近期，公募基金2022年三季报相继披露。回顾今年三季度行情，诚如鹏华基金权益投资权益投资一部副总经理袁航在三季报中指出，全球资本市场普遍出现动荡，国内主要股票指数均出现调整，疫情反复和外部环境变化加剧了国内经济和市场的不确定性。总结过往操作、展望未来市场，在公开披露报告中均有精彩呈现，以下摘编了来自鹏华基金旗下数位基本面投资专家的二季报精彩观点，以供投资参考。

　　在经过二季度的反弹以后，三季度市场出现了较大程度的下跌，尤其是后半段时间市场比较低迷。我们分析这种低迷背后的原因有几个方面：一、疫情的不断反复，对整个需求造成了比较大的影响，整个消费需求不振，进而导致相关公司及产业链今年都处于相对低迷的状态。宏观经济受疫情的影响、需求的拖累也是比较大的，使得市场预期发生了一些变化。二、以欧洲的天然气价格为主，包括全球的煤炭价格、国内的煤炭价格、一些资源品的价格，都处于相对高位，导致很多产业的成本居高不下。三、过去几年以美国为代表的经济体在持续放水，带来了目前的高通胀。国外持续的高通胀给整个经济前景，包括未来的货币政策带来了非常大的预期上的变化。这些变化也影响到国内的一些风险资产的估值水平，以及大家对明年全球经济的信心。三季度全球主要股票市场都处于一种下跌的状态，国内的资本市场亦然。

　　尽管国内宏观经济的长期基本面稳中向好，但是阶段性的、周期性的因素、疫情反复导致的因素，让我们短期的宏观经济面临着一些挑战。房地产行业处于一种出清的状态，地产产业链表现非常低迷，再叠加上疫情带来的消费不振，导致目前宏观经济短期面临着增长乏力的挑战。这些挑战在微观产业层面体现得越来越深化，无论是消费还是传统制造类的企业都会感受到一些压力。也有相对比较好的细分产业，今年主要体现在新能源汽车、新能源、以及上游的资源品等领域。新能源汽车的产销、光伏、风电、煤炭等产业本身的发展趋势不错，但市场上大家的预期也处于较高位置，所以在风险偏好下降的过程中它们的波动也较大。

　　在此过程中，一些优秀的公司也会受到这种情绪的影响，估值出现系统性的回落。但是，尽管这些公司短期的增长有一些不确定性，但估值确实慢慢在进入到一个比较合理甚至比较低估的层面上，所以说我们对长期的展望并不悲观。在这种市场低迷的时候，我们主要的精力还是放在去寻找一些长期成长性比较好的公司上。当然，组合管理上也迎来了更多的挑战，核心体现在：在全球经济变化的背景下，很多产业未来发展的外在产业环境发生着深刻的变化，这或将会导致一些优秀的公司在将来的发展过程中面临更多挑战，甚至这种挑战最终会转化成风险。也有一些企业会在这种产业环境变化的过程中把握机遇，将来成长得更优秀。我们会在挑战中，努力挖掘出这些能把握时代机遇的优秀公司，为投资人创造回报。

　　2022年前三季度沪深300下跌22.98%，创业板下跌31.11%，鹏华沪深港新兴成长基金下跌13.8%。1季度行业受海外冲突及疫情影响，整体出现下跌，2季度到3季度前期，大盘触底反弹，尤其成长股表现更好，新能源反弹领先。但3季度末，全球再次承压，进入年内第二个难熬的时间点。全球通胀持续，海外经济衰退，美联储加息。在海外众多扰动之下，A股再次回到3000点。从基本面角度来看，国内疫情小幅反复，经济触底恢复，但是短期力度不足。

