本文作为假期的读书总结，对美股70年和A股近20年的复盘回顾，并查阅一些相关资料，尝试回答如下问题：

　　在之前的读书笔记中，笔者曾提到，美股的1969-1981和1982-1987这两个阶段，是最能给当前环境下，思考后续如何发展，提供最多思考素材的阶段。其中1969-1981这个阶段的通胀程度非同一般，即使是美联储上的传奇人物保罗.沃尔克，也是通过各种手段包括多次大幅度加息，最终才遏制住通胀，但带来了美国的经济衰退，中间也经历了两次石油危机。而目前由于疫情期间开动的印钞，美联储需要Taper-加息-缩表，特别是在春节前美联储更趋鹰派的表述让市场更多动荡，其实如果考察美国历史上的这个阶段，会发现大幅加息100个基点的情况并不少见，而目前所谓的3月加息、缩表提上议程，相比之下更多是预期管理，即使在两次石油危机、美元持续疲软、高通胀下的70年代，也没有快速缩表。

　　而美股的下一个阶段1982-1987，也能给当前环境下思考后续发展提供素材的原因，就是这个阶段是美股的加息周期，它有着非常多戏剧性且影响深远的事件，比如加息周期收割拉美、星球大战拖垮苏联、《广场协议》解决财政赤字和贸易逆差进一步收割日本、最后在基本面很好的改革牛下股市走向黑色星期一并带动全球股灾，每一个单独拉出来都值得细品。比如拉美跌入中等收入陷阱犯了什么错，广场协议让日本失去二十年那为什么日本还要签署，改革牛的消费股大时代下公共事业还能走强，这类利率敏感型公司，在目前国内降息环境下有什么机会，这些都是极富思考意义的。关于这两个阶段的深度思考笔记，具体参见《美股70年读书笔记3-1969至1981》、《美股70年读书笔记4-1982至1987》

　　对于这个问题，笔记先是梳理了最近两年的A股情况，然后又梳理了A股各个阶段的情况，总体结论是当前与2003-2007时期的A股最接近(参见《美股70年读书笔记7-2001至2008》)，这也是笔者在前期能抓住航运行情的重要参考。这个阶段美股是以危机开始，以危机结束，中间夹着个繁荣泡沫，危机处理中，美联储出现一年内降息11次，也出现2年时间内加息17次的壮举，并一举刺破繁荣的泡沫带来次贷危机并最终引发全球金融危机，美联储在短端利率已无法宽松只能在长端利率上寻求方法，使用了QE。

　　他们的共同点在上图中用红色做了标识，它们都经历了初期的危机(新冠 vs 非典+911)，导致经济衰退，美联储开动印钞机，不同的是2003-2007那会人民币还没有完成汇改(图中蓝色标识)，国家实力也逊于当前，所以当时热钱大量涌入国内，而这次人民币坚持不快速升值，导致相当一部分热钱在美国国内；而国家在应对经济危机时容易导致失业率上升，这时候大量放水后的资金如何使用就成为问题，提升失业率很容易想到的就是以工代赈，而能让大量低收入群体参与工作的方式就是搞基建，所以最开始疫情时拜登搞了个2万亿美元的基建计划，对应到2003-2007那会，A股的基建狂魔也是从这段时期逐渐开始，国内也通过基建来快速消耗资金，而大量印钱后资金和商品的供求比例发生变化，进而导致各种上游原材料的涨价，发展生产也需要大量钢铁能源电力等，带来了当前的煤电油运行情，对应2003-2007是先五朵金花，后煤飞色舞)，这些大宗商品国内不是都有，需要运过来，进而带动航运行情，当前的是集装箱运输，2003-2007那会是干散货，而按照这种传导，相信未来干散货和造船还会有一波不小的行情。

　　此外，关于2003-2007那个阶段的初期有出现五朵金花行情而当前阶段的初期没出现，主要原因可能是，五朵金花是在当时重工业和重投资的背景下出现，重工业企业营收增速显著高于轻工业，两者的增速对比是，2003年38%vs18%，2004年45%vs28%，增速缺口在2004年全面遏制过热，2005年后才开始收窄，所以当时有这波行情，但目前其实也已经有一些表现，比如钢铁和新能源车，而能源电力、石化近期也已经在发力。除此之外，美元危机时如果无法通过一些金融上的温和手段实现收割，就会采用一些军事上的非温和手段，比如这个时期的发动的伊拉克战争和阿富汗战争，都是以反恐为名义转移国内矛盾，这种军事行动可以是直接参与也可以是间接参与，近期的乌克兰局势就有点这种味道，不同之处在于直接参与是在当时已经有很大的石油危机时，而这次更像是通过刺激他国消耗，然后自己配合出加息政策来实现收割。

