天风证券股份有限公司刘章明近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《渠道改革彰显成效，量价齐升未来可期》，本报告对贵州茅台给出买入评级，当前股价为1885.3元。

　　事件：公司 2022H1 实现营收 594.44 亿元，同比+17.20%，实现归母净利润 297.94 亿元，同比+20.85%。其中，公司 2022Q2 实现营收 262.56 亿元，同比+15.89%，实现归母净利润 125.49 亿元，同比+17.29%。疫情反复中维持强势增长，业绩符合我们的预期。

　　公司经营效率提升，盈利能力稳中有增。2022H1，公司毛利率为 92.11%，同比+0.73pcts；销售净利率为 53.99%，同比+0.6pcts。期间费用率下降，其中，销售费用率为 2.54%，下降 0.01pct，管理费用率为 6.11%，下降0.76pct。 2022H1 在疫情反复的压力下通过毛利率的提高与期间费用的控制实现净利率的提高。 2022H1，公司经营活动净现金流-0.11 亿元，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。合同负债 96.69 亿元，与去年同期基本持平，环比 22Q1 增加 13.47 亿元。

　　茅台酒/系列酒增速稳健，直销收入增长迅速。2022H1 茅台酒/系列酒营收499.65/75.98 亿元，同比+16.34%/25.38%；2022Q2 实现营收 211.05/41.7亿元，同比+14.97%/22.02%，其中系列酒占比 16.47%，同比+0.81pcts。渠道方面，公司 2022H1 实现直销收入 209.49 亿元，同比+120.42%，占比达到 36.36%，较 2021H1 直销占比提高 17pcts，主要系“i 茅台”贡献直营收入；批发渠道收入 366.14 亿元，同比下降 7.32%。基酒生产方面，2022H1茅台酒基酒产量 4.25 万吨，系列酒基酒产量 1.70 万吨，基酒生产和质量保持稳定。项目建设有序进行，坛厂包装物流园、酱香酒习水同民坝一期项目已完成勘察、设计招标程序，3 万吨酱香系列酒项目有序推进；中华片区 15 栋酒库项目已建成 7 栋，剩余计划年底建成。

　　“i 茅台”表现亮眼，数字营销助力渠道改革。报告期内，公司通过“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 44.16 亿元，占营业收入 7.66%，占直销渠道收入的 21.08%。自 3 月 31 日试运行至 7 月 22 日，注册用户已超 2000 万，日活 400 万，销售收入逾 56 亿元。有 6 款茅台酒和 3 款酱香系列酒，包括了 4 款预约申购产品和 5 款线 元各个价格带。截止 7 月 8 日，“i 茅台”试运行 100 天，茅台 1935累计实现销售额近 9 亿元，小茅 100ml 累计投放 120 万瓶、实现销售额近5 亿元。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券蒋祎研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.51%，其预测2022年度归属净利润为盈利622.33亿，根据现价换算的预测PE为37.95。

　　该股最近90天内共有39家机构给出评级，买入评级37家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为2340.98。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，贵州茅台（600519）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标2.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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