　　展望年底到明年，预计随着海外通胀问题的解决，经济开始恢复，成长将有继续反弹的机会；从需求和景气度角度，看好景气赛道，如新能源等。当前估值相对合理，仍可把握基本面超预期的机会。新能源同时受益于经济转型与稳增长双向催化，依然是科技成长的主线之一。另一方面看好未来科技创新突破快的方向，比如智能驾驶、人形/工业机器人等行业技术创新不断突破。中长期看，随着全球通胀缓解，上游大宗及原材料价格恢复，中下游盈利也将改善。鉴于大盘回到历史较低点位，以及对新能源等景气行业整体乐观的观点，基金整体仓位较高，总体超额收益略微回升。对于具体环节配置，继续看好新能源产业链个股、科技创新领域，维持超配；同时中长期看好受益于上游价格见顶的中下游受益标的，对看好的龙头维持超配。

　　2022年第三季度，全球资本市场普遍出现动荡，国内主要股票指数均出现调整，疫情反复和外部环境变化加剧了国内经济和市场的不确定性，回顾过去多年的股票市场，不确定性所带来的挑战不止一次的出现，未来不确定性也依然会伴随市场左右，因此在不确定的环境中制定投资策略是不可回避的问题。对于本基金而言，采取的应对策略是基于股票资产的长期确定性进行投资布局，在海上夜行时，远处的灯塔指引着前进靠岸的方向。对于本基金而言，灯塔是可持续的商业模式，灯塔是明显的竞争优势，灯塔是合理偏低的估值。因此本基金的核心投资策略没有发生改变：买入具备明显竞争优势和长期增长前景的优质资产，通过中长期持有的方式积累经营复利和价值复利，避免为获取价值而支付过高的兑价。

　　报告期内，组合延续了过往的投资风格，恪守着投资纪律，组合在低估值、强竞争力的个股上配置较多，在高景气、高预期、高估值的个股上配置较少。报告期末，本基金的持仓主要分布在家电、乳制品、白酒等板块。

　　三季度，外需加速走弱，出口快速下行，国内经济的主要矛盾是需求不足，在国内经济刺激政策的背景下，国内经济预计继续向上爬坡。市场在三季度再次出现调整，我们重仓配置的养殖、地产有一定相对收益。

　　养殖行业我们认为本轮价格的高点会出现在2023年1月左右，但市场的对价格高点的预期是比较低的，从期货价格和现货价格大幅倒挂就可以看出。我们认为明年的价格仍然会维持在比较高的位置，同时成本已经开始下降，因此盈利会继续扩大，而且到目前为止还没有明显的扩产出来，资产负债表的修复仍需要时间，因此目前我们仍然看好。

　　高信用的地产企业我们也仍然看好，房地产政策已经明显放松，销售端也开始呈现弱复苏，二手房销售好于一手房，社会库存去完，会开始去房企库存，再传导至拿地。过去几年供给大幅出清，风险暴露较为彻底，短期看行业需求恢复，长期看优质企业将受益于份额的持续提升。未来地产会集中于高信用、低融资成本的央企龙头，这些公司的抗风险能力、成长性、盈利能力都应该会变得更好。

　　江浙区域银行我们也仍看好，业绩增长很快，估值处于历史最低水平，市场预期很悲观。江浙地区经济发达，受益于出口，产业结构好，区域经济支撑旺盛融资需求。江浙地区的银行与制造业产业链相关性高，服务于实体经济。这些银行基本面风险较小，且房地产风险不大，开发贷占比都处于极低水平，成长性较高。

　　此外，我们认为消费、医药行业经过两年的调整，估值已经具备一定性价比。从基本面看，过去几年疫情影响需求，原材料价格暴涨，竞争加剧等不利影响已经逐渐好转，各行业的竞争格局伴随小企业的退出都开始逐步好转，原材料的高点已过，盈利能力会开始修复。未来我们也会择机加大消费、医药行业的配置。

　　未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造中长期的超额回报。

　　三季度，国内外经济出现较大的影响因素，美国持续加息，国内经济压力显现。市场自7月初以来持续调整，市场波动非常大，投资难度加大。

　　在成长领域，我们加仓了储能行业，特别是国内外大储行业，我们看好在碳中和背景下，新能源用电的发展对储能的必要性，以及在经济下行期稳增长的必要性。基于对光伏与风电行业下半年装机提升的预期，我们增加部分新能源上游的化工品种。由于欧洲新能源汽车的压力，我们减仓了新能源汽车中游产业链。