　　回顾当前与A股的2003-2007、美股的上世纪70年代，它们都有着较多的相似之处，前面是从宏观方面的对比，下面是从二级市场上的对比。左右两边分别是另外两个阶段，中间一列是当前的A股，以便左右同时进行对比。

　　这里的国际环境一栏上都出现了长短期利率倒挂，通常来说长期利率是高于短期利率的，就好像我们去银行存款，3年期利率是高于1年期利率，而利率倒挂指的是国债长期收益率低于短期收益率的现象，这通常意味着，大家预期经济即将不行，短期内比较悲观，那么短线资金的投资风险就变大，这时为了能锁定收益，资金大量涌入长期国债，供求关系发生变化导致这个东西变贵，相对而言买这个东西能得到的收益就变少(对应长期收益率下降)，当下降到低于短期利率的时候，就出现所谓的利率倒挂。

　　这里面有两个层次的问题，利率倒挂是否预示着经济衰退？利率倒挂是否必然带来经济衰退？关于第一个问题，网上表述很多，这里直接贴个图感受一下，图中的曲线是近二十年来的美国国债长短期利率之差(10年vs 2年)，如果出现倒挂，就是曲线值位于x轴以下的地方，图中圈出来的四个位置就是利率倒挂的部分，这四个位置分别出现的事情是伊朗石油危机、亚洲金融危机、互联网泡沫、次贷危机。

　　这从里来看，第一个层次的问题基本可以得到肯定的回答，近几次的利率出现倒挂后，平均在一年半左右的时间，就出现经济衰退。那么第二个层次呢，利率倒挂是否必然带来经济衰退？根据彭博的数据，有两次出现利率倒挂后没有出现全球经济衰退，其中一次是1998年这次，虽然是经济危机但还没有到全球衰退的程度，另一次是1965-1967年那会的利率倒挂，也没有引起美国经济衰退，不过那段时间米国股市也下跌超过20%。关于长短期利差的影响，参见《利率倒挂是什么鬼》

　　观察美联储历史上的加息数据，上世纪70年代断断续续经过两次加息周期，中间夹着一次单边大幅降息，上世纪70年代的加息周期是在美元危机下要让美元走强，加息可以让资本回流美国，而且当时国内还没有A股，所以直接参考意义不大。

　　而2004-2006年的两年时间内美联储也进行了14次加息，当时经济上低利率、高增长、减税红利逐渐显现，但市场上油价持续上涨带动通胀和利率急速上升，需要进行加息来抗通胀，彼时国内A股在2004年经历五朵金花到煤电油运的行情，但当年宏观上GDP是保持第3年的双位数增长，但通胀已经非常高，上游不可再通过涨价来传导，所以在2005年也经历了历史大底998，而2006年加入WTO后银行密集上市，密集上市时还有加息加准等政策扶持，对股市利好的外部环境，推升银行股业绩，迎来金融地产黄金发展期，而这些又是权重股，带动指数上升。

　　根据德银对近70年来美联储加息的统计，平均加息周期持续23个月，中值是15个月。从加息到缩表，参考上一次美联储进行加息和缩表操作，从两个操作的间隔时间看，2015年12月首次加息后，在2016-2018分别加息1/3/4次，相比之下缩表时间启动较晚，是在首次加息约2年后的2017年10月才开始缩表，而且采用被动式缩表，也即依靠减少债券的到期资金再购买来实现。

　　从首次表态要缩表到实际缩表的间隔时间看，中间间隔时间较短，继2017年3月份加息后，6月14日美联储再度加息25个基点，并宣布将在2017年底前开启缩表，几乎同时欧洲央行行长和英国行长也释放出鹰派信号。

　　从加息后的影响看，实际上美股并未受很大影响，当时低利率和2017Q2持续超预期的盈利增速(尤其是银行板块)使得市场未对缩表计划有太大的理会，而川普的减税计划关注度逐渐提升，市场预计税改将使得标普500上市公司利润增速提高2%。而在A股，2017年当时发布减持新规和定增新规，减少圈钱，而供给侧改革不让新增产能，没有资本支出，上游企业利润暴增，带来国内版的漂亮50行情，但在2018年后由于缩表叠加毛衣站的影响不断走弱。

　　股票回购是指上市公司作为交易主体将发行在外的普通股从股东手中购回的行为，购回的股票可：注销、发行可转债、股权激励、员工持股计划、直接在市场上出售获得现金等。大多数情况下，回购的股票无表决权，也无收益权。

