仅为上年同期的53.1%和9.28%。其中，综合经营股票发行量最多，金额占比为24.4%。并购方面，截至6月15日，二季度全球并购7828起，总金额达1.1万亿美元，并购数量少于上年同期，但金额同比增加10%。从行业与地区来看，金融业成为整合重点，并购2474起，占全球并购总金额的28%。从地区来看，北美地区并购活跃，并购数量达到3589起，并购总金额4480亿美元。

　　（1）全球国债收益率普遍抬升，利差格局发生变化。2022年二季度以来，主要经济体国债收益率大幅提升。截至6月15日，美国10年期国债收益率为3.33%，较一季度末提高101个基点；欧元区、英国和日本的10年期国债收益率分别提高104个基点、81个基点和5个基点，达1.66%、2.77%和0.26%（图13）。由于不同经济体国债收益率变动趋势存在差别，全球利差格局发生显著变化。美元国债对欧元、日元及英镑国债的利差明显走阔，对人民币国债的利差由负转正。

　　（2）美国实际利率攀升，长短期收益率倒挂，投资者流动性偏好切换。截至2022年6月15日，代表美国实际利率的10年期通胀调整国债（TIPs）收益率由负转正，达0.63%，较一季度末提高了111个基点（图14）。实际利率的抬升将对美国经济主体的融资成本和跨境资本流动趋势产生重要影响。与此同时，美国长短端国债收益率出现倒挂，这既反映出市场对经济长期增长前景的悲观预期，也充分体现出市场主体的流动性偏好转变。

　　2022年二季度，俄乌冲突的外溢效应、新冠肺炎疫情反复造成的供应链中断等因素强劲支撑全球大宗商品价格，总体来看，大宗商品价格在二季度维持高位震荡。反映国际大宗商品期货市场总体价格变化的RJ/CRB指数一路震荡上行，6月初一度达329.6高位，创十年新高（图15）。

　　特别值得关注的是，在历史周期中，美元汇率走势与大宗商品价格呈现负相关关系。但是，2022以来，美元指数与大宗商品价格出现同步上扬态势。2022年二季度，美元指数与RJ/CRB指数分别上涨6.7%和6.6%。这表明，在当前阶段，全球大宗市场受商品供需因素的直接影响较强，大宗商品价格的商品属性成为突出矛盾，而金融属性弱化，美元指数走势与大宗商品价格之间的负相关关系出现背离。

　　（1）原油价格维持高位震荡。2022年二季度，受各大原油出口国实际供给限制，叠加夏季用油需求上升影响，原油价格维持高位震荡态势。第一，俄乌局势仍为原油价格走势的主导因素。随着俄乌冲突持续深入，俄罗斯原油产显著下滑，根据EIA数据，俄罗斯4-6月原油产量环比预计分别减少90万桶/日、70万桶/日、61万桶/日，至780万/桶水平。第二，OPEC产油国虽然决定上调计划产量，但各产油国闲置产能有限，增产计划短期尚未反映在原油供应量上。第三，北半球夏季消费旺季到来，原油需求量进一步抬升。截至6月15日，WTI原油期货收报115.3美元/桶，布伦特原油期货收报118.5美元/桶，二季度分别累计上涨15.0%和9.8%（图16）。

　　（2）铜价小幅回落。铜价与经济增长预期显著相关，2022年二季度，受美联储货币政策快速转向及中国主要城市新冠疫情反复导致相关制造业短暂停工的影响，铜的需求出现明显下滑。LME铜价延续自3月以来见顶回落态势，于4月中下旬大幅下挫，短期调整幅度一度超过20%，跌至9000美元/吨大关。截至6月15日，LME铜期货收报9260美元/吨，二季度累计下跌10.3%（图17）。

　　（3）黄金价格震荡下行。2022年二季度，美联储货币政策加速收紧，加息进程快速推进。在此背景下，美债实际收益率不断抬升，美元指数持续走强，黄金价格整体承压，在4月上旬短暂震荡后大幅下挫。截至6月15日，COMEX黄金收报1830.7美元/盎司，二季度累计下跌5.2%（图18）。

　　2022年二季度，受俄乌冲突等因素的持续影响，全球能源、粮食等大宗商品供应短缺，进一步加大了全球通货膨胀压力，美国、欧元区、英国等发达经济体加快收紧货币政策。第一，美联储6月大幅加息75基点，并开启缩表周期。美联储在5月和6月议息会议上分别加息50基点和75基点，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%。同时，美联储于6月开启缩表计划，6-8月每月计划减持300亿美元国债和175亿美元MBS，加快收紧全球金融条件。第二，欧洲央行明确7月加息，9月将告别负利率时代。欧洲央行在6月议息会议宣布将于7月1日停止资产购买计划（APP）下的净资产购买，明确表示7月将加息25基点，并预计9月再次加息，加息幅度取决于未来通胀形势。第三，英格兰银行6月再度加息。英格兰银行在5月和6月议息会议上分别加息25基点，从0.75%上调至1.25%。2021年以来，英格兰银行已史无前例地连续加息五次。