　　在消费领域，我们大幅减仓了去年布局的养殖行业，因行业已逐步进入加产能的阶段。我们适当增加了包括区域白酒、医美等景气度较高的消费品。

　　三季度A场出现明显调整，整体指数都很弱，其中代表硬科技方向的科创50指数相对表现好于沪深300指数以及创业板指数。三季度市场整体表现相对较弱的原因主要有三个方面：一是市场需要消化二季度新兴产业的较大涨幅，二是市场需要消化由二季度疫情带来的低于预期的中报，三是海外流动性边际收紧。三季度宏观经济从疫情中缓慢恢复，恢复程度低于市场预期；欧洲的能源短缺以及国内的限电限产使得市场对能源问题极其重视；国内流动性依然保持相对宽松，边际上有继续改善的趋势，因此能源产业链以及中小市值成长股获得了较大的超额收益。总体来看，国内流动性相对宽松以及能源短缺是三季度A场的主要逻辑。分行业看，表现最好的行业为煤炭、通信、军工；表现最差的行业主要集中在大消费产业链，分别为建材、医药生物、社会服务。

　　本基金在三季度更换基金经理，组合调仓幅度比较大。基金从未来3-5年的维度专注以创新驱动为核心的硬科技投资。本基金布局的硬科技资产主要集中在TMT、新能源、军工、机械、汽车等行业方向，充分贯彻并执行基金经理的投资价值观以及方，从时代产业的角度出发，选出优秀企业，未来分享时代产业中长期成长红利的同时也能获取超额收益。组合的风格会在硬科技资产内部做相对均衡的配置，个股集中，行业适度分散，用硬核资产增加组合弹性，用均衡配置保持组合韧性。组合在三季度调仓完成后，从产业布局的角度出发主要包括以下五个方向：一、半导体（主要包括半导体设备材料、零部件、第三代化合物半导体等）；二、工业数字化（主要包括工业互联网，工业机器人）；三、汽车数字化（主要包括轻量化、电动化、智能化）；四、新能源（主要包括光伏设备、储能）；五、军工（主要包括军工电子信息化、发动机锻造产业链、军工新材料）。因为具备创新驱动的产业是持续变化的，组合也将持续保持进化学习的能力。

　　展望四季度，国内宏观经济将继续保持稳步回升，但也很难出现大规模刺激下的超预期复苏。另一方面，由于国内外经济的不确定性比较大，国内市场流动性将继续保持宽松，海外流动性预期会在四季度出现边际上的拐点。目前宏观经济以及流动性的组合非常有利于代表中长期产业成长方向的硬科技资产。因此四季度组合将会继续聚焦硬科技领域的优秀企业，产业分布会延续三季度的配置，主要包括半导体、工业数字化、汽车数字化、新能源、军工等，本基金四季度将继续保持较高的仓位。

　　当前国内外形势仍然比较复杂，全球通胀居高不下，海外经济开始放缓，不排除进入衰退的可能，而货币政策尚未到拐点时刻，市场预期和政策导向的博弈加剧，金融市场和商品市场可能仍然会出现较大波动。国内外周期不同步，但也不会完全独善其身。

　　国内进入稳增长的发力期，政策不断出台，资金面相对宽松，但是边际变化力度还需观察，疫情再次反复又带来新的不确定因素，市场对四季度后经济稳增长的力度再次开始有向上的预期，效果仍有待观察。

　　过去一个季度市场波动巨大，风格切换成为关注热点，但整体赚钱效应不佳。从边际变化的角度看，地产、消费等方向似乎相对占优，但是基本面向上的弹性和股价的上涨空间难以评估。从绝对位置的角度来看，大幅下跌的成长股尤其是部分中小盘股有不少赔率空间已经很有吸引力，但是可能还需要耐心磨底等待。