　　一直以来美股慢牛有一个逻辑，就是美股上市公司的回购，从数据上看，从 2011 年开始回购金额显著增长，助推美股上行，2013 年净回购金额突破 4000 亿美元，2017 年净回购规模达 5322 亿美元。通过量化宽松政策，使得美国长期利率进入下行通道，债权融资成本大幅下降，信用不断扩张，企业债权融资更加便利。而随着经济复苏，企业盈利能力回升，对于企业而言，为提高资金使用效率，避免因超额资金过多而产生代理问题，通过回购股票减少权益资本，既能提升EPS和ROE，又能提高财务杠杆比率进而优化资本结构，增加公司价值，使得企业大规模回购推升股价上行。另外，股票回购给股东带来的是资本利得，而美股资本利得税率低于现金股利税率，且公司如融资回购，还将带来税盾效应，有利于提升企业价值。

　　港股回购制度严格程度介于 A 股与美股之间，比较偏向美股(除特别规定的，原则上允许)，相比 A 股对上市公司 回购股份的限制较少，如允许场内和场外(即私人协议)交易。港交所在《综合主板上市规则》中对于资金来源、回购价格、回购程序、回购方式、信息披露上都做了更多具体和细致的严格规定。其中，以回购股份而向股东提呈的普通决议，必须包括回购股份的总数、类别，回购数量不得超过已发行股数的 10%。另外，还规定了一系列的买卖限制条款，如购买价较股份之前 5 个交易日在本交易所的平均收市价高出 5%或 5%以上时，发行人不得在本交易所购回其股份。同时，也提出了关于买卖限制的豁免情况，例如发生了或经济事件而对股份价格有重大不利影响时，可豁免有关限制，以此来保证回购股份在极端情况下的稳定股价的作用。此外，香港则规定回购后股票必须注销，并对回购价格进行了一定的限制，A股是规定回购股票不可用于质押。

　　相比美股，港股回购更多发生在市场环境较差的时期，呈现一定的逆周期性，比如发生次贷危机的2008年及欧债危机的2011年，港股经历两轮熊市，回购金额分别为173亿港元及103亿港元。2018年全球市场动荡港股下行，回购规模却再创新高，达到305亿港元。

　　(1)增加股份回购情形。新增的情形包括：员工持股计划，上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的，上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的，法律、行政法规规定的其他情形等。

　　(2)完善决策程序。因实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转换公司债券、认股权证发行用于股权转换，以及上市公司为维护公司信用及股东权益等情形实施股份回购的决策程序被简化。

　　其中最大的修改在于库存股制度的变化。原先规定回购的股份用于员工激励的也需在一年内转让，不允许将购回股份以库存方式持有，因此股份回购的市场功能受到了一定的束缚，但修正后放宽了期限，实质上是允许库存股的存在。相比而言，在海外成熟市场中回购的股票可以作为“库存股”保留，并在合适的时机作为可转换债券发行或纳入雇员福利计划等，或在今后有资金需求时将其售出，因此更具灵活性。因此，本次回购制度的修改将进一步发挥股份回购的市场化作用，提高上市公司股份回购的积极性。

　　另一个关于回购的重要文件，是2018年11月证监会、财政部、国资委联合发布的《关于支持上市 公司回购股份的意见》，则进一步放松回购条件，除了支持“护盘式回购”(上市公司股价低于其每股净资产，或者 20 个交易日内股价跌幅累计达到 30%的)，还放松了上市公司进行回购的条件，如果符合上述股价下跌严重的条件，上市不满一年也可以回购股份，并允许上市公司在定期报告或业绩快报公告前 10 个交易日内等敏感期回购股票。

　　2018年新规出来后回购规模显著上升，A 股回购与港股一样具有逆周期特征，多发生在市场下行探底阶段。

　　A股港股与美股的回购差异，前者回购主要是传递价值低估信号，在市场下跌阶段提振股价；而美股则是出于提升资金效率与优化财务杠杆，提升企业价值，利用财务灵活性合理避税，作为企业回报股东的主要手段。放到当前的港股和A股，除了提振股价之外，关于回购潮的思考角度，在于低估值高分红的国企对于日减吃紧的财政有极大的缓解作用，之前地产周期中卖地的方式在目前难以为继，而碳周期的开启又尚需时日，当前中央政府负担率(负担率=年末债务余额/当年GDP)已经比较接近警戒线%，根据《马斯特里赫特条约》欧盟债务率警戒线%，国际公认的发展中国家的警戒线%。从朴素的角度来看，低估值高分红作为一种吸引资金的方式，前期先在低估区域通过回购等方式，配合市场做大市值提高PE，然后高位减持的方式，是一种短期缓解财政的直接有效的方法。特别是在目前的港股市场，低估值高分红的央企比比皆是。

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　　9. 个人文章《利率倒挂是什么鬼》10.个人文章《关于美元加息的思考》11.研报《回购，影响A股定价框架的新变量》