　　由于全球通货膨胀、俄乌冲突以及新冠疫情等因素影响，2022年二季度企业并购及投资前景不及预期。第一，全球企业并购总交易价值和交易数量明显下降。根据标准普尔全球市场（S&P Global）5月数据统计，2022年一季度全球企业并购价值仅为6915亿美元，远低于2021年一季度的10280亿美元；全球企业并购价值超过50亿美元的大型交易数量为24个，明显低于2021年季均30个的水平。第二，全球制造业企业投资相对平稳。2022年5月全球制造业采购经理指数（PMI）为53.5%，较4月上升0.3个百分点，但低于去年同期和一季度平均水平，企业投资扩张的内在动力仍待进一步加强。分区域看，亚洲、美洲和非洲制造业PMI指数较4月均有不同程度上升，欧洲制造业PMI指数较4月有所下降。

　　2022年二季度，俄乌局势持续恶化叠加主要发达经济体紧缩流动性，世界各主要经济体股指发生较大回撤，汇率市场波动加剧，大宗商品与能源价格攀升，全球不确定性风险显著增长。第一，美债、美元等避险资产备受青睐。世界银行下调2022年全球经济增长预期至2.9%，漫长的增长乏力和通胀高企让投资者转向各种避险资产，包括黄金、美债和美元。4-5月，新兴市场证券投资组合呈现持续流出态势，累计流出89亿美元。第二，俄罗斯海外资产持续承压。美国和欧盟6月对俄实施新一轮制裁，明确禁止美国投资者购买新发行的和二级市场俄罗斯股票或债券，导致俄罗斯海外资产价格持续下挫，进一步加剧金融机构的俄罗斯资产配置风险敞口。

　　主要经济体货币政策的加速收紧，将对2022年三季度货币市场走势产生重大影响。美元、欧元、英镑等主要储备货币利率中枢将明显抬升，货币市场流动性趋紧，市场融资主体面临去杠杆压力，这将对主要货币市场同业拆借、回购等业务产生影响。离岸货币市场流动性存在趋紧压力，特别是考虑到全球大型金融机构普遍面临外币净资产特征，主要储备货币离岸流动性趋紧将对金融机构外币流动性管理提出更高要求。

　　在全球复苏疲弱与货币政策收紧的背景下，经济基本面与利率锚点改变，促使汇率波动性加大，外汇市场重新定价。美元指数维持高位，但继续上行空间有限。全球经济疲弱，美联储货币政策加快紧缩，美元指数将维持相对高位。但是，随着美国国内“滞胀”风险增大，以及欧元区退出负利率，美元指数将承压。欧元汇率将企稳回升。欧洲央行逐步取消购债并启动加息进程，将对欧元汇率形成支撑。俄乌冲突具有不确定性，欧元区内部成员国复苏分化，可能带来一定的扰动。

　　与欧美缩表路径不同，日本央行依然保持大规模购债，日元汇率将低位徘徊。长期以来，日本央行放任日元贬值，强调汇率走弱对经济的积极影响。当前，日本经济温和复苏，通胀历经多年终于出现回升，日本央行重申坚持宽松货币政策，相当于“保”利率，“弃”汇率。为了捍卫债券收益率曲线%以内，日本央行大规模购入国债，截至6月20日持债规模达540.5万亿日元，较一季度末增长超过27%。未来一段时期，日元汇率将面临较大波动。其一，美国通胀走势以及货币政策收紧节奏，将对日元汇率产生较大影响。其二，日本财政部与央行对于日元贬值立场存在分歧，且日本即将迎来参议院选举，物价问题成为核心关注点。其三，日本央行在购债上面临两难，如果放弃收益率曲线控制，利率快速抬升将带来巨大损失；日本央行已占据国债市场半壁江山，如果继续无限量购债，将步入量化宽松操作的“未知领域”，加剧市场失衡与资金撤离。尽管越来越多的国际资金狙击日元，市场押注日本央行将调整货币政策，但其经济金融周期与美国等主要国家加剧分化，将严重压制日元汇率水平。

　　新兴市场货币依然承压。全球通胀水平居高不下，新兴市场货币政策同步加快升息，“滞胀”风险与债务压力加剧。制造与出口导向型国家经济韧性相对较强，存在货币竞争性贬值的可能性，但考虑到输入性通胀压力，汇率下行幅度相对有限。部分国家高度依赖消费与进口，国际收支将进一步失衡，可能面临更严重的汇率贬值风险。