　　四季度受到国内外宏观因素的冲击下，可能还是会有波动，但是目前股票市场隐含的风险回报已经非常具有吸引力，可以更积极的应对，组合将从赔率、胜率和时间三个维度结合的角度来筛选标的并积极布局明年。

　　三季度，市场全面下行，除煤炭板块外，其他行业板块均呈现下跌走势，二季度反弹幅度较大的电力设备、汽车成为领跌板块，特别是在8月份以后，市场加速下行，市场信心不足，成交量十分低迷。

　　从宏观经济基本面来看，6月份之后，经济呈现复苏的态势，但力度相对较弱，一方面，国内防疫政策依旧较为严格，而病毒扩散速度较快，多数城市和地区都经历了封控措施，时间上有长有短，对于生产、物流、消费均有不同程度的影响；另一方面，外需开始走弱，欧洲工业生产和居民生活都遇到了成本显著上升的问题，部分企业关停了产能，也使得整体需求受到影响，美国目前经济形势还未进入衰退，但是在美联储持续加息的带动下，市场已经开始交易衰退预期。货币政策方面，目前国内货币政策保持了独立性，依旧没有跟随美联储进行加息，保持了相对稳健的状态，汇率方面呈现一定的压力但依然可控。

　　当前组合的构建依旧延续了去年底的基本思路，即围绕国内需求、刚性需求为主的行业，规避依赖外需、可选消费的行业。筛选行业和个股都十分困难，因此在持股集中度方面也有所提升。目前，组合围绕数字经济、自主可控、新基建、等几大方向进行重点布局，落实到行业上以计算机、通信、国防军工、电子、电力设备、化工为主。我们在三季度提升了计算机、通信、国防军工、非银金融等行业的比重，降低了电力设备、化工行业的比重，主要是考虑到化工行业的一的涨价周期接近尾声，在全球需求下行的压力下，化工品的价格可能会面临压力；而电力设备行业主要是前期涨幅较大，估值性价比显著降低。未来一个阶段，本基金整体投资思路不会改变，我们将重点跟踪的政策变化带来的新的投资机会。

　　二零二二年三季度，市场震荡下跌，万德全A指数下跌12.6%，主流的成长和价值板块交替涨跌，期间夹杂机器人、自主可控等事件驱动的主题机会，无单一风格占优。以八月中旬为界，界前以新能源和汽车零部件为代表的高成长高估值板块上涨，界后消费复苏板块上涨，存量博弈特征明显，风格切换非常剧烈。

　　操作上，基金经理依然延续此前策略，不做仓位择时，坚守自身优势能力圈所在的制造业范畴，同时以控制回撤风险和谨守理性底线为出发点，在边际上对组合进行一定程度优化。在光伏、汽车整车及零部件、锂电池上游资源、半导体和化工几个板块中，具有长期高成长空间的优质龙头公司股价阶段性底部时，进行了加仓操作，阶段性减仓养殖板块，进行了储能和机器人等具有未来想象空间的领域的底仓布局。整体持仓结构上，依然以成长特征为主，底部价值股为辅。

　　市场波动加剧，分化加剧，国内经济和海外局势不确定性较大，在此背景下，未来持仓结构计划保持均衡，这类操作从统计学意义上无明显效用，基金经理也不迷信命运，只相信深度研究和负责任的态度创造价值。并将持续专注于中国制造业崛起过程中的方方面面，包括存量材料、设备、产品的国产化替代过程，也包括增量市场的渗透率提升过程，这是不确定性中的长期确定性，这是不可逆的大势所趋。

　　中国的制造业范畴极广，历史上从低成本和逆向工程结合中国广阔的市场需求发端，长期徘徊在中低端市场，尤其在存量市场中，欧美等西方国家的制造业占据了先发优势，占据了先发期的高额利润，制定了符合自身供应链和工艺的行业标准，积累了多年的制造技术和数据库，国内的制造业长期无法突破这种压制。但是事随时迁，国内制造业企业也具备自身的禀赋优势，那就是成本，当ESG框架内的成本拉平之后，国内制造业企业依然具有管理层面、效率层面和工程师层面的成本优势，这是可持续的成本优势。

