回顾最近十年的债券市场行情，2019年是相对最平淡的一年，既无明确的牛熊方向，全年利率振幅也相对较小。虽然这是很平淡的一年，但是2019年的债券市场又带给我们诸多新感悟。外部环境为“百年未有之大变局”，内部经济运行发现很多传统规律似乎不再应验。政策复杂多变，市场屡起波澜。2018年底的时候，很多人都觉得2019年会是牛市的继续。很简单的逻辑，惯性思维下的趋势性。但是线年债券市场经历了经济企稳到回落，通胀回落到回升，贸易摩擦起起伏伏等，市场整体呈现震荡走势。

　　2019年一季度，沿着2018年的惯性，叠加市场的宽松预期、A股走牛以及对票据套利的监管增强等因素的交织扰动，导致中债收益率来回震荡。

　　2019年二季度，随着大超预期的一季度经济数据公布，央行也通过公开市场操作对货币市场进行了一定程度的调控，债券收益率由此经历了一波快速的上行并创出年内的高点。随后受贸易摩擦影响，A股的回调，以及个别中小金融机构的暴雷，让市场的风险偏好瞬间走低，加之前期上行的收益率带来的配置价值凸显，机构开始入场配置。

　　2019年三季度，当风险偏好、基本面和货币政策所有的动能释放完之后，债市进入了相对的平静期。随后又被大洋对面的风雨突变打破，风险偏好继续下行。可是在后续的时间里，猪肉价格环比快速上涨。一下对市场产生陡然影响。在此情况下10月通胀预期推动收益率大幅度上行。

　　2019年四季度，PMI数据较差，缓解利率上行势头。随后央行降低MLF利率，利率开始回落。贸易摩擦缓和，收益率随后反弹。随后央行意外降低OMO利率，收益率大幅下行。再随后PMI数据意外调升，利率大幅度上行。

　　整体上看，2019年的债券市场波动过程还是相对比较平稳。但是在这个波动过程当中，观察可以看到这个里面的结构分化非常严重，相对比较优质的债券，依然得到市场的大量的追捧，类似于政府的信用级别的债券，包括一些高等级的城投类债券，地方政府发行的地方政府融资平台的城投类的债券，收益率下行非常快，还有一些过去2018年比较难发行的网红地方的城投债，2019年的收益率包括信用利差都出现了大幅的收缩。

　　另一方面，2019年债券市场还有一个焦点，债市暴雷的事件非常多，发生的发行人的主体的个数、金额，都是远远超过了之前几年发生的信用暴雷的记录。

　　2019年，是债券违约金额最多的一年，达1101亿元，新增违约主体39家。其中不乏知名企业。比如，“大白马”康得新、“园林第一股”东方园林、中民投、中信国安、精功集团、辅仁药业、西王集团、东旭光电、北大方正等。同样在这一年，可转债发行规模超过2500亿元，超过同期IPO融资总额。我国债券市场余额达到96.96万亿人民币，位列世界第二。

　　但即便如此，中国债券存量占GDP的比重处于相对较低水平。截至2019年底，美国债券存量占GDP的比重超过200%，为208.2%，日本债券存量占GDP比重高达242.79%。美、日两国近几年的比重一直在200%以上，中国的比重则相对较低，2018年年底数据显示债券存量仅占GDP的93.27%。

　　2019年以来，央行货币政策较好地把握调控方向和力度，政策放松多以配合财政政策发力、对冲特殊事件造成的流动性冲击和悲观预期为主，主动放松的意愿不强。总体看央行政策放松力度不及市场预期，这制约了债券收益率下行幅度，但同时有利于债券市场的稳健运行，为后续的逆周期调控预留充裕的政策空间。

　　2019年金融市场开放若干措施推出，允许外资机构在华开展信用评级业务，对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券进行评级，允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照。人民币计价的中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数等全球主要债券指数。

　　近年来我国债券市场对国际投资者的吸引力不断增强。近3年境外机构持有中国国债的比例由不足4%攀升至8%以上，截至2019年末，中国国债存量规模达14.9万亿元，其中境外机构持有国债规模近1.3亿元，占国债存量的8.63%。债券通业务成交活跃，开通两年多以来交易量累计已达3.2万亿元人民币。截至2019年末，债券通汇集了来自全球31个国家和地区的1533家境外机构投资者。随着中国债券市场开放水平提升，境外投资者参与中国债券市场的广度和深度仍有较大的发展空间。

　　2020年是我国全面建成小康社会和十三五规划的收官之年，考虑到应对经济下行压力仍将是宏观调控的主要任务，为保持经济适度增长，货币政策将在稳健基础上进一步提升主动性和灵活性，因此主要利率指标仍有下行空间，但调整幅度有限，债券市场收益率也有望继续缓步下行。

　　（作者陈浩供职于某券商总部固定收益部门，王笑供职于某银行总行财富管理与私人银行部。文责自负，不代表所在机构观点。）