　　全球高通胀、经济增长放缓、俄乌冲突、供应链难题以及各国央行加息等多因素交织，共同导致了全球股票市场的剧烈波动。展望未来，全球股市下行压力加大。一方面，从经济基本面来看，随着疫情对全球经济体的冲击逐渐减弱，全球范围内货币和财政支持将逐渐较少。同时，通胀高涨成为全球面临的主要问题，为降低通胀，各国陆续开启加息进程将直接推升全球利率水平，一定程度上抑制消费、投资和进出口，从而阻碍全球经济复苏进程。部分国家可能面临衰退风险，经济基本面难以支撑股市。另一方面，全球开启加息进程，市场上的流动性降低，全球资产缩水，经济增长承压以及流动性紧缩的双重压力将给全球股市带来较大的下行压力。另外，由于前期全球央行实行宽松的货币政策，不少国家尤其是新兴市场债务水平处于高位，加息周期将显著影响其偿债能力，增加全球金融风险，全球投资者避险情绪上升也将对股市产生负面影响。

　　2022年三季度，全球利率中枢将进一步抬升，主要货币当局也将推出资产负债表缩减计划，国债收益率将大概率上行，经济主体的融资成本趋于升高。预计美元、欧元以及英镑的国债收益率上行速度较快，将逐渐形成对全球其他地区（特别是新兴市场国家）的正利差，且正利差将大概率走阔。正利差使当地投资者风险偏好下降，增配低风险资产，如国债和存款，减少股票和高收益债等高风险资产，同时也会造成跨境资本回流，对低利差国家汇率和资本市场产生明显冲击。美联储加快加息，国债期限溢价趋于收窄，长短端利差收缩甚至倒挂的趋势仍将延续。

　　5.大宗商品价格短期有望反弹，欧洲能源政策由“气候安全”向“能源安全”转变，能源缺口迫使传统能源的回归

　　2022年三季度，主要央行货币政策加速收紧，以及俄乌冲突不确定性将在短期持续影响大宗商品价格。原油价格支撑较强。从供给端来看，随着6月欧盟正式批准第六轮对俄制裁方案，欧盟将逐步停止成员国通过海运方式采购俄罗斯原油，预计到2022年年末，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。同时，受到产能限制，OPEC增产计划实际提升原油供给有限。从需求端来看，随着中国经济从疫情中复苏，三季度来自中国的需求反弹预计将进一步推升原油价格。铜价小幅反弹。作为全球最大的铜消费国，中国供应链恢复将提振用铜需求，驱动铜价反弹。黄金价格有望上行。一方面，俄乌冲突仍存在较大不确定性，避险需求有望推动黄金价格上行。另一方面，包括美联储在内的主要央行采取一系列收紧货币政策的举措后，仍未能有效遏制通胀。在短期通胀持续高企的背景下，黄金的抗通胀属性将受到青睐，推高黄金价格。

　　随着俄乌局势演变，制裁与反制裁传染效应蔓延，欧洲能源缺口的弥补阻力重重。欧洲能源市场将面临剧烈动荡，使用能源种类的结构性变迁、供应国进退之间的博弈、传统能源与绿色能源的替代与回归，将是困扰政府、市场、居民等多方的难题。特别是，近期波兰等欧洲六国因拒绝卢布结算遭到天然气断供，欧洲国家的能源政策优先级已由“气候安全”向“能源安全”转变。一方面，部分国家重启煤电计划，延长煤电服役时间。预计2022年，全球煤炭需求有望达到近年来的最高水平，而供给端煤炭产能仍需一段时间才能恢复，供需错位将进一步推动煤炭价格上涨。另一方面，为了寻求替代俄罗斯油气资源，欧洲国家加大本土油气开发，提升采购力度，并加快储运能力与基础设施建设。根据欧盟委员会数据，欧盟对俄罗斯天然气供应的依赖已由俄乌冲突前的40%下降至26%左右，并计划2022年年末进一步降低至13%。但是，欧盟与俄罗斯能源脱钩难以一蹴而就，短期内天然气供需仍存在失衡风险，将再度推高天然气价格。

　　2022年二季度，美国金融危机风险监测指标（ROFCI）的月均值维持在0.66，仍然处于不稳定区域（图19）。该指数显示，美国金融市场整体风险状态自2021年四季度以来呈上升趋势。不稳定的来源主要是通胀持续维持在高位、美联储大幅紧缩货币政策、经济增长减速且未来发生衰退的风险上升。此外，地缘冲突等因素导致美国股市和银行业股票波动性上升；国债市场波动性上升并超出历史最高点；银行间和非金融类货币市场风险上升。总体而言，二季度美国的市场风险、信用风险和流动性风险均有所上升。

　　展望2022年三季度，美国企业发生系统性债务危机的可能性较小。但随着美联储升息并开始缩减资产负债表，叠加经济增长减速，企业盈利下降，企业债务负担将进一步上升。非投资级公司的再融资能力对利率及经济环境更加敏感，其信贷及债券违约风险将进一步上升。国债波动性可能继续维持高位，股市波动性也可能继续上升。随着美联储缩表进程加快，市场流动性压力和风险可能上升。三季度，美国金融市场整体风险可能小幅上升，ROFCI仍然处于不稳定区域。

　　注：本文转自中国银行研究院2022年第3季度《全球经济金融展望报告》，仅供学习分享，不构成投资建议。