　　更核心的优势，我认为是真的有一批目光长远的企业家，长期坚持以研发和创新为己任，以产品的升级迭代为企业的核心战略，当疫情以及等因素带来的供应链问题出现时，这些企业家领导的企业能够迅速的利用这一后面看起来或许是稍纵即逝的窗口期迅速的崛起，并充分展现自身的优势：过硬的产品、相对低的成本、快速的响应和服务、低调和负责任的态度，以及最关键的是展现出的快速学习和可持续发展的巨大潜力。

　　再进一步，如果中国的制造业企业在工艺技术库、know-how过程、外形设计、品牌营销等过去相对的短板上也积累到了足够程度的资源呢？我们其实只需要对比十年前和十年后国产的汽车的内外设计以及国内受众的接受度，就能深刻的感受到一旦短板再补齐，国内制造业的优势将进一步扩大。如果再加上，是在新的增量市场中竞争呢？不再是苦苦追赶国外百年主机厂积累的优势，而是在新的市场，同一起跑线起跑，我们可以看看光伏的整条供应链，可以看看锂电池的整条供应链，中国的企业无一例外的在短时间内就跑在了前面，美国的削减通胀法案，新能源领域的自建供应链的计划，反而说明了这一趋势不可逆，他们更加深刻的认识到了中国制造业。对海外竞争者而言是巨大的威胁，对国内企业而言则是巨大的前景。

　　中国有一批制造业利用自身优势崛起得较早，目前已成长为各自领域中的世界级领跑者。后续在中国的制造业体系中会成长出无数类似的无冕龙头，这是基金经理观察到的现象，也是坚信中国制造业必将崛起的信仰所在。躺赢的傲慢者终究赢不了在风雨中奔跑追赶的人，让我们拭目以待。

　　2022年三季度，市场在经历5-6月的上涨后重新进入调整期，节奏上以沪深300为代表的中大盘率先调整，而以国证2000为代表的小盘股则在8月下旬才开始进入调整阶段。相对幸运的是，在经历了开年以来的困难时刻后，我们没有被悲观情绪影响，而是以较为饱满的工作状态做到了二季报所写的“与业绩承压相比，最不能接受的是以消极的态度面对回撤，而放弃对于优秀投资机会的探求”。

　　我们在三季度进行了高强度的调研和跟踪，持续不断更新跟踪股票库，储备了一批值得看长的科技成长标的。从操作上：第一，我们对于持续跟踪的重点公司，针对中报表现布局了部分拐点出现的公司；第二，对于已有持仓，我们通过跟踪、对基本面强劲的标的进行了加仓；第三，对于部分估值合理、业绩预期相对充分的标的，我们进行了减仓兑现。

　　从业绩表现上，三季度对组合主要贡献来自我们早期布局标的，如第三方检测龙头、深海油服锻件企业和特种模拟芯片黑马等，部分新开仓小盘股也对我们的净值带来短期拉动、但其中有不可忽视的贝塔因素。组合三季度业绩继续追赶，但净值先上后下、季度净值小幅下跌，区间同类排名在前8%（wind二级分类口径）；由于一季度落后较多，年初至今排名仅在中位数上下。

　　市场短期走势影响复杂，我们无意去精准地猜测底部和拐点，而是继续将把主要精力放在产业趋势和公司经营周期的研究上，顺产业做研究、逆人性做布局，持续优化持仓和储备标的，尽可能享受预期收益率，为持有人创造回报。

　　2022年3季度，A股震荡回落，一方面源于指数2季度底部反弹力度较大，有获利回吐的压力；另一方面，市场上半年担忧的负面因素似乎无缓解迹象，如美联储超预期鹰派、国内疫情反复等，投资者信心仍然脆弱。

　　我们在2季报中写道：“我们对市场有着清醒的认识，将以相对均衡和稳妥的策略应对下半年的市场”，得益于相对充分的准备，报告期内，我们的主体持仓和结构保持稳定，净值表现好于市场指数。

　　当前的市场，我们必须要关注低迷的基本面、脆弱情绪的冲击，做好回撤控制。但作为主动权益基金经理，进取的心态和奋斗的信仰，让我们仍然相信、并不断寻找市场的投资机会。我们相信处在正确发展道路上、质地良好的公司能够挺过难关，愈加强大，困境中方显英雄本色小到个人，中到企业，大到国家，都是如此。随着指数再次进入年内底部的区域，我们心态更加积极，希望能够找到在未来市场修复阶段，表现更为突出的公司和行业。

　　在一个中等时间维度的期限内，投资组合要获得超越市场回报的投资方式，有两种：一种是逆向价值投资，以相对便宜的价格，买入内生价值持续增长，同时由于周期性或短期性因素，使得公司股价表现低于内在价值，伴随着一轮景气复苏以及经营周期叠加，获得较好的投资回报；另一种是卓越的成长，买入需求快速增长的行业、产业链不断延伸的公司、新业务新技术持续迭代的新兴行业，通过极致的成长来回报投资者。

　　我的认知和能力相对更擅长第一种投资风格，过去看我们成功的投资都来自逆周期布局，顺周期收获，我们希望在安全边际可控的前提下，找到经营周期向上、估值有修复空间、行业景气度有望修复的投资标的。第二种投资风格下选出的公司，往往具备10倍股的潜力，但快速成长的行业和公司，往往处在持续的迭代和变化当中，如何穿越高波动、高估值和高度不确定性的迷雾，抓住企业价值跃迁的本质，体现在投资组合和业绩曲线上，是我们要持续学习和理解的事情。

　　2022年三季度，新能源板块大幅度回调，不管是从指数层面还是板块内部微观表现，都跟22年一季度颇为类似。调整的原因更多的是源自黑天鹅事件和市场风格，仅就基本面而言，部分细分行业其实表现出较强的韧性。

　　在上述背景之下，本基金在三季度有较大回撤。报告期内，组合回归了“淡化大贝塔、寻找小贝塔和阿尔法”的选股思路和相对均衡的配置结构，仓位略有下降。我们认为，新兴行业的核心驱动力是创新，创新要始终聚焦“新”的要素，这些新要素就是小贝塔或者阿尔法的来源。我们继续重点在以下三个小贝塔或阿尔法做布局和研究：供应链优化背景下的二供崛起、新能源相关材料的全面国产替代、加速兑现的新技术。与此同时，我们始终认为，包括新能源在内的很多新兴行业，其本质仍然是需求增速快的制造业，需求的增长不可能永远维持在超高水平，但具备强制造能力的企业有更大机会走的更远。因此，我们也在与新能源相关的优秀制造业公司中做了储备。

　　当前全球经济格局错综复杂，多重因素冲击之下，对未来的判断如雾里看花存在较大难度，尤其是在欧洲能源危机和能源价格高涨背景中，对于全球能源转型的趋势也出现分歧。我们的观点没有变化，替代能源的经济性已经开始体现，从长远角度来看，能源安全不但不是替代能源的短板，相反，这是其重要优势。诚然，不可否认的是，当前的能源危机还将持续一段时间，且其影响将十分深远，带来预期的波动。我们的策略是，一方面，这种预期波动很可能会带来更好的资产价格，另一方面，全球能源格局的变化，也将带来新的投资机会。

　　回顾新能源板块历史上的表现，作为新兴行业，在发展过程中会遇到很多可预料或不可预料的困难，短期较大幅度回调的局面并不鲜见。真正决定投资价值的，最终还是行业景气度兑现与优秀公司的业绩表现。当前阶段我们仍能看到不断有新的机会涌现，只是寻找的难度有所增加，后续我们将更加聚焦寻找有核心竞争力并能持续创造收益的机会。

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